貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性
——“波動(dòng)溢出”假說與實(shí)證檢驗(yàn)

蘇梽芳,胡日東

(華僑大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究院,福建泉州362021)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生較高通貨膨脹時(shí),通貨膨脹預(yù)期一般趨于更加不穩(wěn)定,這已成為研究者公認(rèn)的特征事實(shí),這種特征事實(shí)同時(shí)也被稱為通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系。從目前已有的文獻(xiàn)看,雖然學(xué)者對(duì)通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系持不同觀點(diǎn),但大多認(rèn)為通貨膨脹不確定性與貨幣政策沖擊關(guān)系密切。然而在實(shí)證研究方面,一般都是將兩者分開單獨(dú)研究,對(duì)兩者的關(guān)聯(lián)研究極少,從而割裂了兩者的聯(lián)系。因此,研究貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性的關(guān)系,不但對(duì)理解貨幣當(dāng)局行為如何導(dǎo)致通貨膨脹不確定性具有重要的理論意義,而且對(duì)于決策層在目前全球經(jīng)濟(jì)可能再度發(fā)生通貨膨脹的背景下如何進(jìn)行通脹預(yù)期管理,避免自身行為成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究動(dòng)機(jī)與思路受兩方面文獻(xiàn)的啟發(fā):一方面,貨幣增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間的關(guān)聯(lián),作為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題已積累了大量文獻(xiàn),然而大多數(shù)文獻(xiàn)只考察貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹的一階矩關(guān)系,關(guān)于兩者二階矩關(guān)系的研究卻極為少見。而兩者的二階矩,恰恰是貨幣增長(zhǎng)不確定性和通貨膨脹不確定性的合適度量。隨著二階矩計(jì)量模型的發(fā)展,為了充分發(fā)掘貨幣增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之間蘊(yùn)含的豐富信息關(guān)系,可以通過它來研究?jī)烧咧g的“波動(dòng)溢出”關(guān)系。另一方面,金融市場(chǎng)之間“波動(dòng)溢出”效應(yīng)檢驗(yàn)的文獻(xiàn)提供了可行的研究思路與方法。金融市場(chǎng)的研究者認(rèn)為,一個(gè)資本市場(chǎng)的收益和波動(dòng)不僅受到自身過去幾期滯后的影響,還可能受到其他資本市場(chǎng)的制約,即市場(chǎng)間可能存在“波動(dòng)溢出”或者說Granger因果關(guān)系,而被用于檢驗(yàn)“波動(dòng)溢出”效應(yīng)的模型一般是多元GARCH模型。我們認(rèn)為關(guān)于貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性的“波動(dòng)溢出”關(guān)系同樣可以在多元GARCH模型分析框架下進(jìn)行研究。

相對(duì)于現(xiàn)有文獻(xiàn),我們?cè)噲D在以下幾方面有所拓展。首先在歸納關(guān)于通貨膨脹與通貨膨脹不確定性關(guān)系理論研究的基礎(chǔ)上,提煉出貨幣增長(zhǎng)不確定性向通貨膨脹不確定性“波動(dòng)溢出”的計(jì)量檢驗(yàn)假說。其次在計(jì)量方法方面,應(yīng)用多元BEKK-GARCH模型對(duì)假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),這種方法既度量了貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性,又避免了單變量GARCH模型無法充分利用變量之間信息的缺陷。同時(shí)在向量分析框架內(nèi),我們可以進(jìn)行系數(shù)約束估計(jì),從而實(shí)現(xiàn)“波動(dòng)溢出”效應(yīng)的檢驗(yàn),避免了使用“兩步法”所遭受的“Pagan批評(píng)”。最后,以往研究往往只注重貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹水平之間的相互影響,這是一種靜態(tài)的描述。然而,兩個(gè)序列之間存在的一階矩關(guān)系可能是虛假的,因?yàn)樵谶M(jìn)一步考察它們之間的高階矩關(guān)系之后,這種一階矩關(guān)系往往會(huì)消失(Lutkepohl,1993)。因此,研究貨幣增長(zhǎng)率與通貨膨脹率時(shí)間序列的二階矩,既避免了上述缺陷,又豐富了貨幣增長(zhǎng)率與通貨膨脹率關(guān)聯(lián)方面的文獻(xiàn)。

