企業(yè)性質(zhì)、多元化內(nèi)部市場與并購績效*

潘紅波 鄧婷 崔繼紅

（1、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院湖北武漢 430072；2、廣發(fā)證券股份有限公司兼并收購部廣東廣州 510075）

企業(yè)性質(zhì)、多元化內(nèi)部市場與并購績效*

潘紅波1鄧婷1崔繼紅2

（1、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院湖北武漢 430072；2、廣發(fā)證券股份有限公司兼并收購部廣東廣州 510075）

本文以2003年至2007年所有A股上市公司的并購事件為樣本，實(shí)證分析了我國不同類型企業(yè)多元化并購的市場反應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國民營企業(yè)多元化并購存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)顯著優(yōu)于相關(guān)并購（累計(jì)超額收益率高出2.4%）；我國國有企業(yè)（地方國企和中央國企）多元化并購不存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著差異；我國民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)更易實(shí)施多元化并購。這些研究結(jié)果支持多元化的內(nèi)部市場理論。

多元化并購民營企業(yè)國有企業(yè)內(nèi)部市場

一、引言

多元化經(jīng)營是一種向相關(guān)或不相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)自身快速成長的經(jīng)營戰(zhàn)略，自產(chǎn)生以來一直備受國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共同關(guān)注。多元化經(jīng)營能否為公司創(chuàng)造價(jià)值至今仍存在較大爭議，多元化折價(jià)觀認(rèn)為企業(yè)尋求多元化發(fā)展是管理者與股東利益沖突而導(dǎo)致的代理行為，有損企業(yè)價(jià)值。公司管理者尋求多元化發(fā)展是為了追求自身的私有利益，如更高的薪酬和聲譽(yù)資本，職業(yè)的穩(wěn)定；多元化溢價(jià)觀認(rèn)為企業(yè)多元化發(fā)展可以建立有效的內(nèi)部資本市場，各部門相互支持，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的高效配置。當(dāng)公司與潛在投資者存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱時(shí)，多元化公司可以克服外部資本市場的非完全性，有效降低交易費(fèi)用（Williamson，1975）。也有學(xué)者提出，多元化發(fā)展的利弊取決于公司所處的外部資本市場條件，從而為不同年代、不同市場條件下公司多元化發(fā)展的溢價(jià)或折價(jià)提供了更全面的解釋。Khannaand Yafeh（2007）指出多元化經(jīng)營更容易出現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)國家。欠發(fā)達(dá)國家往往外部資本市場不完善，企業(yè)通過多元化經(jīng)營可以建立內(nèi)部資本市場，降低風(fēng)險(xiǎn)，多元化的收益大于成本。李善民和朱滔（2006）則認(rèn)為，多元化發(fā)展的利弊取決于公司內(nèi)、外市場效率的權(quán)衡與比較。企業(yè)多元化發(fā)展應(yīng)當(dāng)是企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模，積累了豐富的內(nèi)生性資源、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)后，才能尋求的快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略行為。20世紀(jì)60年代，美國掀起了一股以多元化為特征的并購浪潮，采取這一戰(zhàn)略的出發(fā)點(diǎn)是多元化經(jīng)營有助于公司的業(yè)績平穩(wěn)，有助于公司抵御各種商海風(fēng)浪的沖擊，從而降低公司風(fēng)險(xiǎn)。但大部分多元化的并購經(jīng)過數(shù)年的經(jīng)營，最終走向失敗。80年代，美國迎來了以資產(chǎn)剝離和杠桿收購為特征的又一次并購浪潮，實(shí)施歸核化發(fā)展戰(zhàn)略。在歸核化發(fā)展的大背景下，我國卻維系了多元化發(fā)展格局，出現(xiàn)了“多元化潮涌現(xiàn)象”。我國企業(yè)多元化發(fā)展能否為股東創(chuàng)造價(jià)值？國內(nèi)已有學(xué)者的研究結(jié)論不一致。企業(yè)通常有兩種方式實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營：自行進(jìn)入其他行業(yè)或市場和多元化并購。由于并購能夠快速地滲入一些受政府管制、技術(shù)門檻較高或短期利潤豐厚的行業(yè)，相比自行進(jìn)入成本低、成功率高，隨著資本市場的進(jìn)一步開放，我國越來越多的上市公司采用多元化并購方式來實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。我國企業(yè)多元化并購績效如何，民營企業(yè)和國有企業(yè)是否存在差異？國內(nèi)學(xué)者鮮有將多元化并購與多元化經(jīng)營聯(lián)系起來考察，缺乏系統(tǒng)的理論分析，且樣本量通常較小，本文選取2003年至2007年我國A股上市公司所有并購重組事件，實(shí)證研究我國民營企業(yè)和國有企業(yè)多元化并購的市場反應(yīng)，并結(jié)合多元化內(nèi)部市場理論及我國特殊的制度背景做出合理解釋。