隔夜信息、成交量與收益波動(dòng)

王新軍 李 明

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南 250100)

隔夜信息、成交量與收益波動(dòng)

王新軍 李 明

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南 250100)

基于影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信息和交易因素,對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市非交易期間收益率與交易期間收益率進(jìn)行分析,并與香港市場(chǎng)比較。我國(guó)A股市場(chǎng)非交易期間的收益容易受到滯后信息的影響。由于我國(guó)內(nèi)地股市開(kāi)放程度相對(duì)較小,外圍市場(chǎng)的信息不會(huì)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊,所以我國(guó)內(nèi)地股市的隔夜收益率波動(dòng)相對(duì)較小。交易期間,A股市場(chǎng)交易時(shí)段收益率波動(dòng)大于香港市場(chǎng),是因?yàn)锳股市場(chǎng)交易時(shí)段收益與交易量的變化值之間的相關(guān)程度大于香港市場(chǎng)的這種相關(guān)程度。由于隔夜信息的存在,成交量的變動(dòng)對(duì)交易時(shí)段收益的影響具有不對(duì)稱(chēng)性,不過(guò)這種不對(duì)稱(chēng)性在上漲周期中,表現(xiàn)的并不明顯。

非交易期間;交易期間;隔夜收益;交易時(shí)段收益

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的發(fā)展,世界各國(guó)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密,對(duì)于全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)也越來(lái)越一致。也正是由于這種全球化體系的存在,使得任何一個(gè)影響金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信息,都能夠快速而有效地在全球的資本市場(chǎng)上擴(kuò)散。歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家之一,美國(guó)作為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體,美元又是國(guó)際上的主要結(jié)算貨幣,世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)難免不受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,因而歐美主要資本市場(chǎng)的信息也變得更為重要。特別是在進(jìn)行投資決策時(shí),首先分析美國(guó)股市的信息,已經(jīng)成為廣大投資者的一種共識(shí)。

我國(guó)內(nèi)地股市與香港股市,因?yàn)闀r(shí)差原因,不能與歐美主要股市同步交易(如紐約交易所、倫敦交易所),歐美股市的主要交易信息,都在隔夜市場(chǎng)產(chǎn)生了信息積累。除此之外,政府為了避免政策出臺(tái)引起價(jià)格的劇烈波動(dòng),也選擇在閉市時(shí)間公布重要信息,譬如,提高存款準(zhǔn)備金率、改變利率以及提高或降低印花稅等。這些原因,往往會(huì)導(dǎo)致了第二天集合競(jìng)價(jià)之后,開(kāi)盤(pán)價(jià)格的高開(kāi)或者低開(kāi),產(chǎn)生隔夜收益。①在本文中,隔夜收益是指上一個(gè)交易日收盤(pán)到下一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)這段時(shí)間產(chǎn)生的收益;日內(nèi)交易時(shí)段收益是指一個(gè)交易日內(nèi)開(kāi)盤(pán)到收盤(pán)這段時(shí)間的收益。又由于交易制度的不同,以及市場(chǎng)的差異,兩個(gè)市場(chǎng)的交易價(jià)格對(duì)于這種公開(kāi)信息的反饋也不相同。相對(duì)于比較成熟的香港市場(chǎng)而言,我國(guó)A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)的代表,不可避免的具有新興市場(chǎng)的特點(diǎn),即價(jià)格波動(dòng),特別是日內(nèi)交易時(shí)段的波動(dòng)尤為劇烈。同時(shí),由于內(nèi)地股市的投機(jī)性和非理性,內(nèi)地的波動(dòng)在上漲周期和下跌周期中也表現(xiàn)出一定的差異性。