二、相關(guān)理論回顧與假說提出

提出貨幣增長(zhǎng)不確定性和通貨膨脹不確定性之間的“波動(dòng)溢出”效應(yīng)的理論依據(jù)是關(guān)于通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系的大量理論研究。貨幣當(dāng)局在兩者的邏輯關(guān)系中扮演了重要角色,其行為假設(shè)常成為研究?jī)烧哧P(guān)系的切入點(diǎn)。

一部分研究主要突出了貨幣政策的不確定性對(duì)通貨膨脹不確定性的影響。Cukierman和Meltzer(1986)認(rèn)為通貨膨脹和通貨膨脹不確定性之間聯(lián)系的主要根源在于貨幣當(dāng)局行為的不確定性。他們指出,當(dāng)公眾存在對(duì)貨幣政策的不確定性時(shí),更容易引發(fā)貨幣當(dāng)局利用通貨膨脹來刺激產(chǎn)出增加,因此導(dǎo)致了平均通貨膨脹率的上升；而較高的通貨膨脹率將引發(fā)公眾對(duì)未來貨幣政策不確定性的增加,因?yàn)楣姴磺宄泿女?dāng)局將會(huì)進(jìn)一步刺激產(chǎn)出還是犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以抑制通貨膨脹,進(jìn)而引發(fā)了對(duì)通貨膨脹預(yù)期的不確定性。Ball(1990)進(jìn)一步明確了公眾對(duì)貨幣當(dāng)局行為產(chǎn)生不確定性的原因是他們不清楚貨幣當(dāng)局的類型。Ball將貨幣當(dāng)局分為保守型和開放型兩類,保守型貨幣當(dāng)局不愿承受抑制通貨膨脹帶來的失業(yè)成本,開放型貨幣當(dāng)局則不會(huì)考慮失業(yè)成本。當(dāng)通貨膨脹水平很低的時(shí)候,兩類貨幣當(dāng)局都愿意維持通貨膨脹水平；而當(dāng)沖擊提高了通貨膨脹水平時(shí),公眾無法判斷貨幣當(dāng)局此時(shí)的類型,由此產(chǎn)生了通貨膨脹不確定性。

另一部分研究突出了貨幣政策效果不確定性對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響作用。Friedman認(rèn)為貨幣政策的效果有“長(zhǎng)而多變的(Long and variable)”時(shí)滯的特點(diǎn),貨幣政策作用時(shí)間與功效的不確定性,使得貨幣政策在企圖穩(wěn)定產(chǎn)出波動(dòng)時(shí),不能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。Holland指出,由于市場(chǎng)價(jià)格體系中存在各種各樣的定價(jià)策略,貨幣存量的變化對(duì)不同價(jià)格的影響是不同的。當(dāng)發(fā)生未預(yù)期貨幣存量變化時(shí),有些價(jià)格會(huì)相應(yīng)地瞬間變化,有些價(jià)格的變化則需要一段時(shí)間。正是由于市場(chǎng)上存在不同粘性的價(jià)格水平,公眾不能確定貨幣政策變化的效果進(jìn)而影響了預(yù)期,因此產(chǎn)生了通貨膨脹不確定性。這個(gè)分析的邏輯結(jié)論是:即使貨幣當(dāng)局的行為是確定性的,但是由于貨幣增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格水平的影響存在不確定性,仍然會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹不確定性。

還有一部分研究則強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中貨幣政策機(jī)制變化所導(dǎo)致的通貨膨脹不確定性。Friedman(1977)最初提出了這個(gè)觀點(diǎn),他認(rèn)為貨幣政策機(jī)制變化是過去所觀測(cè)到的通貨膨脹與通貨膨脹不確定性正相關(guān)關(guān)系一個(gè)潛在的、可能的解釋。Evans和Wachtel(1991)秉承了Friedman的觀點(diǎn),他們將通貨膨脹不確定性分為兩個(gè)部分,其中一部分是由貨幣政策機(jī)制不確定性所引發(fā)。其定義是指公眾可能對(duì)貨幣當(dāng)局的政策機(jī)制的特點(diǎn)以及未來政策機(jī)制如何變化產(chǎn)生不確定性進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)未來通貨膨脹的不確定性。