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)國內(nèi)外有關(guān)多元化績效的實(shí)證研究已經(jīng)非常豐富，其中大部分學(xué)者持多元化折價(jià)觀。Agrawal等（1992）考察了1955年至1987年的765起并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后的5年內(nèi)，多元化并購和相關(guān)行業(yè)并購都具有負(fù)的長期超常收益，但多元化并購的損失顯著小于相關(guān)行業(yè)并購。Langand Stulz（1994）的研究數(shù)據(jù)表明在20世紀(jì)80年代的美國，多元化公司的托賓Q值要明顯低于相同投資組合的專業(yè)化公司。Berger and Ofek（1995）研究了1986年至1991年間Compustat的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多元化公司存在10%—15%的折價(jià)。Gregory（1997）研究1984年至1992年發(fā)生于英國的452起并購事件，發(fā)現(xiàn)多元化并購在公告日后2年內(nèi)平均累積超額收益（-11.33%）顯著低于同行業(yè)并購在相同時(shí)間內(nèi)的累積超額收益（-3.48%）。Comment and Jarrell（1994）以1998年至1989年NYSE&AMEX的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)歸核化的公司績效好于經(jīng)營范圍沒有變化或多元化的公司。Berger and Ofek（1999）使用短期事件研究法研究了1984年至1993年的歸核化公告事件，發(fā)現(xiàn)歸核化公告帶給收購公司7.3%的累積超常收益，間接證實(shí)了多元化并購是無效率的。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)我國學(xué)者對(duì)多元化也做出了大量研究，越來越多的學(xué)者將政府關(guān)系作為影響多元化績效的一個(gè)重要變量加以解釋。劉力（1997）和朱江（1999）的研究認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營的程度與企業(yè)的經(jīng)營效益之間基本上不存在相關(guān)關(guān)系。張?jiān)｝垼?999）的實(shí)證研究表明多元化經(jīng)營的公司平均給所有者帶來的收益低于單一經(jīng)營的公司平均給所有者帶來的收益。金天和余鵬翼（2005）以我國454家上市公司2001年至2003年的1360個(gè)觀察值為樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司多元化經(jīng)營損害了公司價(jià)值，國有股對(duì)公司多元化經(jīng)營具有約束作用，國有股東傾向產(chǎn)業(yè)集中戰(zhàn)略。洪道麟和熊德華（2006）利用1999年至2003年間數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了多元化與企業(yè)績效之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，企業(yè)特征、行業(yè)特性會(huì)對(duì)我國上市公司的多元化行為產(chǎn)生重要影響，非國有控股企業(yè)更傾向于實(shí)行多元化，與張翼和李習(xí)等（2005）結(jié)論一致。李善民和周小春（2007）的研究表明國有上市公司雖然較易獲得政府資源，但由于這些公司通常所處的行業(yè)為壟斷行業(yè)或壁壘較高的行業(yè)，這些公司一般不會(huì)輕易失掉這些優(yōu)勢(shì)，也傾向于進(jìn)一步鞏固主業(yè)的相關(guān)并購。相反，巫景飛和何大軍等（2008）的研究表明國有企業(yè)高管的政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)業(yè)務(wù)和地域多元化戰(zhàn)略的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)而不是更弱。他們認(rèn)為我國企業(yè)多元化往往被公司治理薄弱的國有企業(yè)高管所利用，用以追求自身利益，國有企業(yè)高管更有動(dòng)機(jī)追求多元化戰(zhàn)略。李善民和朱滔（2006）認(rèn)為多元化并購公司股東在并購后1至3年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到6.5%～9.6%，政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購績效影響顯著。洪道麟和劉力等（2006），發(fā)現(xiàn)多元化并購是造成收購方長期績效顯著為負(fù)的根本原因，1至3年內(nèi)，多元化并購給收購方公司股東造成大約7.2%的損失，在控制了內(nèi)生性問題之后，這種損害會(huì)更加嚴(yán)重。韓忠雪和朱榮林等（2007）實(shí)證分析顯示我國多元化公司存在明顯的折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)程度達(dá)到4.8%，但是與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國存在較小的公司多元化折價(jià)問題。柳建華（2009）運(yùn)用多元化投資的流量來度量多元化投資，以2002年至2004年上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究表明多元化投資減損了企業(yè)價(jià)值，地方政府控制的上市公司多元化投資績效最差，私有產(chǎn)權(quán)次之，中央政府控制的上市公司多元化對(duì)企業(yè)績效的影響不明顯。

