金磚新興股票市場國際定位及其溢出效應(yīng)檢驗

何光輝,楊咸月

(1.復(fù)旦大學(xué)國際金融系,上海 200433；2.上海社科院 部門經(jīng)濟研究所,上海 200020)

由于股票市場能在一定程度上折射出一個國家的投資機會和環(huán)境,因此研究四國與國際市場之間的關(guān)系有助于從全球化高度對“金磚”加以客觀認識。理論上,金融資產(chǎn)的“一價定律”意味著投資者在資本可跨國流動的情況下設(shè)法尋求最佳收益,致使各國之間的收益率均等化,因而收益均等化程度可反映股票市場的一體化水平(Masih和Masih,1999)。事實上,“一價定律”是檢驗市場是否一體化的一個基礎(chǔ)前提(Maldonado和Saunders,1983)。Aydemir(2004)構(gòu)建了多國多產(chǎn)品的一般均衡模型,發(fā)現(xiàn)在給定的國家和產(chǎn)業(yè)沖擊下,一體化程度越高,跨國股票收益的相關(guān)性越強。理論認為新興市場的預(yù)期收益將隨其與世界一體化程度的加深而下降(Bekaert等,2002)。Gupta和Donleavy(2009)的研究發(fā)現(xiàn),盡管相關(guān)性上升,澳大利亞投資者仍能從新興市場的多樣化投資中獲利。Bhar和Nikolova(2009)探討了金磚四國股票市場與各自所在地區(qū)以及世界市場的一體化問題。

然而,迄今為止,對四國股票市場進行系統(tǒng)研究的文獻仍不多見。為此,本文針對四國新興市場特點設(shè)計出兩種股票收益率指標,首先運用方差分析方法兩兩檢驗各國與全球、發(fā)達國家、發(fā)展中國家和所在地區(qū)之間不同投資者收益率的差異；然后,通過二元EGARCH系統(tǒng)的全信息估計分別從水平、波動兩個層面以及發(fā)展程度、影響范圍兩個視角來分析四國的溢出效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)處理與研究方法

本文數(shù)據(jù)來自Datastream。中國、印度、巴西、俄羅斯的股票價格指數(shù)分別為中國上海綜合指數(shù)、印度BSE國家200指數(shù)、巴西BOVESPA指數(shù)和俄羅斯AKM綜合指數(shù)；四國所在地區(qū)相應(yīng)為富時亞太指數(shù)、富時拉美指數(shù)和富時歐洲指數(shù)；此外還使用如下指數(shù)分別代表全球、發(fā)達國家和發(fā)展中國家的股票市場:富時全球指數(shù)、富時發(fā)達國家指數(shù)、富時發(fā)展中國家指數(shù)。各指數(shù)時序取周三收盤價計算周收益率,這是由于相對于股價指數(shù)來說,投資者更加關(guān)心收益率；而且周三是一周的中間一天,能夠在更大程度上及時反映全球各市場之間的信息傳遞,從而可以避免因時差帶來的交易不同步以及被證明廣泛存在的因周末而引起的信息傳遞不暢問題(Ng,2000)。如果節(jié)假日等導(dǎo)致星期三沒有交易,則按國際慣例用前一個交易日的收盤價替代。

需要指出的是本文還計算了一種考慮匯率的股票收益率(rt=(Pt/Et)/(Pt-1/Et-1)),因為四國是發(fā)展中國家,其國內(nèi)投資者不可能像特別發(fā)達或者特別不發(fā)達國家那樣單一,很可能單市場投資者與跨市場投資者并存,前者只關(guān)心股價變動而后者則還考慮匯率變動。特別在一國匯率不穩(wěn)定情況下,兩種收益率變動不可能完全一致。從這個意義上說,同時從考慮匯率和不考慮匯率兩個角度來研究四國收益率更合理、更準確。由于區(qū)分兩種情況,而巴西進行過貨幣改革,1994年7月1日啟用了現(xiàn)行貨幣雷亞爾?？紤]到貨幣制度及數(shù)據(jù)的可獲得性,樣本區(qū)間選取1994年11月30日至2009年8月31日。

