創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展模式選擇

摘要：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金主要用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，利用募集資金實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，本文通過六家具有代表性上市公司募集資金使用的案例，研究了三種主要的發(fā)展模式。根據(jù)上市公司銷售收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，是通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，還是通過兼并收購方式，以及兩者并舉，劃分為內(nèi)生增長(zhǎng)、收購兼并、兩者并舉三種可選擇的發(fā)展模式。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)展模式；內(nèi)生增長(zhǎng)；收購兼并

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(s).2010.11.07 文章編號(hào)：1672-3309(2010)11=60-03

截止2010年8月。我國(guó)百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)招股說明書中預(yù)計(jì)募集資金總計(jì)230億，而實(shí)際募集資金高達(dá)710億，平均每家超募4.8億，平均超募比達(dá)210％。創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)如何利用募集資金，特別是超募資金成為一個(gè)重要問題。

一、內(nèi)生增長(zhǎng)發(fā)展模式

內(nèi)生增長(zhǎng)發(fā)展模式是指完全通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，而非通過兼并收購方式實(shí)現(xiàn)銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的模式，

1、上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)模式案例

(1)納斯達(dá)克上市公司如家(NAS-DAQ：HMIN)

主營(yíng)業(yè)務(wù)：經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店

2006年10月，如家在納斯達(dá)克上市，募集資金1.1億美元，用于次年新開超過100家分店：

2007年10月，斥資3.4億元收購了上海七斗星酒店，如家的分店擴(kuò)展到259家。收購七斗星僅25家酒店，如家經(jīng)過將近兩年的改造，才讓其扭虧為盈；11月，發(fā)行1.5億美元可轉(zhuǎn)換債融資，美國(guó)次貸危機(jī)跡象開始顯現(xiàn)，提前籌措之后開店的資金：

2008年2月，如家簽約第500家連鎖酒店：

2009年5月，如家向攜程定向增發(fā)的751.45萬股普通股，融資5000萬美元，用于支付當(dāng)年10月可轉(zhuǎn)債贖回，以及清償債務(wù)：

截至2010年3月如家共有638家酒店投入運(yùn)營(yíng)。

上市4年來，如家緊緊圍繞經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的主營(yíng)業(yè)務(wù)，不停地開直營(yíng)分店。如家募集資金的90％都用在了規(guī)模擴(kuò)張上，另外10％的募集資金用在后臺(tái)管理系統(tǒng)、運(yùn)行系統(tǒng)的建設(shè)上，建立可以完全支撐全國(guó)性擴(kuò)張的管理系統(tǒng)。

(2)由OTC轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的圣元國(guó)際fNASDA0：SYUT

主營(yíng)業(yè)務(wù)：營(yíng)養(yǎng)奶粉的開發(fā)、生產(chǎn)、包裝和銷售

2005年6月，圣元國(guó)際通過反向收購，成功在美國(guó)OTC證券市場(chǎng)上市：

2007年4月，圣元國(guó)際轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克，同年6月引進(jìn)華平投資6600萬美元；年底，擬融資9420.6萬美元失敗：

2008年4月，投資2200萬美元建立食品物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目；6月，投資1.2億元人民幣建立兒童營(yíng)養(yǎng)棒項(xiàng)目：

2008年9月，三聚氰胺事件爆發(fā)，召回8億元奶粉，無限期關(guān)閉河北、內(nèi)蒙古工廠，暫停嬰幼兒專用水項(xiàng)目，原料全部采購進(jìn)口產(chǎn)品；11月，斥資2.4億推出名山新品牌，以期獲得原三鹿占據(jù)的中低端市場(chǎng)。

圣元國(guó)際上市5年來，始終圍繞營(yíng)養(yǎng)奶粉的開發(fā)、生產(chǎn)、包裝和銷售，從三聚氰胺事件之前嬰幼兒配方奶粉品牌居國(guó)產(chǎn)奶粉第一名(2008年8月AC尼爾森排名)，市場(chǎng)占有率10.5％，到事件之后降為3.4％，采取果斷的3項(xiàng)措施后，2009年底市場(chǎng)占有率上升至7％。名山在推出一年后，營(yíng)業(yè)收入近2億元。

2、內(nèi)生增長(zhǎng)發(fā)展模式經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

支持上市公司保持快速、穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)的關(guān)鍵，在于完善的后臺(tái)管理系統(tǒng)、運(yùn)行系統(tǒng)。如家和圣元國(guó)際剛上市，都將募集資金用于擴(kuò)大規(guī)模，但是經(jīng)過幾年發(fā)展，遇到了眾多問題，主動(dòng)調(diào)整了發(fā)展策略，將募集資金的10％用于內(nèi)部流程梳理、管理、運(yùn)行系統(tǒng)建設(shè)，從而保證規(guī)模增長(zhǎng)有足夠強(qiáng)大的支撐。