發(fā)達(dá)國家多元化相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)論基本一致：多元化發(fā)展有損企業(yè)價(jià)值。但是這些結(jié)論都是基于成熟資本市場得出的。Hoskisson and Hitt（1990）認(rèn)為，外部市場環(huán)境的構(gòu)成是影響企業(yè)多元化績效的重要因素。如果市場機(jī)制不發(fā)達(dá)，信息出現(xiàn)嚴(yán)重不對(duì)稱，企業(yè)進(jìn)行多元化投資則可以降低交易成本，提升企業(yè)績效（Khanna and Palepu，2000）。國內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論支持多元化溢價(jià)觀，如蘇冬蔚（2005），傅繼波和楊朝軍（2005），肖星和王琨（2006）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析多元化經(jīng)營能否為公司創(chuàng)造價(jià)值至今仍存在較大爭議，主流觀點(diǎn)有多元化折價(jià)觀和多元化溢價(jià)觀。本文認(rèn)為，企業(yè)多元化績效取決于多種理論力量之間的相互抗衡，其中最重要的兩股力量為委托代理理論和多元化內(nèi)部市場理論。（1）委托代理理論。委托代理理論認(rèn)為企業(yè)尋求多元化發(fā)展是管理者與股東利益沖突而導(dǎo)致的代理行為，管理者通過多元化構(gòu)建“商業(yè)帝國”，追求自身的私有利益，如更高的薪酬和聲譽(yù)資本，職業(yè)的穩(wěn)定，有損企業(yè)價(jià)值。（2）多元化內(nèi)部市場理論。多元化的內(nèi)部市場理論認(rèn)為在制度落后的條件下，企業(yè)面臨著欠發(fā)達(dá)的產(chǎn)品市場、金融市場和勞動(dòng)力市場，因此，組建多元化企業(yè)集團(tuán)是對(duì)缺失的產(chǎn)品市場、金融市場和勞動(dòng)力市場的一種積極反應(yīng)，集團(tuán)內(nèi)部市場可以作為缺失的外部市場的一種非正式的替代性機(jī)制，幫助公司克服落后的正式制度對(duì)自身發(fā)展的阻礙，進(jìn)而提高公司價(jià)值（Hoskisson and Hitt，1990；Khanna and Palepu，2000）。Khanna and Yafeh（2007）指出在美國組建多元化企業(yè)集團(tuán)相比專業(yè)化經(jīng)營并不明智，多元化經(jīng)營更容易出現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)國家。一方面，欠發(fā)達(dá)國家外部資本市場不完善，信息嚴(yán)重不對(duì)稱，企業(yè)通過多元化經(jīng)營和內(nèi)部資本市場使得交易相對(duì)于外部不健全的制度市場更有效率，從而降低風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，欠發(fā)達(dá)國家勞動(dòng)力市場缺乏培育管理者的專門機(jī)構(gòu)，組建多元化企業(yè)集團(tuán)能夠給管理者提供一個(gè)施展才華的更廣闊的平臺(tái)，一定程度彌補(bǔ)了勞動(dòng)力市場的缺失。我國是世界上最大的發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家，要素市場不發(fā)達(dá)、各項(xiàng)制度不完善、市場環(huán)境的不確定性和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡性是我國企業(yè)成長環(huán)境的基本特征。在現(xiàn)階段轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下，我國市場環(huán)境相對(duì)惡劣，產(chǎn)品市場不完備，價(jià)格混亂，信息獲取成本大；資本市場信息披露不充分，證券監(jiān)管環(huán)境差，信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重；勞動(dòng)力市場流動(dòng)性不強(qiáng)，企業(yè)高管通常被限制在一定區(qū)域，公司業(yè)績與高管薪酬聯(lián)系不夠緊密。我國產(chǎn)品市場、金融市場和勞動(dòng)力市場的嚴(yán)重缺失決定了我國企業(yè)多元化并購績效將呈現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)國家不同的特點(diǎn)。通過組建多元化企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)因多元化內(nèi)部市場獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過因多元化產(chǎn)生的代理成本。