理論是需要檢驗(yàn)的。在前面所回顧的理論研究中,實(shí)際上具有許多方面的經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)內(nèi)涵。而我們關(guān)注的焦點(diǎn)是:是否存在貨幣增長(zhǎng)不確定性向通貨膨脹不確定性“波動(dòng)溢出”的效應(yīng),而這一點(diǎn)恰恰為后來的實(shí)證研究所忽略。究其原因,以往理論研究只把貨幣當(dāng)局行為假設(shè)作為解釋通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系的切入點(diǎn)。即使是Holland(1993)的研究,由于受制于計(jì)量方法,也只是考察了貨幣政策效果的不確定性如何導(dǎo)致通貨膨脹不確定性。實(shí)際上,無論是貨幣政策當(dāng)局行為的不可預(yù)測(cè)性,或是貨幣當(dāng)局類型不確定性抑或是偏好沖擊信息的私有性,還是貨幣政策機(jī)制變化所導(dǎo)致的不確定性,在實(shí)證研究中,往往都是通過一個(gè)變形后的貨幣增長(zhǎng)方程來分離出各種不同來源的不確定性?；趯?duì)上述文獻(xiàn)的討論與認(rèn)識(shí),我們提出關(guān)于貨幣增長(zhǎng)不確定性和通貨膨脹不確定性之間關(guān)系的一個(gè)計(jì)量檢驗(yàn)假說:

通貨膨脹不確定性是其他隱藏的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的綜合結(jié)果,其中最直接、最重要的因素是貨幣政策。貨幣當(dāng)局行為、貨幣政策效果和貨幣政策機(jī)制變化等方面的波動(dòng)信息影響了公眾的預(yù)期,加劇了公眾通貨膨脹預(yù)期的不穩(wěn)定性。即存在貨幣增長(zhǎng)不確定性向通貨膨脹不確定性“波動(dòng)溢出”的效應(yīng)。

三、BEKK-GARCH 模型分析

ARCH模型是考察單個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)收益波動(dòng)的一個(gè)有力工具,單變量ARCH模型能夠充分刻畫單個(gè)金融市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)變特征,然而在考察多個(gè)資產(chǎn)波動(dòng)的相關(guān)性方面卻缺乏效率,為了研究多個(gè)收益率序列之間波動(dòng)的相關(guān)性,Bollerslev等(1988)提出了Vech形式的多元GARCH模型。但由于這種設(shè)定形式會(huì)使參數(shù)較多、估計(jì)存在困難,因此實(shí)際中往往對(duì)該模型予以對(duì)角形式簡(jiǎn)化。這種簡(jiǎn)化減少了待估參數(shù),符合計(jì)量模型的簡(jiǎn)約原則,但無法考察變量之間的“波動(dòng)溢出”關(guān)系。為避免以上缺陷,本文中我們使用如下BEKK設(shè)定形式:

式(1)可以分開表述為:

其中:C為常數(shù)上三角矩陣；A代表ARCH項(xiàng)的系數(shù)矩陣；B代表GARCH 項(xiàng)的系數(shù)矩陣；ωij、αij、βij分別為矩陣 C、A、B 的第(i,j)個(gè)元素 。

在此模型中我們可以通過估計(jì)參數(shù)得到通貨膨脹率與貨幣增長(zhǎng)率的條件方差,即得到我們感興趣的通貨膨脹不確定性序列h11,t與貨幣增長(zhǎng)不確定性序列h22,t。更進(jìn)一步我們通過對(duì)αij、βij(i≠j)值施加約束條件,實(shí)現(xiàn)對(duì)“波動(dòng)溢出”效應(yīng)假說的檢驗(yàn)。對(duì)此,我們采用針對(duì)矩陣元素的似然比檢驗(yàn)(LR檢驗(yàn))。原假設(shè)為:β21=0,α21=0,即假定通貨膨脹率的條件方差僅受自身過去ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的影響,而不受貨幣增長(zhǎng)不確定性的溢出效應(yīng)影響。這樣,就可以構(gòu)造如下似然比統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行“波動(dòng)溢出”效應(yīng)檢驗(yàn):

其中:l r和lu分別表示受限制和未受限制下的對(duì)數(shù)似然值。模型估計(jì)與檢驗(yàn)的程序代碼來自Sheppard提供的估計(jì)多元GARCH工具箱。

