實(shí)物期權(quán)法在鈾礦開采項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用研究

[提要] 鈾資源是我國(guó)的能源和戰(zhàn)略物資，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。鈾礦開采項(xiàng)目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)和決策失誤，必須對(duì)鈾礦開采項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性評(píng)價(jià)。文章分析了鈾礦開采項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高等特點(diǎn)，基于實(shí)物期權(quán)法的相關(guān)理論提出了合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，并通過(guò)應(yīng)用實(shí)例表明，實(shí)物期權(quán)法不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，而且為鈾礦開采項(xiàng)目投資決策提供了一個(gè)更為合理的理論依據(jù)，可以使鈾業(yè)公司以較小的投入獲得未來(lái)潛在收益的權(quán)利，避免投資失誤。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán)法;鈾礦開采項(xiàng)目;投資決策

[作者簡(jiǎn)介]周鋒，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀碩士研究生;鄒曉明(1962—)，男，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院院長(zhǎng)，教授，碩士生導(dǎo)師。(江西撫州344000)

一、引言

鈾資源是我國(guó)的能源和戰(zhàn)略物資，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)需求，必須做好鈾礦資源計(jì)劃的開發(fā)利用和保護(hù)工作。在鈾礦資源開發(fā)中，由于礦山工程的建設(shè)期和投資回收期很長(zhǎng)，且蘊(yùn)含著大量的不確定性因素，導(dǎo)致投資支出能否取得預(yù)期的效益具有很大的不確定性，加上投資數(shù)額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項(xiàng)目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。利用傳統(tǒng)的NPV 法分析鈾礦開采項(xiàng)目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。因此，結(jié)合鈾礦開采項(xiàng)目本身的特點(diǎn)，有必要引進(jìn)投資決策的新方法。來(lái)源于金融理論的實(shí)物期權(quán)法突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法的內(nèi)在局限，考慮了不確定性所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)柔性管理的期權(quán)價(jià)值。

二、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值(NPV)法

目前對(duì)鈾礦開采項(xiàng)目投資決策主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)法。凈現(xiàn)值(NPV)法是反映投資項(xiàng)目整個(gè)壽命周期內(nèi)的獲利能力的靜態(tài)評(píng)價(jià)方法。凈現(xiàn)值法是用一定的貼現(xiàn)率將開采項(xiàng)目壽命期間發(fā)生的效益與費(fèi)用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而做出投資決策。計(jì)算公式如下:

NPV=∑(CI-CO)t/(1+i0)t (1)

式中，NPV為鈾礦投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值;CI為現(xiàn)金流入;CO為現(xiàn)金流出;(CI-CO)t為第t年的凈現(xiàn)金流;i0為社會(huì)折現(xiàn)率;n為鈾礦投資項(xiàng)目壽命期。

凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)準(zhǔn)則:

在多方案中進(jìn)行選擇時(shí)， 如果沒有資金方面的限制，應(yīng)以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)。

對(duì)單一方案而言，若NPV≥0，表明項(xiàng)目報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受;若NPV< 0，表明項(xiàng)目報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。

三、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法是一種不確定環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法，也是價(jià)值評(píng)估的工具。實(shí)物期權(quán)法是一種思維方式，對(duì)不確定性的反應(yīng)是實(shí)物期權(quán)的本質(zhì)特征，即從“害怕不確定性/ 使投資最小化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/ 使知識(shí)最大化”。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很大的投資項(xiàng)目，對(duì)投資進(jìn)行分解具有極大的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)法彌補(bǔ)了NPV法在不確定性投資決策中的不足:第一，實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)認(rèn)為，不確定性可以為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，這種價(jià)值不能由NPV法反映到整個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值中。它著眼于投資中的實(shí)際情況，從動(dòng)態(tài)的角度認(rèn)為投資是不可逆的，即項(xiàng)目一經(jīng)投資，資本轉(zhuǎn)化為沉沒成本不可收回，且還認(rèn)為投資是可延緩的，決策者不但決定項(xiàng)目是否執(zhí)行，還要對(duì)投資后的項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，根據(jù)環(huán)境的變化采取不同的措施。第二，實(shí)物期權(quán)考慮的是在不確定性情況下一個(gè)項(xiàng)目是如何進(jìn)行的，它不但認(rèn)為不確定性是有價(jià)值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就越高，即投資項(xiàng)目的總價(jià)值包括了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。第三，考慮了管理柔性，在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，管理者處于主動(dòng)的地位，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行投資，并且還可以根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)條件，調(diào)整運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，當(dāng)市場(chǎng)條件不利時(shí)可以暫停甚至終止項(xiàng)目的實(shí)施，以避免更大的損失。第四，實(shí)物期權(quán)法靈活性強(qiáng)，在長(zhǎng)期性的投資中，面對(duì)不確定性較大的市場(chǎng)環(huán)境，管理者可以根據(jù)現(xiàn)在或?qū)?lái)市場(chǎng)條件的變化對(duì)投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行調(diào)整。比如，投資建成并運(yùn)營(yíng)后，如果市場(chǎng)條件有利，管理者可以追加投資，擴(kuò)大規(guī)模;如果市場(chǎng)條件不利，則可以減縮生產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)。這種經(jīng)營(yíng)靈活性的存在，雖然為預(yù)期現(xiàn)金流的精確預(yù)測(cè)帶來(lái)很大困難，但它可以改變項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供可能。