本文采用二元EGARCH全信息極大似然估計來檢驗四國股票市場收益率及其溢出效應(yīng)。研究表明金融市場上的信息對波動傳遞具有不對稱影響(Booth、Martikainen和Tse,1997)。二元EGARCH 模型由Nelson(1991)最先提出,可以很好地刻畫收益率的不對稱特征和波動聚合現(xiàn)象,而對方差取對數(shù)避免了GARCH模型需要給出非負約束。本文研究四國股票收益率在如下幾個層面的水平溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng):四國與發(fā)達國家及發(fā)展中國家、四國與全球及各自所在地區(qū)之間。水平溢出效應(yīng)用雙變量均值模型系統(tǒng)求解,波動溢出效應(yīng)用雙變量方差模型系統(tǒng)求解。采用該系統(tǒng)來研究國際溢出效應(yīng)基于以下考慮:(1)各國及其所在地區(qū)、全球、發(fā)達、發(fā)展中國家指數(shù)收益率都是平穩(wěn)序列且具有波動聚合的不對稱特征,兩兩之間適合于構(gòu)建該模型系統(tǒng)。(2)該系統(tǒng)能夠同時對水平溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)進行完全信息極大似然估計,從而充分利用了現(xiàn)有信息。(3)該系統(tǒng)有效解決了同市場在不同系統(tǒng)中的可比性問題。

以兩兩股票指數(shù)收益率為例,其條件均值(即水平)溢出效應(yīng)模型可表示為:

t間t已知的所有相關(guān)信息；H t為隨時間變化的(2×2)對角協(xié)方差矩陣,由下式給出:

其中,Zt=εt/σt。C2衡量的是自身市場的對稱影響效應(yīng)。C3衡量的是自身市場的不對稱影響效應(yīng),如果顯著為負,標準化新息Zt所產(chǎn)生的負效應(yīng)比同樣大小的正效應(yīng)所帶來的波動性要大,稱為杠杠效應(yīng)。C5、C6分別衡量對方市場的對稱影響和不對稱影響效應(yīng)。C4為自身市場滯后一期波動,表示波動的穩(wěn)定性,|C4|＜1表明波動較為穩(wěn)定；波動的持續(xù)性可用半衰期(HL)衡量,即初始沖擊降至一半所需要的時間。HL=ln(0.5)/ln|C6|。

模型參數(shù)在其系統(tǒng)分布假設(shè)下采用最大似然函數(shù)進行估計。如果樣本為T,參數(shù)θ的最大似然對數(shù)函數(shù)為:

三、金磚新興股票市場收益率的國際定位

由于四國是發(fā)展中國家,其投資者包括單市場投資者和跨市場投資者,前者僅關(guān)注股票收益,后者則關(guān)注經(jīng)匯率調(diào)整后的股票收益。為此,下文就這兩類收益率及其國際差異進行比較。

不考慮匯率因素的股票收益率即以本幣表示的收益率,不考慮即期匯率的影響。該指標對本國投資者或單一市場長期投資者來說非常重要,能夠反映本國投資的盈利水平。表1列示了四國無匯率影響因素的股票收益率及全球、發(fā)達國家、發(fā)展中國家和四國所在地區(qū)指數(shù)的美元收益率的描述性統(tǒng)計特征。由表1可以看出,所選四個指標都是平穩(wěn)的、非正態(tài)序列,其峰度均大于3,而且差異非常大,表明各市場收益率分布的尾部比正態(tài)分布尾部高,俄羅斯偏離正態(tài)性的程度最為嚴重,其他依次為中國、巴西和印度。四國收益率是非對稱序列,因為其偏度均不為0。印度的偏度為負,與全球和區(qū)域類別一致,意味著更多地受到負向沖擊,其他三國的收益率分布的右部都比左部厚。俄羅斯最高,標準差也最大；其次是巴西；印度的均值位列第三而標準差在四國當(dāng)中最小；中國股票收益率最低但其波動性位居第三。而四國平均收益率不僅比全球平均水平高,而且在發(fā)展中股票市場收益率普遍比發(fā)達國家高的背景下也高于發(fā)展中國家,同時也高于三個所在地區(qū)指數(shù)收益。從標準差看,四國的平均波動水平與拉美指數(shù)接近,但高于全球指數(shù)和其他幾類區(qū)域指數(shù)。進一步運用方差檢驗發(fā)現(xiàn),不考慮匯率因素的四國收益率不僅彼此之間存在顯著差異而且與全球指數(shù)、區(qū)域類別指數(shù)之間關(guān)系也各異。四國平均收益率除了與拉美指數(shù)不存在顯著差異外,顯著高于全球與其他區(qū)域指數(shù)收益率水平；其中中國和印度兩國收益率與全球及區(qū)域的水平相當(dāng),不存在顯著差異；而巴西和俄羅斯兩國則收益率顯著高于全球及其他區(qū)域指數(shù)水平,存在超常收益。