隔夜收益、日內(nèi)交易時(shí)段收益共同構(gòu)成了日收益。②日收益是指上一個(gè)交易日到下一個(gè)交易日收盤(pán)期間的收益。對(duì)于日收益的分析一直是研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的基礎(chǔ),也是金融研究領(lǐng)域中用來(lái)分析金融市場(chǎng)的重要依據(jù)。研究股票價(jià)格的波動(dòng)特征不僅對(duì)研究市場(chǎng)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)、投資者行為具有重要的意義,同時(shí)也是金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。然而,目前對(duì)證券市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究大多聚焦于這些變量的日間而非日內(nèi)關(guān)系,也就是說(shuō),對(duì)這些變量的日內(nèi)關(guān)系的研究還比較少。本文從收益波動(dòng)的角度,對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市價(jià)格波動(dòng)的日內(nèi)關(guān)系進(jìn)行研究,或許可以作為這方面研究的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

早在1970年,fama所定義的有效市場(chǎng)理論(EMH)中,就將資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)歸因于外界信息的沖擊,并將信息因素在證券價(jià)格中的反映,作為劃分市場(chǎng)有效性的依據(jù)。此后,信息沖擊作為可以導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的一個(gè)主要因素,在越來(lái)越多的文獻(xiàn)中出現(xiàn)。如Clark(1973)分析了信息流沖擊對(duì)金融資產(chǎn)收益的影響,并合理的解釋了金融資產(chǎn)的收益波動(dòng)性特征。Engel(1982)提出的自回歸條件異方差(ARCH)模型和Bollerslev (1986)在Engel研究的基礎(chǔ)上創(chuàng)建的廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型,都是描述信息沖擊導(dǎo)致波動(dòng)集束性的有效工具。French and Roll(1986),把引起價(jià)格波動(dòng)的原因分為信息和噪聲交易因素,其中信息因素又分為私人信息和公共信息。通過(guò)比較每小時(shí)交易時(shí)間的收益波動(dòng)與非交易時(shí)間的波動(dòng),發(fā)現(xiàn)交易時(shí)間的收益波動(dòng)是非交易時(shí)間價(jià)格波動(dòng)的70倍,并認(rèn)為噪聲交易因素對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響很小,價(jià)格的波動(dòng)由信息流引起,私人信息比公共信息更容易引起價(jià)格波動(dòng)。

Amihud and Mendelson(1987)為了保持公共信息的相似性,采用隔天收益,①隔天收益是指一個(gè)交易日的某個(gè)時(shí)點(diǎn)與前一個(gè)交易日的這個(gè)時(shí)點(diǎn)之間的收益。如隔天開(kāi)盤(pán)收益、隔天收盤(pán)收益。由于時(shí)間間隔相等,公共信息到達(dá)的概率相同。研究紐約證券交易所上市股票的隔天收益率,發(fā)現(xiàn)開(kāi)盤(pán)收益波動(dòng)大于收盤(pán)收益波動(dòng),其后他們又利用東京股市一天兩次集合競(jìng)價(jià)的特點(diǎn),發(fā)現(xiàn)下午開(kāi)盤(pán)時(shí)集合競(jìng)價(jià)所產(chǎn)生收益波動(dòng)并沒(méi)有與收盤(pán)時(shí)的波動(dòng)有所不同,說(shuō)明開(kāi)盤(pán)時(shí)的隔天收益波動(dòng)主要反映了開(kāi)盤(pán)前的非交易時(shí)間信息。Stoll和Whaley(1990)通過(guò)對(duì)紐約證券交易所上市的普通股隔天收益率開(kāi)盤(pán)與收盤(pán)波動(dòng)的比較,認(rèn)為開(kāi)盤(pán)時(shí)的高波動(dòng)率可能不是對(duì)閉市期間隔夜信息的反應(yīng)。

Larry and Scott(1990)則綜合兩種方法,研究了1964-1989年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每個(gè)交易日的隔夜收益,交易時(shí)段收益,隔天收益,以及交易日內(nèi)間隔為1小時(shí)的收益波動(dòng)。也證實(shí)了交易期間的波動(dòng)大于非交易期間,并且交易期間每小時(shí)收益波動(dòng)從開(kāi)盤(pán)到收盤(pán)呈現(xiàn)U型的特點(diǎn),這種特點(diǎn)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變而改變。雖然隔天開(kāi)盤(pán)收益波動(dòng)高于隔天收盤(pán)時(shí)的收益波動(dòng),但這種顯著性會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變化。

