從行為金融學(xué)的產(chǎn)生看主流金融理論的缺陷

一、標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基礎(chǔ)殛其缺陷

(一)現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與基礎(chǔ)

現(xiàn)代金融理論發(fā)端于20世紀(jì)50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代并成為主流金融理論。1952年，Markowitz發(fā)表“Portfolioselection”一文成為現(xiàn)代金融理論的開端。該文提出了“投資組合”理論，把量化研究引入證券投資的預(yù)期收益和風(fēng)險研究領(lǐng)域，對證券投資理論的發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。

Fama(1970)在前人基礎(chǔ)上提出并建構(gòu)的有效市場理論是現(xiàn)代金融理論的重要基石。有效市場理論由三個逐漸弱化的假設(shè)組成:第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以更理性地評估資產(chǎn)價值，第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們交易隨機產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)價格;第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，他們在市場中將會遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。

(二)現(xiàn)代金融理論的缺陷

實際上，有效市場假說三個方面的假設(shè)在理論上存在著較嚴(yán)重的缺陷。

首先，“理性人”假設(shè)的合理性一直受到許多經(jīng)濟學(xué)家的質(zhì)疑?，F(xiàn)實世界中，人類理性的普遍性是不存在的，人類認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。即使在有限理性的條件下，因為外在條件的限制，有時候未必能夠?qū)嵺`理性行為。真實的金融市場當(dāng)中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的行為。

其次，有效市場理論認(rèn)為缺乏理性的投資者之間的交易將會隨機進(jìn)行，他們的錯誤會相互抵消。心理學(xué)的研究推翻了這一論點，表明人們并不只是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離，無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者，他們的投資策略都表現(xiàn)出明顯的趨同性，而不是相互抵消。

最后，有效市場假說認(rèn)為理性的套利者將消除散戶投資者對證券價格的影響，從而將價格穩(wěn)定在基本價值上。但事實上，現(xiàn)實中的套利不僅充滿風(fēng)險，而且作用有限。一方面，套利作用是否有效，關(guān)鍵要看能否找到被非理性投資者。對于期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品，替代品比較容易找到。但大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯合適的替代品，

上面分析的結(jié)果從有效市場假說最關(guān)鍵的三個方面對其提出了挑戰(zhàn)，隨著時間的推移，理論和實踐的進(jìn)展已經(jīng)在動搖EMH的絕對主導(dǎo)地位，一個新的金融研究領(lǐng)域開始出現(xiàn)，這就是行為金融學(xué)理論。

二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

(一)行為金融學(xué)的產(chǎn)生

行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象，開拓了應(yīng)用實驗將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。

在對標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)進(jìn)行審視和反思的過程中，運用心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)來研究金融活動當(dāng)中人們決策行為的“行為金融學(xué)”便成為了學(xué)界的關(guān)注點，不斷顯現(xiàn)出巨大的生命力。

(二)行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融理論為公司財務(wù)研究帶來了巨大的沖擊，也為資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了新方法。行為金融學(xué)的主要成就有預(yù)期理論、過度自信、反應(yīng)過度和反應(yīng)不足理論、行為資產(chǎn)定價模型、行為資產(chǎn)組合理論等。不同的行為金融學(xué)家發(fā)表的理論比較分散，仍舊沒有形成一個完整的理論體系，基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的預(yù)期理論為核心。預(yù)期理論是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，主要針對解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實情況相背離的現(xiàn)象，它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出來，并在其后得到了不斷的補充和修正。

三、行為金融學(xué)對現(xiàn)代主流金融理論的挑戰(zhàn)與批判

(一)期望理論對預(yù)期效用論的挑戰(zhàn)

