中國(guó)PE下一個(gè)十年的新故事

　　結(jié)束了第一個(gè)十年的PE行業(yè)，未來將出現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變、專業(yè)化程度提高、產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分、FOF異軍突起、退出渠道多元化、馬太效應(yīng)顯現(xiàn)、人民幣基金大發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)等八大趨勢(shì)。GP宜提前調(diào)整發(fā)展策略，做一個(gè)長(zhǎng)久的勝利者而不是市場(chǎng)的匆匆過客。
　　
　　即便從上世紀(jì)末算起，PE在中國(guó)的發(fā)展也只有短短的十年時(shí)間。在這十年里，PE從無到有，從小到大，既經(jīng)歷過蟄伏的寒冬，也體會(huì)過熱情的盛夏，幾經(jīng)風(fēng)雨，最終形成了今天的規(guī)模和成就。2010年已近尾聲，國(guó)內(nèi)PE成長(zhǎng)的第一個(gè)十年即將結(jié)束，下一個(gè)十年即將開始，未來，這一行業(yè)將何去何從，出現(xiàn)哪些重要變化？作為一個(gè)見證了PE過去十年的從業(yè)者，筆者希望把對(duì)行業(yè)未來發(fā)展八大趨勢(shì)的思考與判斷和大家分享。
　　
　　盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，
　　PE收益回歸合理
　　
　　PE的盈利模式既簡(jiǎn)單也直接，其收益取決于P×E，但此PE非彼PE（Private Equity）。其中，P指的是價(jià)格（Price），反映的是以市盈率為代表的投資價(jià)格；E指的是收益（Earning），反映的是以凈利潤(rùn)或EPS為代表的企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)的收益E是基數(shù)，價(jià)格P則是乘數(shù)，PE的投資收益就在于退出與投資是其P×E的差異，既包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的差異，也包括投資價(jià)格上的差異。
　　國(guó)內(nèi)PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業(yè)，借由企業(yè)上市后估值的大幅增長(zhǎng)獲取投資收益，而估值的提升主要是依賴估值體系中價(jià)格的變化，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。PE投資企業(yè)時(shí)，市盈率一般在10倍左右，一旦企業(yè)成功上市，二級(jí)市場(chǎng)給予企業(yè)的市盈率則達(dá)50倍甚至更高。曾經(jīng)有一份報(bào)告顯示，PE若投資Pre-IPO項(xiàng)目，一年后被投企業(yè)上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率成為PE高投資收益的主要來源，因此，企業(yè)能否上市成為PE投資獲利的關(guān)鍵，而企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)反而顯得不那么重要了。這也正是目前國(guó)內(nèi)PE行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)“圍搶”Pre-IPO項(xiàng)目、“唯上市論英雄”的主要原因。
　　隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的深化及規(guī)模的擴(kuò)大，新的企業(yè)將會(huì)源源不斷地上市，可以預(yù)計(jì)，目前二級(jí)市場(chǎng)市盈率高企的現(xiàn)象將很難長(zhǎng)久持續(xù)。一旦資本市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率將呈持續(xù)降低的趨勢(shì)。同時(shí)，不同企業(yè)的市盈率水平也將逐步分化，市場(chǎng)將會(huì)給予成長(zhǎng)性好的企業(yè)較高的市盈率，成長(zhǎng)性一般的企業(yè)，市盈率則會(huì)較當(dāng)前水平大幅下降。二級(jí)市場(chǎng)市盈率的變化，必將對(duì)PE產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，尤其是一、二級(jí)市場(chǎng)市盈率的接近，投資價(jià)格的拉平，將促使PE的投資收益逐漸下降，直至回歸合理水平。