基于類(lèi)似的方法,分析相同的問(wèn)題,國(guó)內(nèi)學(xué)者也有一些發(fā)現(xiàn)和結(jié)論,如陳保華(2001)隨機(jī)選取上海交易所上市的10支股票,比較了隔天開(kāi)盤(pán)收益波動(dòng)與收盤(pán)收益波動(dòng)的方差,發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市也存在開(kāi)盤(pán)收益波動(dòng)大于收盤(pán)收益的特點(diǎn),并認(rèn)為與交易機(jī)制有關(guān)(集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià))。陳浩武等(2005)從交易機(jī)制角度出發(fā),分析了內(nèi)地股市隔天開(kāi)盤(pán)收益波動(dòng)大于隔天收盤(pán)收益波動(dòng)的原因,認(rèn)為與漲跌幅度的限制有關(guān)。王春峰等(2007)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市日內(nèi)收益具有“L”型模式。

Clark(1973)提出的混合分布假說(shuō)(MDH)認(rèn)為資產(chǎn)收益和交易量有一個(gè)不可觀(guān)測(cè)的信息流共同驅(qū)動(dòng),當(dāng)新的信息流到達(dá)市場(chǎng)時(shí),將同時(shí)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格和交易量的變動(dòng)。因此,在許多文獻(xiàn)中,交易量成為信息流的替代。

Evans和Lyons(2008)將影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素分為:1、信息直接引起價(jià)格的變化;2、信息通過(guò)在交易中的傳遞,間接影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng);3、交易本身影響價(jià)格(這種影響與信息無(wú)關(guān))。并以美元兌德國(guó)馬克的匯率為例,研究了宏觀(guān)信息影響價(jià)格的方式,結(jié)果表明宏觀(guān)信息的沖擊對(duì)匯率的影響超過(guò)30%,其中有2/3的信息沖擊是通過(guò)交易來(lái)傳遞的。

本文在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)內(nèi)地股市中存在著“價(jià)先于量”的特點(diǎn),研究分析我國(guó)內(nèi)地股市的日內(nèi)波動(dòng)特點(diǎn)。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選擇

我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)有上海與深圳兩個(gè)交易市場(chǎng),上證綜合指數(shù)與深證成分指數(shù)是內(nèi)地股市最具代表性的指數(shù),也是投資者的風(fēng)向標(biāo)。其中,上證綜合指數(shù)以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍,以發(fā)行量為權(quán)重,加權(quán)平均得到。深證成分指數(shù)按一定標(biāo)準(zhǔn)選出40家有代表性的上市公司作為成份股,用成份股的可流通數(shù)作為權(quán)數(shù),采用綜合法進(jìn)行編制而成的股價(jià)指數(shù)。

香港恒生指數(shù),是以香港股票市場(chǎng)中的33家上市股票為成份股樣本,以其發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均股價(jià)指數(shù),是反映香港股市價(jià)格變動(dòng)與趨勢(shì)最有影響的一種股價(jià)指數(shù)。

有研究表明,滬深兩市具有相同的投資者行為和風(fēng)險(xiǎn)收益特征。①王美今、孫建軍:《中國(guó)股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒》,《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第10期。但近年來(lái),由于工商銀行、中國(guó)石油等權(quán)重股一般在上海交易所上市,這些權(quán)重股的上市對(duì)于上證指數(shù)成交量的影響比較大,而深圳交易所幾乎沒(méi)有新的權(quán)重股上市。雖然成分股經(jīng)過(guò)一些調(diào)整,但指數(shù)的成份還保持了相對(duì)穩(wěn)定,所以不會(huì)影響到統(tǒng)計(jì)上的穩(wěn)定性,為了保持對(duì)比的可靠性,我們選擇深證成指與恒生指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析。此外,成交量作為本文模型的一個(gè)重要變量,深證成指可以更好的保持成交量不受頻繁的新股上市的影響。

