實(shí)際匯率與實(shí)際利率差:基于中美1978—2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

(孝感學(xué)院數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖北孝感432000)

胡亞權(quán),胡家喜

實(shí)際匯率與實(shí)際利率差:基于中美1978—2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

(孝感學(xué)院數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖北孝感432000)

胡亞權(quán),胡家喜

傳統(tǒng)的國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為,實(shí)際匯率與實(shí)際利率差之間存在長(zhǎng)期的反向變動(dòng)關(guān)系。協(xié)整和誤差修正模型的實(shí)證分析表明,中美實(shí)際利差與人民幣匯率之間存在協(xié)整關(guān)系,兩者之間存在正向變動(dòng)關(guān)系,這與理論模型的結(jié)論不一致。因此,本外幣利差與本國(guó)貨幣實(shí)際匯率變化率模型在我國(guó)的適用性有限。

實(shí)際匯率;實(shí)際利率差;協(xié)整檢驗(yàn);誤差修正模型

本文利用中美1978—2008年的數(shù)據(jù),考察人民幣實(shí)際匯率與中美實(shí)際利差之間的關(guān)系。

一、理論框架

多恩布施(1976)的粘性價(jià)格模型認(rèn)為,在貨幣市場(chǎng)失衡的短期內(nèi),商品價(jià)格因具有粘性而不能立即發(fā)生變化;而在長(zhǎng)期內(nèi),價(jià)格是靈活變化的,利率會(huì)立即變動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié),在國(guó)際資本完全可以自由流動(dòng)和充分替代的情況下,匯率隨之變動(dòng),實(shí)際匯率與實(shí)際利率差之間存在一種反向變動(dòng)的關(guān)系。Meese和Rogoff(1988)在三個(gè)假設(shè)條件下,建立了相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型以表述這種關(guān)系。[5]

方程(1)就是無(wú)抵補(bǔ)的利率平價(jià),即當(dāng)本幣與外幣的利率差擴(kuò)大時(shí),預(yù)期本幣將升值。方程(2)揭示了實(shí)際匯率(各變量均取對(duì)數(shù))相對(duì)于的調(diào)節(jié)機(jī)制,θ是調(diào)節(jié)系數(shù)。方程(3)是指在價(jià)格完全靈活的調(diào)價(jià)下,事前購(gòu)買力平價(jià)成立。

將方程(3)代入(2)中,變形可得:

方程(1)兩邊同時(shí)減去通脹率預(yù)期的差:лt-可以得到:

其中,rt=it-(EtPt+1-pt)。

最后,將方程(5)代入(4)中,可得:

方程(6)表明,實(shí)際匯率與實(shí)際利率差存在一種反向變動(dòng)的關(guān)系。早期的研究工作利用發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)證實(shí)這種關(guān)系不存在,如Meese和Rogoff(1988)[5],Edison和Pauls(1993)以及Campbell和Clarida(1987)[6]。但是,隨后的Baxter(1994)和Wu(1999)提供了這種關(guān)系存在的證據(jù)。最近,Nakagawa(2002)[7]和Kanas(2005)[8]的研究利用非線性方法對(duì)這種關(guān)系提供了支持。

二、實(shí)證分析

1.模型。根據(jù)方程(6)建立如下的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型:

其中,R EER表示人民幣實(shí)際匯率,R EID表示中美實(shí)際利率之差,ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明。人民幣實(shí)際匯率根據(jù)公式qt(各變量均取對(duì)數(shù)值,下同)計(jì)算得到,其中分別表示人民幣實(shí)際匯率,人民幣名義匯率(直接標(biāo)價(jià)法),美國(guó)CPI,中國(guó)CPI。中美實(shí)際利率分別根據(jù)公式計(jì)算it+1-pt+1+pt與計(jì)算得到,其中it+1,i＊t+1分別表示中美一年期存款平均名義利率。

3.實(shí)證結(jié)果。

1)單位根檢驗(yàn)。如果回歸模型中時(shí)間序列是非平穩(wěn)的,就會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的結(jié)果。因此在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前,需要對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用Augmented Dickey-Fuller(ADF)方法進(jìn)行序列單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下表:

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明,兩個(gè)變量的水平值都是非平穩(wěn)的,經(jīng)過(guò)一階差分后都是平穩(wěn)的。即變量REER和REID都是I(1)序列。