事實(shí)上，實(shí)物期權(quán)法并沒有否認(rèn)NPV法，而是突破了傳統(tǒng)NPV方法將不確定性視為風(fēng)險(xiǎn)的局限性，把不確定性的價(jià)值包括在投資項(xiàng)目的價(jià)值中。考慮實(shí)物期權(quán)可以提高項(xiàng)目的價(jià)值。這一點(diǎn)可由圖1加以說(shuō)明。

1. 數(shù)據(jù)和定價(jià)模型的選取。結(jié)合實(shí)物期權(quán)法在實(shí)踐中的應(yīng)用，需要選擇合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，相應(yīng)的期權(quán)定價(jià)模型有:Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有Black-Scholes模型和二叉樹模型。本文認(rèn)為鈾礦開采項(xiàng)目投資在某一時(shí)間段內(nèi)主要是單一期權(quán)的實(shí)物期權(quán)，因此選擇Black-Scholes模型對(duì)鈾礦開采項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

Black-Scholes模型共涉及5個(gè)參數(shù)，分別是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S，執(zhí)行價(jià)格K，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r，期權(quán)到期時(shí)間T。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，其看漲期權(quán)的價(jià)值為

C=SN(α1)-Ke-rTN(α2)(2)

其中: α1=

α2=α1-βT(3)

式中: N (α1) 和N (α2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于α1和α2時(shí)的累計(jì)概率。

2.實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)思路與準(zhǔn)則。從期權(quán)分析的角度來(lái)看，實(shí)物期權(quán)法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來(lái)的那部分價(jià)值。這種選擇權(quán)的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，可以用下式來(lái)表示期權(quán)價(jià)值的一般構(gòu)成:

ENPV=NPV+C(4)

式中，ENPV為投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值(擴(kuò)展的凈現(xiàn)值);

NPV為投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值價(jià)值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值求得 ;

C為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，由實(shí)物期權(quán)法求得。

實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)準(zhǔn)則:當(dāng)ENPV≥ 0時(shí)，項(xiàng)目可以接受;當(dāng)EPVN< 0 時(shí)，項(xiàng)目應(yīng)予等待或拒絕。

四、實(shí)物期權(quán)法在鈾礦開采項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

1.鈾礦開采投資項(xiàng)目的特殊性。鈾礦開采項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高，具體表現(xiàn)在四個(gè)方面:

①前期需要大量的投資和固定費(fèi)用，回收期長(zhǎng);

②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大;

③儲(chǔ)量難以準(zhǔn)確可靠地加以預(yù)測(cè);

④鈾價(jià)格波動(dòng)很大，市場(chǎng)周期性非常強(qiáng)。

2.應(yīng)用的合理性和可能性。首先，實(shí)物期權(quán)法主要用于解決風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和投資決策，而鈾礦開采投資項(xiàng)目最大的特點(diǎn)恰恰就是風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高，且實(shí)物期權(quán)法可以把鈾礦開采投資項(xiàng)目各個(gè)增值階段分別作為一個(gè)分階段期權(quán)來(lái)考慮，在每個(gè)增值階段結(jié)束時(shí)，鈾業(yè)公司都可以決定是否繼續(xù)進(jìn)行延伸投資。

其次，實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)鈾礦開采投資項(xiàng)目時(shí)，要求的信息少，只有波動(dòng)率β需要估算，其它參數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S、執(zhí)行價(jià)格K、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r、期權(quán)到期時(shí)間T都可以直接獲得。由于凈現(xiàn)值法須對(duì)一系列的參數(shù)做出假設(shè)，產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異。相比之下，實(shí)物期權(quán)的計(jì)算結(jié)果要比凈現(xiàn)值法可靠。

