我國外債規(guī)模及其影響因素的實證分析

摘 要：外債的適度規(guī)模對一國的經(jīng)濟有著重要的意義，那么哪些因素影響我國的外債規(guī)模？本文概括了外債所涉及三類運作渠道的相關(guān)因素，運用時間序列的協(xié)整檢驗以及Granger因果檢驗方法檢驗影響我國長短期外債規(guī)模的因素。結(jié)論得出：影響長期外債規(guī)模的為財政盈余；影響短期外債的為財政支出、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、城鄉(xiāng)儲蓄總額以及熱錢的流入，而短期外債也會反作用于外匯儲備與財政收入；外債總額促進了GDP的增加。

關(guān)鍵詞：外債規(guī)模;協(xié)整檢驗;Granger因果檢驗

中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)03-0027-05

Empirical Analysis of China’s Foreign Debt Scale and Its Influencing Factors

LI Yan-ni， RAN Mao-sheng

(College of Economics Business Administration， Chongqin University， Chongqin 400030， China)

Abstract:The modest size of foreign debt on a country’s economy is significant， then what factors affect the scale of China’s foreign debt? This paper summarizes correlative factors through the three types of channel which the operation of external debt are involved in. The methods of cointegration tests and Granger tests are used to analyze the factors to act on the long-term and the short-term external debts. The conclusions are drawn: the fiscal surplus Granger cause the long-term foreign debt; the state budget investment in fixed assets， the total urban rural savings and hot money cause the short-term debt to change. At same time the short-term debt will also work back on foreign exchange reserves and fiscal revenue; external debt promotes the increase of the GDP.

Key words:external debt scale; cointegration test; Granger test

1 引言

一個國家的外債，對這個國家來說是一種外在的資本資源，它可以補充國內(nèi)資金來源不足，有助于提高國內(nèi)資本形成的速度， 提高投資率，尤其是在這個國家經(jīng)濟起飛階段，這一力量的作用往往是巨大的。從這個角度講，外債是一國經(jīng)濟發(fā)展中的一種外推力量。而當其規(guī)模相對偏小時，則這種外推力量不足，不能滿足經(jīng)濟發(fā)展要求，對國民經(jīng)濟發(fā)展來說也是一種隱性風險。而過多則存在償付危機，最終有可能導致一國的經(jīng)濟危機，1997年的東南亞金融危機、俄羅斯債務危機以及最近的希臘債務危機等就是這樣的例子。

我國外債自1985年開始不斷增長，隨著GDP不斷增加，外債的增長率在不斷下降，到2000年首次出現(xiàn)負增長率。隨后幾年又出現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢。在美國次貸危機后，各國經(jīng)濟都受到不同程度的影響，2008年我國外債相對2007年增長率僅為0.2%，而2007年這一數(shù)值為15%，隨著各國對經(jīng)濟出臺的刺激計劃，經(jīng)濟不斷回暖，2009年外債增長率上升至9.9%。在我國外債總額中，短期外債占比從2001年不斷上升，截止2009年底已經(jīng)達到60%。而這幾年外債增長率的變化也主要是由于短期外債規(guī)模的變化而引起的。我國這幾年流動性相對過剩，人民幣不斷升值的預期下，許多熱錢也涌入國內(nèi)。在我國資本賬戶嚴格管制的情況下，政府嚴格把關(guān)熱錢的流入與流出。短期外債成為熱錢流入我國的一個主要載體。外債規(guī)模多少算合適，哪些因素影響我國外債規(guī)模，外債又對經(jīng)濟中那些指標產(chǎn)生作用？本文就是要說明上述問題，為我國外債規(guī)模的管理提供科學的理論依據(jù)。