四、模型估計(jì)結(jié)果與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)描述。樣本區(qū)間為1983年1月至2008年5月,全部數(shù)據(jù)來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。我們采用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來反映價(jià)格水平的變化。關(guān)于貨幣供應(yīng)量,則采用狹義貨幣供應(yīng)量M 1而非廣義貨幣供應(yīng)量M2,考慮到月度數(shù)據(jù)這類高頻數(shù)據(jù)一般存在季節(jié)性,我們還進(jìn)一步利用X-11季節(jié)調(diào)整方法以剔除季節(jié)因素的影響。圖1給出了剔除季節(jié)因素后的通貨膨脹率和貨幣增長(zhǎng)率m1t(環(huán)比增長(zhǎng)率)的時(shí)間路徑圖。

圖1 通貨膨脹率(左)與貨幣增長(zhǎng)率(右)時(shí)間路徑圖

表1列出了兩個(gè)時(shí)間序列的主要統(tǒng)計(jì)特征。表中顯示,貨幣增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的峰度都遠(yuǎn)大于3,即相對(duì)于正態(tài)分布兩者都出現(xiàn)顯著的厚尾特征。平方序列的自相關(guān)系數(shù)ρ2值以及Ljung-Box Q2(6)統(tǒng)計(jì)量都在1%置信水平上顯著,表明兩者存在明顯的ARCH效應(yīng),有必要引入ARCH模型來刻畫這種時(shí)變方差特征。另外,我們對(duì)貨幣增長(zhǎng)率和通貨膨脹率序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn),對(duì)于前者,由AIC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為2并包含截距項(xiàng)的條件下,ADF統(tǒng)計(jì)量值為-8.307,而5%的臨界值為-2.871,因此在5%水平下拒絕貨幣增長(zhǎng)率序列存在一個(gè)單位根的原假設(shè)。同樣對(duì)通貨膨脹率序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn),在階數(shù)為5并包含截距項(xiàng)的條件下,ADF統(tǒng)計(jì)量值為-3.004,小于5%的臨界值-2.871,在5%水平下拒絕通貨膨脹不確定性序列存在一個(gè)單位根的原假設(shè)。因此,可以認(rèn)為在5%水平下貨幣增長(zhǎng)率和通貨膨脹率序列都是I(0)過程,可以進(jìn)行BEKK-GARCH建模。

表1 樣本基本統(tǒng)計(jì)特征(1983.01-2008.05)

(二)估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果。一個(gè)完整的BEKK-GARCH模型應(yīng)包括均值方程與方差方程。對(duì)于均值方程,我們采用向量自回歸模型(VAR模型)進(jìn)行擬合。VAR模型最優(yōu)滯后期由AIC準(zhǔn)則確定,最大滯后期設(shè)為12,經(jīng)過逐次比較,最終確認(rèn)VAR(5)最為合適。

表2給出了模型的估計(jì)結(jié)果,為了簡(jiǎn)化表格,我們沒有給出均值方程系數(shù)估計(jì)值與方差方程中的常數(shù)項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值。

表2第二列是不對(duì)參數(shù)施加任何約束的BEKK模型估計(jì)結(jié)果。從估計(jì)結(jié)果看,在無約束模型的設(shè)定形式下矩陣和的對(duì)角線元素均在1%水平上顯著,這表明對(duì)于通貨膨脹率和貨幣增長(zhǎng)率,其波動(dòng)都存在著明顯的持續(xù)性和聚類性,或者說存在ARCH效應(yīng),這與前面表1中的有關(guān)結(jié)果一致。分別單獨(dú)對(duì)貨幣增長(zhǎng)率和通貨膨脹率估計(jì)單變量GARCH(1,1)時(shí)的對(duì)數(shù)似然值分別為-1 118.51、-1 490.95,BEKK模型的似然值為-2 576.5,它高于兩個(gè)單變量模型的似然值之和,可見我們?cè)谝粋€(gè)向量的框架內(nèi)估計(jì)兩者之間的波動(dòng)溢出關(guān)系確實(shí)提高了估計(jì)的精度。

