上市公司信息披露的一個經(jīng)濟(jì)博弈分析

趙 息，張 靖

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

上市公司的信息披露作為消除公司內(nèi)外信息不對稱的監(jiān)督機(jī)制，是上市公司各利益相關(guān)方了解上市公司經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的主要途徑，上市公司信息披露質(zhì)量的高低直接影響到各利益相關(guān)方藉此決策的科學(xué)性，直接決定投資者的決策效果，左右著資本市場的有效程度以及社會資源的配置效率。提高我國上市公司信息披露的質(zhì)量，能夠有效地減少上市公司與各利益相關(guān)方的信息不對稱，保護(hù)各利益相關(guān)方的利益，確保資本市場的健康有效運(yùn)行。在一定意義上可以說，上市公司信息披露是資本市場的基石。因此，對上市公司信息披露進(jìn)行深入研究，無論從理論的角度還是從實(shí)踐的層面看都具有重要意義。

近些年來，國內(nèi)涌現(xiàn)了大量的運(yùn)用博弈論來解釋上市公司信息披露的文章，這些研究主要從信息披露的行為、信息披露與監(jiān)管和信息失真與會計違法等主題展開研究［1］。2003年，溫素彬、薛恒新和盧太平［2］運(yùn)用博弈論原理，從會計信息披露的所有利益相關(guān)者的角度，討論上市公司會計信息披露過程中的經(jīng)營者、會計人員、投資者、注冊會計師、政府監(jiān)管部門等利益相關(guān)者的態(tài)度與行為，指出了在信息披露的過程中大股東和經(jīng)營者合謀造假是一種占優(yōu)的策略，而小股東只能成為會計造假的受害者這一結(jié)論。同年，姚海鑫、尹波和李正【3】從不完全信息靜態(tài)博弈的角度，對會計監(jiān)管進(jìn)行了分析，文章以會計信息的提供者(企業(yè))和會計信息的監(jiān)管者(監(jiān)管部門)的行為選擇來構(gòu)造博弈模型，模型求解得到監(jiān)管部門對于企業(yè)做假賬的懲罰力度、監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)造假的概率、企業(yè)造假被舉報的概率、監(jiān)管部門的監(jiān)管成本以及對監(jiān)管不力的處罰成本等對于企業(yè)選擇造假的可能性的影響，進(jìn)而針對我國上市公司會計監(jiān)管提出啟示與建議。而洪劍峭、張靜和婁賀統(tǒng)【4】則通過一個多階段動態(tài)博弈模型對上市公司虛假披露行為進(jìn)行分析，得出監(jiān)管部門加大事后查處力度是治理虛假信息披露的有效手段，然而嚴(yán)格查處必須有效執(zhí)行;否則，只是提高投資者對查處力度的預(yù)期會導(dǎo)致虛假信息披露聲譽(yù)損失成本的降低而使虛假信息披露行為加劇。

這些研究主要是在信息披露各利益相關(guān)主體中選擇了兩方構(gòu)建模型，對上市公司信息披露行為的產(chǎn)生條件、機(jī)制和制約因素進(jìn)行分析。事實(shí)上，正是監(jiān)管部門、上市公司、投資者等相關(guān)利益主體的共同博弈推進(jìn)了信息披露市場的形成與發(fā)展。在這個博弈過程中，監(jiān)管部門不斷地針對監(jiān)管體系的漏洞和弱點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，上市公司努力尋找其中的缺陷進(jìn)行尋租;而投資者又根據(jù)自己的判斷用腳投票和對監(jiān)管部門提出質(zhì)疑。在不斷的博弈過程中，監(jiān)管體系得到完善，監(jiān)管水平得到提高;投資者也更加成熟理性;而上市公司信息披露日趨完善。顯而易見，博弈模型的建立越擬合上市公司信息披露的現(xiàn)實(shí)處境，由此展開的討論才更貼近于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，得到的結(jié)論才更有價值。因此，本文將以上市公司信息披露所涉及的主要利益相關(guān)方的監(jiān)管者、上市公司和投資者來構(gòu)建上市公司信息披露三方博弈模型，并從不完全信息靜態(tài)和動態(tài)博弈兩個角度，對上市公司信息披露進(jìn)行分析，試圖從理論上揭示監(jiān)管者、上市公司和投資者的行為動機(jī)以及三方博弈的均衡結(jié)果，在此基礎(chǔ)上作進(jìn)一步深層次制度性分析，以期為提高上市公司信息披露的質(zhì)量提供決策依據(jù)。

