我國國債利率效應(yīng)及其實證分析

王俊霞,李智慧,李雨丹

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西西安710061;2.西安交通大學(xué)公共管理學(xué)院,陜西西安710019)

我國國債利率效應(yīng)及其實證分析

王俊霞1,李智慧1,李雨丹2

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西西安710061;2.西安交通大學(xué)公共管理學(xué)院,陜西西安710019)

國債的利率效應(yīng)是衡量政府政策效果的重要指標(biāo)。本文運用OLS方法和Granger-Causality檢驗,對我國中長期國債的利率效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明:我國中長期國債對市場利率具有微妙的正面效應(yīng),長期國債利率效應(yīng)相對顯著;我國國債對市場利率的托賓效應(yīng)并不顯著,政府投資可能對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。研究政府債務(wù)與市場利率之間的關(guān)系,對于政府行為與市場機制關(guān)系的理論研究以及避免政策失效具有重要意義。

國債利率期限結(jié)構(gòu);國債利率效應(yīng);Granger-Causality檢驗

一、問題的提出

由于理論基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選取以及采取的實證方法等諸多差異的客觀存在,政府債務(wù)與利率之間的關(guān)系歷來是個懸而未決的熱門話題,不同學(xué)派的學(xué)者持有不同的觀點。目前,國外關(guān)于公債利率效應(yīng)的觀點可以歸納為兩類。第一類觀點是在凱恩斯主義的基礎(chǔ)上,肯定了政府債務(wù)對利率之間的顯著正相關(guān)性[1]。第二類觀點是根據(jù)李嘉圖等價定理的基本思想,發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)與利率之間不存在相關(guān)性或者相關(guān)性甚微,公債的利率效應(yīng)并不存在[2]。

關(guān)于我國國債的利率效應(yīng)問題研究,國內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為我國市場機制尚不完善,市場利率受到管制,國債對利率的影響作用甚小[3];另外一些學(xué)者認(rèn)為我國國債利率對社會利率水平造成上升的潛在壓力[4]。郭慶旺等人認(rèn)為分別從國債的存量效應(yīng)和流量效應(yīng)出發(fā),指出國債同時擴(kuò)大了貨幣需求和產(chǎn)品需求,導(dǎo)致社會總需求的增加和利率的上升[5]。馬拴友運用OLS實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國的預(yù)算赤字并沒有提高利率,國債的利率效應(yīng)并不明顯[6]。

我們運用實證方法集中研究1994—2009年間我國國債的利率效應(yīng),檢驗國債對市場利率的影響大小。與以往研究不同的是:我們不僅考慮了GDP、物價、貨幣供應(yīng)量等外部經(jīng)濟(jì)變量的影響,而且分別引入中長期利率期限的國債利率因素,通過不同期限結(jié)構(gòu)下的國債利率與市場利率之間的相關(guān)性來研究我國國債的利率效應(yīng)。為我們發(fā)現(xiàn)國債利率期限結(jié)構(gòu)對市場利率的影響作用提供參考依據(jù)。

二、我國國債利率效應(yīng)模型的建立與方法的選擇

國外學(xué)者對公債利率效應(yīng)進(jìn)行了很多的實證分析。其中比較典型的方法有:R ichard J.Cebu la運用可貸資本模型,選取1975.04-1990.01期間的數(shù)據(jù),經(jīng)過ADF檢驗,發(fā)現(xiàn)德國的中央政府預(yù)算赤字與長期名義利率之間存在著長期正相關(guān)。M cM illin W.Douglas則運用了M ultivariate Granger Causality檢驗方法,發(fā)現(xiàn)短期利率與赤字不存在可貸資金模型所預(yù)期到的因果關(guān)系[7]。

針對我國的實際情況,我國學(xué)者也對公債利率效應(yīng)進(jìn)行了實證分析。馬拴友利用最小二乘法對中國1984-1999年真實GDP、真實貨幣余額、通貨膨脹率和真實利率之間的相關(guān)性進(jìn)行了回歸分析,發(fā)現(xiàn)公債與利率之間并不存在直接的關(guān)聯(lián)。

我們對我國國債的利率效應(yīng)實證研究主要基于凱恩斯流動性偏好理論、IS-LM模型和可貸資金模型的基本思想,通過市場利率的決定因素揭示公債與利率之間的內(nèi)在規(guī)律。根據(jù)以上理論的基本思想,影響公債利率效應(yīng)的因素主要有社會產(chǎn)出、貨幣供給量、物價水平、政府債券發(fā)行規(guī)模以及債券利率水平[8]。我們將考察這些因素與市場利率之間的關(guān)系,采用OLS實證方法和Granger-Causality檢驗方法進(jìn)行研究

(一)模型的建立

根據(jù)以上分析,我們可以引入國債負(fù)擔(dān)率、通貨膨脹率、貨幣供給量增長率、3年期憑證式國債利率以及5年期憑證式國債利率等經(jīng)濟(jì)變量,建立實證模型:

