嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn):未來(lái)十年經(jīng)濟(jì)工作的底線

　　中國(guó)10萬(wàn)億美元的貨幣存量已高居世界第一，貨幣與GDP之比更達(dá)到了創(chuàng)世界紀(jì)錄的200%，極高的流動(dòng)性帶來(lái)的是未來(lái)5-10年隨時(shí)引爆的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。要防范這一風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康恢復(fù)的前提下，將貨幣政策由積極、適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健甚至于謹(jǐn)慎或者從緊，并嚴(yán)格監(jiān)管資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)，高度謹(jǐn)慎地推動(dòng)資本賬戶的開(kāi)放。
　　
　　全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國(guó)的國(guó)際地位有了戰(zhàn)略性的上升。與此同時(shí)，我們必須清醒地看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這將是未來(lái)5-10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。我們必須長(zhǎng)期把嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的底線。
　　
　　系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)威脅中國(guó)
　　
　　所謂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是指源自于金融體系、對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊的波動(dòng)。上個(gè)世紀(jì)80、90年代反復(fù)爆發(fā)于拉丁美洲的金融風(fēng)險(xiǎn)，就是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，它導(dǎo)致了拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)20多年的停滯不前。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，同樣是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，它導(dǎo)致了相關(guān)國(guó)家長(zhǎng)達(dá)5年的經(jīng)濟(jì)倒退，也帶來(lái)了社會(huì)的創(chuàng)傷。80年代末到90年代初發(fā)生在日本的金融體系大崩潰，也是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，它使得日本至今尚未走出衰退的泥潭。2008年起源于美國(guó)、英國(guó)、西班牙的次貸危機(jī)，更是一場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，它至今仍然深刻地影響著全世界的經(jīng)濟(jì)、金融格局。
　　系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，目前也已經(jīng)上升為威脅中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)安全的因素之一，其根本原因就是，中國(guó)的貨幣存量已經(jīng)名列世界第一，達(dá)到10萬(wàn)億美元之多，而貨幣存量與GDP之比也達(dá)到了創(chuàng)世界紀(jì)錄的200%。貨幣是隨時(shí)可以用來(lái)作為交易中介的資產(chǎn)存量，它具有強(qiáng)大的流動(dòng)性，所向披靡，或帶來(lái)通脹，或帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，或帶來(lái)匯率的波動(dòng)，或帶來(lái)資金流向的逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的巨幅波動(dòng)。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的三種形式
　　
　　基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的狀況，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的形式可能有三種。
　　第一是資產(chǎn)泡沫，國(guó)內(nèi)巨量的資金加上外部市場(chǎng)對(duì)人民幣升值不切實(shí)際的預(yù)期，可能導(dǎo)致境內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，從而越來(lái)越遠(yuǎn)離基本面，遠(yuǎn)離資產(chǎn)所能帶來(lái)的資金回報(bào)。這種資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)的大幅上揚(yáng)，毫無(wú)疑問(wèn)是無(wú)法持續(xù)的。一旦中國(guó)形成房地產(chǎn)、證券等資產(chǎn)價(jià)格不斷巨幅上漲的局面，就會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)迅速下降的風(fēng)險(xiǎn)，并由此造成一系列負(fù)面影響，包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及家庭的資產(chǎn)負(fù)債表的巨幅變化，導(dǎo)致家庭不敢消費(fèi)，企業(yè)不敢投資，金融機(jī)構(gòu)不敢發(fā)放信貸，這都是2008年金融風(fēng)暴給我們帶來(lái)的猶新的記憶。資產(chǎn)泡沫的集聚及破裂，正是日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退泥潭的根本原因。
　　第二種系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的形式就是大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)危機(jī)，甚至遭到債權(quán)人的擠兌。這種風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改革之前曾經(jīng)存在，經(jīng)過(guò)改革，這種風(fēng)險(xiǎn)目前似乎并不太大，但仍不能掉以輕心，尤其是不能輕估一些地方融資平臺(tái)的債務(wù)，地方有可能將這些負(fù)債轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)。
