高層管理薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性

由于現(xiàn)實(shí)市場的不完美，受托方存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，代理成本是不可避免的。對于委托方來說，為了最大程度地減少代理成本，往往需要對受托方進(jìn)行必要的監(jiān)督和以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)。激勵(lì)本是基于業(yè)績基礎(chǔ)而進(jìn)行的，但高層管理當(dāng)局的薪酬是否一定與企業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性?本文以中國的資本市場為制度背景，考察了企業(yè)業(yè)績、兩職合一及最終控制人性質(zhì)等因素是否會(huì)影響高層管理當(dāng)局薪酬呢?

一、國內(nèi)外研究綜述

1 國外研究述評

作為代理問題中的直接一方，管理者的行為是公司治理的重點(diǎn)。對其最直接的治理方式在于制定有效的薪酬激勵(lì)制度，使得管理者的目標(biāo)函數(shù)盡可能地與股東的目標(biāo)一致。薪酬制度的有效性決定于多大程度上薪酬能夠?qū)⒏邔庸芾碚叩哪繕?biāo)同股東的利益聯(lián)系起來。其中最常用的一個(gè)測度就是管理層薪酬相對于公司表現(xiàn)的敏感程度(Pay-performance Sensitivity， PPS)。Jensen和Mushy(1990b1的研究表明，CEO報(bào)酬的水平與如何支付CEO的報(bào)酬相比，是一個(gè)不太重要的問題。他們發(fā)現(xiàn)管理薪酬的變化對公司業(yè)績的變化并不敏感。對于這一結(jié)果，最初普遍的反映是高管報(bào)酬對其努力的激勵(lì)偏低fRosen，1992)，但Haubrich(1994)的研究發(fā)現(xiàn)即使是具有極低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度的經(jīng)理人其表現(xiàn)也與此結(jié)果一致，其背后的原因在于大企業(yè)的價(jià)值是非常大，以至于即使在極低的敏感度之下，仍會(huì)造成CEO收入的巨大波動(dòng)。Kato和Long(20051研究了中國上海、深圳上市公司高管報(bào)酬與股東財(cái)富之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lilling(2006)應(yīng)用一階差分矩估計(jì)和系統(tǒng)矩估計(jì)方法，消除了內(nèi)生性和企業(yè)特性的影響，發(fā)現(xiàn)CE0收入與企業(yè)市值之間呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的相關(guān)性。Giorgio和Arman(2008)對美國的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的1996—2002的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果仍然顯示出高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的強(qiáng)相關(guān)性。當(dāng)然，另一些研究則認(rèn)為薪酬與業(yè)績之間不存在確切聯(lián)系，如Murphy和Salter(19751，F(xiàn)i gle r和Lutz(19911及Madu-ra，Martin和Jessel(19961發(fā)現(xiàn)在管理薪酬的變化與資產(chǎn)回報(bào)的變化在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著的關(guān)系。

