貨幣政策與匯率政策相協(xié)調(diào)問題研究
——基于人民幣升值背景

曹 強(qiáng),虞文美

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

貨幣政策與匯率政策相協(xié)調(diào)問題研究
——基于人民幣升值背景

曹 強(qiáng)1,虞文美2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

2008年以來，人民幣升值明顯加快，我國貨幣政策與匯率政策的矛盾日漸激化，并且隨著人民幣升值預(yù)期的長期化，這種矛盾在將來可能會(huì)逐漸加劇。在“三元悖論”的理論基礎(chǔ)上，闡明了我國的匯率政策和貨幣政策的矛盾，并且解釋了當(dāng)前我國面臨的人民幣升值壓力來源，分析了人民幣升值給我國貨幣政策中介目標(biāo)的制定和實(shí)施帶來的影響和困難，認(rèn)為我國現(xiàn)在亟須重視兩者之間的協(xié)調(diào)。在人民幣升值預(yù)期下，要堅(jiān)持人民幣匯率小幅度漸進(jìn)升值方向，繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)貨幣政策的有效性，重視匯率政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)。

人民幣升值;匯率政策;貨幣政策;三元悖論

2005年7月21日，人民幣匯率由盯住美元，改為參考一攬子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制以來，在隨后兩年多時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率呈現(xiàn)漸進(jìn)升值趨勢(shì)。隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，人民幣對(duì)外升值明顯加快，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控面對(duì)本幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值，給我國的貨幣政策的實(shí)施帶來了更大的挑戰(zhàn)和難度，尤其是在2008年4月10日，人民幣匯率正式邁入“6時(shí)代”之后。貨幣政策與匯率政策是一個(gè)國家金融政策的重要組成部分，兩者相互協(xié)調(diào)促進(jìn)，是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的關(guān)鍵因素，對(duì)我國貨幣政策與匯率政策相協(xié)調(diào)問題進(jìn)行研究，在目前具有重要意義。

一、貨幣政策和匯率政策的理論綜述

(一)貨幣政策和匯率政策的文獻(xiàn)綜述

早在20世紀(jì)60年代初期，蒙代爾與弗萊明通過其經(jīng)典的Mundell-Fleming模型(即M-F模型,如圖1)，即開放經(jīng)濟(jì)下的IS-LM-BP模型，為不同匯率制度下的政策效果評(píng)價(jià)提供了一個(gè)非常有用的分析框架。其中IS曲線上達(dá)到產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡條件是：

Y=D[EeP*/P(1+i+i*)，Y-T，i-πe(Y-Yf)]

(1)

LM曲線上達(dá)到貨幣市場(chǎng)均衡條件是：

(2)

BP曲線上國際收支達(dá)到均衡，其斜率由資金流動(dòng)性決定，資金流動(dòng)性越強(qiáng)曲線越平緩。M-F模型的一個(gè)重要結(jié)論是：對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體而言，在資本高度流動(dòng)的情況下，如果采取固定匯率制度安排，一國國際收支的赤字將導(dǎo)致本國貨幣供給減少，國際收支盈余將增加本國貨幣供給；如果一國的國際收支為平衡狀態(tài)，那么貨幣政策及貨幣供給的任何變化都將導(dǎo)致外部失衡，為維護(hù)固定匯率而進(jìn)行的官方干預(yù)將糾正這種失衡，此時(shí)貨幣政策是無效的；如果采取浮動(dòng)匯率制度安排，則上述匯率的維護(hù)措施不存在，貨幣政策是有效的。

克魯格曼等人從Mundell-Fleming模型中提煉出來的“蒙代爾不可能三角”(如圖2)是研究開放體系下貨幣政策、匯率制度以及資本管制政策的基準(zhǔn)命題。該命題指出，資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立性(目的在于穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)水平穩(wěn)定)和固定匯率三個(gè)目標(biāo)之間存在沖突，政策當(dāng)局無法同時(shí)達(dá)到三個(gè)目標(biāo)，只能三選二即“三元悖論”。各國只能在以下三種基本制度中進(jìn)行選擇：