2)協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)有兩種方法:E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn),這里使用第二種方法。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)有兩種檢驗(yàn)方式:特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)。這兩種檢驗(yàn)方法的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2和表3

表2 協(xié)整檢驗(yàn)的特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果

表3 協(xié)整檢驗(yàn)的最大特征值結(jié)果

結(jié)果表明,實(shí)際匯率REER與實(shí)際利率差REID之間存在協(xié)整關(guān)系。因此,可以直接用OSL進(jìn)行估計(jì),得到兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系如下:

注:括號(hào)內(nèi)為t值,星號(hào)顯著性水平低于1%

(8)式表明,中美實(shí)際利率差每增加一個(gè)單位,人民幣實(shí)際匯率將增加0.3564個(gè)單位。

3)誤差修正模型。如果經(jīng)濟(jì)變量間存在協(xié)整關(guān)系,則這些經(jīng)濟(jì)變量之間一定存在某種長(zhǎng)期靜態(tài)穩(wěn)定關(guān)系,但不能反映經(jīng)濟(jì)變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。這就需要建立誤差修正模型來(lái)研究經(jīng)濟(jì)變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)格蘭杰表述定理(Granger representation),如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則可以建立誤差修正模型(ECM)。

(9)式表明,實(shí)際匯率與實(shí)際利率差短期內(nèi)存在反向變動(dòng)的關(guān)系。

表4 REER的Cholesky方差分解

4.方差分解。為了說(shuō)明中美實(shí)際利率差對(duì)人民幣實(shí)際長(zhǎng)期匯率的影響程度,有必要進(jìn)一步對(duì)上述模型做方差分解,即對(duì)脈沖反應(yīng)函數(shù)中的各個(gè)沖擊項(xiàng)同時(shí)對(duì)一個(gè)解釋變量回歸所得到的說(shuō)明系數(shù),進(jìn)行正交化“分解”,以測(cè)算出各個(gè)沖擊項(xiàng)自身對(duì)被解釋變量的獨(dú)立的“貢獻(xiàn)度”。

結(jié)果顯示,人民幣實(shí)際匯率的滯后影響呈減弱趨勢(shì),長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定。短期內(nèi),中美實(shí)際利差對(duì)人民幣實(shí)際匯率變化率的沖擊不大;長(zhǎng)期內(nèi),這種沖擊不斷增強(qiáng),且保持穩(wěn)定。

三、結(jié) 論

中美實(shí)際利差與人民幣實(shí)際匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)率與中美實(shí)際利差的變動(dòng)率存在正向關(guān)系;中美利差與人民幣實(shí)際匯率負(fù)相關(guān),中美利差上這一結(jié)果與方程(6)揭示的結(jié)果相矛盾,說(shuō)明我國(guó)資本流動(dòng)對(duì)利率的變動(dòng)不夠敏感,即如果利率上升,長(zhǎng)期資本也不會(huì)大規(guī)模進(jìn)入;反之,如果利率下降,長(zhǎng)期資本也不會(huì)馬上大量逃離。所以,模型(6)所揭示的變量關(guān)系對(duì)中國(guó)的適用性有限。[9]54

[1] Dornbusch R.Expectations and Exchange Rate Dynamics[J].Journal of Political Economy,1976,84.

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[3] 羅忠洲,李寧.日元實(shí)際匯率與長(zhǎng)期實(shí)際利率的實(shí)證分析:1971～2002[J].金融研究,2006(1).

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[6] Edison H,Pauls B.A Reassessment of the Relationship between Real Exchange Rates and Real Interest Rates:1974～1990[J].Journal of Monetary Economics,1993(2).

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[8] Baxter M.Real Exchange Rates and Real Interest Differentials,Have We Missed the Business-cycle Relationship?[J].Journal o f Monetary Economics,1994,33.

[9] 何慧剛.人民幣利率——匯率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制的實(shí)證分析和對(duì)策研究[J].國(guó)際金融研究,2006(9).

Abstract:Traditional international macroeconomic theory suggests that,on the long run,the relationship between the interest differentials and the changes of the real exchange rate is negative.Co-integration analysis based on the data of China and USA indicates that the relationship is positive,which is inconsistent with the conclusion of the model.So the model of the relationship between real exchange rate and real interest differentials is limitedly suitable to China.