一、博弈模型的構(gòu)建

博弈模型假定監(jiān)管者、管理者和投資者都會根據(jù)自身利益最大化的原則來行動，具有充分的理性分析能力，遵守理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，且在面對收益不確定時，用期望效用原則決定效用水平。

1.參與者

模型假定有三個參與者:一是證券市場的監(jiān)督和管理機(jī)關(guān)，在我國是中國證券監(jiān)督管理委員會和各級證券管理部門證券交易所等，簡稱“監(jiān)管者”;二是各大上市公司的經(jīng)營決策者和負(fù)責(zé)人，簡稱“管理者”，他們根據(jù)監(jiān)管者制定的規(guī)章辦法披露上市公司信息，接受監(jiān)管者的監(jiān)督;三是投資者，就是在證券市場中進(jìn)行投資的人或機(jī)構(gòu)，他們依據(jù)管理者披露的信息做出買賣的決策，從而影響到上市公司的市場價值及管理者的收入，并對監(jiān)管者的行為施加壓力。

2.行動

(1)監(jiān)管者。學(xué)術(shù)界在運(yùn)用博弈論研究信息披露監(jiān)管博弈時，一般是把監(jiān)管者的策略設(shè)定為監(jiān)管和不監(jiān)管兩種，可是現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管者是一定會對信息披露進(jìn)行監(jiān)督的，只是對于采用何種監(jiān)管辦法，在不同的時段，針對不同的現(xiàn)實(shí)狀況有所區(qū)別，有的在信息披露前就制定詳細(xì)的披露辦法，特別是制定詳盡的會計準(zhǔn)則，從源頭上對信息披露進(jìn)行規(guī)范;有的則在信息披露后進(jìn)行嚴(yán)格的審查，并加重處罰力度，從事后進(jìn)行懲罰，當(dāng)然也可以兩者并重。因此，為了便于分析，本文根據(jù)實(shí)際中采用的監(jiān)管辦法，把監(jiān)管者的策略設(shè)定為事前監(jiān)管和事后檢查兩種。

假設(shè)監(jiān)管者在信息披露前，投入成本C1制定會計準(zhǔn)則及信息披露辦法，并且形成了α的會計操縱空間，也就是說α反映了管理層依據(jù)規(guī)則能夠提供“操縱后的會計報告”的概率，不難看出，C1與α成反向關(guān)系，即投入的成本C1越多，制定的辦法更加合理，會計操縱的空間α越小;信息披露后監(jiān)管者投入成本C2，形成β的會計監(jiān)管力度，β代表管理者提供了操縱的會計信息后被監(jiān)管者檢查并發(fā)現(xiàn)的概率，C2與β成正向關(guān)系，即投入的成本C2越多，監(jiān)督的力度β越大?？梢钥闯?，事前監(jiān)管的成本C1基本上是一次性的投入，主要指每一次會計準(zhǔn)則的修訂所需要的成本，而事后的檢查成本C2是變動的，且花費(fèi)較大，即C1＜C2。監(jiān)管者對管理者提供的會計信息進(jìn)行檢查，積極揭示管理者是否存在操縱會計盈余的事實(shí)，并進(jìn)行處罰，如果監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)管理者“操縱”，一方面會對證券市場上上市公司市場價值形成影響，另一方面監(jiān)管者會對管理者的違規(guī)行為直接進(jìn)行處罰，假設(shè)F1為企業(yè)價值的下降，F(xiàn)2為對管理者的直接處罰。