如家收購七斗星，圣元國(guó)際收購河北和內(nèi)蒙古的原奶，都是典型的兼并收購失敗案例，對(duì)于市場(chǎng)空間廣大的消費(fèi)企業(yè)，內(nèi)生性增長(zhǎng)才經(jīng)得起時(shí)間的檢驗(yàn)。

募集資金并不是越多越好。一是過多的融資會(huì)帶來股權(quán)的稀釋，利潤(rùn)攤薄，股東利益難以保證。二是盲目上項(xiàng)目。如果公司倉促投資于沒有經(jīng)過論證的項(xiàng)目，項(xiàng)目的NPV為負(fù)的可能性很大。這是一個(gè)應(yīng)當(dāng)引起警惕的問題。相反，過少的融資會(huì)使企業(yè)發(fā)展滯后，難以抵抗風(fēng)險(xiǎn)。融資節(jié)奏應(yīng)與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃相匹配，有計(jì)劃的錢來了，會(huì)將公司帶人管理層希望的秩序中，持續(xù)增加公司的競(jìng)爭(zhēng)力，如家融資決策的周密準(zhǔn)確、詳細(xì)規(guī)劃，圣元國(guó)際絕地重生。在于其困境后采取的一系列精準(zhǔn)的融資決策。

二、收購兼并發(fā)展模式

這種模式是指上市公司主要通過兼并收購方式，而較少通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的模式。

1、上市公司兼并收購案例

(1)納斯達(dá)克上市公司分眾傳媒fNASDA0：FM-CN)

2005年7月。分眾傳媒成功在納斯達(dá)克上市，成為海外上市的中國(guó)純廣告?zhèn)髅降谝还?，并?.72億美元的募資額創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)的IPO紀(jì)錄：10月，以1.83億美元高價(jià)收購框架傳媒：

2006年1月，為了攔截其最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聚眾上市，分眾傳媒以3.25億美元f9400萬美元現(xiàn)金加2.31億美元股票)在上市前夕高價(jià)收購聚眾；3月。以3000萬美元收購手機(jī)廣告商凱威點(diǎn)告：

2007年3月，分眾傳媒以2.25億美元收購互聯(lián)網(wǎng)廣告公司好耶網(wǎng)：12月，以1.684億美元高價(jià)收購方式攔截璽誠(chéng)上市。

除了這些大型并購?fù)?，?jù)不完全統(tǒng)計(jì)。分眾傳媒上市5年來，并購的公司數(shù)量近50家，每隔3個(gè)月。就會(huì)有一個(gè)涉案金額在1-3億美元不等的收購。

(2)香港上市公司中國(guó)動(dòng)向(HK3818)

主營(yíng)業(yè)務(wù)：設(shè)計(jì)、開發(fā)、市場(chǎng)推廣及分銷品牌運(yùn)動(dòng)服裝

2007年10月，中國(guó)動(dòng)向在香港聯(lián)交所正式掛牌，募集資金達(dá)7億美元。定位為“一家品牌管理公司”：

2008年4月，動(dòng)向以一日元(約0.0769港元)收購日本Phenix公司(7天確認(rèn)，40天完成)，同時(shí)。動(dòng)向用6000萬港元投資了10家旗艦店。

中國(guó)動(dòng)向上市3年來，雖然新股發(fā)行募集資金7億美元中有九成都沒有動(dòng)過，也沒有如上市之初預(yù)期的那樣創(chuàng)造出至少幾個(gè)Kappa品牌來，但銷售額與凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率一直保持在每年96％的增長(zhǎng)，收購日本Phenix公司也創(chuàng)造了罕見的外國(guó)公司整合日本公司的成功案例。

