資產專用性對中小企業(yè)融資行為影響的實證研究——基于中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析

彭卉 曾德科

（廣東工業(yè)大學管理學院廣東廣州 510520）

資產專用性對中小企業(yè)融資行為影響的實證研究
——基于中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析

彭卉 曾德科

（廣東工業(yè)大學管理學院廣東廣州 510520）

隨著企業(yè)更多依靠高科技、高創(chuàng)新等專用性資產的投資來獲取競爭優(yōu)勢，資產專用性已成為企業(yè)的普遍特征之一，隨著資產專用性水平的提高，企業(yè)應該增加股權融資而減少債權融資。為了檢驗這一理論假設在我國的適用性，本文選取了以高科技、高創(chuàng)新為特征的我國中小板上市公司，收集了中小板2005年至2009年持續(xù)經營的219家公司共657組面板數(shù)據(jù)，按內源融資和外源方式來進行了實證分析。結果表明：在目前階段我國中小板上市公司的融資行為與資產專用性水平無關。

資產專用性中小板上市公司融資行為

一、引言

威廉姆森（1998）在交易成本經濟學框架下首次使用“資產專用性”并將其引入對交易行為的分析，按照威廉姆森給出的含義，資產專用性（Assetspecificity）是指“在不犧牲生產價值的條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”。具有這種性質的資產就可以被稱為專用性資產，資產專用性其實也即是指在不犧牲其生產價值的前提下，某項資產能夠被重新配置于其他替代用途的程度或水平，即如果某項資產可用于不同用途，或由不同使用者利用的程度高，就稱該項資產的專用性程度低。他用交易成本經濟學的方法分析了企業(yè)的融資行為，按照項目的資產專用性特征對股權融資和債權融資進行區(qū)分。若企業(yè)實施的某個項目的資產專用性程度越高，則企業(yè)經營不善導致破產時就越難將這部分資產轉讓出去，債權人的優(yōu)先索取權就越難保障。因此，他認為項目的資產專用性程度會極大地影響債權人優(yōu)先索取權。與此同時，資產專用性水平的高低同樣會影響到股權融資的成本，原因是當企業(yè)經營不善導致的資產清算和剩余索取權也依賴于資產的可轉移性，若資產專用性水平越高，則企業(yè)財產的破產清算價值就越低，股東的剩余索取權益也就越難得到保障。威廉姆森的結論是：資產專用程度不高的項目可能使用債務融資更為節(jié)約；隨著資產專用性程度的提高，股權融資將更受青睞。中小板上市公司的特性之一就是以高科技、高創(chuàng)新的企業(yè)為主，這些高科技企業(yè)要拿出比那些主板上市的傳統(tǒng)企業(yè)10～20倍的資金投資于高、精、尖設備以及人力資本。許多公司在某一細分行業(yè)具有明顯的競爭優(yōu)勢，大部分公司所處子行業(yè)屬于未來發(fā)展前景較好的朝陽產業(yè)。從資產專用性角度上研究其能否影響以及在何種程度上影響公司的融資行為決策，從而指導股東和管理者如何根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資產專用性特點來調整其融資策略，提高資本使用效率，提升企業(yè)的核心競爭力，這對解決我國中小企業(yè)的融資問題和促進中小企業(yè)的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義，同時也有利于對未來創(chuàng)業(yè)板市場的某些特征做初步了解，為今后深入研究創(chuàng)業(yè)板市場提供一定的思路。

二、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文選取了2005年至2009年在中小板持續(xù)經營的非金融類上市公司，共219家，共657個樣本，將融資方式分為外源融資和內源融資來分析中小板上市公司的融資結構狀況，利用統(tǒng)計學分析方法，對國泰安數(shù)據(jù)庫的我國中小板上市公司2005年至2009年公司財務數(shù)據(jù)進行了整理，來研究中小板上市公司的內源融資所占比例以及外源融資的構成。