(2)管理者。在給定的監(jiān)管條件下，作為理性經(jīng)濟(jì)人的管理者有動機(jī)利用會計操縱空間及監(jiān)管空隙進(jìn)行會計操縱，以追求個人利益最大化。在信息披露的過程中，管理者可以提供高質(zhì)量的會計信息也可以操縱會計信息提供低質(zhì)量的會計信息，而在管理者披露的會計信息中，企業(yè)盈余信息是最主要的部分，也是投資者進(jìn)行決策的主要依據(jù)，因此本文根據(jù)管理者是否操縱企業(yè)盈余，將管理者信息披露策略分為:一是披露真實(shí)收益的會計信息;二是操縱收益后的會計信息。假設(shè)V是企業(yè)的真實(shí)收益，R是管理者報告的會計收益，如果管理者選擇披露真實(shí)收益策略，那么披露的會計信息為R=V;如果管理者選擇操縱收益信息策略，那么披露的會計信息就是R=V+M，其中M＞0①，為虛增的企業(yè)收益。而作為理性經(jīng)濟(jì)人，管理者的策略選擇取決于個人收益的最大化，文章假設(shè)管理者的收入函數(shù)為φP+W，其中P為企業(yè)的市場價格，φ為股東對管理者設(shè)立的激勵系數(shù)，0＜φ＜1，W為管理者的固定收入。

(3)投資者。投資者根據(jù)管理者提供的上市公司信息做出投資決策，并對監(jiān)管者的監(jiān)管策略施加壓力。市場上的投資者千差萬別，有機(jī)構(gòu)投資者，也有個人投資者;有具有專業(yè)知識、技能的投資者，也有普通的投資者。因此，管理者做出操縱企業(yè)盈余的決策披露信息后，不是所有的投資者都能夠被欺騙，本文假定管理者采取操縱收益策略，對外宣稱企業(yè)的收益為 R，即R=V+M時，市場上有λ(0≤λ≤1)比例的投資者被欺騙，認(rèn)為企業(yè)的收益為V+M，但是仍有1－λ比例的投資者知道公司真實(shí)收益V，顯然λ代表了資本市場的有效程度，即資本市場對企業(yè)披露信息的反應(yīng)程度，λ越大，資本市場的有效性越弱;λ越小，資本市場的有效性越強(qiáng)。另外，假設(shè)投資者采用收益乘數(shù)法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，即企業(yè)的市場價值P=θQ，其中Q為其對企業(yè)收益的判斷，θ＞0為價值乘數(shù)②。

3.信息

博弈模型中，假設(shè)每個參與人僅知道其他參與人的類型的概率分布，而不知道其真實(shí)類型，他不能準(zhǔn)確知道其他參與人實(shí)際戰(zhàn)略的選擇;但能預(yù)測到其他人的選擇依賴于各自的類型，即本模型為不完全信息博弈［5］。

二、靜態(tài)博弈模型均衡

在一次靜態(tài)博弈模型中，管理者面對的是一個特定的會計準(zhǔn)則和相對穩(wěn)定的監(jiān)管環(huán)境，也就是說監(jiān)管者的事前監(jiān)管和事后檢查的力度是相對不變的，同時在相對較短的時期，資本市場的有效性也是相對穩(wěn)定的，也就是說投資者對于上市公司信息披露的反應(yīng)是一定的，這是符合現(xiàn)實(shí)情況的。因此，管理者的策略選擇就成為該三方博弈模型取得均衡的關(guān)鍵，如果管理者選擇披露真實(shí)收益的會計信息策略，那么不管監(jiān)管者設(shè)定的會計操縱的空間α、監(jiān)管力度β如何，資本市場的有效程度λ有多大，可以預(yù)見該三方博弈模型都會取得均衡;如果管理者選擇操縱會計收益策略，那么是否操縱，以及操縱多少，將取決于監(jiān)管者的監(jiān)管策略和投資者的表現(xiàn)，管理者在兩種策略選擇下得到的個人收益中做出取舍，因此管理者的策略選擇是上市公司信息披露三方博弈模型取得均衡的關(guān)鍵，下面將從管理者的策略選擇出發(fā)，探求信息披露博弈模型的均衡，分析在什么樣的條件下能夠使管理者選擇真實(shí)披露收益策略，以提高上市公司信息披露的質(zhì)量。