圖1 M-F模型

圖2三元悖論

1．保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和資本的完全流動(dòng)性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制

這是由于在資本完全流動(dòng)條件下，頻繁出入的國內(nèi)外資金導(dǎo)致國際收支狀況不穩(wěn)定，如果本國的貨幣當(dāng)局進(jìn)行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么本幣匯率必然會(huì)隨著資金供求的變化而頻繁地波動(dòng)。利用匯率調(diào)節(jié)將匯率調(diào)整到真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)的水平，可以改善進(jìn)出口收支，影響國際資本流動(dòng)。雖然匯率調(diào)節(jié)本身具有缺陷，但實(shí)行匯率浮動(dòng)確實(shí)較好地解決了“三難選擇”。但對(duì)于發(fā)生金融危機(jī)的國家來說，特別是發(fā)展中國家，信心危機(jī)的存在會(huì)大大削弱匯率調(diào)節(jié)的作用，甚至起到惡化危機(jī)的作用。當(dāng)匯率調(diào)節(jié)不能奏效時(shí)，為了穩(wěn)定局勢(shì)，政府的最后選擇是實(shí)行資本管制。

2．保持本國貨幣的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制

在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，惟一的選擇是實(shí)行資本管制，實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動(dòng)性來維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國家，比如中國，就是實(shí)行的這種政策組合。這一方面是由于這些國家需要相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度來維護(hù)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，另一方面是由于他們的監(jiān)管能力較弱，無法對(duì)自由流動(dòng)的資本進(jìn)行有效的管理。

3．維持資本的完全流動(dòng)性和匯率的穩(wěn)定性，必須放棄本國貨幣政策的獨(dú)立性

根據(jù)Mundell-Fleming模型，資本完全流動(dòng)時(shí)，在固定匯率制度下，本國貨幣政策的任何變動(dòng)都將被所引致的資本流動(dòng)的變化而抵消其效果，本國貨幣喪失自主性。在這種情況下，本國或者參加貨幣聯(lián)盟，或者更為嚴(yán)格地實(shí)行貨幣局制度，基本上很難根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)情況來實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，最多是在發(fā)生投機(jī)沖擊時(shí)，短期內(nèi)被動(dòng)地調(diào)整本國利率以維護(hù)固定匯率?？梢?，為實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)與匯率的穩(wěn)定，本國經(jīng)濟(jì)將會(huì)付出放棄貨幣政策的巨大代價(jià)。

(二)中國貨幣政策與匯率政策之間的矛盾

1994年以來，中國貨幣政策與匯率政策的不協(xié)調(diào)可歸納為人民幣對(duì)內(nèi)幣值和對(duì)外幣值的矛盾，前者包括控制通脹和遏制通縮兩個(gè)方面。1994年以來，中國貨幣政策與匯率政策的矛盾依次體現(xiàn)為“控制通脹和防止人民幣升值過快——遏制通縮和防止人民幣貶值——控制通脹和防止人民幣升值”的輪回。這是因?yàn)橹袊嬖谑聦?shí)上的資本流動(dòng)，資本流動(dòng)方向的改變?nèi)Q于外部國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，而非中國政府的政策改變，資本流動(dòng)和人民幣匯率升貶值的預(yù)期互為因果，加劇了中國政府對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行控制的難度。正因?yàn)橘Y本事實(shí)上存在流動(dòng)，在克魯格曼“三元悖論”當(dāng)中，中國便有了貨幣政策目標(biāo)和匯率政策目標(biāo)的矛盾，這一結(jié)果使得貨幣政策的效果受到嚴(yán)重影響，不論是緊縮的貨幣政策還是擴(kuò)張的貨幣政策，均無法達(dá)到其預(yù)期的目標(biāo)。