此外,我們選擇指數(shù)而沒(méi)有分析個(gè)股的另一個(gè)原因是:我國(guó)股市監(jiān)管制度不健全,大量的相關(guān)文獻(xiàn)表明,市場(chǎng)上總是存在可以獲得超額收益的私人信息或者內(nèi)幕信息,因此個(gè)股交易期間的收益容易受到私人信息的影響,而表現(xiàn)出較大的波動(dòng)。指數(shù)收益的波動(dòng)不僅反映市場(chǎng)上公開(kāi)的信息,而且淡化了個(gè)股因?yàn)樗饺诵畔⒒蛘邇?nèi)幕信息造成的對(duì)市場(chǎng)影響。

我們選擇的數(shù)據(jù)為2001年7月2日至2008年6月30日深證成指與恒生指數(shù)的開(kāi)盤(pán)指數(shù)pot,收盤(pán)指數(shù)pct與成交量。②數(shù)據(jù)來(lái)源:銳思數(shù)據(jù)庫(kù),其中個(gè)別缺失數(shù)據(jù)從雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站搜得。時(shí)間跨度為7年,可以使我們從一個(gè)中長(zhǎng)期投資的視角對(duì)問(wèn)題進(jìn)行研究,避免了因?yàn)闀r(shí)間跨度小,而使結(jié)果具有短期階段性的特點(diǎn)。當(dāng)然為了檢驗(yàn)穩(wěn)健性,我們?cè)黾右粋€(gè)股市周期進(jìn)行驗(yàn)證。

計(jì)算隔夜收益、日內(nèi)收益、交易時(shí)段收益率的相關(guān)公式:

其中,rnt、rdt、rt分別代表第t個(gè)交易日的隔夜收益、交易時(shí)段收益和日收益。在(1)、(2)和(3)式中乘以100,是為了提高結(jié)果的顯著性。需要特別指出的是:11:30-13:00為內(nèi)地A股市場(chǎng)中午停盤(pán)時(shí)間,12:00-14:00為香港股市中午停盤(pán)時(shí)間,其間公共信息非常少,且上午停盤(pán)和下午開(kāi)盤(pán)方式同為連續(xù)競(jìng)價(jià),因而期間的波動(dòng)非常小,對(duì)我們的分析不構(gòu)成影響,為了從整天看交易時(shí)段的收益情況,我們暫時(shí)忽略掉期間的影響。

對(duì)日收益進(jìn)行分解,過(guò)程如下:

可以得到如下的方差關(guān)系

對(duì)隔夜收益、日內(nèi)收益和日收益,進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述,如表1所示。

表1 隔夜收益、交易時(shí)段收益、整體日收益的統(tǒng)計(jì)描述

通過(guò)表1,交易時(shí)段的收益內(nèi)地股市的波動(dòng)明顯大于香港股市。內(nèi)地股市的平均日收益與香港股市的平均日收益相差不大,說(shuō)明這段時(shí)間內(nèi),內(nèi)地股市與香港股市的投資收益基本相同。但是,內(nèi)地股市收益的方差明顯大于香港股市,則說(shuō)明內(nèi)地投資者要承受更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

為了描述隔夜收益波動(dòng)和交易時(shí)段收益的波動(dòng)對(duì)日收益波動(dòng)的影響,我們根據(jù)式(5),分別計(jì)算隔夜收益和交易時(shí)段收益分別對(duì)于日收益的比率即波動(dòng)比率,如表2所示:

表2 協(xié)方差、波動(dòng)比率和方差檢驗(yàn)