2 國內(nèi)研究述評

國內(nèi)關(guān)于高級管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的研究也逐漸升溫，但關(guān)于其是否存在相關(guān)關(guān)系，目前主要存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是高管人員的年度報(bào)酬與公司績效并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。魏剛f2000)分析了1998年年報(bào)中816家的A股上市公司，結(jié)論是高級管理人員年度貨幣收入偏低，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理，收入水平存在行業(yè)差異，零持股與零報(bào)酬現(xiàn)象嚴(yán)重，報(bào)酬與業(yè)績不存在顯著正相關(guān)。李增泉f2000)對于1998年年報(bào)的分析同樣表明年度報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，而與規(guī)模密切相關(guān)。李琦(2003)研究了1999和2000年披露薪酬數(shù)據(jù)的共685家上市公司年報(bào)，分析CEO薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、國有股比例、地區(qū)、年齡的相關(guān)性，結(jié)果表明公司規(guī)模對CEO薪酬有顯著影響；而會(huì)計(jì)業(yè)績與CEO薪酬沒有顯著相關(guān)性；國有股比例與CE0薪酬顯著負(fù)相關(guān)；地區(qū)對CEO薪酬影響顯著；而年齡的影響則不確定。另一種觀點(diǎn)是高管的報(bào)酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。周兆生(2003)對于2000年年報(bào)的分析采用了經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)業(yè)績變量，得到的結(jié)論表明年度報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)性，激勵(lì)強(qiáng)度為經(jīng)濟(jì)增加值增加100萬元，年度報(bào)酬增加83.17元，股權(quán)增值1012元。宋德舜(2004)研究了1993年－1996年上市且2002年報(bào)前國有股東無變化的共165家公司，分析物質(zhì)激勵(lì)與公司業(yè)績之間關(guān)系，回歸分析表明董事長物質(zhì)激勵(lì)對公司績效的影響不確定；而總經(jīng)理物質(zhì)激勵(lì)能顯著改善公司績效。周嘉南、黃登仕(2006)以中國上市公司2002年－2004年度的高管人員報(bào)酬數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對高管人員的報(bào)酬業(yè)績敏感度進(jìn)行了實(shí)證分析，表明中國上市公司高管人員的報(bào)酬與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。薛求知、韓冰潔(2007)選取了滬深股市1242家上市公司的2005年數(shù)據(jù)，采用截面回歸方法進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示上市公司業(yè)績與經(jīng)理人年度薪酬有顯著正相關(guān)關(guān)系。杜興強(qiáng)和王麗華(2007)分別選擇會(huì)計(jì)績效指標(biāo)、市場指標(biāo)以及股東財(cái)富指標(biāo)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化、上期托賓O的變化均成正相關(guān)關(guān)系，與本期托賓Q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系，對股東財(cái)富指標(biāo)回歸顯示出較弱的相關(guān)性。由于國內(nèi)經(jīng)理報(bào)酬數(shù)據(jù)與相關(guān)的指標(biāo)只是近幾年才逐漸完善，很大程度上以上經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論差別是源于樣本與指標(biāo)選擇的差異。但毋庸置疑的是，中國企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呈現(xiàn)出快速增長趨勢，激勵(lì)的代價(jià)不斷攀升。

二、假設(shè)提出與研究設(shè)計(jì)

在本節(jié)中，我們將運(yùn)用回歸分析方法來研究上市公司經(jīng)營績效與高級管理人員報(bào)酬與所持股份的敏感程度，并考察高級管理人員年度報(bào)酬與公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關(guān)關(guān)系。

1 研究假設(shè)

(1)高級管理層的年度報(bào)酬與公司經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱的時(shí)候，股東就要與經(jīng)理簽定報(bào)酬一績效契約，來減少經(jīng)理由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，從而在使自己的財(cái)富最大化。在報(bào)酬一績效契約下，公司經(jīng)理的報(bào)酬將根據(jù)公司的經(jīng)營績效來決定。因此，對于自利的公司經(jīng)理來說，他將尋求通過提高公司經(jīng)營績效來提高自己的報(bào)酬。所以，我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員的年度報(bào)酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(2)高級管理人員的年度報(bào)酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。高級管理人員的報(bào)酬除了受公司經(jīng)營業(yè)績影響外，還受制于經(jīng)理掌握的資源大小。中小企業(yè)老板與大集團(tuán)公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效以及所得報(bào)酬卻大不一樣。如果同等程度的激勵(lì)、同等程度的努力，那么對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得的報(bào)酬是不一樣的。

2 模型與變量

以高管薪酬為因變量，自變量為企業(yè)業(yè)績、控制變量為董事長與總經(jīng)理兩職是否合二為一(POST)、企業(yè)規(guī)模，最終控制人性質(zhì)以及年度與行業(yè)。其中高管人員界定為董事、監(jiān)事和總經(jīng)理。本文高管薪酬僅考察貨幣報(bào)酬，不考察諸如職位升遷、社會(huì)地位等不易觀察的非量化因素。由于管理當(dāng)局持股及享有股票期權(quán)現(xiàn)象并不十分普遍，因此本文在考察高層管理當(dāng)局薪酬時(shí)將就其現(xiàn)金薪酬加以討論(以下簡稱為“薪酬”)。用高級管理人員的總體年度報(bào)酬(LnAC)作為其報(bào)酬變量，用公司總資產(chǎn)(LnSIZE)表示企業(yè)規(guī)模變量。針對企業(yè)績效，我們選擇了三種指標(biāo)：ROA、ROE與Tobin’q，之所以采用三種指標(biāo)是為了排除運(yùn)用單一指標(biāo)所可能產(chǎn)生的偏差。企業(yè)最終控制人的性質(zhì)(NO)及董事長與總經(jīng)理兩職是否合二為一(POST)變量的設(shè)定如下：NO=1，最終控制人為國有性質(zhì)；NO=0，最終控制人為非國有性質(zhì)；POST=1，董事長和總經(jīng)理由一人兼任；POST=0，董事長和總經(jīng)理未由一人兼任；回歸方程：InAC=Bo+B1CP+B21nsize+B3NO+B4POS'I'+u

