參考一籃子貨幣的人民幣匯率形成機(jī)制研究*
——基于人民幣有效匯率目標(biāo)的分析

陸前進(jìn)

(復(fù)旦大學(xué)國際金融系,上海 200433)

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者和一些文獻(xiàn)先后研究和分析了參考一籃子貨幣的匯率制度。如張斌(2003)認(rèn)為釘住一籃子貨幣在穩(wěn)定名義有效匯率方面更有優(yōu)勢,貨幣當(dāng)局可以考慮在一籃子釘住的基礎(chǔ)上加入?yún)R率波動(dòng)的目標(biāo)區(qū)和爬行釘住,即所謂的一籃子爬行目標(biāo)區(qū)匯率制度。小川英治、姚枝仲(2004)研究了貨幣籃子的目標(biāo)設(shè)定和權(quán)重選擇等問題,并分析可能存在的套匯問題和采用該制度的利弊。威廉姆森(2006)認(rèn)為如果中國釘住一個(gè)貨幣籃子,籃子里面的貨幣升值和貶值就可以相互抵消,對人民幣價(jià)格的影響比釘住單一貨幣要小。宿玉海、于海燕(2007)構(gòu)建了人民幣一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重確定的模型,估算了人民幣一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重。丁志杰、張薇薇(2007)分析籃子匯率與有效匯率之間的差異,并就人民幣匯率如何參考一籃子進(jìn)行調(diào)節(jié)提出了政策建議。朱人木、趙鵬遠(yuǎn)(2009)認(rèn)為人民幣的參考籃子貨幣中的美元實(shí)際權(quán)重要明顯大于理論要求的穩(wěn)定貿(mào)易收支的權(quán)重要求,我國人民幣匯率的形成機(jī)制在發(fā)生變化,但是總體上仍然沒有擺脫被美元決定的境況。陸前進(jìn)(2009)認(rèn)為人民幣有效匯率對釘住籃子貨幣更具有參考價(jià)值。

國外許多學(xué)者研究了參考一籃子貨幣的匯率制度。Branson,W.H.和Katseli-Papaefstratiou,L.T.(1981)認(rèn)為釘住籃子貨幣和保持有效匯率不變是相同的,而有效匯率的權(quán)重依賴于政策目標(biāo)的選擇。Stephen J.Turnovsky(1982)用小型開放經(jīng)濟(jì)一般均衡的宏觀模型研究了最優(yōu)籃子的選擇,計(jì)算了使國內(nèi)產(chǎn)出波動(dòng)最小化下的最優(yōu)權(quán)重。Edison,H.J.和Vardal,E.(1985)從政策目標(biāo)的角度研究了貨幣籃子的最優(yōu)權(quán)重,區(qū)分了有效匯率指數(shù)和籃子貨幣指數(shù)。Hsiang-ling,H.(2000)建立模型確定最優(yōu)的貨幣籃子權(quán)重,并且認(rèn)為通過選擇適當(dāng)?shù)淖顑?yōu)權(quán)重,既能夠穩(wěn)定貿(mào)易余額,又可以穩(wěn)定消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。Iwan J.Azis和Nattapong Puttanapong(2008)認(rèn)為東亞國家匯率波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是有害的,可以采取一籃子貨幣釘住匯率制度。Daniels,J.P.,Toumanoff,P.G.,和Marcvonder Ruhr.(2001)認(rèn)為最優(yōu)的籃子貨幣權(quán)重隨著本國經(jīng)濟(jì)融入全球商品和勞務(wù)市場程度,以及金融工具的發(fā)展而變化的。

總之,國內(nèi)外學(xué)者主要側(cè)重于籃子貨幣權(quán)重的選擇,而本文主要側(cè)重于人民幣參考一籃子貨幣匯率(有效匯率)形成機(jī)制研究。本文研究主要包括以下內(nèi)容:第一,研究人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣和人民幣有效匯率之間的關(guān)系。第二,分析從人民幣釘住美元貨幣匯率向參考一籃子貨幣匯率制度的過渡,以及建立一籃子貨幣匯率機(jī)制的方法和實(shí)證模擬研究,并考察人民幣匯率的波動(dòng)幅度。第三,分析了我國人民幣匯率制度的市場化改革。最后給出了本文的主要結(jié)論。