人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)后，外匯市場(chǎng)平均每月超過百億美元的超額外匯供給都要轉(zhuǎn)化為新的人民幣貨幣供給進(jìn)入市面流通。為保證物價(jià)穩(wěn)定，央行不斷采用發(fā)行央行票據(jù)的辦法回籠貨幣，但這種做法短期內(nèi)可行，長期不可持續(xù)。因?yàn)檫@種操作并不能最終化解外匯市場(chǎng)上供大于求的局面。在這種內(nèi)部壓力下，央行最終選擇本幣升值，因?yàn)槿嗣駧派祵⒔档蛷膰赓徺I原材料的成本，可以適當(dāng)降低通脹率，能夠維護(hù)國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。當(dāng)然，貨幣不升值肯定難以緩解貨幣當(dāng)局的被動(dòng)局面，但即便升值也不一定就能立即為貨幣當(dāng)局減壓，這其中還涉及貨幣當(dāng)局對(duì)于貨幣升值幅度、時(shí)機(jī)的選擇問題。若處理不當(dāng)，貨幣調(diào)整幅度與市場(chǎng)預(yù)期差異很大，還可能會(huì)引來更嚴(yán)重的投機(jī)行為，貨幣當(dāng)局的壓力不減反增。

當(dāng)前我國人民幣匯率從內(nèi)部看具有升值的潛力，從外部看面臨快速大幅度升值的壓力。同時(shí)，我國國情及國際環(huán)境決定了人民幣升值步伐不宜過快，讓人民幣匯率保持緩慢上升、小幅度漸進(jìn)的運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前可行的選擇和匯率改革成功的有效途徑，匯率小幅度漸進(jìn)升值切合實(shí)際的匯率改革方向。

二、當(dāng)前人民幣升值壓力的來源

人民幣升值壓力要從國內(nèi)、國際兩個(gè)角度來分析。

(一)國內(nèi)因素

從經(jīng)濟(jì)基本面角度，人民幣升值壓力分別為短期壓力和長期壓力。

1．短期壓力

首先，短期壓力取決于市場(chǎng)上外匯的供求關(guān)系。即當(dāng)前人民幣升值的壓力主要來自于巨額的貿(mào)易順差。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2010年1月至7月，我國貿(mào)易順差累計(jì)已經(jīng)達(dá)到839.3億美元，接近2006年全年貿(mào)易順差1 775億美元的一半。目前，巨額貿(mào)易順差已經(jīng)成為以美國為首的發(fā)達(dá)國家對(duì)我國施壓，迫人民幣升值和采取反傾銷、反補(bǔ)貼措施的重要口實(shí)。表1反映了1994年至2009我國貿(mào)易順差變化情況，可以看到貿(mào)易順差并沒有因?yàn)槿嗣駧派禍p少，反而持續(xù)擴(kuò)大。人民幣升值后我國還持續(xù)出現(xiàn)大量貿(mào)易順差，表面上的原因是“J曲線效應(yīng)”，即匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口的影響存在時(shí)滯，但從深層次分析則發(fā)現(xiàn)是中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。由于貿(mào)易順差增長的趨勢(shì)在短期內(nèi)很難改變，貿(mào)易摩擦依然尖銳，人民幣升值壓力將繼續(xù)存在。

表1 我國1994～2009年貿(mào)易順差(億美元)

其次，短期壓力還包括我國持有大量的外匯儲(chǔ)備，同樣會(huì)造成本幣升值。大量外匯即大量順差導(dǎo)致在國際市場(chǎng)上對(duì)本幣需求量增加。同時(shí)，較多的外匯儲(chǔ)備表明政府干預(yù)外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定貨幣的能力較強(qiáng)，能夠增加外界對(duì)本國貨幣的信心，有助于本幣升值。1994年以來，我國外匯儲(chǔ)備從212億美元升至2010年6月底的2.45萬億美元。并且數(shù)據(jù)顯示，2009年全年，我國外匯儲(chǔ)備增加了4 530.6億美元，平均每月增加約378億美元。這樣的增長強(qiáng)度給人民幣升值帶來了相當(dāng)大的壓力，故而我國應(yīng)當(dāng)不斷探索外匯投資渠道。

最后，相對(duì)利率高也是造成人民幣升值的重要因素，利率作為使用資金的代價(jià)，也會(huì)影響匯率。當(dāng)利率較高時(shí)，使用本國貨幣的成本上升，使得外匯市場(chǎng)上本國貨幣的供應(yīng)相對(duì)減少，同時(shí)，利率較高也表示放棄使用資金的收益上升，將吸收外資內(nèi)流，使外幣供應(yīng)相對(duì)增加。這樣，利率的上升將推動(dòng)本國貨幣匯率的上升。近年來，針對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低速增長，各國普遍采取了降息的政策，使得我國的相對(duì)利率較高。