表2 二維向量BEKK-GARCH(1,1)模型參數(shù)最大似然估計(jì)結(jié)果

如前所述,A、B矩陣為對(duì)角矩陣的假定,表明每個(gè)時(shí)間序列的條件方差僅依賴于該時(shí)間序列的條件方差自身過去值,而不直接受對(duì)方過去波動(dòng)的影響。相對(duì)于非對(duì)角矩陣,如果對(duì)角矩陣的似然值沒有明顯下降,則可以認(rèn)為兩個(gè)時(shí)間序列之間不存在波動(dòng)溢出,這就是似然比檢驗(yàn)的基本思想。類似地,如果僅有原假定:β21=α21=0成立,我們認(rèn)為不存在貨幣增長(zhǎng)率向通貨膨脹率的單向溢出效應(yīng)。為得到比較穩(wěn)健的檢驗(yàn)結(jié)果,我們先對(duì)假設(shè):β21=α21=0；β12=α12=0進(jìn)行檢驗(yàn),即檢驗(yàn)不存在任何方向的波動(dòng)溢出效應(yīng),LR統(tǒng)計(jì)量服從自由度為4的卡方分布。檢驗(yàn)結(jié)果見表2第3欄。通過與無約束的BEKK模型的估計(jì)結(jié)果比較,系數(shù)的顯著性差別不大,不過加入約束條件后,似然值有了顯著下降,LR檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示,LR統(tǒng)計(jì)量在10%水平上顯著,即拒絕了原假設(shè),表明限定不存在任何一個(gè)方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)是一個(gè)過強(qiáng)的假設(shè)。進(jìn)一步,在原假設(shè):β21=α21=0條件下重新估計(jì)模型,估計(jì)結(jié)果列在表2中第4欄。我們發(fā)現(xiàn),施加約束條件后,模型的似然值也有了一定程度的下降,LR檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在5%水平上拒絕原假設(shè),即表明存在貨幣增長(zhǎng)不確定性顯著向通貨膨脹不確定性的“波動(dòng)溢出”效應(yīng)。

為保證上述模型的正確性,我們還必須對(duì)模型的殘差進(jìn)行必要的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示:三個(gè)序列1-5階的自相關(guān)系數(shù)在10%水平下均不顯著,兩個(gè)不同滯后期的Q統(tǒng)計(jì)量也均不顯著,說明這時(shí)三個(gè)序列已不再存在自相關(guān)現(xiàn)象,ARCH-LM(1)檢驗(yàn)結(jié)果也顯示,已不再有ARCH效應(yīng),這表明經(jīng)過該模型濾波后的殘差已不再含有能夠用于有效預(yù)測(cè)波動(dòng)的信息。這意味著形式如式(1)的向量模型將滯后期設(shè)定為(1,1)對(duì)于描述貨幣增長(zhǎng)率與通貨膨脹率的波動(dòng)性以及兩個(gè)序列波動(dòng)的相關(guān)性是充分的。

(三)結(jié)果分析。根據(jù)表2中第二列BEKK模型的系數(shù)估計(jì)值,由式(2)與式(3),可求得兩個(gè)序列的條件方差,即為通貨膨脹不確定性與貨幣增長(zhǎng)不確定性序列。圖2與圖3分別給出了通貨膨脹不確定性與貨幣增長(zhǎng)不確定性的時(shí)間序列軌跡。