其中:rt為時期的市場利率;Dt/Yt為t時期國債負(fù)擔(dān)率;R1t為t時期3年期憑證式國債利率;R2t為t時期5年期憑證式國債利率;IN FLt為時期通貨膨脹率;m1t為時期m1增長率。其中:

于是,我們可以得到:

其中:α0為常數(shù);α1,α2,α3和α4分別為Dt/Y,R1t,IN FLt和m1t的相關(guān)系數(shù);e為誤差余項。

其中:β0為常數(shù);β1,β2,β3和β4分別為Dt/Y,R〗2 t,IN FLt和m1t的相關(guān)系數(shù);u為誤差余項。

(二)數(shù)據(jù)的選取

我們選取面板數(shù)據(jù)1994-2008年間的債務(wù)率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量以及1年期銀行定期存款利率和1年期短期國債利率。在此期間,中國利率開始市場化改革,我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了1996-1997年的“軟著陸”、1997-1998的東南亞金融危機和經(jīng)濟(jì)通貨緊縮、2006-2008年的經(jīng)濟(jì)過熱以及2008年的國際性金融危機,國債政策呈現(xiàn)“緊縮——擴(kuò)張——淡出——啟動”的軌跡。中國正在培育出具有市場性質(zhì)的上海銀行同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率,但由于選擇時期的跨度較大,我們還以1年期銀行定期存款利率為市場利率。我們分別選取3年期和5年期憑證式國債利率來考察中長期國債融資對利率的影響作用,一方面,數(shù)據(jù)容易整理;另一方面,我國主要以中長期國債為主,具有較強的現(xiàn)實意義。我們以國債負(fù)擔(dān)率這一相對量來衡量我國國債規(guī)模對利率所產(chǎn)生的影響,可以避免GDP變化的干擾。面板數(shù)據(jù)見表1所示。

我們將用以下圖1來描述這些經(jīng)濟(jì)變量之間的變化趨勢。

通過觀察圖1,我們可以看出,rt

圖1 不同時期r,R1,R2,INFL,D/Y,m1的變化趨勢圖單位:%

(三)方法的選擇

首先,我們將運用OLS法對模型(8)(9)進(jìn)行線性回歸,得出經(jīng)濟(jì)變量之間的變動關(guān)系,并對回歸模型進(jìn)行t假設(shè)檢驗;其次,我們運用Granger檢驗對經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行分析,其原因在于Granger檢驗的因果關(guān)系對滯后期長度較為敏感,可以增加檢驗結(jié)果的可信度;再次,我們利用統(tǒng)計量檢驗假設(shè),分析經(jīng)濟(jì)變量之間因果關(guān)系的顯著程度,并分析其原因。我們運用的工具是EV IEW S5.0。

表1 1994-2009年我國定期存款利率、國債利率、通脹率、國債負(fù)擔(dān)率和貨幣增長率

三、我國國債利率效應(yīng)的實證分析及其對國債政策的指導(dǎo)意義

(一)OLS估計式

我們首先利用OLS方法對模型(8)(9)進(jìn)行參數(shù)估計,其結(jié)果如表2、表3所示:

通過對我國中期國債的利率效應(yīng)進(jìn)行估計,我們可以得到:

從上述估計結(jié)果,我們可以看出:可決系數(shù)R2=0.9609,修正的可決系數(shù),說明模型在整體上擬合非常好。我們?nèi)ˇ?0.05,查 t 分布表,在自由度n-k=12下,t(0.025)=2.179,那么,tR1t>t(0.025。這說明我國中期國債對市場利率的影響作用較為顯著,中期國債的利率效應(yīng)呈正相關(guān)。

通過對我國長期國債的利率效應(yīng)進(jìn)行估計,我們可以得到:

從上述估計結(jié)果,我們可以看出:可決系數(shù)R2=0.97,修正的可決系數(shù)說明模型在整體上擬合非常好。我們?nèi)ˇ?= 0.05,查分布表,在自由度n-k =12下,t(0.025)=2.179,那么,tR2t>t(0.025。這說明我國長期國債對市場利率的影響作用較為顯著,中期國債的利率效應(yīng)呈正相關(guān)。

模型的擬合圖如圖 2 、圖 3 所示。

表2 我國中期國債利率效應(yīng)模型的估計結(jié)果

表3 我國長期國債的利率效應(yīng)模型的估計結(jié)果

圖3 長期國債模型的擬合圖

(二)Granger-Causality檢驗

我們分別對我國中長期國債的利率效應(yīng)模型進(jìn)行Granger-Causality檢驗。經(jīng)過對其結(jié)果整理,可以得到以下結(jié)果如表4所示。

通過以上中長期國債利率效應(yīng)模型的Granger-Causality檢驗結(jié)果,我們可以發(fā)現(xiàn):