　　第三種，也是最應(yīng)該警惕的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形式，就是大規(guī)模的資金流出。中國(guó)目前有高達(dá)10萬(wàn)億美元的銀行存款及現(xiàn)金（即廣義貨幣）蟄伏于銀行體系中，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的資金回報(bào)率（即儲(chǔ)蓄者的回報(bào)率，而非企業(yè)資本回報(bào)率），包括股市的回報(bào)率以及銀行的實(shí)際利率，還相對(duì)比較低。盡管今天由于貿(mào)易摩擦和國(guó)際政治的原因，人民幣具有升值的壓力，而一旦這種壓力隨著貿(mào)易順差的減少、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)下降或消失，就有可能形成資金外流的局面。如果我們控制不力的話，將有大量的人民幣資產(chǎn)兌換成外幣，到海外尋求預(yù)期的高回報(bào)。這種資金從大量涌入到迅速流出所帶來(lái)的類(lèi)似于桑拿浴轉(zhuǎn)向冷水澡的巨幅刺激，恰恰是過(guò)去30年來(lái)發(fā)展中國(guó)家所反復(fù)面臨的、來(lái)自于國(guó)際金融界的巨大沖擊，這種局面一旦形成，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑極其巨大。
　　
　　三管齊下防范風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　如何防范由極高的流動(dòng)性所帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？筆者認(rèn)為，必須從現(xiàn)在開(kāi)始，從三個(gè)方面齊頭并進(jìn)，嚴(yán)加防范。
　　第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)受金融危機(jī)沖擊后進(jìn)一步健康恢復(fù)的前提下，貨幣政策應(yīng)該由積極、適度寬松，轉(zhuǎn)為穩(wěn)健甚至于謹(jǐn)慎或者從緊的取向。從中長(zhǎng)期看，由于中國(guó)擁有巨大的流動(dòng)性，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的流動(dòng)性是足夠的。因此，我們必須采取比較審慎的貨幣政策，來(lái)減少流動(dòng)性增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)名義GDP增速的格局，并在5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性上升的速度低于名義GDP增長(zhǎng)的目標(biāo)，從而使廣義貨幣與名義GDP的比例逐步下降。
　　第二，嚴(yán)格監(jiān)管資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)。其目的有二。一是保證金融機(jī)構(gòu)的基本健康，防止金融機(jī)構(gòu)過(guò)多地暴露于過(guò)大的金融風(fēng)險(xiǎn)之中。二是通過(guò)加大監(jiān)管的方式提升公司治理質(zhì)量，提升證券與金融機(jī)構(gòu)給最終投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流回報(bào)，而并非資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的回報(bào)。比如，進(jìn)一步要求有盈余的上市公司大幅度提高現(xiàn)金分紅比例，以此培養(yǎng)出一批長(zhǎng)期信任中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者，而非短期的投機(jī)者。
　　第三，積極、謹(jǐn)慎、有序、可控地推動(dòng)資本賬戶的開(kāi)放。資本賬戶的開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的重大戰(zhàn)略組成部分，也是人民幣國(guó)際化的基本需要，是中國(guó)大國(guó)崛起的一項(xiàng)戰(zhàn)略部署。但是，這一過(guò)程必須和中國(guó)資本市場(chǎng)回報(bào)率的上升，和金融機(jī)構(gòu)健康程度的提高，以及整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)的防風(fēng)險(xiǎn)能力相匹配。從中短期來(lái)看，需要有序、可控地推進(jìn)資本賬戶的開(kāi)放，比如，對(duì)于實(shí)體企業(yè)，可以進(jìn)一步地放開(kāi)資金流動(dòng)的限制，鼓勵(lì)它們通過(guò)與國(guó)家外匯儲(chǔ)備兌換，將國(guó)內(nèi)的流動(dòng)資產(chǎn)兌換成外幣出國(guó)投資。又比如，對(duì)于境外企業(yè)，可以鼓勵(lì)它們投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，或者來(lái)中國(guó)上市，并鼓勵(lì)它們將所獲得的人民幣收入兌換成外幣，有序地流出。再比如，對(duì)于部分家庭，可以通過(guò)資格審查的方式，提高其對(duì)外投資的上限，而一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)有不利的影響，則可以迅速收緊這一上限。同時(shí)，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)所掌控的資金流動(dòng)的自由度，則尤其需要謹(jǐn)慎。從未來(lái)5-10年的進(jìn)程來(lái)看，首先需要規(guī)定它們掌控的資金流動(dòng)的份額，然后逐步抬高這一份額，最后完全放開(kāi)，徹底實(shí)現(xiàn)它們的自理自治、自我約束。
　　總之，今天的中國(guó)已經(jīng)是世界第一大貨幣發(fā)行國(guó)，盡管人民幣尚未具有國(guó)際貨幣的地位，但中國(guó)貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之比已經(jīng)高居世界之首。更重要的是，在人民幣升值的壓力下，國(guó)際、國(guó)內(nèi)投資者往往顯得過(guò)分乃至于盲目的樂(lè)觀，因此，中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已在上升。未來(lái)，為了保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定、健康的發(fā)展，嚴(yán)格控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的底線，從今天開(kāi)始，必須全方位地采取積極的措施消弭這一風(fēng)險(xiǎn)。
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