中國(guó)對(duì)沖基金的跨欄跑

　　盡管中國(guó)對(duì)沖基金已經(jīng)起跑，而它們面前仍有投資者結(jié)構(gòu)不成熟、銷售渠道薄弱單一、金融工具不足限制策略運(yùn)用等多道障礙，只有跨越這些橫桿，才能獲得大發(fā)展。
　　
　　第一道欄:投資者培育任重道遠(yuǎn)
　　
　　對(duì)沖基金的產(chǎn)業(yè)鏈相當(dāng)龐雜，涵蓋投資者、商業(yè)銀行、投資銀行、托管公司、獨(dú)立的客戶服務(wù)商、律師和會(huì)計(jì)師等環(huán)節(jié)。中國(guó)長(zhǎng)青資本有限公司總裁申毅表示：“一只對(duì)沖基金的開張，其實(shí)和一次小型IPO差不多，只不過，對(duì)沖基金賣的是掙錢的技術(shù)、歷史上賺錢的記錄和基金經(jīng)理的人品?！?br/>　　成立一只對(duì)沖基金，第一步是找到合適的投資人；其次是找律師簽好協(xié)議；然后是尋找資金托管商，并請(qǐng)有名氣的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)；開張之前，還要完成合規(guī)經(jīng)營(yíng)的種種規(guī)定，比如，按照美國(guó)的規(guī)定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名員工；而后面的服務(wù)還包括軟件商、融券商及訴訟律師和公關(guān)公司等。完成這些環(huán)節(jié)僅僅是一個(gè)開始，“一個(gè)基金運(yùn)行之后才出問題，開始時(shí)的問題一般出在基金的回報(bào)上，回報(bào)不行，就會(huì)有人撤資，導(dǎo)致投資人不穩(wěn)定?！彼?，對(duì)于一只對(duì)沖基金而言，最關(guān)鍵的是尋找與自身策略、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)相符的投資人，以及聯(lián)系他們的銷售渠道。
　　
　　成熟的美國(guó)對(duì)沖基金投資者結(jié)構(gòu)
　　
　　由于回報(bào)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低，加之資金鎖定期較私募股權(quán)基金（PE）等機(jī)構(gòu)更短—申毅表示， PE的鎖定期一般是5-10年，而對(duì)沖基金是1年，1年以后每個(gè)季度甚至每月、每周都可以提錢，相當(dāng)于銀行存款那么方便—因此，在美國(guó)，包括家族理財(cái)室（family office）、養(yǎng)老金、教育基金、保險(xiǎn)基金、再保險(xiǎn)基金、社?；?、主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者和高端個(gè)人競(jìng)相追逐對(duì)沖基金，使其資產(chǎn)管理規(guī)模在1990年至2008年7月的18年間膨脹了60倍（圖1）。而不同的投資主體對(duì)于不同策略的對(duì)沖基金也各有偏好。
　　企業(yè)養(yǎng)老金。申毅表示，企業(yè)養(yǎng)老金每年需要有現(xiàn)金流支付退休工人的醫(yī)保和工資等項(xiàng)目，所以，其投資時(shí)必須保證每年都產(chǎn)生現(xiàn)金流，其次才考慮增值和回報(bào)?！梆B(yǎng)老金一般不會(huì)投資期限太長(zhǎng)、流動(dòng)性太差的品種。2008年的金融危機(jī)中，雖然大量資產(chǎn)縮水，但養(yǎng)老金為了拿到現(xiàn)金，也只能甩賣手里的資產(chǎn)，導(dǎo)致一些資產(chǎn)跳樓價(jià)打折。有了這個(gè)教訓(xùn)以后，養(yǎng)老金就發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性最好的其實(shí)是偏股型對(duì)沖基金。”