二、人民幣對美元匯率仍然是央行貨幣政策目標(biāo)

我國人民幣對美元匯率是央行的貨幣政策目標(biāo)之一,也是人民幣匯率體系中的主導(dǎo)匯率。1994年我國進(jìn)行了外匯體制改革,1月1日后,人民幣匯率經(jīng)歷了緩慢升值的過程,到1995年6月底人民幣對美元匯率升值到8.3011,人民幣累計(jì)升值4.8%。隨后人民幣進(jìn)入相對穩(wěn)定的時(shí)期,進(jìn)入1997年以后,盡管在亞洲金融危機(jī)的沖擊下,中國政府仍然堅(jiān)持人民幣不貶值,維持人民幣的基本穩(wěn)定,人民幣對美元匯率基本在8.27至8.28之間。2005年7月21日我國再一次進(jìn)行了外匯體制改革,建立以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣對美元匯率一次性貶值2%,初始的人民幣對美元匯率中間價(jià)確定為8.11元/美元。由于我國國際收支的雙順差,隨后人民幣對美元保持持續(xù)小幅升值,到2008年7月底,人民幣對美元累計(jì)升值18.58%,人民幣基本上是爬行釘住美元。2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右,沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對美元微貶；隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。

三、人民幣對非美元貨幣匯率的決定

人民幣匯率不僅僅包括對美元匯率,也包括對非美元貨幣匯率如歐元、日元和港幣等,2006年1月4日人民幣對非美元貨幣采取套算匯率,人民幣對歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣對美元匯率套算確定。根據(jù)多點(diǎn)套匯原理,假定0表示人民幣、1表示美元,2—n表示其他n-1種非美元貨幣,其中表示1單位人民幣等于美元,表示1單位美元等于單位第二種貨幣,以此類推表示1單位第n種貨幣等于單位人民幣,只有當(dāng)滿足n),投機(jī)者才不能夠獲得匯差。從多點(diǎn)套匯的公式可以看出,,…,,…,是非人民幣貨幣之間的匯率,它是由國際金融市場決定,我國央行是不能夠控制的,因此在和之間,央行只能夠控制其中之一(n-1表示其他非美元貨幣)。以上是多點(diǎn)套匯的情況,如果以三角套匯為例,假定2為歐元表示美元和人民幣之間的匯率為美元/元,歐元和美元之間的匯率可表示為歐元/美元,人民幣和歐元之間的匯率為元/歐元,只有當(dāng)滿足美元/元×歐元/美元×元/歐元=1時(shí),投機(jī)者才不能夠獲得匯差。美元和歐元之間的匯率是由國際金融市場來決定的,和之間央行只能夠控制一個(gè)。

命題1:人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率,這兩者之間央行只能控制一個(gè),要么控制人民幣對美元匯率,讓人民幣對非美元貨幣匯率浮動(dòng)；要么控制人民幣對非美元貨幣,讓人民幣對美元匯率浮動(dòng)。

因此從三角套匯的角度來看,人民幣對非美元貨幣的匯率主要受人民幣對美元匯率和國際金融市場上美元對其他非美元貨幣匯率的影響,是由這兩個(gè)匯率共同決定的,如果三種貨幣三個(gè)匯率之間關(guān)系不滿足三角套匯原理①,則投機(jī)者總是能夠套取到匯差。在我國目前的人民幣匯率體制下,人民幣匯率的決定并不是高度市場化,為了防止人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間的投機(jī)套匯,維持外匯市場和人民幣匯率的穩(wěn)定,必須通過匯率套算確定人民幣對非美元貨幣的匯率,投機(jī)者才難以套取到匯率差價(jià),這決定了我國人民幣對非美元貨幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制。因此我國人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊等匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定。反過來,如果人民幣釘住歐元,則人民幣對美元匯率就由人民幣對歐元匯率和國際金融市場上歐元對美元匯率來決定的。