　　同時(shí)， PE的盈利模式也將發(fā)生重大變化，必然從P轉(zhuǎn)向E，也就是從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而不是利用市場(chǎng)價(jià)格的差異來賺錢。未來完全可能出現(xiàn)企業(yè)成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利，在很大程度上將取決于所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。PE將日益回歸基本面，投資具有成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)，而不再“唯上市論”。
　　
　　專業(yè)化程度越來越高，
　　GP走向“產(chǎn)業(yè)化”、“老齡化”
　　
　　PE本是一種專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)，需要GP對(duì)所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下，PE扎堆于Pre-IPO項(xiàng)目，專業(yè)化的投資活動(dòng)日益全民化、泛百姓化，對(duì)GP要求的不再是專業(yè)能力，而是獲得項(xiàng)目信息、搶項(xiàng)目的能力。
　　隨著PE盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，市場(chǎng)投資風(fēng)格從Pre-IPO逐漸前移，PE對(duì)專業(yè)化的要求將越來越高，會(huì)逐漸出現(xiàn)專業(yè)化的GP和基金，而GP也只有更加專業(yè)化才能更好地生存。
　　首先，是投資的專業(yè)化。GP的核心能力將從搶項(xiàng)目轉(zhuǎn)到做項(xiàng)目，從分析項(xiàng)目能否上市轉(zhuǎn)到分析項(xiàng)目的未來成長(zhǎng)上。
　　其次，是投資方向上的專業(yè)化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的，像青云創(chuàng)投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來，更多的GP將選擇自己的方向，走上專業(yè)化道路，專注于新能源、新材料、消費(fèi)或醫(yī)藥等單個(gè)方向的GP和基金將越來越多，并將逐漸成為市場(chǎng)的主流。
　　第三，是增值服務(wù)的專業(yè)化。普遍來看，目前PE能為所投資企業(yè)提供的增值服務(wù)既有限也分散，服務(wù)的內(nèi)容也偏后，集中于協(xié)助IPO方面。未來，對(duì)GP增值服務(wù)能力的要求將越來越高，增值服務(wù)的內(nèi)容也將逐步前移，并更加專業(yè)化，從幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)確定治理結(jié)構(gòu)，到幫助企業(yè)提升管理水平；從幫助團(tuán)隊(duì)明晰發(fā)展戰(zhàn)略，到為企業(yè)提供行業(yè)上下游資源。
　　伴隨著專業(yè)化的提升，對(duì)GP的要求也會(huì)更加嚴(yán)格，GP的人員結(jié)構(gòu)未來也會(huì)發(fā)生變化。有過成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的，或具有產(chǎn)業(yè)從業(yè)背景的，或有過企業(yè)管理經(jīng)歷的GP會(huì)越來越多。而對(duì)GP經(jīng)驗(yàn)積累要求的提升，也會(huì)提高GP的整體平均年齡，推動(dòng)GP走向“老齡化”。
　　
　　產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分發(fā)展，
　　PE、VC涇渭分明
　　
　　目前國(guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)一般都是相對(duì)綜合型的，大量的基金只投Pre-IPO項(xiàng)目，也有一些基金跨階段投資，只要覺得項(xiàng)目好，就可以投。PE雖然涵蓋從早期到后期各個(gè)階段，但整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈分工相對(duì)模糊，發(fā)展不均勻，重心集中于后端。
　　隨著專業(yè)化的提升，GP未來將日益傾向于集中資源，在具有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域開展投資。也只有專注于某些領(lǐng)域進(jìn)行“精耕細(xì)作”，GP才能形成自己的積累，更好地提升專業(yè)化水平，并最終形成自己的投資特色。
　　另外，隨著整個(gè)行業(yè)投資階段的前移，尤其是一些具有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)人士的加入，PE會(huì)更多地涉足早期甚至是初創(chuàng)的項(xiàng)目，就如李開復(fù)的創(chuàng)新工場(chǎng)的投資方向。GOOGLE元老們對(duì)新創(chuàng)意的投資熱情，或?qū)?dòng)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)更多早期甚至是天使投資機(jī)構(gòu)。