表1 股票市場收益率基本特征

考慮匯率因素的股票收益率是指將本幣匯率的變動引入收益率的計算公式。就全球戰(zhàn)略投資者或者跨市運營者來說,該指標有助于其及時進行策略調(diào)整?？紤]匯率因素后的四國及全球與區(qū)域指數(shù)收益率的主要統(tǒng)計特征(見表1),可以看出,四國經(jīng)匯率調(diào)整的股票收益率出現(xiàn)明顯分化,中國市場收益率增大；但其他三國的收益率卻出現(xiàn)了下降；四國收益率均值只有0.9483,意味著同時投資于四國的虧損將超過5%。而且,各序列的偏度和峰度也出現(xiàn)微妙變化,盡管其正態(tài)性和平穩(wěn)性依然不變。四國的峰度不僅差異縮小而且呈現(xiàn)出與國際市場趨同傾向；偏度差異也在縮?。坏膰钠骄絽s大大上升了。除中國外,其他三國收益率和四國平均的偏度方向均發(fā)生了改變,巴西和俄羅斯更多地受到負向沖擊,中國和印度則相反；而就平均來看,四國受到更多的負向沖擊。與不考慮匯率變化的結(jié)果不同,這里方差檢驗結(jié)果顯示,四國考慮匯率因素后的收益率不僅彼此之間差異不顯著,而且與國際市場之間也不存在實質(zhì)性差別,盡管其平均水平依然顯著。盡管四國平均股票收益率明顯降低且與全球及區(qū)域指數(shù)存在顯著差異,但各國市場收益率與之均無顯著差異。之所以會出現(xiàn)與單個國家不一致現(xiàn)象,可能是因為考慮匯率因素后各國收益率彼此之間存在著較大的相互抵消效應(yīng)。

總之,在不考慮匯率因素時,各國股票收益率之間存在差異,俄羅斯最高,波動也最大；其次是巴西；印度收益率位列第三,而波動最?。恢袊找媛首畹偷洳▌有晕痪拥谌?；中國和印度市場收益率與國際市場無差異。四國平均收益率顯著高于全球水平,平均波動與拉美指數(shù)接近,但高于全球指數(shù)和其他幾類區(qū)域指數(shù)。考慮匯率后,各國之間收益率出現(xiàn)了均等化傾向,不僅彼此之間差異不顯著而且與國際市場之間也不存在實質(zhì)性差別；其中,中國市場收益率略微增大,其他三國卻出現(xiàn)了下降,四國整體平均水平顯著下降,同時投資于四國將出現(xiàn)虧損,其原因可能是整體風(fēng)險增大,雖然除印度外單個國家波動風(fēng)險下降。不同國家不同類型投資者收益和風(fēng)險不一樣,盡管跨市場投資者在各國之間的收益差異不顯著(這與收益均等化理論一致),但對于單市場投資者來說,俄羅斯收益最高風(fēng)險也最大,中國收益最低而風(fēng)險卻不小。

四、金磚新興股票市場收益率水平溢出效應(yīng)檢驗

股票收益率的水平溢出效應(yīng)是要尋找各國股票市場價格形成的影響因素。為便于比較分析,下文分別運用均值模型(1)檢驗各國單市場和跨市場投資者收益率與發(fā)達國家和發(fā)展中國家、世界市場和所在地區(qū)之間價格形成的一體化程度,以期能從發(fā)展水平和影響范圍兩個角度同時考察。

(一)與發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間的水平溢出效應(yīng)。為了能夠準確判斷各國股票市場發(fā)展水平,我們把各國與發(fā)達國家和發(fā)展中國家指數(shù)收益率模型系統(tǒng)放在一起進行對比。