通過(guò)表1與表2的對(duì)比發(fā)現(xiàn),兩地市場(chǎng)的隔夜波動(dòng)率,內(nèi)地股市小于香港股市;交易時(shí)段波動(dòng),內(nèi)地股市明顯大于香港股市,而且內(nèi)地股市的波動(dòng)率高出香港市場(chǎng)180%;日波動(dòng)率,內(nèi)地股市高出香港股市85%。這是否說(shuō)明了,隔夜信息對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市的影響較小,可能與我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)有關(guān),比如上午開(kāi)盤(pán)時(shí)內(nèi)地股市的集合競(jìng)價(jià)時(shí)間只有10分鐘,香港股市則有30分鐘。就交易時(shí)段收益波動(dòng)率而言,內(nèi)地股市遠(yuǎn)高于香港股市。香港股市和內(nèi)地股市交易時(shí)段的波動(dòng)差異如此之大是由什么原因造成的呢?是否意味著內(nèi)地股市存在著隔夜信息的滯后性,大量的隔夜信息是否是通過(guò)交易行為進(jìn)行傳遞?圍繞上述問(wèn)題,我們將對(duì)模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。

為此,我們建立以下分析模型。

1.隔夜收益模型。由于內(nèi)地市場(chǎng)制度因素的影響,信息可能存在滯后性。如由于A(yíng)股市場(chǎng)存在漲跌幅度的限制,因此市場(chǎng)對(duì)于信息的反應(yīng)存在滯后性。所以,我們考慮滯后信息對(duì)隔夜收益的影響。

其中,c是常數(shù)項(xiàng);k代表滯后階數(shù),其值由A I C信息準(zhǔn)則確定。μt代表隨機(jī)產(chǎn)生的隔夜信息干擾。

由于我國(guó)內(nèi)地股市對(duì)交易進(jìn)行了漲跌幅限制,因此交易產(chǎn)生的波動(dòng)可能會(huì)延續(xù)到下一個(gè)交易日的隔夜收益中去,所以我們假定下一個(gè)交易日的隔夜收益,受到前一個(gè)交易日的影響,由于無(wú)法區(qū)分這種滯后性來(lái)自于上一個(gè)交易日的外界信息還是交易波動(dòng)的持續(xù)性影響,我們利用日收益rt-p代表之前所有的信息。在實(shí)證結(jié)果中,我們將剔除不顯著的因素。

根據(jù)A I C信息準(zhǔn)則與統(tǒng)計(jì)量的顯著性,我國(guó)內(nèi)地股市的滯后階數(shù)等于3,香港股市的滯后階數(shù)為0。這從一個(gè)方面說(shuō)明,相對(duì)于香港市場(chǎng),A股市場(chǎng)還存在著明顯的信息滯后性。

2.交易時(shí)段收益模型。根據(jù)混合分布假說(shuō)(MDH),證券的價(jià)格和成交量被一個(gè)共同的信息流所驅(qū)動(dòng),因此成交量的變動(dòng)與股票價(jià)格的變動(dòng)之間就存在著一定的聯(lián)系。雖然,市場(chǎng)在沒(méi)有收到實(shí)質(zhì)信息沖擊下也會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng),但卻無(wú)法否定成交量與價(jià)格波動(dòng)之間的顯著關(guān)系。陳維云、張宗憲(2005)發(fā)現(xiàn)成交量對(duì)波動(dòng)性具有較好的解釋作用,而波動(dòng)性對(duì)成交量的解釋作用卻較差。因此,在解釋交易時(shí)段收益波動(dòng)時(shí),成交量無(wú)疑成為一種最有效的解釋變量。成交量是描述交易信息的重要因素,由于成交量等因素的影響只表現(xiàn)在交易階段,因此在交易時(shí)段收益中,我們加入交易量,以及交易量的變化,來(lái)分析交易時(shí)段收益。