　　因此，專業(yè)化的提升和投資階段的前移，將推動(dòng)未來PE的產(chǎn)業(yè)鏈重心逐步從后端向前端轉(zhuǎn)移。從天使投資到VC，從PE到PIPE，從并購(gòu)基金到夾層基金，PE整個(gè)產(chǎn)業(yè)將更加細(xì)分，更加專業(yè)化，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有專門的機(jī)構(gòu)在發(fā)展，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展更加均衡。而對(duì)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)而言，將是“PE的做PE，VC的做VC，并購(gòu)的做并購(gòu)”，逐步形成一種分工合作的局面，大家選擇各自的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域獨(dú)立發(fā)展，又在項(xiàng)目上相互合作，推動(dòng)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟，順著各個(gè)發(fā)展階段前進(jìn)。
　　
　　FOF異軍突起，
　　逐漸成為L(zhǎng)P主體
　　
　　FOF作為一種投資形式，近一兩年已在國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)，雖然目前其發(fā)展才剛剛開始，但可以預(yù)計(jì)，未來FOF在國(guó)內(nèi)將迅速成長(zhǎng)，成為L(zhǎng)P的主要力量，推動(dòng)PE持續(xù)發(fā)展。
　　FOF的優(yōu)勢(shì)在于獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：FOF一般投資于幾個(gè)PE基金，另有部分資金用于對(duì)所投資基金的投資項(xiàng)目的跟隨投資。通過對(duì)若干個(gè)PE基金進(jìn)行分散投資，F(xiàn)OF可以避免投資單一基金存在的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。而跟隨投資的權(quán)利又賦予了FOF直接投資的靈活性，提高FOF獲得更好收益的可能。
　　除了機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)，F(xiàn)OF的快速發(fā)展還得益于其同時(shí)服務(wù)于GP和LP的專業(yè)能力，在PE專業(yè)化發(fā)展的趨勢(shì)下更是如此。隨著FOF的發(fā)展，會(huì)產(chǎn)生專門的FOF管理人，他們服務(wù)于LP，不僅跟蹤GP，也對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)進(jìn)行研究，從而發(fā)揮專業(yè)的GP篩選作用。在PE日益專業(yè)化的背景下，只有專業(yè)的FOF管理人才能對(duì)GP有更深的理解，更好地服務(wù)于LP。
　　FOF為L(zhǎng)P提供投資優(yōu)秀GP的渠道，可以增加LP投資PE的靈活性。目前中國(guó)似乎滿大街都是GP，但隨著PE的發(fā)展，優(yōu)秀的GP會(huì)脫穎而出，并成為稀缺資源?，F(xiàn)在GP還會(huì)陪LP一起打高爾夫，但5年后，一些個(gè)人投資者或許根本見不著這些優(yōu)秀的GP，而只有通過FOF才有可能投資于他們的基金。
　　
　　FOF也能幫助GP選擇LP。從PE的發(fā)展看，成為L(zhǎng)P的門檻將會(huì)逐步提高，目前“全民PE”的現(xiàn)象未來會(huì)有所改變，PE將再度成為“有錢人的游戲”。FOF可以發(fā)揮篩選LP的功能，幫助扭轉(zhuǎn)PE全民化、百姓化的不良趨勢(shì)。更重要的是，F(xiàn)OF通過與LP、GP保持持續(xù)關(guān)系，可以幫助GP持續(xù)解決資金問題。GP可以專注于投資，而減少在募資上的投入。
　　對(duì)PE而言，社?；?、保險(xiǎn)資金等專業(yè)機(jī)構(gòu)將是LP的領(lǐng)軍者，而FOF將逐漸成為L(zhǎng)P的主體力量。2008年前后國(guó)內(nèi)設(shè)立的眾多政府引導(dǎo)基金，未來也有可能轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化運(yùn)營(yíng)的FOF。
　　
　　PE退出渠道轉(zhuǎn)向多元化
　　
　　退出渠道始終是影響PE發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市為主。2005年以后，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，PE退出更多地選擇國(guó)內(nèi)IPO。無論是海外還是國(guó)內(nèi)上市，IPO都是PE主要的退出方式，同時(shí)也是收益最高的退出方式。