2、兼并收購模式經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

分眾傳媒與中國(guó)動(dòng)向都是渠道類管理公司，都是進(jìn)行公司收購，非品牌收購，融資的75％都用于品牌及渠道建設(shè)，結(jié)果卻大相徑庭。分眾傳媒過于激進(jìn)，在商業(yè)模式尚不完整的時(shí)候進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)，節(jié)奏太快，僅用一個(gè)月就決策進(jìn)入無線業(yè)務(wù)領(lǐng)域(后被叫停)，與此相反，中國(guó)動(dòng)向拒絕了眾多機(jī)會(huì)，僅收購了日本Phenix一家公司。上市公司對(duì)機(jī)會(huì)要保持一定的理性和克制，分眾傳媒是機(jī)會(huì)過多投資失誤而虧損的，而中國(guó)動(dòng)向錯(cuò)過了很多收購機(jī)會(huì)，收益依然穩(wěn)健。從兩個(gè)層面講，一是在主業(yè)投資上，面對(duì)機(jī)會(huì)要理智、克制；二是要專注。如中國(guó)動(dòng)向只經(jīng)營(yíng)Kappa及Phenix兩個(gè)品牌，不開展第三個(gè)品牌。

公司的兼并和收購的關(guān)鍵是是否有足夠的團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備。如果沒有儲(chǔ)備好，那么再好的收購機(jī)會(huì)也會(huì)變成陷阱。團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備，包括有共同的組織目標(biāo)和結(jié)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)成員，穩(wěn)健和有約束力的董事會(huì)，以及有收購整合成功的經(jīng)驗(yàn)。

兼并收購模式要求對(duì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的判斷敏銳，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，分眾傳媒收購璽誠(chéng)，支付了巨大的溢價(jià)：中國(guó)動(dòng)向收購Phenix公司是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，日本母公司為抵債避免破產(chǎn)而出售Phenix公司，收購價(jià)格和條件都占有優(yōu)勢(shì)。

兼并收購前要考慮到收購后的最差情況，鎖死風(fēng)險(xiǎn)。一是被收購方具有哪些缺陷。而收購后可以避免：二是哪些是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使收購后仍然存在：三是收購后對(duì)被收購方做出調(diào)整。是修改性的，還是根本性的，如果是根本性的。那就應(yīng)該放棄此收購。

三、并購與內(nèi)生性增長(zhǎng)兩者并舉發(fā)展模式

這種模式是指上市公司既通過兼并收購方式，又通過公司現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，來實(shí)現(xiàn)銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的模式。

1、上市公司并購與內(nèi)生性增長(zhǎng)兩者并舉案例

(1)上海上市公司用友軟件(SH：600588)

2001年5月，用友軟件在上海交易所A股上市，發(fā)行時(shí)的市盈率高達(dá)64倍，融資8億人民幣：

2003年，用友投資著名軟件公司安易，進(jìn)軍電子政務(wù)軟件市場(chǎng)，投資后的公司更名為用友政務(wù)公司，專門從事“金財(cái)工程”等國(guó)家“金”字號(hào)電子政務(wù)軟件的開發(fā)、推廣和服務(wù)；

2004年，用友啟動(dòng)國(guó)際化戰(zhàn)略，產(chǎn)品開始向海外推廣，同時(shí)，用友香港公司、用友日本公司、用友美國(guó)公司等境外分支機(jī)構(gòu)陸續(xù)成立：

2006年，用友成立移動(dòng)商務(wù)公司，進(jìn)軍移動(dòng)商務(wù)領(lǐng)域，為企業(yè)客戶提供移動(dòng)商務(wù)、移動(dòng)管理解決方案和應(yīng)用服務(wù)：

2007年3月，建成亞太地區(qū)最大的軟件園——用友軟件園：

2009年9月，用友軟件投資1億元成立全資子公司“用友醫(yī)療衛(wèi)生信息系統(tǒng)有限公司”，推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)。

在用友軟件上市后的9年里，一直是軟件市場(chǎng)最活躍的收購者之一。管理團(tuán)隊(duì)有效利用了募集資金，從上市時(shí)單純的財(cái)務(wù)軟件公司，發(fā)展成財(cái)務(wù)軟件和企業(yè)管理軟件并舉的綜合性軟件公司，對(duì)上下游公司實(shí)行了一些收購兼并，現(xiàn)已成為我國(guó)最大的管理軟件、ERP軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件及小型企業(yè)管理軟件提供商。

(2)紐交所上市公司巨人網(wǎng)絡(luò)(NYSE：GA)

2007年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)紐交所上市，一度成為中國(guó)最大的網(wǎng)游公司，融資8.87億美元：

2008年7月，以5100萬美元投資51.com；

2008年8月，提出1.5億美元的股票回購計(jì)劃：

2009年初，推出了“贏在巨人”計(jì)劃，通過收購等方式吸引外界優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)加入巨人，2009年約有十多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入“贏在巨人”計(jì)劃。

