我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及防范

□/李秋月 晏釵影

我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及防范

□/李秋月 晏釵影

目前國家批準(zhǔn)建立了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、天津股權(quán)交易所以及武漢非上市股份公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等不同類型的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)于解決中小企業(yè)融資難問題，推動(dòng)直接融資的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

分析研究我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)不同發(fā)展階段存在的風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，是促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的前提。

一、我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)

我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為萌芽起步階段（1990年以前），第二階段為壓抑發(fā)展階段（1991—1999年），第三階段為有限度放開和逐步發(fā)展階段（1999年至今）。在不同的發(fā)展階段有著不同的市場(chǎng)形態(tài)與運(yùn)行機(jī)制，因此存在的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。

（一）萌芽起步階段

1.1986 年以前的自發(fā)市場(chǎng)。這一時(shí)期以1984年底上海飛樂音響股份公司股票成功公開發(fā)行為標(biāo)志。主要風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在：（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。受我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下人們思維定式的影響，很少有人愿意購買股票。同時(shí)政府對(duì)股票交易實(shí)行嚴(yán)格管制。由于沒有固定交易場(chǎng)所及交易機(jī)制，持股者自己尋找交易對(duì)象，交易成本很高，以致參與股票交易的投資者少，股票流通受到很大限制。（2）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)自發(fā)形成，既沒有固定場(chǎng)所，也沒有報(bào)價(jià)機(jī)制和信息披露制度。投資者只能自己通過各種方式搜集信息來買賣股票，交易者之間的信息極不透明，投資者承擔(dān)很大的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

2.1986 —1990年的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。以1986年9月26日中國工商銀行靜安信托分部證券營業(yè)部成立為標(biāo)志。主要風(fēng)險(xiǎn)是：（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在政府部門運(yùn)用行政手段直接干預(yù)股票價(jià)格。由于當(dāng)時(shí)過多的資金和相對(duì)較少的股票之間的矛盾以及地下交易盛行，導(dǎo)致股價(jià)暴漲暴跌。為此，政府采取了限定柜臺(tái)交易股價(jià)的漲跌幅措施。但此制度并沒有消除市場(chǎng)過度的混亂狀態(tài)。1990年深圳市和上海市政府紛紛出臺(tái)規(guī)定，禁止兩地場(chǎng)外柜臺(tái)交易，限制了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。（2）投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于政府對(duì)柜臺(tái)股價(jià)設(shè)立漲跌幅限制，而其他非法場(chǎng)外交易卻無此限制，導(dǎo)致柜臺(tái)交易價(jià)格與非法交易價(jià)格差距甚大，一些投資者通過異地交易套利，市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重。其次，股票的賺錢效應(yīng)吸引大量資金涌入滬深兩地投資股票，以致股票發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要，股票供需之間的矛盾，使得股價(jià)極易被操縱，市場(chǎng)充滿了投機(jī)因素。

（二）壓抑發(fā)展階段

這一階段場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要有中國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ），全國電子交易系統(tǒng)（NET），以淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ZBSTAQ）為代表的區(qū)域性證券交易市場(chǎng)，以及各地區(qū)的股權(quán)交易中心。

1.法律風(fēng)險(xiǎn)。這一時(shí)期出臺(tái)的主要法律文件以及有關(guān)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的政策性文件中都沒有確立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法性，如1998年頒布的《證券法》規(guī)定，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易”，排除了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法性，投資者面臨著巨大的市場(chǎng)被取締的風(fēng)險(xiǎn)。

2.監(jiān)管滯后帶來的風(fēng)險(xiǎn)。1992年國務(wù)院證券委及中國證監(jiān)會(huì)成立，雖然此時(shí)已經(jīng)有了全國統(tǒng)一的資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并制訂了交易規(guī)則，但監(jiān)管力量依舊匱乏，各地區(qū)域性證券交易中心管理不規(guī)范，導(dǎo)致市場(chǎng)秩序混亂，投資者利益難以得到維護(hù)，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