（二）研究假設(shè)值得關(guān)注的是，我國民營企業(yè)和國有企業(yè)面臨的市場環(huán)境存在很大不同，民營企業(yè)一直處在相對(duì)弱勢(shì)地位。首先，從產(chǎn)品市場來看，我國民營企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭壓力顯著大于國有企業(yè)，一方面，民營企業(yè)難以享受政府提供的產(chǎn)品市場和要素市場的政策優(yōu)待，也難以獲得政府采購合同，另一方面，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，規(guī)模相對(duì)較小、成立時(shí)間相對(duì)較短，市場對(duì)其經(jīng)營歷史和產(chǎn)品信息缺乏了解，產(chǎn)品的知名度、信譽(yù)和質(zhì)量相對(duì)于國有企業(yè)來說較難被客戶認(rèn)知（余明桂和潘紅波，2010）。其次，從金融市場來看，我國的銀行體系仍為國有銀行主導(dǎo)，銀行體系和資本市場的資金主要流向了效率低下的國有企業(yè)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作出主要貢獻(xiàn)的民營企業(yè)卻難以獲得來自于正規(guī)金融體系的支持（余明桂和潘紅波，2010）。最后，從勞動(dòng)力市場來看，我國國有企業(yè)管理層的選聘與政府存在密切聯(lián)系，其升遷和調(diào)任受到政府的直接干預(yù)，國有企業(yè)構(gòu)建多元化內(nèi)部勞動(dòng)力市場對(duì)克服外部勞動(dòng)力市場的缺失作用不及民營企業(yè)。由此可見，我國民營企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)面臨的市場環(huán)境更加惡劣，多元化內(nèi)部市場理論能夠發(fā)揮更大的作用。在我國，國有企業(yè)治理薄弱，“所有者虛位”和“委托人行政化”使得企業(yè)的代理鏈條拉長，代理層次增加。一方面，它降低了企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的效率和效果，從而影響了內(nèi)部資本配置效率，削弱了內(nèi)部市場理論的力量；另一方面，它加重了代理問題、導(dǎo)致了高代理成本和低效率，強(qiáng)化了委托代理理論的力量。我國國有企業(yè)有著“雙重身份”，不僅著眼于企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)利益，還要協(xié)助政府完成公共治理。企業(yè)業(yè)績與經(jīng)營者付出之間的因果關(guān)系模糊，致使政府無法界定企業(yè)效率低劣的真正原因是經(jīng)營者的能力低下還是因承擔(dān)了非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的負(fù)擔(dān)所致或者是經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果（柳建華，2009），因而企業(yè)多元化往往被國有企業(yè)高管所利用，用以追求自身利益，獲得更多顯性和隱性的報(bào)酬，更大升遷機(jī)會(huì)以及更高的社會(huì)聲譽(yù)，強(qiáng)化了委托代理理論的力量。基于上述多元化內(nèi)部市場理論以及我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品市場、金融市場和勞動(dòng)力市場特點(diǎn)，本文認(rèn)為，我國企業(yè)多元化并購績效將呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家不同的特征。民營企業(yè)的多元化是對(duì)缺失的產(chǎn)品市場、金融市場和勞動(dòng)力市場的一種積極反應(yīng)，可以提高企業(yè)價(jià)值，而國有企業(yè)并非如此，我國國有企業(yè)由于受到政府的支持和優(yōu)待，其在產(chǎn)品交易約束、融資約束方面相對(duì)于民營企業(yè)少得多，因而國有企業(yè)構(gòu)建多元化內(nèi)部市場效益明顯不及民營企業(yè)，且我國國有企業(yè)代理問題嚴(yán)重，強(qiáng)化了委托代理理論力量。至此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國民營企業(yè)多元化并購存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)顯著優(yōu)于相關(guān)并購