管理者的目標(biāo)函數(shù)為

如果管理者選擇披露真實(shí)收益策略，也就是披露上市公司真實(shí)收益V，市場上所有的投資者都會預(yù)期到上市公司的真實(shí)收益V，那么上市公司的市場價值P=θV，因此，真實(shí)收益策略條件下管理者的個人期望收益為

如果管理者選擇操縱會計收益策略，在監(jiān)管者的監(jiān)督策略下，就會形成兩種結(jié)果:一是被發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)的概率為αβ;二是未能發(fā)現(xiàn)，概率為1－αβ。管理者選擇操縱會計收益策略的個人期望收益就是這兩中情形下的期望效用水平，下面具體計算這兩種情況下管理者的期望收益。

如果管理者操縱收益被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，所有的投資者都會認(rèn)識到企業(yè)的真實(shí)收益V，而不是管理者披露的企業(yè)收益V+M，管理者操縱會計收益的違規(guī)行為會引起資本市場的反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)的價值下降F1，同時監(jiān)管者對管理者進(jìn)行直接處罰F2，這時管理者預(yù)期的個人收益為

如果管理者操縱收益未能被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，這時市場上將會有λ比例的投資者被欺騙，認(rèn)為企業(yè)的收益為V+M，只有1－λ比例的投資者知道公司真實(shí)收益V，那么上市公司的市場價值

這時管理者預(yù)期的個人收益為

綜合以上兩種情形

將式(2)和式(3)帶入式(1)就得到了管理策略選擇模型，即

管理者的期望收益=Max［期望收益/披露真實(shí)收益，期望收益/操縱會計收益］=

從上面可以看出，管理者是否選擇操縱會計收益策略，主要取決于(1－αβ)φθλM－αβ(φθF1+F2)是否小于零，其中第一項(xiàng)(1－αβ)φθλM為虛增的企業(yè)收益M，在沒有被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)(1－αβ)時，是管理者增加的個人收益;第二項(xiàng)αβ(φθF1+F2)為操縱收益后被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)αβ后，導(dǎo)致管理者個人收益的損失。因此，促使上市公司管理者選擇真實(shí)披露收益，以提高上市公司的信息披露質(zhì)量，就是要使得三方的策略選擇達(dá)到(1－αβ)φθλM－αβ(φθF1+F2)＜0。

(1)該三方博弈模型取得最優(yōu)均衡，即管理者選擇真實(shí)披露上市公司收益的條件是(1－αβ)φθλM＜αβ(φθF1+F2)，就是管理者虛增企業(yè)收益后沒有被發(fā)現(xiàn)得到的個人收益小于被發(fā)現(xiàn)后導(dǎo)致的個人收益的損失。

(2)嚴(yán)厲事后檢查策略，即加大監(jiān)管力度β，會促使管理者選擇真實(shí)披露收益策略，提高上市公司信息披露質(zhì)量。而且在分析管理者選擇真實(shí)披露策略條件(1－αβ)φθλM＜αβ(φθF1+F2)中可以看出，監(jiān)管者的事前監(jiān)管α和事后檢查β密切關(guān)聯(lián)，指出單純地強(qiáng)調(diào)加大事前監(jiān)管和事后檢查都不能夠促使管理者選擇真實(shí)披露收益策略，只有“兩手都要抓，兩手都要硬”的策略才能有利于最優(yōu)均衡的實(shí)現(xiàn)，而且事前監(jiān)管必須與事后檢查相適應(yīng)，增加會計的操作空間必須要求完善的事后監(jiān)督檢查機(jī)制為先決條件。目前我國處于特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，存在強(qiáng)烈的會計操縱動機(jī)，2006年，財政部及時修訂會計準(zhǔn)則，加大了事前監(jiān)管的力度，但是完善的監(jiān)督機(jī)制尚未建立，僅僅依靠事前監(jiān)管是不夠的，完善事后檢查機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急。

