全球財(cái)富分配失衡格局下的中國(guó)債權(quán)

在過(guò)去30年中，中國(guó)對(duì)外金融發(fā)展的三個(gè)具有劃時(shí)代意義的變化是：其一，中國(guó)從一個(gè)外匯短缺大國(guó)發(fā)展成為全球最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)；其二，中國(guó)從一個(gè)吸引外資大國(guó)發(fā)展成為全球最大的資本凈輸出國(guó)；其三，中國(guó)已經(jīng)從對(duì)外債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槿虻诙髮?duì)外債權(quán)大國(guó)。一方面，這些變化對(duì)中國(guó)參與全球化的方式和過(guò)程發(fā)生了深刻的影響；而另一方面，中國(guó)作為全球第二大債權(quán)國(guó)卻面臨不成熟債權(quán)國(guó)的種種困境。如何重新審視和提升中國(guó)國(guó)際債權(quán)大國(guó)地位，調(diào)整對(duì)外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)全球財(cái)富分配失衡已經(jīng)刻不容緩。

全球債務(wù)體系下的新興債權(quán)大國(guó)

當(dāng)前，全球儲(chǔ)備失衡和全球債務(wù)失衡構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)失衡，造成的實(shí)質(zhì)性影響是外匯儲(chǔ)備在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累積和對(duì)外債務(wù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的累積。因此，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外資產(chǎn)余額超過(guò)對(duì)外債務(wù)余額，成為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外債務(wù)余額超過(guò)對(duì)外資產(chǎn)余額，成為對(duì)外凈債務(wù)國(guó)。

截至2009年底，全球外匯儲(chǔ)備已增加至8.1萬(wàn)億美元，中國(guó)擁有2.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備，占全球外匯儲(chǔ)備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體依次是中國(guó)、日本、俄羅斯、中國(guó)臺(tái)灣、印度、韓國(guó)、瑞士、巴西、中國(guó)香港、新加坡。從排名來(lái)看，全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體中，有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

除了中國(guó)擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備外，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7％，印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過(guò)或接近4％，巴西、中國(guó)香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2％以上，新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50％，新興市場(chǎng)紛紛成為凈債權(quán)國(guó)。

與此相對(duì)應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬(wàn)億美元，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、愛(ài)爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82％，而美國(guó)外債余額已到達(dá)13.6萬(wàn)億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)，貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制，而恰恰是這兩種機(jī)制造就了全球的失衡局面。貿(mào)易分工和生產(chǎn)分工體系維系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融分工體系維系著虛擬經(jīng)濟(jì)，而要素全球化自由流動(dòng)以及美元主導(dǎo)的貨幣體系則是這種分工得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在這種雙重循環(huán)過(guò)程中，一方是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國(guó)、新興市場(chǎng)國(guó)家日益增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國(guó)發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)，尤其美國(guó)發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備和債券市場(chǎng)，為美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的債務(wù)循環(huán)。因此，全球的失衡不僅是逆差國(guó)與順差國(guó)，消費(fèi)國(guó)與生產(chǎn)國(guó)之間的不平衡，更是債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的不平衡。

全球財(cái)富分配失衡的現(xiàn)狀亟待扭轉(zhuǎn)

隨著我國(guó)從資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國(guó)，從對(duì)外債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)化為對(duì)外債權(quán)國(guó)，我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。中國(guó)成長(zhǎng)為債權(quán)大國(guó)的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的速度更快，2006年，中國(guó)繼日本和德國(guó)之后成為世界第三債權(quán)大國(guó)，并于2008年超過(guò)德國(guó)成為全球第二大債權(quán)國(guó)。然而，作為不成熟的債權(quán)國(guó)，中國(guó)無(wú)法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差由此帶來(lái)了貨幣的不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理也將更加困難。

首先，我國(guó)是“官方債權(quán)國(guó)”而不是“私人債權(quán)國(guó)”。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)34601億美元，外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國(guó)是典型的“官方債權(quán)國(guó)”，財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)更為集中。