在四國與發(fā)達國家指數(shù)收益率滯后項構(gòu)成的模型系統(tǒng)中(參見表2),如果不考慮匯率即期變動因素,根據(jù)各自模型中的自身滯后作用系數(shù)C(2)和發(fā)達國家指數(shù)滯后作用C(3)的概率顯著性判斷,中國和俄羅斯相似,都只受自身滯后變量的顯著作用影響,而不受發(fā)達國家指數(shù)滯后變量的顯著影響。印度只受發(fā)達國家指數(shù)而不受自身滯后變動影響。僅巴西既受自身又受發(fā)達國家指數(shù)滯后變量的顯著影響。根據(jù)模型中的各國對發(fā)達國家作用系數(shù)C(5)判斷,四國收益率對發(fā)達國家均沒有顯著影響。如果考慮匯率因素的即期影響,同樣根據(jù)模型中C(2)、C(3)、C(5)概率顯著性判斷,中國和印度只受發(fā)達國家指數(shù)滯后變量的顯著影響；俄羅斯只受自身滯后變動的顯著影響；僅巴西既受自身滯后作用又受發(fā)達國家影響；只有中國對發(fā)達國家有顯著影響。

在各國與發(fā)展中國家指數(shù)構(gòu)成的模型系統(tǒng)中,根據(jù)各自模型中的自身滯后作用系數(shù)C(2)和發(fā)展中國家指數(shù)滯后作用系數(shù)C(3)的顯著性判斷,如果不考慮匯率即期變動,除巴西不顯著外,中國、印度和俄羅斯三國既受自身又受發(fā)展中國家指數(shù)滯后變動的顯著影響；如果考慮匯率因素,中國、俄羅斯只受發(fā)展中國家指數(shù)滯后變量的顯著作用,而巴西和印度則既受自身又受發(fā)展中國家指數(shù)的顯著影響。無論考慮匯率因素與否,根據(jù)模型中的各國對發(fā)展中國家指數(shù)作用系數(shù)C(5)進行判斷,四國對發(fā)展中國家指數(shù)變動均無顯著作用。

綜合兩方面的結(jié)果,四國股票市場都不同程度地融入了全球一體化進程,但總體上不夠發(fā)達。除了中國在考慮匯率影響后對發(fā)達國家有顯著作用外,其他三國無論考慮匯率與否對發(fā)達和發(fā)展中國家均沒有影響。四國股票市場都與發(fā)展中國家關(guān)系密切,其收益率受發(fā)展中國家指數(shù)作用的影響系數(shù)比較接近,在0.16-0.3之間；與發(fā)達國家關(guān)系不一致,俄羅斯不受影響,印度對其高度依賴,巴西有一定的獨立性,中國僅在考慮匯率時受顯著影響。(1)俄羅斯市場較為封閉,發(fā)展程度較為滯后。無論是否考慮匯率因素,對發(fā)達國家和發(fā)展中國家均無影響,其股票收益水平主要由自身決定,同時受發(fā)展中國家的影響,發(fā)達國家對其沒有顯著影響。這意味著本國單市場投資者和跨市場投資者收益均不受發(fā)達國家指數(shù)影響,僅與發(fā)展中國家指數(shù)存在正向關(guān)系(系數(shù)分別為0.28和0.22)。(2)印度市場開放程度高,對國外市場依賴性強。其收益率主要由國際市場決定,無論是否考慮匯率因素,受發(fā)達國家與發(fā)展中國家的滯后影響系數(shù)基本相同,約為0.3,但受自身滯后影響非常小,約為-0.08。其本國單市場投資者和跨市場投資者收益既受發(fā)達國家又受發(fā)展中國家的同向影響,而受本國市場的影響非常微弱。(3)巴西市場開放程度高,有一定的自我定價權(quán)。不僅跨市場而且單市場投資者均關(guān)注經(jīng)匯率調(diào)整的投資收益,可能與巴西貨幣可自由兌換有關(guān)。投資者收益受國際市場影響大,發(fā)達國家和發(fā)展中國家考慮匯率的影響分別為0.48和0.22；但國內(nèi)市場也有一定的發(fā)言權(quán),考慮匯率的影響約為-0.2。(4)中國市場處在半開放狀態(tài),對發(fā)達市場定價有一定影響力。單市場投資者收益不受發(fā)達國家影響,僅由本國和發(fā)展中國家決定,影響系數(shù)分別約為0.08和0.2；跨市場投資者收益與國際市場密切,不受國內(nèi)市場影響,發(fā)達國家與發(fā)展中國家的影響系數(shù)分別為0.15和0.16。中國是四國中唯一對發(fā)達國家市場有影響的國家,考慮匯率后的影響系數(shù)為-0.05,表明中國股票收益率每變動1%,發(fā)達國家指數(shù)收益則反向變動0.05%。