假設(shè)2：我國國有企業(yè)多元化并購不存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著的差異

我國民營企業(yè)在資源獲取，產(chǎn)品競爭方面均處在弱勢(shì)地位。全國工商聯(lián)2010年《國有和民營企業(yè)發(fā)展速度及效益狀況比較》的報(bào)告顯示，在基本生產(chǎn)性資源獲取方面，民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)面臨著較大的不平等，國有企業(yè)不少基本生產(chǎn)性資源是國家的，企業(yè)基本是免費(fèi)使用或低價(jià)使用，而民營企業(yè)的基本生產(chǎn)性資源絕大多數(shù)都是從政府手里或在市場上購買的。潘紅波和余明桂（2010）以中國上市公司的異地并購為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上述兩種政府角色，結(jié)果支持政府支持之手的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，在政府對(duì)稀缺資源有較強(qiáng)控制的情況下，政府對(duì)國有企業(yè)的支持會(huì)阻礙民營企業(yè)的資源獲取。在產(chǎn)品競爭方面，我國民營企業(yè)成立時(shí)間一般較短，市場認(rèn)可度不高，再加上無法像國有企業(yè)一樣獲得政府優(yōu)惠政策或采購合同，民營企業(yè)面臨的產(chǎn)品競爭環(huán)境更為激烈。民營企業(yè)為應(yīng)對(duì)惡劣的外部市場環(huán)境，實(shí)施多元化并購的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈，通過多元化并購可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)品市場替代外部產(chǎn)品市場和要素市場，從而提高企業(yè)價(jià)值。其次，我國民營企業(yè)面臨更多的融資約束。我國目前銀行體系和資本市場的資金主要流向了效率低下的國有企業(yè)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作出主要貢獻(xiàn)的民營企業(yè)卻難以獲得來自于正規(guī)金融體系的支持。民營企業(yè)銀行融資難度大，獲得政府救助的可能性較小，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，我國民營企業(yè)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)實(shí)行多元化發(fā)展，一方面可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場降低交易成本，另一方面大規(guī)模的多元化公司由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的信用，因而也有較多的外部市場融資機(jī)會(huì)。我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國有企業(yè)“所有者缺位”，治理薄弱，政企不分等現(xiàn)象仍大量存在。政府作為社會(huì)的行政管理者，除了經(jīng)濟(jì)利益的考慮，還有動(dòng)機(jī)通過國有企業(yè)來緩解財(cái)政資金不足，降低地區(qū)失業(yè)率等，因而一旦國有企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，政府就會(huì)想方設(shè)法進(jìn)行“挽救”。相對(duì)于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)更易獲得貸款，面臨更松的財(cái)務(wù)約束，這種“預(yù)算軟約束”大大弱化了我國國有企業(yè)通過多元化建立內(nèi)部資本市場的動(dòng)機(jī)。此外，國有上市公司雖然較易獲得政府資源謀求多元化發(fā)展，但由于這些公司通常所處的行業(yè)為壟斷行業(yè)或壁壘較高的行業(yè)，國有企業(yè)一般不會(huì)輕易失掉這些優(yōu)勢(shì)，而傾向于進(jìn)一步鞏固主業(yè)（李善民和周小春，2007）。至此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：我國民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)更易實(shí)施多元化并購