最后，在凈現(xiàn)值法中，高的價(jià)格波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，因?yàn)橐话阋岣哔N現(xiàn)率。而鈾礦開采投資項(xiàng)目的不確定性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值會(huì)產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為鈾礦開采項(xiàng)目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，而實(shí)物期權(quán)法則認(rèn)為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力。換句話說(shuō)，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是將不確定性作為一種消極的因素來(lái)考慮，而實(shí)物期權(quán)法則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。

五、應(yīng)用案例分析

下面通過(guò)一個(gè)具體實(shí)例比較凈現(xiàn)值法(NPV)和實(shí)物期權(quán)法在鈾礦開采項(xiàng)目上的應(yīng)用。

某鈾礦礦井開拓延伸技術(shù)改造工程，其財(cái)務(wù)效益指標(biāo)如下:根據(jù)礦山儲(chǔ)量估算，其固定資產(chǎn)投資為587.72萬(wàn)元，開拓延伸工程服務(wù)年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產(chǎn)，第三年達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模。社會(huì)折現(xiàn)率i0為10%。生產(chǎn)各年的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量如表1所示。

由此得出，利用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法得到此鈾礦開采價(jià)值為

NPV=-534.83+18.02+91.18+308.77+94.14=-22.72萬(wàn)元

NPV<0，因此應(yīng)該放棄對(duì)該鈾礦開采項(xiàng)目的投資。

若考慮到投資鈾礦開采項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)所具有的期權(quán)價(jià)值。針對(duì)目前鈾價(jià)格不穩(wěn)定，價(jià)格走勢(shì)處于下降的情況，可以推遲建設(shè)開采時(shí)間，等鈾價(jià)格回升并穩(wěn)定后獲得更多的現(xiàn)金流。因此，在此項(xiàng)目中存在一個(gè)推遲實(shí)施的期權(quán)?？紤]到價(jià)格下跌、盤整到穩(wěn)定所需的時(shí)間，目前可以采取5年左右的推遲開采時(shí)間以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為6%，波動(dòng)率β為40%，那么

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值(S)=鈾礦目前開采獲得的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值=6158.46萬(wàn)元;

執(zhí)行價(jià)格(K)=實(shí)施鈾礦開采項(xiàng)目所需的原始投資的現(xiàn)值=6181.16萬(wàn)元;

期限(T)=5年

運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型公式(3)計(jì)算如下:

α1=

α2=0.779-0.894=-0.115

查正態(tài)概率分布表，得到

N(α1)=N(0.779)=0.7823

N(α2)=N(-0.115)=0.4483

根據(jù)公式(2)得到推遲該投資項(xiàng)目的看漲期權(quán)價(jià)值C為

C=SN(α1)-Ke-rTN(α2)

=6158.46×0.7823-6181.16×e-0.06×5×0.4483

=2764.44萬(wàn)元

因此，根據(jù)公式(4)得到該投資項(xiàng)目的實(shí)際投資價(jià)值ENPV為

ENPV=NPV+C=-22.72+2764.44=2741.72萬(wàn)元

ENPV>0，所以實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)結(jié)果表明投資該鈾礦開采項(xiàng)目有利可圖，關(guān)鍵是要選擇好投資時(shí)機(jī)。

這里關(guān)鍵的因素是波動(dòng)率，波動(dòng)率由小變大時(shí)(也就是說(shuō)不確定性逐漸變大)，該鈾礦開采項(xiàng)目投資價(jià)值也隨之增加，正如圖2所示:

許多投資者害怕投資項(xiàng)目的不確定性，但實(shí)物期權(quán)法證明加大不確定性能夠增加項(xiàng)目的價(jià)值，不確定性增加了投資項(xiàng)目未來(lái)可能結(jié)果的范圍，不確定性越高，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)越高。所以本例中選擇對(duì)該鈾礦開采項(xiàng)目的投資是不無(wú)道理的。

六、結(jié)論

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)鈾礦開采項(xiàng)目投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，一方面能準(zhǔn)確地考慮鈾礦開采項(xiàng)目的理論價(jià)值;另一方面能反映鈾礦開采項(xiàng)目的不確定性和靈活性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)方法的缺陷。通過(guò)對(duì)鈾礦開采項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權(quán)，即延遲投資的價(jià)值，使投資者有更多的時(shí)間和信息檢驗(yàn)自身對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)期，有機(jī)會(huì)避免不利條件下的重大損失，從而有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，本文認(rèn)為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)法不失為一種比較理想的投資分析方法。

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[責(zé)任編輯:羅丹]