　　教育基金。它和養(yǎng)老金類似，每年既要花錢出去，又要把校友的錢拿進(jìn)來(lái)，需要保證資金流入和流出的穩(wěn)定，否則就需要裁員、削減經(jīng)費(fèi)。根據(jù)校友捐獻(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候捐獻(xiàn)多、差的時(shí)候捐獻(xiàn)少，所以對(duì)教育基金來(lái)說，越來(lái)越多的教育基金投資于對(duì)沖基金，特別是流動(dòng)性比較好的對(duì)沖基金。
　　家族理財(cái)室。和養(yǎng)老金相似，富有的家族往往有很多成員，每年都有固定開銷，因此，一般來(lái)說，大的家族理財(cái)室年現(xiàn)鈔回報(bào)率為2%，即每年能夠提出2%的現(xiàn)鈔，其他錢則會(huì)留在投資組合中增值。
　　保險(xiǎn)資金。其主要的擔(dān)心是虧錢，即資金的安全性，因此偏好風(fēng)險(xiǎn)小的品種。不過，保險(xiǎn)基金不是投資對(duì)沖基金的主要主體，其最大的投資品種是固定收益產(chǎn)品。
　　主權(quán)基金。目前，主權(quán)基金也開始投資對(duì)沖基金，新加坡的淡馬錫、中東一些主權(quán)基金都有相關(guān)投資，2009年，中投公司也通過摩根士丹利和黑石集團(tuán)試水美國(guó)對(duì)沖基金市場(chǎng)，據(jù)報(bào)道，其通過黑石進(jìn)行的投資為5億美元。主權(quán)基金歷史上回報(bào)都不算高，如淡馬錫在金融風(fēng)暴前的年回報(bào)率大概是9%，其后下降到6%。這主要是因?yàn)?，主?quán)基金規(guī)模很大，不容易掉頭，也無(wú)法投資一些很掙錢但金額不大的項(xiàng)目。加之主權(quán)基金和政府機(jī)構(gòu)類似，管理人員的回報(bào)不是很好，因此，人才的長(zhǎng)期保有相對(duì)不易，所以，其對(duì)于回報(bào)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低的對(duì)沖基金也有需求。而一些主權(quán)基金投資對(duì)沖基金的方式也相當(dāng)靈活，比如，為了不在賬內(nèi)體現(xiàn)對(duì)對(duì)沖基金的投資，往往會(huì)與大型對(duì)沖基金簽協(xié)議，掙銀行融資利息與投資收益之間的差價(jià)。由于是賬外循環(huán)，加之主權(quán)基金對(duì)此諱言，其具體的投資比例，一般外界很難知曉。
　　除了機(jī)構(gòu)，個(gè)人也可以通過對(duì)沖基金組合（FOF）間接投資對(duì)沖基金。鄭方認(rèn)為，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要低一點(diǎn)，不要求回報(bào)大起大落，但要比較穩(wěn)定；而機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y時(shí)間段比較長(zhǎng)，可容忍的波動(dòng)大一些，相對(duì)喜歡高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資。
　　
　　本土對(duì)沖基金缺乏主流機(jī)構(gòu)支持
　　
　　對(duì)比海外成熟的投資者結(jié)構(gòu)，申毅認(rèn)為，本土對(duì)沖基金最大的問題還在于缺乏主流的資金來(lái)源?！澳壳?，除了國(guó)家層面的中投公司、社?；鹩幸恍┩顿Y，國(guó)企不能投資，民企的錢是營(yíng)運(yùn)資金，很難保證6個(gè)月不動(dòng)，所以對(duì)沖基金主要的資金來(lái)源是高端個(gè)人投資者?！?br/>　　“其實(shí)，高端個(gè)人和普通的個(gè)人投資者沒有多大區(qū)別，美國(guó)的高端富人同樣要求很多，對(duì)于投資的理解不深，因?yàn)樗腻X是從其他行業(yè)掙來(lái)的；其次，他們的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不是很強(qiáng)；第三，對(duì)自己估計(jì)過高，簽約時(shí)表示愿意掙50%并承擔(dān)40%的下行風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，跌10%就開始著急上火?！