表2 金磚四國與發(fā)達/發(fā)展中國家股票市場收益率之間的水平溢出效應(yīng)模型

(二)與全球和本地區(qū)之間的水平溢出效應(yīng)。為了判斷各國股票市場受全球因素影響大還是受地區(qū)因素影響大,我們把各國與全球指數(shù)和所在地區(qū)指數(shù)收益率模型系統(tǒng)列在一起進行比較。

在各國與全球指數(shù)構(gòu)成的模型系統(tǒng)中(參見表3),根據(jù)各自模型中的自身滯后作用系數(shù)C(2)和全球指數(shù)滯后作用系數(shù)C(3)的顯著性判斷,如果不考慮匯率即期變動因素,中國和俄羅斯股票收益率只受自身滯后變量影響而不受全球指數(shù)滯后變量的顯著作用。印度只受全球而不受自身滯后變動影響。僅有巴西既受自身又受全球指數(shù)滯后變量的影響。如果考慮匯率因素的即期影響,則中國和印度股票收益率只受全球指數(shù)滯后變量的顯著影響,俄羅斯只受自身滯后變動的顯著作用。同樣僅有巴西既受自身又受全球指數(shù)的滯后影響。根據(jù)模型中系數(shù)C(5)的顯著性判斷,只有中國考慮匯率因素后的收益率對全球指數(shù)有顯著影響。這些結(jié)論與“四國與發(fā)達國家指數(shù)”構(gòu)成的系統(tǒng)高度一致,原因可能是發(fā)達國家在全球股票市場占主導(dǎo)地位。

表3 金磚四國與全球/本地區(qū)股票市場收益率之間的水平溢出效應(yīng)模型

在各國與所在地區(qū)指數(shù)構(gòu)成的模型系統(tǒng)中,根據(jù)各國自身作用系數(shù)C(2)和本地區(qū)指數(shù)作用系數(shù)C(3)的顯著性判斷,如果未考慮匯率因素,中國和俄羅斯股票收益率都只受本國自身滯后影響,而與本地區(qū)的亞太和歐洲指數(shù)無關(guān)；巴西則既不受本地區(qū)(拉美)又不受自身市場的滯后作用影響；只有印度受本地區(qū)的亞太指數(shù)影響但不受自身市場的影響。如果考慮匯率因素,則巴西既受自身又受拉美指數(shù)的滯后影響；中國和印度僅受亞太指數(shù)的影響；俄羅斯仍然只受自身滯后變量影響而與歐洲指數(shù)無顯著關(guān)系。根據(jù)各國對本地區(qū)指數(shù)滯后作用系數(shù)C(5)判斷,中國考慮匯率的股票收益率對亞太指數(shù)有顯著影響；無論是否考慮匯率因素,巴西股票收益率都對拉美指數(shù)有顯著影響；而俄羅斯和印度對各自地區(qū)指數(shù)均無顯著影響。