2．長期壓力

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展是實(shí)現(xiàn)人民幣穩(wěn)定和升值的基礎(chǔ)。1997年以來，中國經(jīng)濟(jì)以年均超過8%的速度持續(xù)高速增長，從發(fā)展趨勢(shì)看，我國自改革開放以來至少有40～50年的經(jīng)濟(jì)增長。東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長趕超使得其貨幣都經(jīng)歷了升值。經(jīng)過二十多年來快速的增長，中國對(duì)外貿(mào)易和GDP已躍升至世界前列，在迅速趕超過程中，人民幣升值仍是必然的趨勢(shì)。另外，中國長期實(shí)行的貿(mào)易與外資政策也是造成升值的重要壓力來源。包括：鼓勵(lì)出口和發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向，扭曲的引資政策，貿(mào)易上獎(jiǎng)出限入，資金上寬進(jìn)嚴(yán)出的政策等，從而造成了外匯的供大于求。政策因素所導(dǎo)致的升值的壓力最后仍然會(huì)在經(jīng)濟(jì)基本面因素中反映出來。人民幣升值是客觀存在的，升值趨勢(shì)具有內(nèi)生性，是中國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部生成的。

(二)國際因素

2005年，日美歐等主要發(fā)達(dá)國家紛紛要求人民幣升值，邏輯起點(diǎn)是“世界工廠論”，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大和出口的迅速增長對(duì)其他國家構(gòu)成了威脅。人民幣事實(shí)上盯住美元的匯率制度也造成了升值的壓力。2002年以來，美國推行弱勢(shì)美元政策，美元對(duì)國際主要貨幣大幅度貶值。由于人民幣實(shí)行事實(shí)上盯住美元的固定匯率制度，隨著美元貶值，人民幣相對(duì)歐元、日元等國際貨幣貶值，因而引起有關(guān)國家的不滿，升值壓力驟升。當(dāng)美國次貸危機(jī)發(fā)生并在美聯(lián)儲(chǔ)出于對(duì)流動(dòng)性憂慮而選擇一再降息之后，隨著美元的走軟，同時(shí)因?yàn)橹袊幱诹鲃?dòng)性過剩，而美國因次貸危機(jī)處于流動(dòng)性不足，可以說，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次降息相對(duì)人民幣來說，在市場(chǎng)上不僅是一次被動(dòng)的升值，而且還使國內(nèi)2.45萬億的外匯儲(chǔ)備承受縮水的危險(xiǎn)。

綜上所述，人民幣升值壓力分為近期升值壓力和長期升值趨勢(shì)。近年來我國貿(mào)易順差和利用FDI規(guī)模以及外匯儲(chǔ)備的大幅度上升、國際社會(huì)的炒作和施壓導(dǎo)致了人民幣的升值預(yù)期，從而造成了人民幣升值的近期壓力，其背后深層原因則是國內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策、體制，以及國際社會(huì)的施壓共同造成的。另一方面，人民幣長期升值趨勢(shì)是內(nèi)在動(dòng)力，因而人民升值壓力將面臨長期升值趨勢(shì)。

三、人民幣升值對(duì)貨幣政策的影響

(一)國際“熱錢”大量快速流入，沖擊我國的貨幣政策

中國國際收支2002年以來不僅“雙順差”，且總體順差增長強(qiáng)勁。第一，經(jīng)常項(xiàng)目下經(jīng)常轉(zhuǎn)移順差大幅增加；第二，其他投資項(xiàng)目下的貿(mào)易信貸差額從多年的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入；第三，外商直接投資中資本金的匯入增長迅猛，高于外商直接投資平均增長速度；第四，銀行結(jié)售匯順差全面大幅度增長，其中含有大量的無實(shí)際交易背景的結(jié)匯行為。