三、變量描述與回歸分析

1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所用樣本來自上海，深圳證券交易所上市所有上市公司，樣本區(qū)間為1998-2008年。樣本滿足下列條件：(11剔除了企業(yè)績效為負(fù)的上市公司。(2)考慮到國內(nèi)投資者主要關(guān)注的是A股上市公司，因此只考慮只發(fā)行A股的上市公司。本文全部數(shù)據(jù)均取自于CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理與分析用Excel與SAS統(tǒng)計(jì)軟件完成。

2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從均值上來看，國有性質(zhì)上市公司高層管理當(dāng)局薪酬水平1566012.86元，略低于非國有性質(zhì)的上市公司高層管理當(dāng)局薪酬的1631057.67元。本文認(rèn)為國有上市公司高管薪酬較低，很可能是由于國有性質(zhì)上市公司高層管理當(dāng)局的薪酬往往會(huì)受到國家一些硬性規(guī)定的限制(例如高層管理當(dāng)局的薪酬最高不能超過一般職工平均薪酬的13倍等)，而且考慮到社會(huì)輿論、干群關(guān)系等因素，尤其是國有企業(yè)的高層管理當(dāng)局往往可以從在職消費(fèi)中得到一定的補(bǔ)償，所以國有性質(zhì)上市公司的高層管理當(dāng)局往往也能接受較低的薪酬。在其他指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)中，本文發(fā)現(xiàn)存在明顯差異的還有SIZE、ROA、ROE與TQ等指標(biāo)。

最終控制人為國有性質(zhì)的上市公司的規(guī)模、ROE、ROA都高于非國有性質(zhì)上市公司相關(guān)指標(biāo)。但是國有性質(zhì)的上市公司的托賓Q值為1.198，低于非國有性質(zhì)上市公司1.37。本文認(rèn)為國有性質(zhì)和非國有性質(zhì)的上市公司在規(guī)模(SIZE)、存在著顯著的差異是比較容易理解的，因?yàn)閲行再|(zhì)的上市公司往往屬于壟行業(yè)或行業(yè)龍頭、規(guī)模在同行業(yè)企業(yè)中處于前列并不足為奇。

四、結(jié)論及建議

上市公司高管薪酬機(jī)制的完善，首先取決于我國經(jīng)理市場的完善。在發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場上股東可以隨時(shí)根據(jù)高管的業(yè)績來判定其人力資本價(jià)值的高低。如果高管工作不努力或以權(quán)謀私，那么其人力資本價(jià)值將會(huì)貶值，就有可能被潛在的競爭者所取代，而且還會(huì)殃及其以后的職業(yè)生涯，這種來自經(jīng)理人市場的壓力迫使高管更加努力地工作。由于我國的經(jīng)理人市場尚未建立起來，即使高管經(jīng)營不善，股東也很難找到合適的人選予以代替。加上很多上市公司中的高管都帶有很強(qiáng)的政府背景，即使其經(jīng)營不善，還可以到其他公司任職，或者是回去繼續(xù)擔(dān)任政府官員，股東很難對其施加影響。不難看出，經(jīng)理人市場的缺乏是造成我國上市公司高層管理人員薪酬激勵(lì)制約機(jī)制失效的重要原因之一。由于高管薪酬的直接制定機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，有效的董事會(huì)應(yīng)該從股東利益最大化的角度出發(fā)，按照公司的績效來設(shè)計(jì)管理者的薪酬，使績效與管理者的薪酬掛鉤，從而激勵(lì)管理者。然而我國上市公司的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)尚不完善，使高管薪酬的制定發(fā)生了嚴(yán)重扭曲，因此，完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)薪酬委員會(huì)改革是解決這一問題的關(guān)鍵所在。