　　并購(gòu)也是PE退出的方式之一，不過與國(guó)外并購(gòu)是主要退出方式、比例超過一半相比，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)?fù)顺霾艅傞_始。根據(jù)Chinaventure的統(tǒng)計(jì)，2007-2009年的PE退出案例中，并購(gòu)方式有10多起，在全部退出案例中的比例不到20%。但從未來看，并購(gòu)的退出方式將逐漸興起。其原因一是IPO的高收益率未來會(huì)逐步下降，并購(gòu)在收益率上的吸引力會(huì)逐漸加大。二是隨著PE專業(yè)化的提升，圍繞某個(gè)行業(yè)上下游進(jìn)行投資的行業(yè)型基金，不僅對(duì)行業(yè)有較為深刻的理解，在業(yè)內(nèi)也具有豐富的資源，并具有整合這些資源的能力，因而更容易把握行業(yè)中的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
　　隨著資本市場(chǎng)的完善、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的培育，未來的三板也將成為PE退出的一個(gè)途徑，中國(guó)式的OTC一定會(huì)為PE創(chuàng)造更多的退出案例。
　　并購(gòu)的興起，其他新型退出方式的出現(xiàn)，未來的PE退出渠道將不再是IPO華山一條路，而是多元化方式并存。未來，還會(huì)出現(xiàn)專門的中介機(jī)構(gòu)，為PE的退出提供服務(wù)。目前已經(jīng)有中介機(jī)構(gòu)為PE的IPO退出提供大宗交易的服務(wù)，而并購(gòu)的興起，也一定會(huì)為專門的顧問服務(wù)機(jī)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。
　　
　　數(shù)量趨少、規(guī)模變大，
　　PE也現(xiàn)二八定律
　　
　　20%的優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)收獲行內(nèi)80%的投資收益，PE也存在二八定律。根據(jù)凱雷的研究，美國(guó)PE基金中，前25%的機(jī)構(gòu)的收益率是整體機(jī)構(gòu)收益率的3倍，并且，優(yōu)秀的PE能持續(xù)獲得優(yōu)秀業(yè)績(jī)。在中國(guó)，盡管PE行業(yè)中二八定律同樣存在，但并不明顯。由于發(fā)展時(shí)間不夠，很多機(jī)構(gòu)尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個(gè)完整PE周期，因此，優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)尚未體現(xiàn)。
　　隨著PE專業(yè)性的進(jìn)一步提高，可以預(yù)見，行業(yè)內(nèi)部將會(huì)出現(xiàn)洗牌的局面。一方面，業(yè)績(jī)差、規(guī)模小的機(jī)構(gòu)會(huì)遭到市場(chǎng)淘汰。目前國(guó)內(nèi)PE行業(yè)萬馬奔騰，未來，成千上萬家PE將會(huì)不見蹤影，PE投資機(jī)構(gòu)數(shù)量將大幅減少。另一方面，業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)將會(huì)脫穎而出，市場(chǎng)資源將逐漸向其聚集，最終形成二八格局。GP的分化將使得優(yōu)秀的GP更具優(yōu)勢(shì)，他們不僅管理的基金規(guī)模越來越大，出現(xiàn)管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金，并且會(huì)出現(xiàn)具有國(guó)際影響力的PE機(jī)構(gòu)，馬太效應(yīng)因此而顯現(xiàn)。通過行業(yè)洗牌和GP分化，國(guó)內(nèi)PE將走上一個(gè)理智和相對(duì)良性的發(fā)展軌道。
　　
　　人民幣基金成為主流，
　　紅杉黑石出現(xiàn)本土漢化版
　　
　　在已過去的10年，PE在國(guó)內(nèi)的發(fā)展始終受到外資的左右，不僅資金主要來自國(guó)外（采用美元基金的方式），退出首選海外上市，業(yè)內(nèi)排名也呈現(xiàn)出“外資GP唱主角、本土GP演配角”的格局。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，2002-2008年，人民幣PE僅占國(guó)內(nèi)PE資本規(guī)模的1/3、投資數(shù)量的40%、投資金額的20%。國(guó)內(nèi)PE長(zhǎng)期維持人民幣與美元三七開的局面。2009年始，人民幣基金異軍突起，從數(shù)據(jù)上看，2009年人民幣基金在基金數(shù)量和募資總額上雙雙超過美元基金，在投資數(shù)量上，也占到投資總量的60%。更具有里程碑意義的是，眾多外資GP開始在國(guó)內(nèi)募集和管理人民幣基金，成為推動(dòng)人民幣基金發(fā)展的又一重要力量。以2009年為分界線，人民幣基金開始與外資平起平坐，占據(jù)國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的半壁江山。