《春秋公羊傳》雖成書于漢景帝之時(shí)，但早期公羊?qū)W自孔子作《春秋》之時(shí)便已存在，并經(jīng)過孔子口授傳至后代。[6]在戰(zhàn)國，得圣人之初心的子夏對(duì)《春秋》的詮釋就已經(jīng)受學(xué)者推崇，《韓非子》中就多見引述。

以上表明：在人民幣利率明顯高于美元利率和人民幣升值預(yù)期下，國際上大量“熱錢”涌入中國。央行貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性受到?jīng)_擊，中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性受到了削弱。當(dāng)熱錢流入我國后，若央行對(duì)外匯占款不干預(yù)，則會(huì)導(dǎo)致貨幣的過多供給，形成通脹或加劇通脹壓力，影響幣值穩(wěn)定。所以，央行一般會(huì)通過“沖銷”手段，減少或收回對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，或通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠基礎(chǔ)貨幣。此時(shí)，雖然基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給總量保持不變，但基礎(chǔ)貨幣投放渠道與貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，使中介目標(biāo)貨幣供給量與國民生產(chǎn)總值、物價(jià)等變量的相關(guān)性減弱，也會(huì)影響幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)椋瑹徨X混入經(jīng)常項(xiàng)目下或通過其他渠道流入與外貿(mào)企業(yè)出口真實(shí)結(jié)匯所引起的基礎(chǔ)貨幣投放截然不同。外匯占款在后者直接流向了有外匯收入的涉外企業(yè)。在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理情況下，商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以企業(yè)貸款為主，央行的“沖銷”操作將使商業(yè)銀行投放到內(nèi)向型企業(yè)的信貸資金相應(yīng)減少。貨幣資金在不同企業(yè)之間進(jìn)行重新分配，但仍然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之間和生產(chǎn)要素市場(chǎng)、商品市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，滿足企業(yè)生產(chǎn)流通需求，因而并沒有發(fā)生質(zhì)的變化。在前者，與熱錢對(duì)應(yīng)的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯等市場(chǎng)，轉(zhuǎn)為虛擬資本，純粹是為了滿足投機(jī)需求，若數(shù)額較大，可能推動(dòng)資本市場(chǎng)泡沫的膨脹。另一方面，央銀再貸款減少會(huì)壓縮投入到實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門的貨幣供給，使企業(yè)的生產(chǎn)資金不足。此外，當(dāng)熱錢的流入達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模時(shí)，央行還可以通過提高商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率、降低貨幣乘數(shù)來抵消熱錢流入導(dǎo)致的超額貨幣供給。這同樣是減少了商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款，與前述對(duì)沖操作對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)的影響是基本相同的，即貨幣供給結(jié)構(gòu)也將發(fā)生質(zhì)的變化，造成貨幣供給總量充足與企業(yè)資金緊張并存，只是法定準(zhǔn)備金率具有的猛烈性可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊。

(二)提高存貸利率的兩難處境

存款利率提高會(huì)使得人民幣存款利率高于美元存款利率的利差進(jìn)一步拉大，加快國外熱錢流入，人民幣升值壓力增加，對(duì)匯率政策有不利影響；提高貸款利率使得外匯貸款需求進(jìn)一步加大，影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。人民幣升值對(duì)貨幣政策的影響即貨幣政策和匯率政策的沖突使得提高存貸款利率的效用大打折扣。如果對(duì)存貸款利率不做調(diào)整，則會(huì)使得通脹加劇。在資金成本較低時(shí)，且這種資金成本扭曲持續(xù)下去，并輔之以政府部門的投資沖動(dòng)，將加劇部分行業(yè)低效率盲目投資和重復(fù)建設(shè)，最終導(dǎo)致銀行不良貸款率的上升，并形成缺乏有效需求的生產(chǎn)能力過剩。