表1 變量定義和主要變量的預(yù)期符號(hào)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文選取2003年至2007年共五年所有A股上市公司在滬深股市發(fā)生的并購重組事件為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除，首先剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；剔除了交易未成功的并購重組事件；其次，剔除了資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，瀕臨破產(chǎn)的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到1442個(gè)觀察值，其中，2003年39個(gè)，2004年301個(gè)，2005年239個(gè)，2006年343個(gè)，2007年520個(gè)。為研究我國國有企業(yè)與民營企業(yè)多元化并購績效是否存在差別，將上市公司按照控制權(quán)的不同劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類，其中，國有企業(yè)927個(gè)，民營企業(yè)510個(gè)。本文使用的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的并購重組數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和手工整理的數(shù)據(jù)。

（四）模型建立和變量定義根據(jù)前文的分析，構(gòu)建以下模型并使用OLS回歸方法檢驗(yàn)本文的前兩個(gè)假設(shè)：

構(gòu)建如下模型并使用Logit回歸方法檢驗(yàn)本文的第三個(gè)假設(shè)：

其中，α0為截距，β1～β10為系數(shù)，εi為殘差。為檢驗(yàn)不同類型企業(yè)（民營企業(yè)、中央國企、地方國企）實(shí)施多元化并購的頻率是否存在顯著差異，在模型（2）中依次加入變量Private，Central。上述模型中，各變量的含義如下：CAR代表并購宣告前后若干交易日收購公司股票的累計(jì)超額收益率。選取并購宣告前150個(gè)交易日至宣告前30個(gè)交易日的區(qū)間來估計(jì)兩個(gè)參數(shù)，按照Brown and Warner（1985）的市場模型法計(jì)算樣本公司的累計(jì)超額收益率。Div為多元化變量。若主并公司與被并公司屬于不同行業(yè)，則取值為1，表示多元化并購，若主并公司與被并公司同屬于一個(gè)行業(yè)，則取值為0，表示相關(guān)并購。變量定義見（表1）。

表4 多元化并購績效相對(duì)于相關(guān)并購的檢驗(yàn)結(jié)果

表5 多元化并購頻率的檢驗(yàn)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（表2）列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。（表2）的數(shù)據(jù)顯示，在并購宣告日，收購公司的平均累計(jì)超額收益率為正；在并購中，多元化并購所占的比例為30.3%，相關(guān)并購仍占較大比重；民營企業(yè)并購所占的比例為36.2%，中央國企并購所占的比例為14.9%，說明大部分并購是由地方國企發(fā)起的，這可能與民營企業(yè)在上市公司中所占的比例偏小有關(guān)；Market的數(shù)據(jù)顯示，在我國不同的區(qū)域，市場化程度存在較大的差異。