其中,volt代表第t個(gè)交易日的成交量,vt代表成交量的變化值。①為了計(jì)算的方便和系數(shù)的顯著性,此處用vt=log(volt)-log(volt-1)表示成交量的變化值。rt-1代表前一個(gè)交易日的信息滯后的影響,我們之所以只選擇前一個(gè)交易日的一階滯后,是因?yàn)樵趯?shí)際計(jì)算中,我們發(fā)現(xiàn)前一個(gè)交易日以前的信息在模型中都不顯著,為了表述方便模型只給出前一個(gè)交易日的收益。ln(volt)代表取對(duì)數(shù)后的成交量,由于成交量的數(shù)值本身非常大,我們?nèi)?duì)數(shù)以后可以將數(shù)值變小而并不影回歸方程的顯著性。vt是成交量的變動(dòng)量,v2t代表成交量變動(dòng)的絕對(duì)量,εt代表隨機(jī)誤差的干擾。

大量的實(shí)證結(jié)果表明,國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)存在著“利空”信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的不對(duì)稱(chēng)性影響。所以,在(7)式中我們?cè)O(shè)置系數(shù)γ,用來(lái)驗(yàn)證隔夜信息是否可以通過(guò)成交量變動(dòng)對(duì)交易時(shí)段的收益產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)影響。dumt是虛擬變量,當(dāng)時(shí)rnt<0時(shí),dumt=1;其他情況下,dumt=0。如果γ值顯著,則說(shuō)明成交量的變化對(duì)交易時(shí)段收益的影響具有不對(duì)稱(chēng)性,存在隔夜利空信息時(shí),成交量的變化對(duì)交易時(shí)段收益的影響力大小與不存在利空信息時(shí)不一致。

四、實(shí)證結(jié)果

對(duì)于隔夜收益,根據(jù)A I C信息準(zhǔn)則,剔除不顯著因素,我們給出模型(6)的具體回歸數(shù)值,各自的隔夜收益表達(dá)式為:

通過(guò)回歸方程式(8)和(9)可以看出,雖然A股隔夜收益的波動(dòng)小,但A股信息傳遞的效率不如香港市場(chǎng),存在短期信息的滯后性。影響香港股市隔夜收益的因素中,不含前面交易日的滯后信息,可以認(rèn)為香港股市的隔夜收益波動(dòng)只受到外來(lái)信息的影響,所以香港股市對(duì)信息更敏感,這一點(diǎn)也與香港股票市場(chǎng)的開(kāi)放程度高有關(guān)。A股隔夜收益波動(dòng)小的原因一方面與我國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度小有關(guān),來(lái)自海外的直接投資受到嚴(yán)格的限制,這就使得內(nèi)地股市與外圍股市之間保持了一定的獨(dú)立性,來(lái)自外圍市場(chǎng)的隔夜信息對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市的影響相對(duì)較小一些;另一方面,也可能與市場(chǎng)自身的微觀(guān)結(jié)構(gòu)有關(guān),如上午開(kāi)盤(pán)時(shí)A股市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)時(shí)間只有10分鐘,而香港股市則有30分鐘,這種時(shí)間上的縮短,也會(huì)使得A股市場(chǎng)的投資者對(duì)隔夜信息反應(yīng)不夠充分,可能存在對(duì)隔夜信息的滯后反應(yīng),這種滯后反應(yīng)可能存在于日內(nèi)交易時(shí)段的收益中。

為了進(jìn)一步分析A股市場(chǎng)隔夜收益波動(dòng)較小的原因。通過(guò)表2,我們分析A股市場(chǎng)與香港股市的隔夜收益與日內(nèi)交易時(shí)段收益的協(xié)方差,以及通過(guò)隔夜收益與日內(nèi)交易時(shí)段收益的協(xié)方差和方差的計(jì)算,我們得到的A股市場(chǎng)和香港股市的隔夜收益與日內(nèi)交易時(shí)段收益的相關(guān)系數(shù)(其中,A股市場(chǎng)為-0.048,香港股市為0.062)。通過(guò)這些計(jì)算結(jié)果可以看到,香港股市和A股市場(chǎng)的隔夜收益與日內(nèi)交易時(shí)段收益之間的相關(guān)性都比較小。A股市場(chǎng)中隔夜收益波動(dòng)較小,可能并非由于A(yíng)股市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)集合競(jìng)價(jià)時(shí)間短,致使隔夜收益對(duì)隔夜信息的反應(yīng)不足。而對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng)隔夜收益波動(dòng)較小,我們更傾向于接受第一種解釋,即A股市場(chǎng)隔夜收益波動(dòng)較小,與A股市場(chǎng)相對(duì)于香港市場(chǎng)開(kāi)放程度較小有關(guān)。