(三)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)大增使得經(jīng)濟(jì)過熱，通脹加劇

由于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和對(duì)人民幣升值的預(yù)期，我國現(xiàn)在出現(xiàn)了“雙順差”，導(dǎo)致國家外匯儲(chǔ)備急劇增長，使得因外匯占款引起的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)極大增加。基礎(chǔ)貨幣大增使得商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，其釋放貸款的能力加強(qiáng)，這不僅會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，使得中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“過熱”，還會(huì)造成通脹的加劇，對(duì)貨幣政策實(shí)施增加了難度。為了抑制人民幣升值預(yù)期，央行必須干預(yù)外匯市場(chǎng)，投放更多基礎(chǔ)貨幣。兩難境地使貨幣政策與匯率政策的沖突越發(fā)加劇。

(四)人民幣匯率走勢(shì)加大了央行的操作難度

中國有關(guān)部門要加強(qiáng)本外幣政策的協(xié)調(diào)，控制中國外匯儲(chǔ)備增長速度，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)總量，將商業(yè)銀行的頭寸調(diào)控到適度的水平，在此基礎(chǔ)上增強(qiáng)我國貨幣政策主動(dòng)性、科學(xué)性和有效性。偏低的實(shí)際利率水平和流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲和投資增長過快，將加大物價(jià)上漲的壓力和金融系統(tǒng)自身的風(fēng)險(xiǎn)，不利于進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，也不利于金融穩(wěn)定和金融安全。央行指出：我國價(jià)格走勢(shì)上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注整體通脹的潛在壓力。央行必須在穩(wěn)定住人民幣匯率和控制投資反彈、資源產(chǎn)品價(jià)格改革與產(chǎn)能過剩等多種不確定因素并存的情況下，不斷地進(jìn)行權(quán)衡博弈，貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

四、匯率政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的政策建議

如何采取有效措施緩解目前人民幣升值壓力，實(shí)施有效的貨幣政策，使匯率政策和貨幣政策能夠協(xié)調(diào)，為我國的匯率改革營造一個(gè)寬松平和的外部環(huán)境，本文給出以下政策建議：

(一)要堅(jiān)持人民幣匯率小幅度漸進(jìn)升值方向

匯率低估或高估會(huì)使經(jīng)濟(jì)付出福利和效率損失，匯率低估會(huì)抬高貿(mào)易部門產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，使得資源流向貿(mào)易部門，實(shí)際上是全體國民和非貿(mào)易部門為出口提供補(bǔ)貼，以匯率低估為代價(jià)來維持長期的貿(mào)易順差是得不償失的行為。從歷史上看，沒有一個(gè)國家能長期依靠貨幣貶值來實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和提高國家競爭力，升值是必然的，以何種方式升值則是一個(gè)問題。

我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史時(shí)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間將進(jìn)行重新的資源配置，人民幣小幅漸進(jìn)升值將是適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最有效的匯率變動(dòng)方式。首先，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的漸進(jìn)性決定了匯率的升值方式與速度，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型包括增長方式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等內(nèi)容。我國產(chǎn)業(yè)仍以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主，特別是在出口領(lǐng)域，出口產(chǎn)品多為技術(shù)含量低，附加值較小的初級(jí)加工產(chǎn)品，小幅度漸進(jìn)升值能為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件，贏得產(chǎn)業(yè)調(diào)整所需的基本時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)增長方式看，我國外向型經(jīng)濟(jì)增長特點(diǎn)顯著，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)表現(xiàn)不足，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，出口導(dǎo)向型發(fā)展模式仍將是我國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)就業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)模型，小幅度漸進(jìn)升值具有使企業(yè)根據(jù)升值進(jìn)程改變投資和生產(chǎn)計(jì)劃，有利于資源在部門和行業(yè)間重新配置的優(yōu)點(diǎn)。其次，匯率小幅度漸進(jìn)升值有利于確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，人民幣升值幅度加大，GDP和就業(yè)下降幅度也加大。人民幣升值對(duì)進(jìn)出口的作用通過進(jìn)出口商品的國內(nèi)價(jià)格傳遞。物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)以及國際收支這些都是衡量一國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，大幅度升值對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)整體帶來不利。