3.結(jié)構(gòu)失衡帶來的風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是交易者結(jié)構(gòu)不合理。如STAQ和NET系統(tǒng)主要交易對(duì)象為法人股，投資人為機(jī)構(gòu)投資者，掛牌公司和投資者數(shù)量有限，市場(chǎng)規(guī)模過小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。其次是區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)地方的證券交易中心，交易規(guī)則、機(jī)制不盡相同，加上惡性競(jìng)爭(zhēng)，為投資者帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有限度放開和逐步發(fā)展階段

這一階段場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括各地的產(chǎn)權(quán)交易中心、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和以天津股權(quán)交易所為代表的區(qū)域場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

1.政策風(fēng)險(xiǎn)。首先，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是一項(xiàng)探索性、試驗(yàn)性工作，有關(guān)法規(guī)、政策和規(guī)則存在較大的不確定性；其次，中關(guān)村股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)設(shè)立的規(guī)則僅適應(yīng)于園區(qū)內(nèi)企業(yè)，不適應(yīng)于區(qū)域以外的交易；再次，天津股權(quán)交易所目前的上市企業(yè)僅限于“兩高兩非”，不在證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)，面臨不確定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

2.分散監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從監(jiān)管體系上看，我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)由多個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)共同組成，較分散且監(jiān)管部門過多，難以形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，容易造成監(jiān)管真空，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作的低效率和無序性。其次，監(jiān)管制度還不健全。由于我國《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律性質(zhì)、交易方式、功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管制度等都沒有明確要求，以致監(jiān)管部門在履行監(jiān)管義務(wù)時(shí)面臨很多法律障礙。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量較少，加上交易制度呆滯，導(dǎo)致市場(chǎng)不活躍，流動(dòng)性較差；其次，天津股權(quán)交易所受“200股東”條件限制，每筆交易金額較大，做市商手中的客源很難被充分利用，也會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

二、我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)的原因

從場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程可以看出，風(fēng)險(xiǎn)主要源于缺乏市場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)一規(guī)劃、過度行政干預(yù)、交易品種匱乏、市場(chǎng)規(guī)模較小和監(jiān)管失靈等。

（一）缺乏統(tǒng)一的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃

缺乏統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃是導(dǎo)致市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)加大的重要原因?，F(xiàn)有的場(chǎng)外交易市場(chǎng)在一定程度上是為了滿足不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)體制改革出現(xiàn)的問題而建立的。對(duì)包括STAQ、NET系統(tǒng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)在內(nèi)的多個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展前景，監(jiān)管部門的引導(dǎo)和戰(zhàn)略規(guī)劃均表現(xiàn)得相對(duì)滯后。國家不能及時(shí)出臺(tái)統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃來引導(dǎo)各類市場(chǎng)的發(fā)展，法律也沒有明確其存在的合法性，在一定程度上抑制了市場(chǎng)的規(guī)范、有序、健康發(fā)展。

（二）過度的行政干預(yù)

縱觀我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷史，過多的行政干預(yù)貫穿其中。在股票柜臺(tái)交易階段，面對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管不力和交易混亂，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)過大的狀況，1990年深圳市政府和上海市政府相繼宣布禁止場(chǎng)外柜臺(tái)交易。又如，1998年4月轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》，明令對(duì)各地的區(qū)域性證券市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓。目前存在的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也是在政策推動(dòng)下設(shè)立的，市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件不足。

（三）交易品種匱乏，市場(chǎng)規(guī)模較小

與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的投資種類僅限于股票，投資者很難通過有效的投資組合來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也不能夠通過投資衍生品來進(jìn)行套期保值。同時(shí)，由于上市的企業(yè)少，市場(chǎng)規(guī)模小，不具備場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。如到2010年8月，在中關(guān)村科技園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)只有71家，在天津股權(quán)交易所掛牌的企業(yè)只有51家。交易品種單一加上市場(chǎng)規(guī)模較小，缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（四）監(jiān)管失靈

縱觀我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程，監(jiān)管失靈是我國場(chǎng)外交易秩序混亂、發(fā)展不規(guī)范、投資風(fēng)險(xiǎn)大的重要原因。如代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)監(jiān)管參與方眾多，中國證監(jiān)會(huì)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)是主要的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，深圳證券交易所、中央登記結(jié)算公司深圳分公司擔(dān)當(dāng)一線監(jiān)管職責(zé)，是制度設(shè)計(jì)的主要參與者。監(jiān)管部門過多，難以形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，容易造成監(jiān)管真空，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)作的低效率和無序性。