2 影響我國外債規(guī)模因素的理論分析

早在1948年， 英國經(jīng)濟學家哈羅德在闡述經(jīng)濟增長模式時，就曾經(jīng)指出當國內(nèi)儲蓄不足以支持理想的經(jīng)濟增長率時，應當利用國外儲蓄（即引進外貿(mào)）來提高儲蓄率。1960年羅斯托在論述其“起飛理論”時，也提出過利用引進外資的方法來增加不發(fā)達國家的投資，使其凈投資率達到10%以上。不過，在研究利用外資必要規(guī)模方面，迄今為止比較系統(tǒng)而又影響較大的還是由錢納利和斯特勞斯在1996年提出的“雙缺口”模型。該理論認為，一國經(jīng)濟發(fā)展主要受兩大約束：一是投資約束，二是外匯約束。一國為使經(jīng)濟增長（GDP）達到一定的目標，就必須保證有較高的投資率水平。如果未來國內(nèi)所能提供的潛在儲蓄能力不足以彌補為使GNP按預定的增長目標所需的投資，即存在投資—儲蓄缺口，此時應該利用外資，使外資流入彌補這一缺口。另外，如果未來的出口不足以抵償為使按預定目標增長所需的進口，則該國存在著外匯缺口。一國經(jīng)濟要均衡增長，必須保持儲蓄缺口等于外匯缺口。當國內(nèi)出現(xiàn)儲蓄缺口即資金短缺時，必須利用外匯缺口來平衡，當兩個缺口本身不具備互補能力以保持自動均衡時，應該采取從國外引進資金的辦法來使兩個缺口在促進經(jīng)濟增長率提高的前提下實現(xiàn)均衡。Barro和Lucas Stockey的稅收平滑假說認為，赤字是政府在取得既定收入時為了最小化稅收對經(jīng)濟造成的扭曲而采取的最優(yōu)政策措施的結(jié)果［1，2］。對于財政赤字的彌補，政府可以考慮增發(fā)外債彌補赤字。同時赤字規(guī)模在一定程度上影響著舉借外債的規(guī)模?？梢娨粐耐鈧?guī)模與經(jīng)濟增長、投資、國際收支以及儲蓄、財政赤字有直接的因果關(guān)系和結(jié)構(gòu)關(guān)系。

結(jié)合上述理論綜述，作者援引自姚長輝的觀點，界定我國外債是通過三個渠道對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生作用，這三個渠道分別為：投資渠道、國際收支渠道和財政收支渠道［3］。那么這三個渠道涉及的因素是如何對外債產(chǎn)生影響與作用的。下面給出具體的理論分析。

首先，經(jīng)濟的發(fā)展依靠社會的投資，投資帶動GDP的增長。根據(jù)錢納利的“雙缺口”理論中的投資約束，當出現(xiàn)投資—儲蓄缺口時，經(jīng)濟的發(fā)展通過利用外資來滿足社會總投資。利用外資主要包括吸引外商直接投資和利用外債。在我國年度社會總投資中包括四個部分：財政預算內(nèi)投資、銀行貸款投資、自籌投資、外資投資。通過上述分析，可以看出由于GDP增長的需要以及國內(nèi)儲蓄的情況，從而確定需要利用的外資數(shù)量，再通過外商直接投資可獲得所需外債的規(guī)模數(shù)量。這里還涉及國家預算內(nèi)的投資額度以及利用外資的投資額度。這些都對外債規(guī)模有著密切的聯(lián)系。