歐美等國并不在意人民幣匯率形成機(jī)制，而在于人民幣對(duì)美元的匯率水平，由于目前人民幣對(duì)美元的升值水平與其期望還有差距，他們?nèi)詴?huì)采取措施迫使人民幣升值。中國要堅(jiān)決頂住外界要求人民幣加快升值的壓力，堅(jiān)持人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)，堅(jiān)持人民幣匯率小幅度漸進(jìn)升值的方向；同時(shí)要積極采取建立人民幣浮動(dòng)區(qū)間調(diào)節(jié)機(jī)制等應(yīng)對(duì)措施，增強(qiáng)各項(xiàng)措施的透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)國際資本流入流出的監(jiān)督。

(二)繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革

政府干預(yù)過多的匯率機(jī)制是人民幣升值壓力重要來源。從中國經(jīng)濟(jì)基本面來看，人民幣面臨長期必然升值的趨勢(shì)。長期而言升值會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高國際競爭力，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。長期中人民幣升值更多體現(xiàn)出的是升值趨勢(shì)，而非升值壓力。長期中要建立符合市場(chǎng)機(jī)制的匯率制度，使匯率能真實(shí)反映外匯供求狀況?？梢詮囊韵聨追矫婵紤]：

1．改革結(jié)售匯制度

我國一直實(shí)行強(qiáng)制性結(jié)售匯制度，但近年來，國家對(duì)結(jié)售匯管理有所放松，對(duì)特定企業(yè)實(shí)行了限額的意愿結(jié)匯，并逐步推行強(qiáng)制性結(jié)匯——按比例結(jié)匯——意愿結(jié)匯的改革路線。放松銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸浮動(dòng)，根據(jù)結(jié)售匯的業(yè)務(wù)規(guī)模重新核定周轉(zhuǎn)頭寸浮動(dòng)的上下限，使銀行在買賣外匯上擁有更多的自主權(quán)。對(duì)企業(yè)方面，則可以放寬其在境內(nèi)開設(shè)外匯賬戶的限制，擴(kuò)大開戶企業(yè)允許保留外匯的限額，使企業(yè)擁有更多支配外匯資產(chǎn)的權(quán)利。

2．推進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的兌換改革

人民幣國際地位不斷上升，這與人民幣非自由兌換的現(xiàn)狀極不相稱。需要提高經(jīng)常項(xiàng)目可兌換程度，增加經(jīng)常項(xiàng)目外匯支出使用額度，慎重、有序推進(jìn)資本項(xiàng)可兌換進(jìn)程。

3．逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)匯率彈性

目前我國的美元和非美元外匯日浮動(dòng)幅度由0.3%變?yōu)?.5%，這一浮動(dòng)區(qū)間實(shí)際效果較好，保證匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅震蕩，也避免了對(duì)貿(mào)易和金融的重大沖擊。有彈性的匯率制度更有利于發(fā)現(xiàn)實(shí)際均衡匯率，抵御外來沖擊，保證國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。長期中我國匯率浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)適時(shí)逐步擴(kuò)大，通過觀察新的匯率政策實(shí)施后的實(shí)際效果，從而決定是否需要擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間。

4．加強(qiáng)國際游資監(jiān)管力度和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，減少人民幣升值壓力

從近兩年的情況來看，通過各種途徑進(jìn)入中國的熱錢不斷上升，并且缺少必要的監(jiān)管。同時(shí)，也可以考慮開放更多資金流通渠道，從而引導(dǎo)國外投資。再次要提高商業(yè)銀行運(yùn)營和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。人民幣匯率改革的方向是市場(chǎng)化，匯率形成機(jī)制也會(huì)越來越靈活，這意味著匯率的波動(dòng)幅度將比過去擴(kuò)大，變動(dòng)頻率也將加快。這就要求商業(yè)銀行要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，提高外匯頭寸管理水平。如果不能適應(yīng)匯率的這種變化趨勢(shì)，可能會(huì)加大銀行風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)外部沖擊的抵御能力，加劇國內(nèi)金融環(huán)境的震蕩。