對(duì)于日內(nèi)收益的香港市場(chǎng),由于前一個(gè)交易日的信息不在本交易日的隔夜收益中反映,也沒(méi)有在交易時(shí)段收益中反映出來(lái),而且交易日當(dāng)天的隔夜信息,也沒(méi)有直接影響到當(dāng)天交易時(shí)段的收益率。從這一點(diǎn)上可以看出香港股市隔夜波動(dòng)大的原因就在于隔夜信息的影響,可見(jiàn)香港股市是一個(gè)對(duì)周邊信息非常敏感的市場(chǎng)。而且價(jià)格波動(dòng)對(duì)信息的反應(yīng)也比較有效,不會(huì)產(chǎn)生滯后性。交易量系數(shù)的不顯著,說(shuō)明當(dāng)天的交易量大小,不能對(duì)交易時(shí)段的收益產(chǎn)生影響。

對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng),α1、α2、β1都是非常顯著的,說(shuō)明交易時(shí)段收益不僅受到上一個(gè)交易日滯后信息的影響,而且還會(huì)受到當(dāng)天的隔夜信息的直接影響。成交量系數(shù)的顯著,說(shuō)明對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng),成交量的大小也會(huì)直接影響到交易時(shí)段的收益。由此可見(jiàn),影響A股市場(chǎng)交易時(shí)段收益的因素要多于香港市場(chǎng)。由于這些因素的影響,盡管A股市場(chǎng)存在漲跌幅度的限制,而交易時(shí)段收益的波動(dòng)性卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于沒(méi)有漲跌幅度限制的香港市場(chǎng)。

β2和γ在兩個(gè)市場(chǎng)都表現(xiàn)出了極高的顯著性,這說(shuō)明不論A股市場(chǎng)還是香港市場(chǎng)的交易時(shí)段收益率都明顯的受到成交量變動(dòng)的影響。在所選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度內(nèi),A股市場(chǎng)交易量變化值的方差為0.018,香港市場(chǎng)交易量變化值的方差為0.020,經(jīng)過(guò)方差檢驗(yàn),在5%顯著的水平下,兩者沒(méi)有明顯差異。而A股市場(chǎng)的β2和β2+γ的絕對(duì)值都明顯大于香港市場(chǎng)。因此,在A(yíng)股市場(chǎng)和香港股市的成交量波動(dòng)沒(méi)有明顯差異的情況下,A股市場(chǎng)的交易時(shí)段收益率對(duì)成交量的變動(dòng)更為敏感,所以這也是A股市場(chǎng)交易時(shí)段收益率波動(dòng)大于香港市場(chǎng)交易時(shí)段收益率波動(dòng)的一個(gè)重要原因。這種情況的產(chǎn)生,可能與投資者投資觀(guān)念有關(guān),比如內(nèi)地市場(chǎng)中投資者對(duì)成交量的變動(dòng)更為重視、對(duì)流動(dòng)性的偏好更大。

由于γ的值小于0,且β2+γ的絕對(duì)值小于β2的值,其不對(duì)稱(chēng)性表現(xiàn)在:存在隔夜利空消息時(shí),交易時(shí)段收益率對(duì)成交量變化值的敏感程度小于不存在利空消息時(shí)交易時(shí)段收益率對(duì)成交量變化值的敏感程度。從這一點(diǎn)也可以看出,成交量的變動(dòng)是股市上漲的原因之一,但不是股市下跌的原因。因?yàn)?對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng),由于投資者的交易行為比較容易情緒化,具體表現(xiàn)為上漲周期中的過(guò)度自信和下跌周期中的過(guò)度悲觀(guān)。隔夜信息引起的隔夜收益,可能會(huì)受到這種周期性的影響。同時(shí),代表交易水平的成交量,可能也會(huì)受到市場(chǎng)周期的影響。