四、有效匯率

為了更加全面地判斷人民幣匯率變動(dòng),必須要考察人民幣有效匯率。與雙邊匯率相比,人民幣有效匯率更能反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對外經(jīng)濟(jì)往來的狀況,是一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。因此對人民幣匯率走勢的判定,不僅僅應(yīng)該關(guān)注人民幣對美元匯率,更應(yīng)該關(guān)注人民幣有效匯率的變化。此外,參考籃子貨幣也可以考慮人民幣有效匯率②,以保持人民幣總體幣值的穩(wěn)定。

人民幣有效匯率是對人民幣和其他國家貨幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均而得到一個(gè)綜合的人民幣匯率指數(shù)。有效匯率(Effective Exchange Rate)是一國貨幣對若干外幣匯率的綜合反映指標(biāo)。本文主要從幾何平均有效匯率的角度來考察人民幣參考籃子貨幣匯率的形成機(jī)制。

我們選取貿(mào)易權(quán)重的幾何加權(quán)的有效匯率指數(shù)作為人民幣有效匯率計(jì)算公式,即:

其中,NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t×Xi,t,其中S1,t是 t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美元貨幣的匯率。因此:③

其中:

(M0是一個(gè)初始條件下的固定值)

M0是固定的,是外生的,是不可控的,因此對NEERt和S1,t,只能控制其中之一。

命題2:在人民幣對美元匯率和人民幣有效匯率之間,央行只能控制其中之一。

也就是說,央行要么控制人民幣對美元匯率,讓人民幣有效匯率浮動(dòng)；要么控制人民幣有效匯率,讓人民幣對美元匯率浮動(dòng)。根據(jù)命題1和命題2,可以看出人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和人民幣有效匯率,央行也只能控制一個(gè),因此可以得到命題3。

命題3:在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。

五、從人民幣釘住美元匯率目標(biāo)向人民幣釘住籃子貨幣匯率目標(biāo)過渡

從上面的分析可知,在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。每一種匯率制度的選擇都各有優(yōu)缺點(diǎn)(見表1):

表1 人民幣釘住貨幣的選擇

從以上三個(gè)主要匯率來看,人民幣釘住非美元貨幣可以不考慮,因?yàn)槊涝侵饕獌?chǔ)備貨幣,又是主要貿(mào)易貨幣、國際大宗商品計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣,美國也是中國主要的貿(mào)易對象國和投資國,而且長期以來人民幣一直是跟著美元走的。因此釘住美元優(yōu)于釘住其他任何一種非美元貨幣,央行主要在人民幣釘住美元和人民幣釘住籃子貨幣之間進(jìn)行選擇。筆者認(rèn)為隨著中國對外開放的不斷擴(kuò)大,和各國的貿(mào)易、資本往來更加頻繁,計(jì)價(jià)貨幣的多元化,外匯儲(chǔ)備貨幣的多元化,人民幣計(jì)價(jià)的跨境貿(mào)易規(guī)模也越來越大,參考籃子貨幣更有利于貿(mào)易和投資往來。此外,由于最近的國際金融危機(jī),美元國際貨幣地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn),歐元的崛起也對美元產(chǎn)生了挑戰(zhàn),因此人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡,并穩(wěn)定人民幣的總體幣值,即人民幣有效匯率。因此我們能夠得到命題4。