三、我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律法規(guī)

應(yīng)在《公司法》和《證券法》中增加有關(guān)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的部分，規(guī)定可發(fā)展其他證券交易場(chǎng)所，明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要組成部分，明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象、功能定位、運(yùn)行機(jī)制等，為建立全國統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，應(yīng)在法規(guī)中明確有關(guān)場(chǎng)外交易市場(chǎng)公司掛牌、交易、監(jiān)管、信息披露、轉(zhuǎn)板退市等方面的規(guī)則，并對(duì)場(chǎng)外交易的參與主體、業(yè)務(wù)范圍、組織模式、掛牌制度、交易原則、交易模式等方面做出明確規(guī)定，從而使場(chǎng)外交易市場(chǎng)在法律框架內(nèi)規(guī)范運(yùn)作。

（二）增加交易品種和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模

目前，場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)有交易品種比較單一，無法滿足眾多投資者的投資需求，因此，在建立多層次資本市場(chǎng)體系的過程中，還需開發(fā)金融衍生品種，為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高資本利用效率提供便利的途徑。此外，應(yīng)放松擬掛牌企業(yè)的進(jìn)入門檻，增加掛牌企業(yè)和投資者數(shù)量。同時(shí)，降低股票交易份額，使更多的個(gè)人投資者可以進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)投資，以增加投資者數(shù)量，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（三）完善場(chǎng)外交易的做市商制度

首先，要明確做市商的資格和職責(zé)，可從營業(yè)記錄好、信譽(yù)佳、資金雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的券商中選擇和培養(yǎng)做市商。其次，制定嚴(yán)格的考核指標(biāo)，對(duì)做市商的成交量、市場(chǎng)份額、報(bào)價(jià)真實(shí)性、價(jià)差和連續(xù)性等指標(biāo)進(jìn)行定期考核，督促做市商切實(shí)履行做市義務(wù)。為避免單一做市商壟斷價(jià)格，可借鑒納斯達(dá)克，采用競(jìng)價(jià)交易和做市商制度并存的混合交易制度，為每只股票設(shè)多家做市商，引導(dǎo)不同的利益主體競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，使市場(chǎng)價(jià)格趨向一致，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

（四）完善場(chǎng)外交易的監(jiān)管機(jī)制

1.建立嚴(yán)格的信息披露制度?？蓮囊韵聨追矫嬷郑海?）健全信息披露的規(guī)章制度。包括：建立有效的反操縱、反內(nèi)幕交易制度，用法律手段強(qiáng)制掛牌公司真實(shí)、全面、及時(shí)地向投資者披露信息，減少信息不對(duì)稱；（2）規(guī)范企業(yè)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息披露。定時(shí)發(fā)布財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告，及時(shí)公告重大投資決策，防止企業(yè)經(jīng)營者操縱財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息；（3）加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，加強(qiáng)司法監(jiān)管，阻止信息披露違法違規(guī)行為的發(fā)生，對(duì)投資者利益損失進(jìn)行必要賠償。

2.實(shí)行嚴(yán)格有效的市場(chǎng)監(jiān)管制度。可以從以下方面考慮：（1）采取政府統(tǒng)一監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的綜合監(jiān)管模式。政府應(yīng)適度放松管制，將職能定位于宏觀監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)和自律組織行為，使資本市場(chǎng)能夠自主健康運(yùn)行；（2）充分發(fā)揮自律監(jiān)管的作用。掛牌公司可以通過完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，引入獨(dú)立董事制度，建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，進(jìn)行自我督察；（3）加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)保薦人在保薦上市過程中的造假、欺詐行為以及持續(xù)保薦期間的違規(guī)行為監(jiān)管，加大對(duì)違規(guī)行為事后發(fā)現(xiàn)的連帶責(zé)任追究和處罰力度，加強(qiáng)券商的內(nèi)控制度建設(shè)等。

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