第一,3年期國債利率是引起市場利率變動的原因之一。這是因為:3年期國債在國債發(fā)行總量中占有很大比重,對市場可貸資金供求關(guān)系影響較大,進(jìn)而對市場利率水平也有較為顯著的影響作用。但是,我國利率市場化仍未完成,國債市場尚不完善,利率傳導(dǎo)機制時滯過長,市場信息不完全。這些客觀因素使得政府無法更快的獲取準(zhǔn)確的市場信息,并不隨著市場利率波動而及時得到調(diào)整,在短期內(nèi)國債的利率效應(yīng)并不明顯。

第二,5年期國債利率與市場利率互為因果。5年期國債是我國國債的主要種類,對于實施宏觀調(diào)控、調(diào)節(jié)市場資金供求關(guān)系起著舉足輕重的作用。另一方面。隨著我國市場利率的市場化程度越來越高,長期國債利率以1年期定期存款利率為參考,并隨之上下浮動。因此,我國長期國債的利率效應(yīng)較為顯著。這就為考察我國國債的擠出效應(yīng)與貨幣政策的實施效果,以及合理制定財政政策和貨幣政策組合提供了參考和依據(jù)。

第三,國債規(guī)模也是影響國債利率效應(yīng)的主要因素之一。我們通過國債負(fù)擔(dān)率來反映國債規(guī)模,發(fā)現(xiàn)對利率產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。因為我國主要以發(fā)行中長期國債為主;中長期國債具有稅負(fù)的代際轉(zhuǎn)移作用,會產(chǎn)生“剩余儲蓄”的代際轉(zhuǎn)移功能,進(jìn)而增加社會儲蓄,使得資本緊缺的局面得以緩解,從而使市場利率承受下降的壓力。

(三)實證結(jié)論

我國中長期國債的利率效應(yīng)模型中各個經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系式可以分別表示為:

表4 Granger-Causa lity檢驗結(jié)果

那么,我國中長期國債的利率彈性分別計算可得:

可以看出,3年期與5年期國債都對市場利率產(chǎn)生了正面效應(yīng),5年期要比3年期國債利率效應(yīng)更為顯著。這表明:我國國債利率效應(yīng)與托賓效應(yīng)是相悖的。我國國債對市場利率的正面效應(yīng)將會產(chǎn)生潛在的擠出效應(yīng),政府投資將會抑制部分私人投資的增長,會產(chǎn)生潛在的擠出效應(yīng)。另一方面,我國中長期國債利率相對于市場利率缺乏彈性。這種情況是由我國市場化利率機制仍待完善以及國債利率市場化尚不成熟相互交織引起的。國債利率缺乏彈性也是導(dǎo)致我國利率政策失靈的一個重要原因。

(四)研究結(jié)論對我國制定國債政策的意義

一方面,要適度增加長期國債的發(fā)行量,提高長期長期國債的所占比重,增強國債的經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。由于我國的利率市場化進(jìn)程尚未完成,市場信息傳導(dǎo)機制仍不理想,國債政策的制定與執(zhí)行難免失靈,適度擴(kuò)大長期國債的運用范圍有助于政府充分掌握市場信息,橋接國債政策與市場利率,更科學(xué)的出臺與現(xiàn)時相適應(yīng)并能更及時調(diào)整的國債政策。此外,長期國債利率與市場利率較強的因果關(guān)系為政府合理安排長期國債利率水平提供了參考。

另一方面,要合理控制國債發(fā)行規(guī)模,適度減少國債工具的運用。我國國債工具對私人投資產(chǎn)生潛在的擠出效應(yīng),因此,我們需要把國債規(guī)?？刂圃谝粋€合理范圍內(nèi)。另外,由于短期國債對私人投資的擠出效應(yīng)較大,在既定的國債發(fā)行規(guī)模水平上,我們需要適當(dāng)減少短期國債工具的運用。

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Effect of Public Debt on Interest Rate

WANG Jun-xia,LI Zhi-hui,LI Yu-dan
(Schoo lof Economics and Finance,Xi'an Jiaotong University,Xi'an 710061,China)

The effectof public debton interest rate is an important indicator to evaluate the government instrumentefficiency.The paper exp lores the effectofpublic debton interest rate with OLS and Granger-Causality.The empirical results indicatem inor positive effectof long andm edium term bond on interest rate,insignificant Tobin effecton bond market,and crowding-out effectof government investm enton private investment.

Interest term structure of Public debt;Public debt-interest rate effect;Granger-Causality test

A

1002-2848-2010(06)-0104-05

2010-08-06

王俊霞(1962-),女,陜西省隴縣人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授,碩士生導(dǎo)師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:財政學(xué)、公共經(jīng)濟(jì)學(xué);李智慧(1986-),河南省湯陰縣人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院碩士研究生,研究方向:財政學(xué)、公共經(jīng)濟(jì)學(xué);李雨丹(1990-),女,陜西省西安市人,西安交通大學(xué)公共管理學(xué)院本科生,研究方向:公共經(jīng)濟(jì)學(xué)。

責(zé)任編輯、校對:李斌泉