2009年5月，巨人網(wǎng)絡(luò)收購并出資4000萬元推廣另一款游戲《仙途》，同期進(jìn)行了內(nèi)部研發(fā)機(jī)制改革，成立5個(gè)內(nèi)部研發(fā)子公司，公司持股51％，各項(xiàng)目研發(fā)團(tuán)隊(duì)持49％的股權(quán)，推廣搜狐暢游分拆上市的王韜模式。

在巨人網(wǎng)絡(luò)上市的3年來，投資風(fēng)格以謹(jǐn)慎保守著稱，長(zhǎng)期只依賴《征途》一款游戲，募集的8億多美元八成都沒有運(yùn)作，而募集的資金也只是投資在游戲研發(fā)這一主營(yíng)業(yè)務(wù)上。剛上市時(shí)巨人網(wǎng)絡(luò)一度超過盛大、網(wǎng)易，但兩年后，根據(jù)第二、第三季度財(cái)報(bào)，其利潤(rùn)大幅下滑，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模排名也在騰訊、盛大、網(wǎng)易之后，甚至被暢游超過。排名跌落至第六位。

2、并購與內(nèi)生性增長(zhǎng)兩者并舉發(fā)展模式經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

用友軟件和巨人網(wǎng)絡(luò)都曾是細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，用友軟件在財(cái)務(wù)軟件上占有壟斷的地位。而巨人網(wǎng)絡(luò)推出的《征途》也在網(wǎng)游行業(yè)占有較大份額。上市后，用友軟件通過一系列緊密和周詳?shù)牟邉?，在沒有任何增發(fā)和配股的情況下，良好地運(yùn)用了募集資金，而巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的過度控制，導(dǎo)致了資金閑置嚴(yán)重，市場(chǎng)份額下滑。公司上市后，面臨的挑戰(zhàn)就是要把創(chuàng)業(yè)成功變成未來可持續(xù)性的成功，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過程中，用友軟件主動(dòng)求變，占領(lǐng)先機(jī)；而巨人網(wǎng)絡(luò)則被動(dòng)改變，亦步亦趨。

用友軟件和巨人網(wǎng)絡(luò)都將募集資金用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，但對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)是否嘗試探索的觀點(diǎn)不同。巨人網(wǎng)絡(luò)認(rèn)為融資用于對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的探索比用于加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要大，寧可錯(cuò)失機(jī)會(huì)也不犯錯(cuò)誤，等商業(yè)模式成熟了再行動(dòng)，強(qiáng)調(diào)“謹(jǐn)慎、安全、保險(xiǎn)、小心”。而用友軟件認(rèn)為主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力包括三個(gè)層面：一是已有主業(yè)的規(guī)模和核心能力的建設(shè)，利用實(shí)際募集的雄厚的資金實(shí)力，擴(kuò)張服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加大產(chǎn)品的研發(fā)投入，并進(jìn)一步推廣品牌等，也能整合上下游，提升技術(shù)水平，在未來的網(wǎng)絡(luò)布局上。給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來壓力：二是主業(yè)的轉(zhuǎn)型(這并不是所有的企業(yè)都需要面對(duì)的)，用友軟件上市后發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)軟件市場(chǎng)空間畢竟有限，必須從原來的財(cái)務(wù)軟件領(lǐng)域擴(kuò)張至ERP、企業(yè)管理等領(lǐng)域，利用上市融資以最快的速度在制造業(yè)ERP領(lǐng)域建立了自己的優(yōu)勢(shì)：三是培植新的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，在用友軟件確定轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略之前，就開始培育自己的新業(yè)務(wù)方向，用友軟件在進(jìn)軍ERP、企業(yè)管理及后來的醫(yī)療管理領(lǐng)域之前，都投入布局來培育自己在這些新領(lǐng)域的能力。

風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要。“創(chuàng)業(yè)期是以小成本搏大機(jī)會(huì)，守業(yè)期則是盡可能以更小成本控制大風(fēng)險(xiǎn)”，如果上市公司關(guān)注度不夠，任何一個(gè)項(xiàng)目有問題，都會(huì)讓公司人不敷出，拖累全盤發(fā)展。同時(shí)，上市公司要有遠(yuǎn)見地進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，培育新的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)嘗試探索。用友軟件從2004年啟動(dòng)國(guó)際化戰(zhàn)略，不僅使中國(guó)企業(yè)在海外的分支機(jī)構(gòu)可以享受用友快捷的服務(wù)，同時(shí)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的管理模式用于中國(guó)本土企業(yè)的管理信息化，由此用友軟件從2005年起成為了亞太本土最大管理軟件供應(yīng)商。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔣欣、李全，創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象解析，中國(guó)金融，2010，(02)