預(yù)期效用論在現(xiàn)代主流金融學(xué)中占據(jù)十分重要的地位。預(yù)期效用論認(rèn)為:在決策人理性、市場有效的假設(shè)下，通過決策人對價格變化的理性預(yù)期能使投資決策行為不斷實行最優(yōu)化。大多數(shù)投資者并非標(biāo)準(zhǔn)的金融投資者，而是行為投資者，其投資決策并非按預(yù)期效用論假定都是理性的，其風(fēng)險態(tài)度和行為經(jīng)常會偏離預(yù)期效用論的最優(yōu)行為模式，并得出人在決策過程中不僅存在直覺偏差，還存在框架依賴偏差，經(jīng)常會在不同的時候?qū)栆粏栴}做出不同的相互矛盾的選擇。根據(jù)這一事實，Kahnman和Tversky提出了期望理論。

期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)，它注重投資者決策心理的多樣性，突破了預(yù)期效用理論只重最優(yōu)決策模型、簡單認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)，使人們對金融市場投資者行為的研究由“應(yīng)該怎樣做決策”轉(zhuǎn)變到“實際是怎樣做決策”的研究，為人們了解金融市場的實際運行提供了一個嶄新視角。

(二)行為組合理論對資產(chǎn)組合理論的挑戰(zhàn)

Shefrin和Statman提出了行為金融組合理論，試圖代替Markowitz的均值一方差組合。行為金融組合理論則認(rèn)為投資者具有金字塔層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。每層都有特定的投資收益目標(biāo)，并與特定的風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系。一些資金投資于底層，其目的是為了避免貧困，因而承受風(fēng)險的能力相對較弱;另外一些資金則投資于頂部潛力層，其目的是在富裕之后更加富有，因而承受風(fēng)險的能力則相對較強，而層之間的方差則可忽略。這樣將原來的所有資產(chǎn)按均值一方差統(tǒng)一組合的投資決策模型變成按不同心理賬戶分層結(jié)構(gòu)的每一層資產(chǎn)組合投資決策模型，后者比前者更符合實際。

(三)行為資產(chǎn)定價模型對資本資產(chǎn)定價模型的挑戰(zhàn)

Sharp和Lintner繼Markowitz之后提出了資本資產(chǎn)定價模型。該理論除保留Markowitz模型中的三個假設(shè)外，還假設(shè):①存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者可以不受限制地借入和貸出，一般用國債代替這種無風(fēng)險資產(chǎn)，②所有投資者對證券的期望和方差均相同，市場上的效率邊界只有一條;③投資者的信息和交易成本為0，資本市場是有效的。在這些假設(shè)條件下，所有投資者相互作用使市場達(dá)到均衡，并用D值來衡量預(yù)期收益的風(fēng)險。

與CAPM模型不同，BAPM模型認(rèn)為投資者并非都具有相同的理性信念，而被分為兩類，即信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是按CAPM行事的理性投資者，他們從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)良好的統(tǒng)計方差性-噪聲交易者是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體間具有顯著的異方差性。

四、結(jié) 論

(一)從現(xiàn)代主流金融理論到行為金融理論，由研究金融市場“應(yīng)該”怎樣做決策到研究金融市場“實際”是怎樣決策的，將人類心理與行為納入投資決策框架，為人們了解金融市場的實際運行提供了一個嶄新視角。

(二)行為金融學(xué)的研究與現(xiàn)代主流金融理論的研究是相通的，在研究方法上二者都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型，對金融市場的現(xiàn)象做出相應(yīng)解釋。不同的是行為金融學(xué)關(guān)于投資者行為的假設(shè)是以心理學(xué)對人們實際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)。

(三)盡管行為金融學(xué)能夠?qū)鹑谑袌龅囊恍┊惓，F(xiàn)象給出較好解釋，但距成熟的學(xué)科和理論還相差甚遠(yuǎn)。由于人們的實際決策行為非常復(fù)雜，受環(huán)境、狀態(tài)、心理等多種因紊影響，因此建立一個能夠適應(yīng)不同狀態(tài)下投資者行為的統(tǒng)一行為框架是行為金融學(xué)面臨的最大挑戰(zhàn)。