其次，外債既是國際收支資本項目的重要內(nèi)容，又是影響經(jīng)常項目的重要因素。外債的大小，直接影響我國進口總額，原因是進口中有相當大的部分是與外債有關(guān)的。例如，買方信貸的取得就直接增加進口， 商業(yè)貸款一般是通過國際招標投標使用的， 如果外方中標， 進口就不可避免， 政府信貸一般也是以進口債權(quán)國貨物為條件的。外債既影響國際收支中的資本項目，又影響經(jīng)常項目，因此，外債對國際平衡項目—國際儲備產(chǎn)生重要影響。一般情況是，借入外債后，資本項目會出現(xiàn)順差，而經(jīng)常項目因為進口增加會出現(xiàn)逆差，如果二個差額可以相互彌補，國際儲備水平保持不變，但更多的情況是，二個差額不能相互彌補，那么，國際儲備就將發(fā)生變化。另外受美國次級債危機的影響，歐美發(fā)達國家的經(jīng)濟增速趨于下滑，在目前全球流動性依然過剩的情況下，國際熱錢很可能撤離歐美市場， 涌入高速增長的中國經(jīng)濟內(nèi)地。中國目前在資本賬戶管制的情況下，也加大了對投機性熱錢流入的監(jiān)管力度。熱錢規(guī)模的大小一般情況下主要通過國際收支平衡表中凈誤差與遺漏項目反映出來，且熱錢也主要通過外債這個載體進入中國。因此通過上述分析得出影響外債的因素主要有進出口差額、外匯儲備、熱錢以及外匯收入。

最后，外債的借入與償還分別納人財政收入和支出，從而影響財政收支的平衡。同時政府財政收支的差額還表明政府為平衡總體財政平衡而需舉債的數(shù)額。政府對外債的借入與償還都將對財政平衡產(chǎn)生影響。因此政府的財政收入與支出以及盈余或赤字都對外債有影響。

國內(nèi)關(guān)于分析外債規(guī)模的文章，按時間順序主要有:楊大楷利用灰色關(guān)聯(lián)分析得出對外債影響最大的是以下5項因素，其排序情況為：國民生產(chǎn)總值的影響>居民儲蓄額的影響>進口額的影響>外債余額的影響>還本付息的影響［4］。魏朗對1985至2002年的政府外債與GDP的關(guān)系進行了Granger因果分析及協(xié)整分析，得出政府主權(quán)外債與GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，主權(quán)外債是GDP變化的Granger原因

［5］。金雪軍采用因子分析法對數(shù)據(jù)序列進行分析得出外債規(guī)模主要取決于經(jīng)濟發(fā)展水平和自身還本付息狀況［6］。

本文將針對上述理論分析中外債涉及三個渠道所包含的因素指標，利用時間序列中協(xié)整以及因果檢驗實證方法確認影響長期外債與短期外債規(guī)模的主要因素。最后根據(jù)實證結(jié)果給出相應的政策建議，并就本文研究的內(nèi)容給出后續(xù)可研究的一些方向。

3 影響我國外債規(guī)模因素的實證分析

圖1描述了我國外債規(guī)模以及長期外債與短期外債規(guī)模的時間序列。從圖上可以看出短期外債在2001年突然上升，這種上升趨勢一直延續(xù)到2007年，2008年有所下降，2009年又有所回升。而長期外債規(guī)模從2001年總量上有所下降，而后緩慢增長，這與短期外債的增長區(qū)別較大。因此對于外債規(guī)模的分析，本文將對短期和長期外債規(guī)模單獨分析，以區(qū)別二者之間的差異以及影響二者的不同因素。

3.1 指標的選取和數(shù)據(jù)的說明

通過對文章第二部分對外債涉及三個渠道的分析，我們選取影響外債規(guī)模的自變量因素包括：投資渠道下總儲蓄（s）、外商直接投資(fdi)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資(gtys)以及利用外資的固定資產(chǎn)投資指標(gtyz)；國際收支渠道下外匯收入(whsr)、外匯儲備(whcb)、進出口差額(jcc)和熱錢(rq)指標；財政收支渠道下財政收入(czsr)、財政支出(czzc)與財政盈余(czcz)指標。因變量外債則分為短期外債(ys)、長期外債(yl)以及外債余額(y)。由于數(shù)據(jù)的可得性，數(shù)據(jù)指標時間段選取1985~2009年跨度。數(shù)據(jù)來源：我國外債規(guī)模、外匯收入、外匯儲備、熱錢（用國際收支平衡表中凈誤差與遺漏項目表示）、實際GDP、進出口差額以及財政收入、財政支出和財政盈余來自中經(jīng)數(shù)據(jù)庫。匯率（人民幣兌美元的匯率）來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，外商直接投資、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資以及利用外資的固定資產(chǎn)投資來自wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 序列平穩(wěn)性檢驗