币虼?，美國(guó)對(duì)沖基金一般傾向于選擇穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，“比如，高盛的資產(chǎn)管理公司下面有個(gè)量化組合，資產(chǎn)規(guī)模大概1000多億美元，對(duì)客戶的開戶要求起碼是10億美元，而且不太歡迎個(gè)人投資者?！?br/>　　事實(shí)上，缺乏成熟的投資者結(jié)構(gòu)，并非中國(guó)獨(dú)有，而是亞太市場(chǎng)的通病。對(duì)沖基金經(jīng)理們普遍認(rèn)為，“亞洲投資人對(duì)社會(huì)分工的專業(yè)化不是太尊重，中國(guó)人和印度人都不喜歡將錢交給專業(yè)人士打理，并為此支付管理費(fèi)”，一個(gè)典型案例是，香港本土的前三大對(duì)沖基金都由家族理財(cái)室轉(zhuǎn)變而來(lái)。針對(duì)個(gè)人投資者為主的局面，對(duì)沖基金目前的應(yīng)對(duì)之策唯有把契約訂得越細(xì)越好?！耙话懵蓭煒嵌及涯莻€(gè)契約藏起來(lái)不給別人看，因?yàn)榘押芏嗦┒炊伦×??！鄙暌阃嘎墩f。
　　盡管投資者結(jié)構(gòu)不甚完善制約行業(yè)發(fā)展，對(duì)沖基金經(jīng)理們?nèi)匀幌嘈?，隨著投資者觀念的改善，機(jī)構(gòu)資者投資對(duì)沖基金是一種必然趨勢(shì)。
　　
　　第二道欄:銷售渠道有待多元化
　　
　　如今是渠道為王的時(shí)代，而國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，銷售渠道尤嫌薄弱。
　　據(jù)鄭方介紹，國(guó)外的對(duì)沖基金銷售渠道一般細(xì)分為高端客戶和大眾客戶兩類，其中又以高端客戶為主，大眾客戶一般只是通過FOF形式參與投資。具體而言，針對(duì)高端客戶的銷售渠道有三種：一是直銷渠道，即直接發(fā)展客戶；二是通過咨詢公司的推薦；三是通過花旗等商業(yè)銀行的銀行平臺(tái)（platform），把散戶的錢集中起來(lái)投資。這些渠道各有優(yōu)缺點(diǎn)，選擇時(shí)需視產(chǎn)品的特征而定，比如，直銷和咨詢公司渠道獲得的都是大客戶，他們資金穩(wěn)定，富于投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)基金內(nèi)部管理和服務(wù)體系的服務(wù)的要求比較高；銀行和FOF渠道則相對(duì)靈活，但有資金不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，“現(xiàn)在大部分人依賴于直銷；其次是咨詢公司和FOF；最后是商業(yè)銀行平臺(tái)”。
　　但在國(guó)內(nèi)，銀行系統(tǒng)在基金銷售渠道中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而銀行的客戶又以中小投資者為主，這無(wú)疑會(huì)限制對(duì)沖基金的發(fā)展。鄭方表示：“銀行系統(tǒng)銷售的比例達(dá)到80-90%左右，而國(guó)外只有10-20%，這會(huì)限制咨詢服務(wù)的發(fā)展，對(duì)培養(yǎng)大的機(jī)構(gòu)投資者也有極大影響，所以國(guó)內(nèi)的基金銷售渠道需要拓寬?！毙齑阂脖硎荆骸霸谙喈?dāng)長(zhǎng)的未來(lái)，F(xiàn)OF在中國(guó)的機(jī)會(huì)仍然屬于商業(yè)銀行，而對(duì)沖基金FOF的機(jī)會(huì)將被商業(yè)銀行里的私人銀行業(yè)務(wù)部門所壟斷?！?br/>　　
　　第三道欄:金融工具不足限制投資策略
　　