(3)在既定的監(jiān)管策略下，加大處罰力度是最優(yōu)均衡實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。前文已經(jīng)論述在一次靜態(tài)博弈，或者說是在一個相對較短的時期，監(jiān)管環(huán)境是穩(wěn)定的，加大處罰力度F1和F2，特別是對管理者的直接處罰F2，都會直接導(dǎo)致最優(yōu)均衡的實(shí)現(xiàn)，促使管理者選擇披露真實(shí)的收益，提升上市公司信息披露質(zhì)量。

(4)提升資本市場的有效性λ也有利于最優(yōu)均衡的實(shí)現(xiàn)，可以看出，λ的減小也就是資本市場有效性增強(qiáng)，會導(dǎo)致不等式右邊項(xiàng)(1－αβ)φθλM的減小，促使管理者放棄操縱收益。許多學(xué)者都已證明我國的資本市場的弱有效性，也就是λ相對較大，還有很大的空間，隨著資本市場各項(xiàng)制度的不斷完善，以及投資者素質(zhì)的不斷提高，可以預(yù)見管理者會選擇披露真實(shí)收益，提高整個資本市場的信息質(zhì)量。

三、動態(tài)博弈模型均衡

監(jiān)管者、管理者和投資者三者的信息博弈不可能只有一個階段，現(xiàn)實(shí)中上市公司信息披露呈現(xiàn)出一種無限重復(fù)的序貫博弈過程。監(jiān)管者首先行動，制定出一個特定的會計準(zhǔn)則，并選擇一個合適的事后檢查制度。管理者根據(jù)既定的會計準(zhǔn)則和監(jiān)管辦法，預(yù)測投資者的行為，選擇上市公司信息披露策略，決定是否操縱會計信息以及操縱的力度，以追求個人收入最大化。投資者學(xué)習(xí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)監(jiān)管辦法，通過自身的知識對上市公司信息進(jìn)行分析，形成對上市公司管理者的信息披露策略初始的預(yù)期，并通過不斷學(xué)習(xí)，更新自己的預(yù)期，并修正投資行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行評估，針對投資者的行為，決定是否要對原有的監(jiān)管制度進(jìn)行修訂，或者是否需要選擇一種新的監(jiān)管制度以使自身效用最大化，由此三方進(jìn)入新的博弈循環(huán)。下面將通過動態(tài)博弈來探討信息披露博弈模型均衡變化。

由于博弈出現(xiàn)在多個時期，投資者可以觀察到管理者的信息披露歷史，即投資者的預(yù)期和策略建立在是否發(fā)現(xiàn)管理者操縱收益的博弈歷史上。假設(shè)第一期博弈開始，管理者選擇真實(shí)披露收益策略，那么未來各期都會實(shí)現(xiàn)均衡，未來各期管理者的預(yù)期個人收入均為φθV+W。如果管理者在第K期選擇操縱收益策略，管理者就要權(quán)衡操縱收益導(dǎo)致個人收入的得失，即管理者要在操作收益增加的收入和被發(fā)現(xiàn)后的損失之間進(jìn)行比較。在此，我們同樣采用假設(shè)投資者采用“冷酷戰(zhàn)略”，“冷酷戰(zhàn)略”是指參與人在開始時選擇合作，在接下來的博弈中，如果對方合作則繼續(xù)合作，而如果對方一旦背叛，則永遠(yuǎn)選擇背叛，永不合作【6】。也就是說投資者一旦發(fā)現(xiàn)被管理者蒙蔽，將徹底失去對管理者的信任，這時企業(yè)的價值將下降F1。這一戰(zhàn)略對刻畫投資者的行為具有合理之處③。我們假設(shè)管理者的貼現(xiàn)率為δ。從上文可以看出，如果管理者在第K期選擇操縱收益策略，那么管理者沒有被發(fā)現(xiàn)而增加的個人收入為(1－αβ) φθλM，而發(fā)現(xiàn)后觸發(fā)“冷酷戰(zhàn)略”導(dǎo)致的損失為 αβ(φθF1+F2) + [ δ/(1－δ)]φθF1。因此，促使管理者在第K期選擇真實(shí)披露收益策略的均衡條件為(1－αβ) φθλM＜αβ (φθF1+F2)+δφθF1/(1 －δ)