圖2 通貨膨脹不確定性

圖3 貨幣增長(zhǎng)不確定性

圖2與圖3反映出兩個(gè)特點(diǎn):第一,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在1996年實(shí)現(xiàn)“軟著陸”前,貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性時(shí)間序列呈現(xiàn)出類似的動(dòng)態(tài)特征。即在1996年之前,貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性出現(xiàn)峰值次數(shù)較為頻繁,而之后兩者都處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。第二,貨幣增長(zhǎng)不確定性在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”后,出現(xiàn)峰值次數(shù)較之通貨膨脹不確定性更少。這表明這個(gè)階段實(shí)行的穩(wěn)健貨幣政策可能使貨幣政策工具發(fā)揮了對(duì)不確定性沖擊的吸收和緩沖作用。貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性上述兩個(gè)特征與中國(guó)應(yīng)用貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐進(jìn)程是相符合的。1997年以前正是我國(guó)貨幣政策調(diào)控機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生相對(duì)劇烈頻繁變化時(shí)期,這種激烈的變化導(dǎo)致公眾通貨膨脹預(yù)期更加不穩(wěn)定,通貨膨脹預(yù)期處于高不確定性狀態(tài)。1998年以來,中央銀行逐步建立起以基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)、貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制,貨幣政策整體上保持一種相對(duì)穩(wěn)健態(tài)勢(shì),且宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性得到明顯增強(qiáng),從而確保了我國(guó)貨幣增長(zhǎng)長(zhǎng)期處于一種低不確定性的穩(wěn)定狀態(tài)。但由于其間出現(xiàn)了諸如1997年亞洲金融危機(jī)的各種外部沖擊以及2004年初為治理經(jīng)濟(jì)過熱貨幣政策發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變,也導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)出現(xiàn)了短暫的高不確定性。而反觀這階段的通貨膨脹不確定性,與1997年之前相比,不但出現(xiàn)峰值較少,而且大部分時(shí)間處于低不確定狀態(tài)。值得注意的是,2008年一季度以來,通貨膨脹不確定性突然出現(xiàn)了較大的峰值,反映出公眾對(duì)未來價(jià)格預(yù)期的極度不穩(wěn)定性,而同期貨幣增長(zhǎng)不確定性繼續(xù)保持在較低狀態(tài),這表明2008年以來公眾預(yù)期的不確定性主要來源于國(guó)際石油等大宗商品價(jià)格上漲等非貨幣因素的沖擊,這一點(diǎn)應(yīng)該引起貨幣當(dāng)局的關(guān)注與重視。貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性在兩個(gè)階段出現(xiàn)的這種正向關(guān)聯(lián)性一定程度上支持了我們所提出的貨幣增長(zhǎng)不確定性向通貨膨脹不確定性的溢出效應(yīng)假說。

正如前面所指出,通貨膨脹率的ARCH模型可以度量通貨膨脹不確定性,那么為了證實(shí)1996年后一系列的貨幣政策系統(tǒng)性改進(jìn)是否顯著地降低了通貨膨脹不確定性的長(zhǎng)期成分,可以在成分ARCH模型(Component ARCH)的長(zhǎng)期成分方程中加入虛擬變量dummy,從而可以檢驗(yàn)虛擬變量對(duì)通貨膨脹不確定性長(zhǎng)期成分影響是正向或者負(fù)向。如果dummy系數(shù)為負(fù),那么表明虛擬變量引入,確實(shí)降低了通貨膨脹不確定性長(zhǎng)期成分。虛擬變量dummy的具體取值為:1996年之前dummy取值為0,1996年之后取值為1。模型設(shè)計(jì)如下:

其中:第一個(gè)方程與第二個(gè)方程分別是長(zhǎng)期成分方程與短期成分方程,最終估計(jì)結(jié)果見表4。

表4 成分ARCH模型估計(jì)結(jié)果

從模型估計(jì)結(jié)果看,虛擬變量dummy的估計(jì)系數(shù)η=-0.0003,在5%水平下顯著,這表明1996年以后中央銀行一系列貨幣政策系統(tǒng)性改進(jìn)確實(shí)一定程度上降低了通貨膨脹不確定性的長(zhǎng)期成分。貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性自1996年后保持較低水平,得益于以下兩個(gè)方面的貨幣政策系統(tǒng)性改進(jìn)措施:

首先,貨幣政策目標(biāo)從不明確轉(zhuǎn)向以穩(wěn)定幣值為首要目標(biāo)。1996年以前中國(guó)貨幣政策當(dāng)局的政策目標(biāo)是雙重的,既要穩(wěn)定幣值,又要發(fā)展經(jīng)濟(jì)。貨幣政策目標(biāo)的多重性,導(dǎo)致了貨幣當(dāng)局政策的隨意性。公眾不知道貨幣政策的確切目標(biāo),不清楚中央銀行的行動(dòng)策略,中央銀行本身成為一種不確定性的源頭,加重了公眾通貨膨脹預(yù)期的紊亂。1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布后,穩(wěn)定幣值成為貨幣政策的首要目標(biāo),這蘊(yùn)涵了中央銀行偏好中穩(wěn)定通貨膨脹的權(quán)重增加,這種變化也逐漸為公眾所認(rèn)識(shí)。加之隨著中國(guó)貨幣政策透明度的不斷提高,貨幣增長(zhǎng)不確定性明顯下降,產(chǎn)出波動(dòng)和通貨膨脹波動(dòng)顯著下降。