（二）變量選取本文把內源融資定義為：盈余公積+未分配利潤；外源融資中的股權融資為：股本+資本公積；外源融資中的債務融資（包括銀行借款和應付債券）定義為：短期借款+長期借款+應付債券。由于資產專用性的常用指標主要包括以下幾種：第一，無形資產/總資產：雖然有形資產也可能具有專用性，但無形資產如專利技術在清算時具有很高價值。因此資產是否有形與專用性的關系似乎很難說明，但是，從平均期望上來說，高度有形的資產與非專用性資產聯(lián)系更加緊密，而無形資產更傾向于專用性。如中小板中的G（信息技術業(yè)）、C8（醫(yī)藥和生物制品業(yè)），這些行業(yè)都包含大量的高科技和創(chuàng)新，高科技和創(chuàng)新凝聚著人類的智慧，是人類集體智能化的優(yōu)秀結晶，它們采用技術含量極高的設計、工藝和研究方法所制成的產品，能大幅度增加產品的性能、顯著提高勞動生產率、資源利用率和工作效率，這必將帶來顯著的社會效益和經濟效益。而無形資產主要包括商標權、專利權、特許權、著作權、版權、商譽等，其復制性與讓與性很低，專用性程度高，所以無形資產/總資產這一指標越高，資產專用性越高。第二，固定資產/總資產：專用性資產的表現(xiàn)形式還以固定資產為主，為生產某種產品進行的固定資產投資也具有較強的專用性，如中小板中制造業(yè)中的C7（機械、設備、儀表業(yè)）和C4（石油、化學、橡膠、塑料業(yè)），這些行業(yè)要選擇原材料近的地方安裝生產機器設備，設備一旦建成，移動就會發(fā)生很大的價值損失，而在生產出來的產品也會逐漸成為企業(yè)的品牌相應而占據(jù)市場份額。通過以上對于中小板上市公司行業(yè)間各個指標的分析，以及大多數(shù)上市公司屬于為高科技性企業(yè)這一特點，所以本文總結選取了：固定資產/總資產，（無形資產+研發(fā)支出）/總資產，這兩個指標描述中小板上市公司的資產專用性水平。為了研究資產專用型對融資行為的影響，本文使用財務杠桿率來表示企業(yè)的融資結構，即企業(yè)的負債水平除以企業(yè)的股東權益，分別計算了從2005年至2009年中小板上市公司的長期負債/股東權益，流動負債/股東權益，總負債/股東權益這三種杠桿率。而資產專用性采用（固定資產+無形資產+研發(fā)支出+商譽）/總資產來表示，所有指標在計算時均采用賬面價值，有關指標的定義及計算公式如（表1）所示。

表1 變量定義表

表2 資產專用性指標描述性統(tǒng)計

表3 2005年至2009年資產專用性描述性統(tǒng)計

表4 2005-2009年內源融資和外源融資狀況（單位：億元）

表5 內源融資的組成結構（單位：億元）

表6 外源融資的組成結構（單位：億元）

表7 2005-2009年融資結構的描述性統(tǒng)計

表8 資產專用性指標相關性矩陣

三、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計為了進一步說明狀況，用SPSS14.0統(tǒng)計軟件進行描述性統(tǒng)計分析。第一，資產專用性的描述性統(tǒng)計。對資產專用性指標做出描述性統(tǒng)計，如（表2）和（表3）所示。（表3）顯示了中小板上市公司的資產專用性的描述性統(tǒng)計，可以看到整個指標的最小值與最大值差距甚大，說明中小板上市公司間的資產專用性的差異比較大。同時，通過變異系數(shù)一欄的比較可知，不同公司之間的無形資產、研發(fā)支出和商譽差異很大。第二，內源融資和外源融資的描述性統(tǒng)計。從（表4）可以看出，我國中小板上市公司的融資結構中，內源融資比例是很低的，而外源融資的比例平均是內源融資的兩倍，從2005年到2009年，內源融資比例最高也僅僅只有23%，內源融資的平均比例只有22.2%。我國中小板上市公司內源融資比例低的這個特征明顯與優(yōu)序融資理論不符。據(jù)資料統(tǒng)計，市場發(fā)達國家上市公司的內源融資比例在50%以上，而在高度市場化的美國，上市公司的內源融資比重更是高達75%以上?？梢钥闯?，我國中小板上市公司的融資方式偏向于外源融資。第三，內源融資結構的描述性統(tǒng)計。內源融資結構如（表5）所示?？梢钥闯?，我國中小板上市公司從2005年到2009年這五年的內源融資過程中，偏向于以未分配利潤為主，未分配利潤在內源融資中所占的比重平均為79.68%，最高達到85.07%，最低也有74.27%，，而盈余公積在內源融資中所占的比例最高也只有25.73%，最低為14.93%，平均為20.32%。第四，外源融資結構分析。接下再看外源融資的結構構成，以及外源融資中股權融資和債務融資的結構構成，如（表6）所示?？梢钥闯?，我國中小板上市公司在外源融資中偏向于股權融資，股權融資的平均比例是63.05%，債務融資的平均比例為36.94%，說明在利用外部資金的過程中，中小板上市公司過多的依靠股權融資，存在股權融資偏好現(xiàn)象。而在西方發(fā)達國家在外源融資中多依靠的是債務融資而不是股權融資。在美國，很多上市公司甚至開始回購自己的股票，股票融資甚至出現(xiàn)了負值。綜上從內源融資和外源融資兩種方式對中小板上市公司融資結構的分析，可以得到我國中小板上市公司融資行為的2個結論：存在外源融資，即股權融資偏好；中小板上市公司的融資行為順序為：股權融資、短期借款，長期負債、應付債券。以上得出了中小板上市公司的融資行為順序，那這一融資行為是否是由公司的專用性資產所造成的呢？本文將借助于統(tǒng)計學的方法，利用SPSS14.0統(tǒng)計軟件來進行統(tǒng)計性描述，結果如（表7）所示。