對比兩組模型系統(tǒng)可以發(fā)現(xiàn),各國股票市場在全球的定位與發(fā)達國家市場的關(guān)系一致(參見上文相關(guān)內(nèi)容,這里不再贅述),與各自所在地區(qū)指數(shù)關(guān)系各不相同。(1)巴西與所在地區(qū)拉美指數(shù)關(guān)系密切。不僅其考慮匯率的股票收益率受拉美影響；而且無論是否考慮匯率,其股票收益率都對本地區(qū)指數(shù)有顯著作用,約為-0.1,意味著巴西股票收益率每變動1%,拉美指數(shù)收益反向變動0.1%。總的來說,巴西股票收益率在考慮匯率后除了自身市場外還受全球和地區(qū)市場的影響,其系數(shù)分別約為-0.22、0.48、0.25,全球市場的影響程度最大,約為自身市場與本地區(qū)市場的兩倍。(2)俄羅斯股票市場與所在地區(qū)歐洲指數(shù)幾乎沒有關(guān)系。其股票收益率既不受歐洲指數(shù)影響也不對歐洲指數(shù)產(chǎn)生顯著作用,主要由自身市場決定。(3)中國股票市場在亞太地區(qū)有一定的影響。雖然在不考慮匯率時,中國只受自身影響,但在考慮匯率因素后卻不僅影響亞太指數(shù)而且也受亞太指數(shù)影響,但不受自身市場影響。受地區(qū)的影響略小于全球,系數(shù)分別為0.11和0.16；對地區(qū)與全球的作用基本相當(dāng),約為-0.05,意味著中國股票收益率每變動1%,亞太與全球指數(shù)收益反向變動0.05%。(4)印度股票市場在本地區(qū)毫無影響。不論考慮匯率與否都僅被動接受亞太地區(qū)指數(shù)影響,其影響系數(shù)約為0.19,低于全球的影響(系數(shù)約為0.33)。

五、金磚新興股票市場收益率波動溢出效應(yīng)檢驗

表4 金磚四國與發(fā)達國家股票市場收益率之間的波動溢出效應(yīng)模型

股票收益率波動溢出效應(yīng)是要檢驗各國股票市場價格波動的來源及其市場波動是否對其他市場產(chǎn)生影響。我們分別從發(fā)展水平、影響范圍兩個角度,運用EGARCH模型(2)和模型(3)檢驗各國單市場和跨市場投資者收益率與全球、發(fā)達國家、發(fā)展中國家、所在地區(qū)之間短期波動的一體化程度。①

(一)與發(fā)達國家之間的波動溢出效應(yīng)。各國與發(fā)達國家指數(shù)股票收益率之間波動溢出效應(yīng)見表4中的系數(shù)。從中可以看出,中國、巴西受發(fā)達國家指數(shù)的不對稱影響(系數(shù)為負),意味著來自發(fā)達國家的利空消息比同樣大小的利好消息所產(chǎn)生的波動沖擊要大,即存在杠桿效應(yīng)。印度受對稱影響,即來自發(fā)達國家的利好、利空消息產(chǎn)生同樣大小的波動沖擊；而俄羅斯不受影響。但四國對發(fā)達國家指數(shù)收益率波動產(chǎn)生不同影響。除了中國沒有影響外,其他三國的新息均對發(fā)達國家產(chǎn)生影響:印度和俄羅斯產(chǎn)生對稱影響；巴西在不考慮匯率時的影響是不對稱的(系數(shù)為負),考慮時則是對稱的。

在與發(fā)達國家的波動系統(tǒng)中,無論是否考慮匯率因素,各國都受自身市場前期波動的影響且波動均具有穩(wěn)定性(參見表4中的C4,均小于1),半衰期從6周到31周半不等,即前期波動的影響降至一半水平需要6至31周半,其中中國所經(jīng)歷的時間最長(31.59周),最短的是巴西(6.06周)；中國、巴西和印度都受自身市場滯后標準新息條件波動的對稱影響；俄羅斯在不考慮匯率時受自身市場的對稱影響,考慮匯率時的影響則是不對稱的(系數(shù)為負)。

(二)與發(fā)展中國家之間的波動溢出效應(yīng)。各國與發(fā)展中國家指數(shù)收益率之間波動溢出效應(yīng)見表5。由表5可見,中國與發(fā)展中國家股票收益率波動不存在顯著的相互作用,印度則與之存在對稱的相互影響。巴西、俄羅斯與發(fā)展中國家之間的波動關(guān)系受匯率因素的影響?？紤]匯率時兩國受發(fā)展中國家的對稱影響,不考慮時則是非對稱的(系數(shù)為負)。俄羅斯對發(fā)展中國家的影響在不考慮匯率因素時是不對稱的(系數(shù)為負),考慮時則是對稱的；而巴西在兩種情況下都是非對稱的(系數(shù)為負)。