本文實證分析使用Eviews 6.0，采用ADF方法來確定變量的平穩(wěn)性，最優(yōu)滯后期用SC最小值確定，臨界值顯著水平取10%。各變量的平穩(wěn)性檢驗分析結(jié)果如下：外債余額y、長期外債yl、熱錢rq、財政盈余czcz以及外商直接投資(fdi)為一階平穩(wěn)序列I（1），短期外債ys、實際GDP，總儲蓄s、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys、財政支出czzc為二階平穩(wěn)序列I(2)，外匯儲備whcb與財政收入czsr為二階非平穩(wěn)序列，但外匯儲備的增量Dwhcb以及財政收入的增量Dczsr為二階平穩(wěn)序列I(2)。

3.3 各變量與外債規(guī)模的協(xié)整檢驗

只有在平穩(wěn)變量之間或存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間才能進行Granger檢驗［7］。因此對于短期和長期外債這兩個非平穩(wěn)變量，需要檢驗各個因素與他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系后，再確定各個因素與外債規(guī)模是否存在Granger因果關(guān)系。

在3.2中檢驗出長期外債為I(1)，短期外債為I(2)，根據(jù)各個因素的平穩(wěn)階數(shù)以及只有同階且具有協(xié)整關(guān)系的變量之間才能進行Granger檢驗這樣的條件，我們選擇可能對長期外債有影響的同階因素有：財政盈余czcz，熱錢rq，外商直接投資fdi，對短期外債有影響的同階的因素有：GDP，儲蓄s以及國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys，外匯儲備增量Dwhcb以及財政收入增量Dczsr。對于熱錢對短期外債的影響，可以通過設(shè)定短期外債的增量Dys來驗證其與熱錢之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系主要通過兩種方法檢驗，一種是基于回歸殘差的EG（Engle Granger)兩步法協(xié)整檢驗；另一種Johansen和Juselius提出的在VAR系統(tǒng)下用極大似然估計來檢驗多變量間Johansen協(xié)整檢驗。這里利用EG兩步法檢驗各解釋變量與被解釋變量值之間是否存在長期均衡關(guān)系。分別建立解釋變量與被解釋變量之間的回歸模型，然后對回歸方程的殘差進行單位根檢驗。如果殘差單位根檢驗通過，則表明序列變量之間存在協(xié)整關(guān)系。殘差序列的平穩(wěn)性檢驗中不能含有漂移項和時間趨勢項。滯后階數(shù)則依據(jù)AIC準則進行選擇。殘差穩(wěn)定性檢驗的臨界值的顯著水平取10%。檢驗的解釋變量與被解釋變量組包括：(ys，gtys)、(ys，Dwhcb)、(ys，s)、（ys，Dczsr）、（ys，czzc）、（ys，GDP）、（Dys，rq）、（yl，czcz）、（yl，rq）、（yl，DGDP）、（y，DGDP）、（y，fdi）。

協(xié)整驗證的結(jié)果表明ys與GDP、yl與rq以及y與fdi這三組變量存在非協(xié)整關(guān)系。其余每組兩個變量之間都存在協(xié)整關(guān)系。下面就上述存在協(xié)整關(guān)系的變量進行Granger非因果檢驗。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