（二）回歸分析（表3）分別列出了全部企業(yè)、民營企業(yè)以及國有企業(yè)（地方國企和中央國企）宣告多元化并購的市場反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，事件窗口期為宣告日的前后2天。從（表2）的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，并購短期市場績效存在異常值，為此，對(duì)CAR［-2，2］或CAR［-5，5］在1%的統(tǒng)計(jì)水平上進(jìn)行winsorzize處理。（表3）的數(shù)據(jù)顯示，從總體來看，主并公司多元化并購的市場反應(yīng)較好，平均累計(jì)超額收益率為2.1%，顯著高于非多元化并購績效。其中，民營企業(yè)多元化并購績效明顯優(yōu)于相關(guān)并購（顯著性水平為1%），但地方國企和中央國企多元化并購與相關(guān)并購的績效差異并不顯著。這些實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。（表4）列示了多元化并購績效相對(duì)于相關(guān)并購的檢驗(yàn)結(jié)果。分別選取總樣本、地方國企樣本、中央國企樣本和民營企業(yè)樣本代入模型Ⅰ中進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)不同屬性企業(yè)多元化并購是否更受市場歡迎，即多元化并購的累計(jì)超額收益率是否高于相關(guān)并購。實(shí)證結(jié)果表明，總樣本多元化并購相對(duì)于相關(guān)并購更受市場歡迎，顯著性水平為10%；民營企業(yè)多元化并購績效在5%的顯著性水平下優(yōu)于相關(guān)并購（累計(jì)超額收益率高出2.4%）；國有企業(yè)（地方國企和中央國企）多元化并購與相關(guān)并購績效差異并不顯著。此外還發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)多元化并購短期市場績效與當(dāng)?shù)厥袌龌潭蕊@著負(fù)相關(guān)。“多元化并購市場反應(yīng)”的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1和假設(shè)2。即我國民營企業(yè)多元化并購存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)顯著優(yōu)于相關(guān)并購；我國國有企業(yè)多元化并購不存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著的差異。本文認(rèn)為，企業(yè)多元化績效取決于多種理論力量之間的相互抗衡，其中最重要的兩股力量為內(nèi)部市場理論和委托代理理論。我國現(xiàn)階段要素市場不發(fā)達(dá)、各項(xiàng)制度不完善、市場環(huán)境不確定、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不均衡、中小企業(yè)融資難使得企業(yè)通過多元化發(fā)展構(gòu)建內(nèi)部市場能夠獲得較大收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了多元化所帶來的代理成本，我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)品市場、金融市場、勞動(dòng)力市場的嚴(yán)重缺失使得我國民營企業(yè)不同于大多西方發(fā)達(dá)國家，呈現(xiàn)出多元化并購溢價(jià)現(xiàn)象。我國國有企業(yè)受到政府支持和優(yōu)待，其在產(chǎn)品交易約束、融資約束方面相對(duì)于民營企業(yè)少得多，導(dǎo)致國有企業(yè)構(gòu)建多元化內(nèi)部市場優(yōu)勢(shì)不及民營企業(yè)明顯，此外國有企業(yè)代理問題嚴(yán)重，強(qiáng)化了委托代理理論的力量。（表5）給出了多元化并購頻率的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明，民營企業(yè)更傾向于進(jìn)行多元化并購，當(dāng)同時(shí)加入Private和Central兩個(gè)變量時(shí)，模型擬合程度更好，民營企業(yè)多元化并購頻率顯著高出國有企業(yè)41.6個(gè)百分點(diǎn)，中央國企多元化并購頻率與地方國企和民營企業(yè)相比無顯著差異，實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)3。我國民營企業(yè)面臨的外部市場環(huán)境（資源獲取，產(chǎn)品競爭等）更加惡劣，融資約束多，外部融資困難，通過多元化并購可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)品市場替代外部產(chǎn)品市場和要素市場，構(gòu)建內(nèi)部資本市場降低交易成本，因此民營企業(yè)實(shí)施多元化并購的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，執(zhí)行了如下敏感性分析：改變時(shí)間窗口，用［-5，5］的時(shí)間窗口替換上文中的［-2，2］，重新檢驗(yàn)（表2）至（表4），實(shí)證結(jié)果與前文的檢驗(yàn)結(jié)果高度一致；（表2）統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，并購宣告首日累計(jì)超額收益率可能存在異常值，為了驗(yàn)證本文的研究結(jié)論是否源于異常值的影響，對(duì)CAR［-2，2］、CAR［-5，5］在2%的水平上進(jìn)行了winsorize處理，然后復(fù)制（表3）至（表4）的檢驗(yàn)結(jié)果，本文的研究結(jié)論仍然成立；用Probit回歸重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ廷颍瑢?shí)證結(jié)果與前文的檢驗(yàn)結(jié)果高度一致。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)了文章結(jié)論。