這里,各國均受自身市場前期波動的影響且波動均具有穩(wěn)定性(參見表5中的C4,均小于1),前期波動的影響降至一半水平需要5-26周,即半衰期從5周到26周不等,其中中國所經(jīng)歷的時間最長(26.01周),最短的是印度(5.10周)。中國、巴西和印度都受自身市場滯后標準新息條件波動的對稱影響；俄羅斯在不考慮匯率時受自身市場的不對稱影響(系數(shù)為負),考慮匯率時的影響則是對稱的。

表5 金磚四國與發(fā)展中國家股票市場收益率之間的波動溢出效應(yīng)模型

(三)與所在地區(qū)之間的波動溢出效應(yīng)。各國與所在地區(qū)股票收益率之間波動溢出效應(yīng)見表6。由表6可見,中國與亞太股票收益率之間不存在波動溢出效應(yīng)；其他三國都與所在地區(qū)存在顯著的相互作用。其中,無論是否考慮匯率,印度與亞太指數(shù)之間存在相互對稱影響。俄羅斯僅在考慮匯率時受歐洲指數(shù)的影響,巴西僅在不考慮匯率時受拉美指數(shù)的不對稱影響,前者系數(shù)為正后者為負,意味著本地區(qū)利空信息傳遞到俄羅斯會減弱,利好信息會放大,而巴西則相反；其他情況下的影響則都是對稱性的,包括對本地區(qū)的作用。

在與所在地區(qū)波動關(guān)系中,各國都受自身市場前期波動的影響且波動均具有穩(wěn)定性(參見表6中的C4),半衰期介于1-26周,即前期波動的影響降至一半水平需要1周至26周,其中中國所經(jīng)歷的時間最長(25.52周),最短的是巴西(0.64周)。無論是否考慮匯率因素,中國和印度受自身市場的對稱性影響；巴西和俄羅斯在不考慮匯率時受自身市場的對稱影響,考慮匯率時則受非對稱性影響(系數(shù)為負)。

表6 金磚四國與所在地區(qū)股票市場收益率之間的波動溢出效應(yīng)模型

六、結(jié) 論

本文研究發(fā)現(xiàn),四國股票市場都不同程度地融入了全球一體化進程之中。各國股票收益率不考慮匯率時彼此差異較大,而考慮匯率因素后則出現(xiàn)了國際均等化傾向。從溢出效應(yīng)看,各國股票收益率水平及其波動與國際市場之間已呈現(xiàn)出一定聯(lián)系。但整體上看四國市場都不夠發(fā)達。其魅力可能在于四國在全球一體化進程中所表現(xiàn)出來的巨大差異,這種差異使得四國單市場投資收益在整體上高于國際平均水平,跨市場的投資收益則低于國際平均水平,同時投資于四國存在一定的系統(tǒng)風(fēng)險。這為國際資本提供了想象空間。