　　而得益于以下因素，人民幣基金未來仍將持續(xù)快速發(fā)展：一是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是退出渠道的通暢，讓PE從募資到投資到退出能夠較為順利地完成；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)日漸明顯，使得人民幣基金會(huì)成為一種越來越重要的投資渠道；三是保險(xiǎn)資金、社保資金開閘，未來將開始投資于PE；四是眾多本土GP的快速發(fā)展和成熟，以及外資GP轉(zhuǎn)向管理人民幣基金。
　　可以預(yù)見，在人民幣基金持續(xù)發(fā)展的前提下，外資主導(dǎo)國(guó)內(nèi)PE的情況將發(fā)生根本性的改變，人民幣基金將超越美元基金成為國(guó)內(nèi)PE的主流。而在這一進(jìn)程中，本土GP也將脫穎而出，出現(xiàn)中國(guó)自己的紅杉、黑石和KKR。
　　
　　引導(dǎo)性監(jiān)管成為
　　PE規(guī)范發(fā)展的主旋律
　　
　　在過去的發(fā)展中，PE尚缺乏明確的監(jiān)管部門。寬松的環(huán)境在短期內(nèi)對(duì)促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展固然起到了一定作用，卻也存在不少問題：一方面，沒有管理就沒有規(guī)范，也就沒有明確的扶持政策；另一方面，監(jiān)管的缺乏也產(chǎn)生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問題，對(duì)整個(gè)行業(yè)形象產(chǎn)生了較大的損害。
　　PE從業(yè)務(wù)性質(zhì)上看，類似于一種準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，具有一定的金融屬性。從這個(gè)層面看，PE未來的發(fā)展，政府一定會(huì)借鑒對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，既會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管力度和風(fēng)險(xiǎn)防范，避免PE的泛大眾化，也會(huì)按照市場(chǎng)化原則，給予適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)和支持。
　　從監(jiān)管的方向看，可能呈現(xiàn)五大趨勢(shì)。1、由于監(jiān)管的目的是為了規(guī)范行業(yè)的發(fā)展，因此，對(duì)PE的監(jiān)管不會(huì)采用行政化的手段，而會(huì)參照市場(chǎng)化的原則，同時(shí)與扶持政策相對(duì)應(yīng)，明確PE政策優(yōu)惠的內(nèi)容和條件，引導(dǎo)PE理性投資。2、監(jiān)管會(huì)分層級(jí)進(jìn)行，對(duì)規(guī)模大的基金和優(yōu)秀GP會(huì)實(shí)現(xiàn)集中備案管理、扶持發(fā)展，而對(duì)于小型PE將由行業(yè)協(xié)會(huì)分散管理。3、明確全國(guó)性的PE監(jiān)管部門，制定行業(yè)統(tǒng)一管理辦法，逐漸統(tǒng)一各地的PE政策，用行業(yè)政策替代各地的本地化政策。4、明確PE的信息披露程序和內(nèi)容，以自主性披露加大PE行業(yè)的透明度。5、借鑒公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，明確GP的資質(zhì)，逐漸實(shí)行資格認(rèn)證、注冊(cè)備案。
　　未來，PE將會(huì)面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，這些舉措將使PE行業(yè)有規(guī)則可依，有扶持政策可以享受，不僅有利于整個(gè)行業(yè)的規(guī)范，也有利于業(yè)內(nèi)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的發(fā)展，對(duì)整個(gè)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極而深遠(yuǎn)的意義。
　　凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。從PE行業(yè)過往的發(fā)展軌跡思考其未來的趨勢(shì)，有助于我們對(duì)PE機(jī)構(gòu)發(fā)展的策略提前進(jìn)行調(diào)整，做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。新的十年即將開始，PE的未來一定會(huì)更加光明，如何做一個(gè)積極的參與者而不是被動(dòng)的應(yīng)付者，做一個(gè)長(zhǎng)久的勝利者而不只是匆匆的過客，是在新十年的起點(diǎn)上值得思考的問題。
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