通過長短期外債以及外債總量與各個因素之間的協(xié)整關(guān)系檢驗，在具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上進一步進行解釋變量與被解釋變量之間Granger非因果檢驗。由于Granger因果關(guān)系檢驗對滯后的階數(shù)非常敏感，為了獲得最佳的滯后階數(shù)，這里仍然以AIC和SC信息準則為標準。檢驗結(jié)果的原假設(shè)概率值的顯著水平為10%。檢驗結(jié)果顯示財政盈余與長期外債互為Granger因果關(guān)系。gtys、s、czzc是短期外債的Granger原因。短期外債是外匯儲備增量的原因，同時熱錢會引起短期外債增量的變化。外債總額是引起GDP增量變化的原因。下面對上述實證結(jié)果做細致的分析。

結(jié)果可以看出成為影響長期外債的因素為財政盈余czcz，從3.3節(jié)中的財政盈余與長期外債規(guī)模的協(xié)整檢驗中，可以得到二者之間為負相關(guān)關(guān)系，即財政盈余越小，則長期外債規(guī)模越大。按照前述Barro 和Lucas Stockey的稅收平滑假說的理論，對于財政赤字的彌補，政府可以考慮增發(fā)外債彌補赤字［1，2］。赤字較高時，如果經(jīng)濟的增長較快以及還款實力較強，可以增加外債規(guī)模。對于中國改革開放的這30多年中，經(jīng)濟一直保持較高增長速度。因此財政赤字的規(guī)模會影響長期外債的規(guī)模，且二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從實證結(jié)果可以看出長期外債也是財政赤字的Granger原因，每年長期外債的還本付息都會影響財政赤字的額度。

影響短期外債的因素有財政支出czzc、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys以及城鄉(xiāng)儲蓄總額s，且這些因素與短期外債都成正相關(guān)關(guān)系。財政支出越多，需要的投資缺口也將越多，這將刺激政府對外更多的負債。對于國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資，其數(shù)額越多，則意味著財政支出越大，則需要外債也相應越多。總儲蓄額引起短期外債的同方向變化，可從我國現(xiàn)實情況出發(fā)說明。我國90年代開始的國企破產(chǎn)改革，職工下崗分流，住房實行市場化后，各項保障制度不健全的情況下，居民存款的預防性動機增強，導致儲蓄不斷上升。居民的消費傾向不高，儲蓄主要用來高額的教育費用，大額的購房需求，或者醫(yī)療支出。在國內(nèi)資本市場不完善，股市投機賭博性較強，民間投資渠道不暢的情況下，居民收入的投資傾向也較低，導致了我國總儲蓄引起的與外債的同向關(guān)系。

從3.3節(jié)的協(xié)整檢驗中就已經(jīng)得出熱錢rq與長期外債yl之間不存在長期穩(wěn)定關(guān)系，這樣就更談不上存在因果關(guān)系。而3.4節(jié)中的Granger因果關(guān)系檢驗卻可以得出熱錢rq可以引起短期外債的增量Dys變化，這也與實際相符合。我國短期外債在 2001年突然增長，占外債總余額的比例從 2001年的35%增長到了 2009年的 60％，遠遠高于國際公認的40%的警戒線。 短期外債較大規(guī)模的增加有很多因素影響，其中最重要的一個因素就是人民幣匯率的變化。在人民幣中長期升值的背景下，一方面企業(yè)更傾向于借用外債。另一方面，外貿(mào)企業(yè)更希望進口延期付款和出口預收貨款，這些都造成短期外債上升。另外短期外債中的一部分是外資以游資的形式流入中國，這也是在人民幣不斷升值的預期以及中國每年較高的GDP增長速度下，導致了熱錢不斷涌入中國以期獲得較高的回報率。并且，近幾年房地產(chǎn)市場的價格迅速高漲，以及股票市場大幅的動蕩也都與外資游資有關(guān) 。因此熱錢的涌入導致了短期外債規(guī)模的增加。

而短期外債ys也會反作用于外匯儲備的增量Dwhcb、且二者之間的關(guān)系是正相關(guān)的。由于我國外匯管理的銀行結(jié)售匯制度，那么短期外債的增加會導致外匯儲備的增加（因外匯儲備是存量概念，因此這里僅指它的流量概念，即外匯儲備增量）。