　　海外對(duì)沖基金的交易策略紛繁復(fù)雜，目前已有幾十種，不同策略的基金在不同時(shí)期表現(xiàn)各異，比如，據(jù)法國(guó)東方匯理銀行集團(tuán)紐約對(duì)沖基金投資部董事總經(jīng)理陳楷峰介紹，1994-2001年宏觀基金表現(xiàn)卓越；2002年開始，主攻債券公司重組的基金表現(xiàn)很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不錯(cuò)；2007年至2008年四季度，數(shù)量模型基金回報(bào)非常好。因此，許多海外大型對(duì)沖基金目前都進(jìn)入了多策略模式，以免錯(cuò)失某一時(shí)期某一種策略的高收益，雖然其總體投資回報(bào)并不優(yōu)良，如在1990-2010年的20年間，只有1991、1994、2001及2010年的業(yè)績(jī)相對(duì)靠前，但仍不失為一種平衡收益波動(dòng)的嘗試。
　　
　　相比選擇多多的海外同行，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金則面臨一道中國(guó)式問題，即金融工具不足所導(dǎo)致的策略限制。
　　海外策略能否運(yùn)用到國(guó)內(nèi)？
　　在中國(guó)，以“陽(yáng)光私募”為主的“準(zhǔn)對(duì)沖基金”，交易策略基本都是股市做多（Long Only），沒有鮮明的差異，這類策略嚴(yán)重依賴選股能力，且與市場(chǎng)的相關(guān)性極高，難以獲得阿爾法。
　　在海外注冊(cè)的中國(guó)對(duì)沖基金，策略則基本集中于股市多/空頭，這一策略任何時(shí)候都有比較大的機(jī)會(huì)，也能伴隨股市上漲而獲利，但并非總能取得好成績(jī)。從近十年的業(yè)績(jī)回報(bào)看，新興市場(chǎng)、受壓力資產(chǎn)、事件策動(dòng)、全球宏觀及管理期貨策略表現(xiàn)最出色，都超過股市多/空頭策略；而從夏普值（年化回報(bào)率/年化風(fēng)險(xiǎn)率）看，受壓力資產(chǎn)、事件策動(dòng)、全球宏觀、相對(duì)價(jià)值套利和股市中性策略有卓越的表現(xiàn)。因此，不管歐美還是亞太，近三年投資回報(bào)最高的大型對(duì)沖基金，除了股市多/空頭策略，絕大部分還采用了全球宏觀、事件策動(dòng)和相對(duì)價(jià)值策略。中國(guó)背景的對(duì)沖基金如景林資產(chǎn)，也已深刻認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。景林指出，中國(guó)對(duì)沖基金要走向全球投資，應(yīng)加強(qiáng)宏觀策略研究和事件策動(dòng)策略。
　　中國(guó)對(duì)沖基金的策略單一，無(wú)疑與衍生工具的限制有關(guān)。在目前只存在融資融券和股指期貨兩種工具的情況下，國(guó)內(nèi)基金能夠支持哪些海外成熟的對(duì)沖基金策略呢？
　　申毅表示，和股市相關(guān)的策略都能做，跟外幣、債券、期權(quán)相關(guān)的產(chǎn)品則沒法做，因?yàn)槿狈ψ隹諜C(jī)制。比如，多/空頭策略可以通過股指期貨來(lái)做；事件驅(qū)動(dòng)策略現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多人做，重組、題材也都可以做；受壓力資產(chǎn)策略也可以做，其實(shí)就是收購(gòu)不良資產(chǎn)；統(tǒng)計(jì)套利因?yàn)橐谌?，只能做單邊套利；交易債券、外匯和股指期貨的宏觀型策略也可以做，但只能交易股指期貨；而并購(gòu)套利國(guó)內(nèi)還不能做，因?yàn)楹茈y融券，“即使在美國(guó)，并購(gòu)券也很貴，融券成本高則一天1%或年50%，低則年3-5%。國(guó)內(nèi)本來(lái)券就少，并購(gòu)的券更少”。據(jù)鄭方介紹，在港交所，可以賣空的股票有200多家，供求關(guān)系不緊張時(shí)，一般的融券成本在2-6%。有的企業(yè)看空方較多的話，融券就比較困難，比如2008年海外對(duì)沖基金做空匯豐銀行，其融券成本高達(dá)13%。
　　王國(guó)斌也認(rèn)為，很多策略在國(guó)內(nèi)其實(shí)都可以使用，比如管理期貨和多/空頭策略；不過，市場(chǎng)中性策略還比較難，因?yàn)閲?guó)內(nèi)做多的工具多、做空的工具少；宏觀策略也比較難做，因?yàn)槔?、匯率都沒有變化；災(zāi)難證券也比較難，主要難在中國(guó)的股權(quán)轉(zhuǎn)移并不是很自由，不過其中的事件性重組可以做。