Key Words:real exchange rate;real interest differentials;co-integration test;ECM

Real Exchange Rate and Real Interest Differentials:Evidence from China and USA during 1978—2008

Hu Yaquan,Hu Jiaxi
(School of Mathematics and Statistics,Xiaogan University,Xiaogan,Hubei432000,China)

F224

A

1671-2544(2010)04-0070-03

2010-01-30

湖北省教育廳科研項(xiàng)目(B20092601)

胡亞權(quán)(1974— ),男,湖北安陸人,孝感學(xué)院數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院講師,華中科技大學(xué)博士研究生。

胡家喜(1957— ),男,湖北漢川人,孝感學(xué)院數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院副教授。

(責(zé)任編輯:胡先硯)

購(gòu)買力平價(jià)(PPP)和無(wú)抵補(bǔ)的利率平價(jià)(UIP)是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)主要理論基礎(chǔ),由這兩種理論可以得出實(shí)際匯率與實(shí)際利率差之間的聯(lián)系,許多研究從理論和實(shí)證兩方面考慮這種關(guān)系。

在實(shí)證分析方面,匯率決定的粘性價(jià)格理論認(rèn)為實(shí)際匯率與實(shí)際利率差之間存在聯(lián)系。根據(jù)該理論,當(dāng)商品市場(chǎng)上價(jià)格對(duì)擾動(dòng)的調(diào)整速度比資產(chǎn)價(jià)格慢時(shí),貨幣沖擊導(dǎo)致暫時(shí)的實(shí)際利率差以及實(shí)際匯率對(duì)其長(zhǎng)期均衡價(jià)值的暫時(shí)偏離。實(shí)際匯率恢復(fù)到均衡水平,實(shí)際匯率的期望變化對(duì)應(yīng)于事前的實(shí)際利率的國(guó)際差距。[1]例如,當(dāng)Fed采取緊縮的貨幣政策時(shí),我們最有可能看到美元實(shí)際利率上升和匯率升值。由于預(yù)期實(shí)際匯率升值,美元價(jià)格將高于長(zhǎng)期靈活價(jià)格均衡水平,期望產(chǎn)生今天高價(jià)格的美元。

在實(shí)證分析方面,粘性價(jià)格匯率模型在探討這種關(guān)系方面取得了相當(dāng)突出的成果。然而,實(shí)證證據(jù)對(duì)這種關(guān)系的支持不甚理想。Campbell和Clarida(1987)發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率如此易變而且持續(xù),以至只有一小部分變化能夠以預(yù)期的實(shí)際利率差的變化來(lái)解釋。Meese和Rogoff(1988)利用傳統(tǒng)的回歸方法以及協(xié)整檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系表現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Edison和Pauls(1993)試圖通過(guò)誤差修正模型(ECM)證實(shí)兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系。Baxter(1994)強(qiáng)調(diào),這些研究集中在實(shí)際匯率的高頻因素方面,而不是低頻方面,她的研究認(rèn)為,兩者之間的關(guān)系只和實(shí)際匯率的短期因素相關(guān)。[2]630McKinnon and Ohno(1997)的研究認(rèn)為由于浮動(dòng)匯率時(shí)期的通貨膨脹持續(xù)度比固定匯率時(shí)期高得多,導(dǎo)致浮動(dòng)匯率時(shí)期長(zhǎng)期利率相對(duì)于短期利率的變動(dòng)越來(lái)越大。MacDonald and Nagayasu(1999)利用14個(gè)工業(yè)化國(guó)家的面板數(shù)據(jù),研究結(jié)果表明,當(dāng)利率為長(zhǎng)期利率時(shí),實(shí)際匯率與實(shí)際利率差存在協(xié)整關(guān)系。[3]99-100Hironobu Nakagawa(2002)在傳統(tǒng)模型中引進(jìn)門檻值建立非線性模型,考慮了價(jià)格調(diào)整的交易成本,實(shí)證結(jié)果支持這種關(guān)系。羅忠洲等(2006)的實(shí)證分析結(jié)果表明,1971至2002年,日元實(shí)際匯率、美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)期利率、日本實(shí)際長(zhǎng)期利率之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。Jaebeom Kim(2007)利用動(dòng)態(tài)似然無(wú)關(guān)協(xié)整回歸方法(DSUR)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,一般來(lái)說(shuō),貿(mào)易品比非貿(mào)易品更支持這種關(guān)系。[4]