(三)增強(qiáng)貨幣政策的有效性

貨幣政策有效性依賴于具體的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)和特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。當(dāng)前的雙順差使中國外匯儲(chǔ)備急劇增加，央行為了避免匯率劇烈波動(dòng)，通過外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，造成當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性過多，貨幣政策有效性受到削弱。央行采取多種措施加大公開市場(chǎng)操作力度，加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)公開市場(chǎng)引導(dǎo)信貸和利率調(diào)控能力，有效調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用。貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。如貨幣當(dāng)局搭配使用央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金率兩種貨幣政策工具管理流動(dòng)性。貨幣當(dāng)局發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款，取得很好的效果，但是中央銀行票據(jù)大規(guī)模的發(fā)行也帶來了高額的發(fā)行成本，單純依賴公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性僅是淺層對(duì)沖，而且對(duì)沖的數(shù)量和進(jìn)度還受到商業(yè)銀行購買意愿影響。存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用可以增強(qiáng)對(duì)沖的主動(dòng)性和對(duì)沖“深度”，在流動(dòng)性較多的前提下，小幅提高存款準(zhǔn)備金率是適量微調(diào)。

(四)資本不完全流動(dòng)下重視匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)

2005年7月，我國采用了盯住一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率形成機(jī)制的改革增加了中國貨幣政策的調(diào)控空間，央行可以更靈活地調(diào)節(jié)貨幣中介指標(biāo)——貨幣供應(yīng)量，更合理分配本國資源。目前在我國資本項(xiàng)目不完全管制和有管理的浮動(dòng)匯率制度下，我國的貨幣政策是有效的，但是資本流動(dòng)的規(guī)模和頻率越來越大，貨幣政策的有效性和獨(dú)立性受到了挑戰(zhàn)。資本項(xiàng)目的逐步放開，人民幣升值的速度明顯加快，使得有管理的浮動(dòng)匯率制度與貨幣制度有效性之間協(xié)調(diào)和選擇成為緊迫問題。

在制定貨幣政策時(shí)，要充分考慮國際經(jīng)濟(jì)因素對(duì)本國調(diào)控的制約和本國的政策措施對(duì)其他國家的影響，充分關(guān)注匯率、外匯儲(chǔ)備等外向性經(jīng)濟(jì)變量，注重國家間的貨幣協(xié)調(diào)，注重不同國家貨幣政策的差異以及可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。也要考慮匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，增強(qiáng)市場(chǎng)供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。當(dāng)前，央行應(yīng)積極研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，盤活某些類別資產(chǎn)的流動(dòng)性，恢復(fù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的彈性，努力將基礎(chǔ)貨幣增長控制在適度水平，防止商業(yè)銀行貸款過快。同時(shí)，要鼓勵(lì)人民幣衍生市場(chǎng)的發(fā)展。

[1]夏建偉，劉愛文．人民幣匯率制度改革與發(fā)展戰(zhàn)略及發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)政策調(diào)整[J]．華東經(jīng)濟(jì)管理，2006，(4)：148-151.

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

StudyontheCoordinationofMonetaryPolicyamp;ExchangeRatePolicyUndertheConditionofRMBAppreciation

CAO Qiang1，YU Wen-mei2

(1.School of Economics of Anhui University of Finance and Trade, Bengbu 233030，China； 2.School of Finance of Anhui University of Finance and Trade, Bengbu 233030，China)

The RMB appreciation has speed up since 2008. In this situation, the contradiction between monetary policy and the exchange rate policy in our country intensifies day by day along with the revaluation of RMB anticipated long-term. And this kind of contradiction gradually will possibly intensify in the future. On the basic of theory “Trilemma”, the article has expounded our country's exchange rate policy and monetary policy's contradiction as well as under the condition of the RMB appreciation the influence which and the difficulty monetary policy's formulation and implementation brings for our country. In this article proposed finally under the RMB revaluation's exchange rate policy's adjustment and monetary policy's orientation and tries hard to find our country's monetary policy and exchange rate policy coordinated conjunction spot in the anticipation of the RMB appreciation.

RMB appreciation; exchange rate policy; monetary policy; trilemma

2010-07-15

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研項(xiàng)目(ACKYQ0902ZD)；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研項(xiàng)目(ACKYQ1024)

曹 強(qiáng)，男，安徽蚌埠人，講師，碩士，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)。

F822

A

1007-9734(2010)05-0124-07