　　鄭方則指出，交易規(guī)則的限制使得一些策略不能很好實(shí)施，比如高頻率換手策略，快速的統(tǒng)計(jì)套利也不能實(shí)施。
　　
　　中國(guó)需要更多金融工具
　　
　　顯然，要發(fā)展中國(guó)的對(duì)沖基金，最重要的是放開政策和交易規(guī)則的限制，提供更多的金融工具。
　　鄭方建言，中國(guó)可以大膽實(shí)施一些國(guó)外很成熟、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有正面作用的衍生產(chǎn)品，比如金屬期貨，畢竟2009年中國(guó)已成全球最大的金屬期貨交易市場(chǎng)。在期權(quán)產(chǎn)品上，可以考慮推出大型股票的期權(quán)試點(diǎn)，也可以從指數(shù)期權(quán)開始做，個(gè)股期貨也可以加大步子；此外，國(guó)外的利率產(chǎn)品相對(duì)成熟，也可以嘗試。
　　而對(duì)于即有的金融工具，也需要深化，比如融券業(yè)務(wù)。在歐美市場(chǎng)，融資交易者的成交額一般占股市成交的18-20%左右，臺(tái)灣市場(chǎng)有時(shí)占到40%。而在中國(guó)，雖然2010年3月底、7月初分別推出了兩批融資融券試點(diǎn)，但截至8月6日，兩市的融資余額為28.89億元，占融資融券余額總規(guī)模的99.34%。融資融券業(yè)務(wù)還處在初級(jí)階段，融券業(yè)務(wù)尤其落后。王國(guó)斌表示，理論上，融資融券業(yè)務(wù)出臺(tái)后，可以支持任何跟股市相關(guān)的對(duì)沖基金策略，但在具體操作中，很難融到券，這是因?yàn)?，在?guó)外，投資者可以向第三方融券，但在中國(guó)，所融的必須是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不會(huì)買入該股，也就不會(huì)融給投資者。融券業(yè)務(wù)要真正發(fā)揮作用，仍需要放開政策的束縛。
　　徐春則提出，目前的交易制度也對(duì)對(duì)沖基金形成限制，國(guó)內(nèi)交易所應(yīng)盡快廢棄T＋1交易限制，重回T＋0；并適當(dāng)放寬漲跌停板限制的幅度，如從目前的10%改為15-20%。這兩點(diǎn)不僅有利于對(duì)沖基金的壯大，對(duì)公募基金的風(fēng)險(xiǎn)管理和提高市場(chǎng)的效率也意義重大。
　　在這些擁有豐富海外對(duì)沖基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)精英看來(lái)，相比海外，中國(guó)的金融創(chuàng)新不是太多而是太少，因此，金融危機(jī)后歐美金融監(jiān)管加強(qiáng)的傾向，并不妨礙中國(guó)加大金融創(chuàng)新的步伐。鄭方表示：“其實(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)2010年7月16日通過的《金融監(jiān)管改革法案》，并不是對(duì)對(duì)沖基金本身進(jìn)行限制，而主要是對(duì)銀行參與對(duì)沖基金進(jìn)行限制。這對(duì)高盛等有很多自營(yíng)資金的投行帝國(guó)的影響會(huì)大一點(diǎn)。不過正面的影響是，這會(huì)導(dǎo)致很多錢從銀行流向?qū)_基金，同時(shí)，對(duì)信息披露和監(jiān)管的新要求也會(huì)使一些質(zhì)量不太好的對(duì)沖基金自然而然被淘汰。”王國(guó)斌也認(rèn)為，合伙制的對(duì)沖基金的發(fā)展，有助于加強(qiáng)金融業(yè)內(nèi)的良性競(jìng)爭(zhēng)，促使行業(yè)健康成長(zhǎng)，因此，中國(guó)有必要放開對(duì)對(duì)沖基金的政策束縛，并在稅收等方面給予優(yōu)惠扶持?！?br/>