其次,中央銀行信譽(yù)度、貨幣政策透明度逐步提高。20世紀(jì)80年代以來,中央銀行在貨幣政策執(zhí)行中,不斷通過媒體或其他正式渠道向公眾傳達(dá)政策意圖,從而在很大程度上影響了政策的最終效果,尤其自2001年開始,中國(guó)人民銀行通過多種形式及時(shí)地披露貨幣政策信息,如公布貨幣政策會(huì)議備忘錄,發(fā)布《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),闡釋貨幣政策操作規(guī)則,并披露下一步貨幣政策取向,這些措施為公眾了解央行的政策意圖和判斷未來政策走勢(shì)提供了重要依據(jù),央行也在這些系統(tǒng)性措施的改進(jìn)下提升了自身的透明度和信譽(yù)度。

五、結(jié)論與政策啟示

對(duì)于通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系,大多數(shù)文獻(xiàn)一般從貨幣政策當(dāng)局行為的不可預(yù)測(cè)性與貨幣增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格水平影響作用的不確定性等角度進(jìn)行理論闡釋。本文并沒有沿著這一思路繼續(xù)從理論上或者實(shí)證角度去研究?jī)烧叩年P(guān)系,而是歸納這些理論文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)一個(gè)實(shí)證研究所忽略的計(jì)量檢驗(yàn)內(nèi)涵,由此提出了一個(gè)計(jì)量檢驗(yàn)假說,并運(yùn)用多元GARCH模型,利用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),存在貨幣增長(zhǎng)不確定性顯著向通貨膨脹不確定性“波動(dòng)溢出”的效應(yīng)。假說命題與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的政策含義非常清楚:降低貨幣增長(zhǎng)不確定性是穩(wěn)定與引導(dǎo)公眾通貨膨脹合理預(yù)期進(jìn)而降低通貨膨脹不確定性的重要途徑。我國(guó)20世紀(jì)90年代中期以后實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策期間,貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性顯著降低的事實(shí)就支持了這個(gè)觀點(diǎn)。而在這之前,由于其政策目標(biāo)變化大以及透明度、信譽(yù)度不高等方面的原因,貨幣政策工具并沒有發(fā)揮出對(duì)不確定性沖擊的吸收和緩沖作用,公眾面臨的不確定性大,導(dǎo)致呈現(xiàn)出貨幣增長(zhǎng)不確定性與通貨膨脹不確定性正向關(guān)聯(lián)的特征,即所謂的“波動(dòng)溢出”效應(yīng)。

當(dāng)前我國(guó)雖然還不存在通貨膨脹問題,但因?qū)嵭薪?jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,已使國(guó)內(nèi)投資大幅增長(zhǎng)、信貸規(guī)模創(chuàng)出歷史天量；加上國(guó)際上美元貶值預(yù)期和初級(jí)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲,促使通脹預(yù)期重新抬頭。對(duì)此,決策層對(duì)通脹預(yù)期保持著高度警惕,已把管理通脹預(yù)期與保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論,這表明管理通脹預(yù)期已被納入今后政策調(diào)控范圍。結(jié)合本文研究結(jié)論,我們建議通脹預(yù)期管理應(yīng)著眼于短期和長(zhǎng)期。從短期看,為使市場(chǎng)能夠形成穩(wěn)定的政策預(yù)期以致穩(wěn)定的通脹預(yù)期,中央銀行當(dāng)前應(yīng)設(shè)定一個(gè)清晰的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。目標(biāo)的設(shè)立可以避免金融機(jī)構(gòu)為防止可能的信貸緊縮而大規(guī)模提前放貸,從而防止信貸分布的不均衡現(xiàn)象,降低貨幣增長(zhǎng)不確定性。同時(shí)以微調(diào)、局部調(diào)整為主,盡力避免經(jīng)濟(jì)刺激方案過度頻繁調(diào)整,避免公眾對(duì)政策預(yù)期的不確定性現(xiàn)象,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,貨幣增長(zhǎng)不確定性的下降實(shí)質(zhì)上是貨幣當(dāng)局信譽(yù)程度、貨幣政策透明度等貨幣政策系統(tǒng)性改進(jìn)的漫長(zhǎng)過程,在這方面,我國(guó)中央銀行可以借鑒通貨膨脹目標(biāo)框架的優(yōu)點(diǎn),逐步完善貨幣政策制度。

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