具體而言:(1)從跨市場投資者收益國際均等化看,四國股票市場已融入國際一體化潮流。(2)除自身市場外,四國的收益水平均與發(fā)展中國家有關(guān),這與其發(fā)展中國家的身份一致。(3)從收益水平溢出效應(yīng)看,四國不夠發(fā)達,除中國在考慮匯率影響后對發(fā)達國家或全球指數(shù)有顯著作用外,其他三國無論考慮匯率因素與否對發(fā)達國家、全球和發(fā)展中國家均沒有影響；而巴西和中國(考慮匯率后)對本地區(qū)有影響。但從波動溢出效應(yīng)看,除中國外,其他三國均影響發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和本地區(qū)指數(shù)。(4)各國在樣本期內(nèi)各具特色。印度與巴西對外開放度高,但后者對國際市場的影響力稍強,而前者在不考慮匯率時波動風(fēng)險最低。中國和俄羅斯開放度相對較低,前者水平溢出效應(yīng)高于俄羅斯；而俄羅斯波動風(fēng)險在四國中最高,其國際溢出效應(yīng)遠大于中國。首先,印度市場開放程度高。單市場和跨市場投資者收益率均為國際均等化水平,除了由自身市場決定外,還受發(fā)達國家或全球和發(fā)展中國家以及本地區(qū)指數(shù)收益的正向影響,且對這些國際市場沒有任何影響。其市場波動風(fēng)險在不考慮匯率時最小,受來自于所有市場的同向影響,并同向影響發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家及本地區(qū)。與其他國家不同,其市場波動特征基本上都是對稱的,即利好、利空消息產(chǎn)生同樣大小的波動沖擊。匯率因素降低了印度市場的國內(nèi)外沖擊風(fēng)險。其次,巴西市場開放程度與印度相若,但對本地區(qū)定價產(chǎn)生影響。其單市場投資者投資收益率在四國中位居第二且高于國際均等化水平,但跨市場投資者只能獲得國際均等化收益。同印度一樣,其投資收益除了由自身市場決定外,還受發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和本地區(qū)的影響；不同的是對本地區(qū)指數(shù)有顯著影響。其市場波動風(fēng)險在四國中位居第二,受來自所有市場的同向影響,并對發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和本地區(qū)產(chǎn)生正向影響。匯率因素增大了國際市場風(fēng)險。再次,俄羅斯市場開放度相對較低。單市場投資者收益率在四國中最高且高于國際均等化水平；跨市場投資者與國際市場不存在顯著差異。無論是否考慮匯率因素,其股票收益水平主要由自身市場決定,同時受發(fā)展中國家指數(shù)的正向影響,發(fā)達國家或全球指數(shù)和所在地區(qū)對其沒有顯著影響；也不影響發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和所在地區(qū)。其波動在四國中最大,主要來自于自身市場,然后是發(fā)展中國家和本地區(qū),但不受發(fā)達國家或全球市場影響；對國際市場波動的影響程度依次為發(fā)展中國家、發(fā)達國家或全球和本地區(qū)。匯率增大了跨國投資者的風(fēng)險但降低了單市場投資者的風(fēng)險。最后,中國市場處于半開放狀態(tài),對發(fā)達國家或全球和本地區(qū)定價有一定影響力。單市場和跨市場投資者收益率均為國際均等化水平,單市場投資者收益由本國和發(fā)展中國家決定,與俄羅斯相似；與俄羅斯不同的是,跨市場投資者收益不受國內(nèi)市場影響,與國際市場密切,受發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和本地區(qū)指數(shù)收益反向變動的影響。中國是四國中唯一對發(fā)達國家或全球指數(shù)收益水平產(chǎn)生影響的國家,對本地區(qū)定價也有影響力,同時也是唯一對發(fā)達國家或全球、發(fā)展中國家和本地區(qū)指數(shù)收益波動不產(chǎn)生影響的國家。中國股票市場的波動風(fēng)險在考慮匯率后風(fēng)險最小,且主要來自于國內(nèi)和發(fā)達國家或全球；受自身波動的影響是正向的,受發(fā)達國家或全球的影響是負向的。匯率因素對波動的影響不大,表明單市場和跨市場投資者的風(fēng)險差不多。波動持續(xù)期在四國中最長。中國與國際市場的負向特征意味著中國是國際投資者的避風(fēng)港,投資于中國股市可以分散投資組合風(fēng)險。同時,在不考慮匯率時中國股票收益最低但風(fēng)險卻不是最小,而中國單市場投資者大多數(shù)是散戶,意味著他們沒有分享到經(jīng)濟增長帶來的利益。此外,中國與發(fā)達國家股票市場關(guān)系最為密切,而美國在發(fā)達國家指數(shù)中占主導(dǎo)地位,國際風(fēng)險較為集中；與發(fā)展中國家關(guān)系不強,與亞太地區(qū)關(guān)系相對較弱。因此,中國應(yīng)該關(guān)注國內(nèi)資本市場制度建設(shè)(因為其波動風(fēng)險大部分來自于國內(nèi)),提高國民投資收益,擴大地區(qū)影響,加強與發(fā)展中國家的聯(lián)系。

注釋:

①我們通過模型估計發(fā)現(xiàn)金磚各國與全球之間的波動溢出效應(yīng)與發(fā)達國家一致,第四部分水平溢出效應(yīng)也是如此,其原因是發(fā)達國家是全球指數(shù)的主體。因此為節(jié)省篇幅,本部分省略了各國與全球之間的波動溢出效應(yīng)。

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