（二）共線性分析為了進一步考查征資產專用性的兩個指標之間是否存在較強的相關性，本文對這657個數(shù)據(jù)樣本進行相關性分析，若這兩個指標的相關性在0.05的水平上顯著，則需修改所定義的資產專用性指標，資產專用性相關性矩陣如（表8）所示。可以看出表征資產專用性的兩個指標的相關性水平大于0.05小于0.1，說明這兩個變量之間存在著一定得相關性，并且在相關性0.05的水平上顯著（P=0.032＜0.05），說明這樣來表征資產專用性水平不太合理，針對中小板主要為高科技高創(chuàng)新性的公司的特點，于是采用將這兩個指標合并為一個，用（固定資產+無形資產+研發(fā)支出+商譽）/總資產這個指標來代表中小板上市公司的資產專用性水平。

（三）資產專用性與融資行為影響相關性分析為了更好地反映融資結構中債務融資和股權融資的相對比率，由（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司從2005年至2009年這五年間的資產專用性水平未發(fā)生顯著性變化，整體比較平緩維持在0.3附近的水平，這說明這五年間中小板上市公司所融入的資金并沒有投入到提升其資產專用性水平中的項目中去。長期負債/股東權益在這五年間也維持在0.1附近的水平，變化也不大，流動負債/股東權益在這五年間則變化比較明顯，水平由升有降，最小值為約0.6，最大值約為0.78，最后又回落在0.7，平均值約在0.7的水平。從圖中還發(fā)現(xiàn)從2005年至2009年，流動負債/股東權益和長期負債/股東權益呈正相關關系，走勢為同升同降，這也從另一角度說明了中小板上市公司這五年間的長期債務基本保持不變，有些公司的甚至為零，主要還是以短期的債務融資為主。

四、結論

綜上所述，從2005年至2009年這五年間中小板上市公司的資產專用性水平沒有發(fā)生顯著性變化，可以看出中小板上市公司在這五年間所融入的資金并沒有大量投入到企業(yè)的長期高科技研究開發(fā)中來。從前面的分析中可以得出中小板上市公司從2005年至2009年這五年間的融資行為有強烈的外源及股權融資偏好，而同時這五年間中小板上市公司的資產專用性水平變化卻不是很明顯，水平有升有降，平均維持在0.3的水平上，而且所占比重很低，這說明資產專用性水平對中小板上市公司的融資行為決策沒有影響。究其主要原因在于我國中小板上市公司設立時間不長，由2004年6月啟動至今不過短短五年多的時間，因此還存在許多制度上的特殊性和缺陷性，而完全契約理論和交易成本理論都屬于契約理論范疇，是基于企業(yè)內部當事人之間的標準契約關系展開的，如果中小板上市公司的特殊制度結構安排破壞了標準契約的基礎，那么理論分析結果得不到實證的支持就是必然的。因為在這種情況下，不管企業(yè)的經營者是如何尊重市場競爭規(guī)律，如何希望依據(jù)其資產專用性水平來實現(xiàn)融資價值最大化，但由于契約關系的不規(guī)范，資產專用性對融資行為的作用機制無法正常運作，最優(yōu)的融資結構也根本就無法實現(xiàn)。

［1］李青原、王永海：《資產專用性與公司資本結構——來自中國制造業(yè)股份有限公司的經驗研究》，《會計研究》2006年第7期。

［2］威廉姆森：《資本主義的經濟制度》，商務印書館2002年版。

［3］周宏、張相洲：《論資產專用性基礎的投資決策》，《投資研究》2003年第1期。

［4］肖作平：《資本結構影響因素和雙向效應動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《會計研究》2004年第2期。

［5］Willimason OE.Corporate Financeand Corporate Governance.The Journal of finance，1988.

彭卉（1969-）,女，江西南昌人，廣東工業(yè)大學管理學院副教授

曾德科（1985-），男，江西宜豐人，廣東工業(yè)大學管理學院碩士研究生

（編輯 虹云）