五、結(jié)論

本文以2003年至2007年所有A股上市公司在滬深兩市發(fā)生的并購重組事件為樣本，實(shí)證研究了我國不同類型企業(yè)多元化并購的市場反應(yīng)，得出以下結(jié)論：我國民營企業(yè)多元化并購存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)顯著優(yōu)于相關(guān)并購；我國國有企業(yè)多元化并購不存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著的差異；我國民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)更易實(shí)施多元化并購。本文認(rèn)為，企業(yè)多元化績效主要受多元化內(nèi)部市場理論和委托代理理論影響。我國現(xiàn)階段要素市場不發(fā)達(dá)、各項(xiàng)制度不完善、市場環(huán)境不確定、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不均衡、中小企業(yè)融資難使得企業(yè)通過多元化構(gòu)建內(nèi)部市場能夠獲得較大收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了多元化所產(chǎn)生的代理成本。我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)品市場、金融市場、勞動(dòng)力市場的嚴(yán)重缺失使得我國民營企業(yè)不同于大多西方發(fā)達(dá)國家，呈現(xiàn)出多元化并購溢價(jià)現(xiàn)象，而我國國有企業(yè)由于受到政府的支持和優(yōu)待，其在產(chǎn)品交易約束、融資約束方面相對(duì)于民營企業(yè)少得多，且代理問題嚴(yán)重，國有企業(yè)多元化并購不存在溢價(jià)現(xiàn)象，市場反應(yīng)與相關(guān)并購沒有顯著的差異。

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Type of Enterprise,Diversification Internal Market and Performance of M&As

Pan Hongbo Deng Ting Cui Jihong
（School of Economics and Management,Wuhan University,Wuhan,Hubei 430072;Guangfa Securities,Guangzhou, Guangdong 510075）

This paper studies the market performance ofdiversification M&As when different types ofenterprise act as acquiring firms with the data ofall the M&A events from 2003-2007 in Shenzhen and Shanghai stock market.The results showthat higher CAR（2.4%）is acquired if private enterprises carry out diversification M&As rather than related M&As while the difference for state-owned enterprises（including central state-owned enterprises and local state-owned enterprises）is not significant;Private enterprises have more motivation to implement diversification M&As.Our research supports theory of diversification internal markets.

Diversification M&APrivate enterprisesState-owned enterprisesInternal Market

潘紅波（1980-），男，湖北孝感人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授

鄧婷（1989-），女，湖北鄂州人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生

崔繼紅（1968-），女，江蘇常州人，廣發(fā)證券股份有限公司兼并收購部經(jīng)理

*本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“集體戶運(yùn)營、銀行貸款與資金配置效率”（項(xiàng)目編號(hào)：70902052）和教育部人文社科基金項(xiàng)目“政治關(guān)系與民營控股股東利益輸送：基于公司透明度的視角”（項(xiàng)目編號(hào)：09YJC630179）的階段性成果

（編輯 虹云）