其次，不成熟的債權(quán)國(guó)地位蘊(yùn)含了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為66.73％，比美國(guó)高出63.56個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外負(fù)債中，F(xiàn)DI占比高達(dá)59.96％，高出美國(guó)55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2008年，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元，這與同期中國(guó)上萬(wàn)億美元的對(duì)外金融資產(chǎn)凈額形成了極大的反差，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)引發(fā)重大資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，國(guó)際收支順差持續(xù)存在使央行的沖銷(xiāo)難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷(xiāo)時(shí)，本可以提高利率來(lái)緩解流動(dòng)性過(guò)多壓力，但在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過(guò)來(lái)會(huì)加大沖銷(xiāo)壓力。也就是說(shuō)，在國(guó)際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們?cè)噲D穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開(kāi)“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，中國(guó)債權(quán)國(guó)也遭受非常大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債240億美元至8437億美元，連續(xù)第二個(gè)月減持美債，與此同時(shí)，隨著日元的走俏，我國(guó)大幅增持日本國(guó)債。迄今為止，我國(guó)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月增持日本國(guó)債，合計(jì)增持日本國(guó)債1.73萬(wàn)億日元，約200億美元的日元金融資產(chǎn)，幾乎相當(dāng)于前5年買(mǎi)入規(guī)模的5倍。

作為最大債務(wù)國(guó)的美國(guó)和日本步入持續(xù)增長(zhǎng)的債務(wù)通道，根據(jù)奧巴馬政府近期公布的財(cái)政預(yù)算案，在2010財(cái)年將升至94％，2011財(cái)年將達(dá)99％，2012財(cái)年將升達(dá)101％，2040年美國(guó)債務(wù)將達(dá)到GDP的2倍，而隨著債務(wù)增長(zhǎng)速度快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，而個(gè)人資產(chǎn)增長(zhǎng)乏力，日本國(guó)民儲(chǔ)蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預(yù)計(jì)幾年之內(nèi)日本儲(chǔ)蓄率由正轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢(shì)不可避免，資本與負(fù)債的缺口會(huì)越來(lái)越大，日本政府的國(guó)家信用將受到重大打擊。“以債養(yǎng)債”、“用赤字解決赤字”的債務(wù)依賴(lài)很可能使美國(guó)和日本陷入死胡同，債務(wù)危機(jī)并非小概率事件。

應(yīng)重新審視債權(quán)大國(guó)地位

中國(guó)該到重新審視債權(quán)國(guó)地位，高度關(guān)注國(guó)家主權(quán)財(cái)富的時(shí)候了。除了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，積極發(fā)展本土金融市場(chǎng)外，對(duì)外儲(chǔ)管理應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變思路，只是在美元、日元、歐元資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換，并不能真正消除風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步壯大主權(quán)財(cái)富基金。

當(dāng)前，主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)成為各國(guó)政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺(tái)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。據(jù)美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3月，全球主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，其中一些主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)該國(guó)名義外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

相比之下，我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金不但規(guī)模小，而且股權(quán)投資比例小。從規(guī)模上看，我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金主要有中國(guó)投資有限公司以及全國(guó)社保基金等三支，管理約3471億美元、2888億美元以及1465億美元的外匯資產(chǎn)，分別占我國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的14％、12％以及6％；從投資結(jié)構(gòu)看，我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金過(guò)分重視資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性，中投公司2008年的資產(chǎn)配置中現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占87.4％、固定收益證券占9％、股權(quán)投資僅占3.2％，與全球主權(quán)財(cái)富基金平均資產(chǎn)配置水平債權(quán)25％、股權(quán)45％以及其他資產(chǎn)30％存在較大差異。

為此，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模，繼續(xù)推進(jìn)從金融投資到產(chǎn)業(yè)投資的債權(quán)結(jié)構(gòu)變化，對(duì)外資產(chǎn)的股權(quán)投資作為資本輻射功能的具體表現(xiàn)，是一個(gè)培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的過(guò)程。要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式相結(jié)合，考慮在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方面成立能源戰(zhàn)略投資基金、科技創(chuàng)新發(fā)展基金以及支持企業(yè)發(fā)展的海外并購(gòu)基金等，不斷提高金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資本的融合度，搭建連通內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)在世界產(chǎn)業(yè)鏈條中位置的前移和高端化，改變中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，切實(shí)扭轉(zhuǎn)全球財(cái)富失衡的局面。

同時(shí)，應(yīng)該改善官方債權(quán)國(guó)結(jié)構(gòu)，由“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，建立完善的外匯市場(chǎng)機(jī)制，拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個(gè)人的對(duì)外投資，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買(mǎi)國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道，鞏固債權(quán)國(guó)的形成基礎(chǔ)并提高國(guó)民的財(cái)富效應(yīng)。