可以看出，提高管理者的折現(xiàn)率δ有助于均衡條件的實(shí)現(xiàn)，另外，如果折現(xiàn)率δ很小或者等于0時，就會出現(xiàn)靜態(tài)博弈模型的均衡條件，即(1－αβ) φθλM＜αβ(φθF1+F2)，靜態(tài)博弈下得到的結(jié)論將同樣適用于動態(tài)博弈均衡條件的實(shí)現(xiàn)。

四、結(jié) 論

(1)監(jiān)管者的監(jiān)管策略事前監(jiān)管和事后檢查密切關(guān)聯(lián)，單方面加強(qiáng)都不能夠取得良好的效果，只有“兩手都要抓，兩手都要硬”的策略才能提升上市公司披露信息的質(zhì)量。隨著新會計準(zhǔn)則的實(shí)行，基本上已經(jīng)建立了一套科學(xué)的會計規(guī)范體系，但是完善的信息披露事后檢查機(jī)制尚未建立，僅僅依靠事前監(jiān)管是不夠的，完善事后檢查機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急。

(2)加大處罰的力度有利于提升上市公司信息披露質(zhì)量，特別是對于操縱信息的管理者自身的直接處罰，一方面可以直接有效地懲罰違規(guī)者，另一方面又可以有效地警示有操縱動機(jī)者。

(3)培育理性合格的投資者，提升資本市場的有效性，也有利于最優(yōu)均衡的實(shí)現(xiàn)。只有真正素質(zhì)高的投資者才能對管理者施加壓力，才能推動會計信息質(zhì)量的提高。由于機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力，他們對披露的信息解讀能力、反饋能力更強(qiáng)，能夠提高資本市場的信息質(zhì)量。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使其成為證券市場的主體是未來的一項(xiàng)重要工作。

注 釋:

①現(xiàn)實(shí)中也存在降低當(dāng)期報告收益的行為，但是虛增利潤是最常見的行為。

②如在Gordon模型中，θ=δ/(r－g)，其中δ為預(yù)期的股利支付率，r為投資者預(yù)期的投資回報率，g為預(yù)期的股利增長率。

③Tversky和 Kahneman(1974)對典型示范偏差 (representativeness heuristic)的分析表明，人們往往將一些代表性事件或典型性事件看作隨機(jī)事件發(fā)生的趨勢，從而引起過度反應(yīng)(overreaction)。

［1］ 陸穎豐.我國會計信息披露及相關(guān)研究中博弈論的應(yīng)用［J］.財會月刊，2007(5):78-80.

［2］ 溫素彬，薛恒新，盧太平.會計信息披露的利益相關(guān)者博弈分析［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2003(10):51-53.

［3］ 姚海鑫，尹 波，李 正.關(guān)于上市公司會計監(jiān)管的不完全信息博弈分析［J］.會計研究，2003(5):43-45.

［4］ 洪劍峭，張 靜，婁賀統(tǒng).防止上市公司虛假信息披露的一個模型分析［J］.復(fù)旦學(xué)報:自然科學(xué)版，2003(5): 803-806.

［5］ 羅伯特·吉本斯.博弈論基礎(chǔ)［M］.北京:中國社會科學(xué)出版社，1999.

［6］ 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.上海:上海三聯(lián)書店，上海人民出版社，1996.