五、結(jié)論和建議

綜上所述,利用影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信息和交易因素,分析我國(guó)內(nèi)地股市非交易期間收益率與交易期間收益率的兩個(gè)影響因素,并與同期香港市場(chǎng)進(jìn)行了比較,結(jié)論如下:

相對(duì)于香港市場(chǎng),由于交易制度等因素的不同,使得內(nèi)地A股市場(chǎng)的隔夜收益中存在著短期滯后信息因素的影響。并且這種短期滯后信息的持續(xù)性在市場(chǎng)處于上漲周期時(shí)要大于市場(chǎng)處于下跌周期時(shí)。而內(nèi)地A股市場(chǎng)隔夜波動(dòng)小于香港市場(chǎng),則是因?yàn)閮?nèi)地市場(chǎng)的開(kāi)放程度較小,外圍市場(chǎng)信息對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)的影響還比較小。

相對(duì)于香港市場(chǎng),交易時(shí)段內(nèi)地A股市場(chǎng)波動(dòng)率高,跟A股市場(chǎng)交易量的變化值與交易時(shí)段收益之間的相關(guān)程度高有關(guān)。而且隔夜信息、前一個(gè)交易日的信息都會(huì)對(duì)A股交易時(shí)段的收益產(chǎn)生影響。這也說(shuō)明了,A股市場(chǎng)上信息傳遞的效率比較低。A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)中,都存在著交易量的變化值與交易時(shí)段收益的相關(guān)程度的不對(duì)稱(chēng)性。具體表現(xiàn)在,當(dāng)存在隔夜利空消息時(shí),成交量的變化值與交易時(shí)段收益的相關(guān)程度小于沒(méi)有利空消息時(shí)成交量的變化值與交易時(shí)段收益的相關(guān)程度。但是這種情況在上漲周期中表現(xiàn)的卻不明顯,原因在于下跌周期中,投資者過(guò)于悲觀(guān),股票市場(chǎng)的成交量縮小,使得成交量的變動(dòng)對(duì)交易時(shí)段收益的影響減少。負(fù)的不對(duì)稱(chēng)性表現(xiàn)的很明顯,因此交易時(shí)段收益與成交量變動(dòng)之間的相關(guān)程度,在下跌周期中要小于上漲周期中。從而我們也可以知道,投資者依據(jù)成交量的變動(dòng)而進(jìn)行的投資策略,在下跌周期中遠(yuǎn)沒(méi)有在上漲周期中那樣有效。

雖然A股市場(chǎng)對(duì)價(jià)格進(jìn)行漲跌幅度的限制,這種限制可以在一個(gè)交易日內(nèi)降低市場(chǎng)的反應(yīng)程度,但是這種反應(yīng)往往會(huì)產(chǎn)生滯后的效應(yīng),影響到下幾個(gè)交易日的收益波動(dòng),無(wú)助于市場(chǎng)效率的提高。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),市場(chǎng)處于下跌周期時(shí),依據(jù)成交量的變化進(jìn)行的投資判斷遠(yuǎn)不如上漲周期中有效。

改進(jìn)交易制度,提高信息傳遞的效率,可以減少信息傳遞中的滯后性。增加市場(chǎng)的開(kāi)放度必然導(dǎo)致隔夜收益的波動(dòng)增大,但是能否降低交易時(shí)段的波動(dòng),從而整體上降低我國(guó)股市的波動(dòng)性,仍然需要深入研究。

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003—4145[2010]11—0129—06

2010-09-12

王新軍,男,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;

李 明,男,齊魯銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部經(jīng)理。

本文得到山東省自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“信用衍生產(chǎn)品定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)控制”(Z2007A04)的資助。