短期外債與GDP無協(xié)整關(guān)系，長期外債與GDP增量雖有協(xié)整關(guān)系，但他們之間卻無Granger因果關(guān)系。而外債總量與GDP增量之間有協(xié)整關(guān)系，且檢驗出外債總量是GDP增量的Granger原因。這從總體上肯定了外債對經(jīng)濟的促進作用。對于外債總額與fdi在3.3節(jié)中已經(jīng)驗證二者無協(xié)整關(guān)系，那么他們之間也不存在Granger因果關(guān)系。

4 政策建議和未來研究方向

對于實證結(jié)果中財政盈余或赤字是引起長期外債變動的原因這一結(jié)論，可以推出一國若想不發(fā)生債務危機，應注意保證財政有盈余可以償付所借的長期外債。在滿足經(jīng)濟增長的前提下，適度負債，且保證償債率不超過警戒線，政府則具有償付債務的能力。如果過度負債，而政府又連續(xù)出現(xiàn)較大的財政赤字，無力償還債務本息，那么必將危害本國經(jīng)濟。這就要求政府有足夠的實力償還債務，這就進一步要求政府所借債務的投資要有效，以防投資失誤，造成過多浪費，造成還款壓力。

對于實證得到的結(jié)果短期外債則受財政支出、國家預算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、城鄉(xiāng)儲蓄總額以及熱錢的影響。可以根據(jù)3.3的協(xié)整檢驗，得出財政支出以及總儲蓄對短期外債的影響較小，對其影響最大的是熱錢的流動。1997年東南亞金融危機就是外債風險的典型例子，大量短期外債出逃給債務國經(jīng)濟帶來巨大損失。隨著這幾年我國短期外債所占總外債的比例不斷上升，已經(jīng)大大超過了國際警戒線，因此應加強短期外債規(guī)模的調(diào)控，防止短期外債規(guī)模增長較快。同時加強配套措施的管理，有關(guān)部門要繼續(xù)加強和改進外匯管理，采取有效措施控制外債風險，如建立外債風險控制的指標體系和外債預警系統(tǒng)等。同時密切關(guān)注境外資金流入，強化對短期資本的監(jiān)控，高度重視短期投機資金通過貿(mào)易、個人外匯和投資等渠道流入流出我國。

實證得出的另一結(jié)果是外債總量是GDP增量的Granger原因。我國經(jīng)濟持續(xù)的快速發(fā)展需要更多的資金投入，包括國外資金?；诖?，提高GDP增長與外債投資規(guī)模的比率系數(shù)，是提高外債資金使用效率的關(guān)鍵所在。因此我們應優(yōu)化外債的投資結(jié)構(gòu)，加快我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，合理安排好外債投向，堅持“效益為先、質(zhì)量第一、以我為主、為我所用”的原則，以外債為平臺，來推動技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品的開發(fā)能力和國際競爭力，實現(xiàn)我國經(jīng)濟由數(shù)量規(guī)模型增長向質(zhì)量效益型增長的根本轉(zhuǎn)變。

基于本文所闡述的內(nèi)容，后續(xù)仍應著重關(guān)注熱錢與短期外債數(shù)量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以便保證我國在不發(fā)生短期償付危機的情況下，合理有效地控制好熱錢對我國短期外債的不良影響。對于總儲蓄與短期外債規(guī)模之間存在協(xié)整關(guān)系的實證結(jié)果，本文提出了二者之間存在這種因果關(guān)系的一種機理性理論假設(shè)。這個假設(shè)內(nèi)容是否與現(xiàn)實相符，還需進一步實證檢驗。另外對于影響外債規(guī)模的因素重要性的排序本文也未作進一步分析。以上這些都有待于以后繼續(xù)進一步研究。

參 考 文 獻：

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文