命題4:隨著中國對外開放的不斷擴(kuò)大,人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡。

我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。④世界上一些國家或地區(qū)就是把有效匯率作為央行的操作目標(biāo)或中間目標(biāo),以維持有效匯率的相對穩(wěn)定。隨著人民幣對非美元貨幣波動(dòng)幅度增加,甚至變動(dòng)方向相反,央行只控制人民幣對美元雙邊匯率通常很難實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策的目標(biāo),因此央行必須更多地轉(zhuǎn)向人民幣有效匯率,才能更加準(zhǔn)確地控制人民幣匯率變動(dòng)的方向、變動(dòng)的大小和變動(dòng)的節(jié)奏。盡管人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于重要地位,但是央行對匯率的干預(yù)必須兼顧人民幣對非美元貨幣匯率的變動(dòng),央行要控制人民幣名義有效匯率或人民幣實(shí)際有效匯率,而不僅僅是人民幣對美元匯率。人民幣有效匯率確定和央行參考一籃子貨幣的匯率決定是一致的。人民幣對美元匯率怎樣參考一籃子貨幣呢？如果從三角套匯的角度來看,這一技術(shù)問題并不難解決。央行可以事先確定人民幣匯率指數(shù)目標(biāo),而國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率是知道的,人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣套算出來的,因此也就不難確定人民幣對美元的匯率。下面我們計(jì)算參考一籃子貨幣(有效匯率)的人民幣對美元匯率中間價(jià)的確定。

由幾何平均的算法:

為了表達(dá)更為標(biāo)準(zhǔn)和簡潔:

命題5:從幾何平均的方法來看,如果名義有效匯率固定,則人民幣對美元匯率中間價(jià)是n種非美元貨幣匯率的幾何平均。

六、模擬分析

實(shí)際上,根據(jù)人民幣有效指數(shù)覆蓋幣種數(shù)量的多少我們可以建立參考一籃子貨幣的人民幣對美元中間價(jià)的匯率。我們選取我國央行公布匯率的5種主要貨幣作為我們的貨幣籃子,再選取2006年8月為基期⑥,100美元=797.41458元；100歐元=1 020.928；100日元=6.882175；100港幣=102.5455元；100英鎊=1 508.507元。根據(jù)BIS公布的人民幣有效匯率指數(shù),這五種貨幣的權(quán)重分別為:美元:21；歐元:18.4；日元:16.8；港幣 0.8；英鎊:3.1,占總權(quán)重的60.1%,具有很好的代表性。如果考慮到這五種貨幣作為人民幣籃子貨幣,重新分配權(quán)重,滿足權(quán)重和為1,因此籃子的權(quán)重分別為:美元:0.3494,歐元:0.3061,日元:0.2795,港幣:0.0133,英鎊:0.0515。

我們?nèi)∪嗣駧庞行R率指數(shù)目標(biāo)為:NEERt=110,根據(jù)上述公式可以計(jì)算出美元對人民幣的匯率的中間價(jià)為(見圖1):

圖1 以人民幣有效匯率為目標(biāo)的人民幣對美元匯率

在幾何平均方法的計(jì)算中,除了美元貨幣的權(quán)重是固定外,其他貨幣的權(quán)重不是固定的,我們可以計(jì)算出籃子貨幣的權(quán)重:v1,t=0.3494；vi,t=wi,t+

七、人民幣匯率市場化改革

實(shí)際上,根據(jù)三角套匯,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對非美元貨幣的波動(dòng)幅度也存在相互制約的關(guān)系。⑦根據(jù)命題1,我們可以得到命題6。

命題6:由于人民幣對非美元貨幣的匯率是套算匯率,央行主要是控制人民幣對美元匯率,可以放開人民幣對非美元貨幣的波動(dòng)幅度,而不必限制人民幣對非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度。

對人民幣匯率制度而言,主要有以下幾種選擇(見表2)。目前人民幣主要是釘住美元,匯率在中間價(jià)上下5‰幅度內(nèi)波動(dòng),在釘住一籃子貨幣之前,人民幣對美元匯率可以采取爬行盯住或匯率目標(biāo)區(qū)匯率制度安排,如2005年匯改以來直到2008年7月底,人民幣基本上是爬行釘住美元,人民幣對美元持續(xù)小幅度升值。

2009年7月以來,我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象,外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加,人民幣存在升值壓力,一旦世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,外需增加,人民幣升值壓力會(huì)進(jìn)一步上升。同時(shí)由于美國財(cái)政赤字較高,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張,美元存在貶值壓力,一旦美元貶值,將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值。后危機(jī)時(shí)代人民幣可能會(huì)繼續(xù)爬行釘住美元,但隨著我國金融開放程度的不斷提高,人民幣釘住美元應(yīng)該轉(zhuǎn)向釘住籃子貨幣,人民幣可參考有效匯率指標(biāo)來確定人民幣對美元匯率水平。

由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控目標(biāo),央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率目標(biāo),通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的目標(biāo)。因此建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過程,最終人民幣匯率水平將由市場供給和需求來決定。因此如果央行采取參考籃子貨幣的匯率制度,將來應(yīng)逐步放寬籃子匯率的波動(dòng)幅度,也就間接放寬了人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣匯率變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。

隨著我國金融市場對外開放的不斷擴(kuò)大,外匯市場供給和需求變動(dòng)將更加頻繁,央行應(yīng)不斷擴(kuò)大籃子匯率的波動(dòng)幅度,完善人民幣匯率形成機(jī)制,深化人民幣匯率的市場化改革,這樣才有利于確定合理的人民幣匯率水平。

表2 人民幣匯率制度的幾種選擇

八、主要結(jié)論

通過本文研究我們得出以下主要結(jié)論:

一是在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。

二是央行可以根據(jù)人民幣有效匯率目標(biāo),確定人民幣對美元匯率水平,建立真正意義上的參考籃子貨幣的匯率水平。

三是隨著中國對外開放的不斷擴(kuò)大,人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡。

四是由于人民幣對非美元貨幣的匯率是套算匯率,央行主要是控制人民幣對美元匯率,可以放開人民幣對非美元貨幣的波動(dòng)幅度,而不必限制人民幣對非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度。

五是建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過程,要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場化改革,最終人民幣匯率水平將由市場供給和需求來決定。

*此文還受復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)國際競爭力創(chuàng)新基地國際金融方向子課題資助。

注釋:

①三角套匯原理主要是指在三個(gè)或多個(gè)不同地點(diǎn)的外匯市場中,利用三種或多種不同貨幣之間交叉匯率或套算匯率的不一致,同時(shí)在這三個(gè)或多個(gè)外匯市場上進(jìn)行外匯買賣,以賺取匯率差額收益的交易行為。

②實(shí)際上,人民幣有效匯率就是一種籃子貨幣。

③同樣根據(jù)三角套匯原理,上式可變換為:

④從人民幣匯率的走勢來看,央行匯率目標(biāo)更多地是看重人民幣對美元匯率,而不是人民幣有效匯率目標(biāo)。

⑥2006年8月央行才公布人民幣對英鎊的匯率。

⑦參見陸前進(jìn):“人民幣匯率波動(dòng)幅度的兩點(diǎn)探討”,《上海證券報(bào)》,2009年6月5日。

[1]丁志杰,張薇薇.一籃子貨幣構(gòu)造及其在匯率管理中應(yīng)用[J].金融與經(jīng)濟(jì),2007,(2):10-13.

[2]陸前進(jìn).人民幣匯率波動(dòng)幅度的兩點(diǎn)探討[N].上海證券報(bào),2009-06-05(A 32).

[3]陸前進(jìn).有效匯率更有參考價(jià)值[N].中國證券報(bào),2009-06-10(A04).

[4]宿玉海,于海燕.人民幣一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重模型的構(gòu)建[J].國際金融研究,2007(7):50-58.

[5]威廉姆森.釘住一籃子貨幣如何運(yùn)轉(zhuǎn)？[J].國際經(jīng)濟(jì)評論,2006,(1):39-40.

[6]小川英治,姚枝仲.論釘住一籃子貨幣的匯率制度[J].世界經(jīng)濟(jì),2004,(6):3-10.

[7]張斌.人民幣匯率制度選擇:釘住美元還是一籃子貨幣[J].國際經(jīng)濟(jì)評論,2003,(1):27-30.

[8]朱人木,趙鵬遠(yuǎn).關(guān)于人民幣參考籃子貨幣的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2009(4):49-52.

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