國際游資流入對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊及對(duì)策

郭 麗

(廣東金融學(xué)院,廣東廣州 510521)

國際游資流入對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊及對(duì)策

郭 麗

(廣東金融學(xué)院,廣東廣州 510521)

近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),外匯儲(chǔ)備的不斷增加,國際社會(huì)對(duì)我國人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化,以及金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進(jìn)入我國,對(duì)我國的金融體系,乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行構(gòu)成巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。有效防范國際游資沖擊應(yīng)從五個(gè)方面努力:完善外匯市場(chǎng),使人民幣匯率建立在均衡的供求關(guān)系上;逐步完成我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程和匯率體制改革;健全和完善銀行體系、金融市場(chǎng)體系,強(qiáng)化金融監(jiān)管機(jī)制;加強(qiáng)對(duì)國際資本項(xiàng)目的監(jiān)控,謹(jǐn)慎開放資本項(xiàng)目;積極借鑒拉美國家的經(jīng)驗(yàn)等。

國際游資;金融市場(chǎng);金融風(fēng)險(xiǎn);金融監(jiān)管

國際游資也稱作“熱錢”或投機(jī)性短期資本。一般認(rèn)為,那些沒有固定的投資領(lǐng)域,期限較短的(一般是一年以下),以追逐高額短期利潤而在各市場(chǎng)之間移動(dòng)的短期資本都屬于國際游資的范疇。在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中,國際游資被定義為:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機(jī)心理,或者受國際利差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激,在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng),這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資?！?/p>

國際游資具有這樣幾個(gè)特征:一是數(shù)額大、影響范圍廣;二是虛擬性與高投機(jī)性;三是高流動(dòng)性與高收益性;四是高度杠桿化;五是非透明性和高隱秘性等。

一、國際游資進(jìn)入我國的規(guī)模、原因及渠道

近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),外匯儲(chǔ)備的不斷增加,國際社會(huì)對(duì)我國人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化,以及金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進(jìn)入我國,對(duì)我國的金融體系,乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行構(gòu)成巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)規(guī)模

國際游資流動(dòng)作為一種地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng),具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和隱蔽性,外界難以獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),所以對(duì)其規(guī)模的測(cè)量有較大的困難。目前國內(nèi)學(xué)者對(duì)流入我國的國際游資進(jìn)行了初步估算,但并未就測(cè)算國際游資的規(guī)模提出一個(gè)規(guī)范的方法,因此對(duì)流入我國的國際游資的規(guī)模,目前在業(yè)內(nèi)還沒有達(dá)成共識(shí)。本文依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局國際統(tǒng)計(jì)信息中心2006年研究報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)國際游資進(jìn)行粗略的估算:

國際游資規(guī)模=外匯儲(chǔ)備的增加量-FD I-貿(mào)易順差。

估算結(jié)果如下表所示(單位:億/美元):

數(shù)據(jù)來源:作者整理所得。

由上表可見,近年來,隨著人民幣升值預(yù)期的上升,國際游資流入我國的規(guī)模大幅增加。尤其是2005年之后,國際游資的規(guī)模逐年增長(zhǎng)。當(dāng)然,用“國際游資規(guī)模=外匯儲(chǔ)備的增加量-FD I-貿(mào)易順差”這種方法測(cè)算我國國際游資的總體規(guī)模也存在弊端,如采用此公式就意味著外匯儲(chǔ)備和FD I中并未存在游資,而事實(shí)上,有些國際游資是通過貿(mào)易項(xiàng)以及外國直接投資流入境內(nèi),故本文對(duì)國際游資的測(cè)算與實(shí)際流入我國的國際游資還是有出入的。

(二)原因

逐利性是國際游資流動(dòng)的一個(gè)最主要原因。資本總是從資本回報(bào)率低的地方向回報(bào)率高的地方流動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下,本國金融資產(chǎn)收益率的上升打破了本國和外國資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡,于是投資者將出售外國債務(wù)工具或權(quán)益工具,買入本國金融資產(chǎn),從而引起游資的流入。反之,外國金融資產(chǎn)收益率的上升也會(huì)導(dǎo)致投資者出售該國的債務(wù)工具或權(quán)益工具,買入外國的金融資產(chǎn),從而引起游資的流出。金融資產(chǎn)收益率相對(duì)變動(dòng)的幅度越大,國際游資流動(dòng)的規(guī)模就越大。

國際游資流入我國的最主要原因是人民幣升值預(yù)期。一國貨幣幣值以其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為核心推動(dòng)力,貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值是對(duì)外價(jià)值的基礎(chǔ)。近幾年,我國國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,GDP多年來一直保持在8%以上的良好發(fā)展勢(shì)頭,通貨率低、人民幣匯率穩(wěn)中有升、趨于堅(jiān)挺,再加上當(dāng)前美元大幅貶值,美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,這直接導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的不斷增加。而隨著人民幣升值壓力的不斷加大,試圖從人民幣升值中獲取利益的境外投機(jī)者不斷將資本輸入中國,同時(shí)也進(jìn)一步加大了市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求。對(duì)人民幣的需求增大又加劇了人民幣升值壓力,而央行為了穩(wěn)定人民幣匯率,不得不大量買進(jìn)外幣,這就形成了一個(gè)惡性循環(huán),使得人民幣升值的壓力在不斷加大,境外投機(jī)者源源不斷輸入資金。

(三)渠道

盡管我國尚未完全放開外匯管理,但相對(duì)于其他地區(qū),我國的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定,游資進(jìn)入具有很高的安全性。加之人民幣匯率穩(wěn)中有升、趨于堅(jiān)挺,這就使得國際游資在利益的驅(qū)使下,通過各種渠道流入我國進(jìn)行套利。國際游資進(jìn)入我國的渠道眾多,主要渠道有以下幾種:

1.通過進(jìn)出口價(jià)格偽報(bào)流入。進(jìn)出口價(jià)格偽報(bào)的方式有三種:一是利用貿(mào)易手段“低進(jìn)高出”的方式可以少付匯多收匯,游資就利用收到的外匯后多出的部分,合法進(jìn)入國內(nèi);二是提前錯(cuò)后,很多進(jìn)出口公司在進(jìn)行國際貿(mào)易收支時(shí),提前收到銷售款,形成預(yù)收貨款,并將收到的外幣換成人民幣;三是在服務(wù)貿(mào)易中,由于廣告、咨詢、會(huì)展、法律、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的貿(mào)易收匯缺乏實(shí)質(zhì)性的真實(shí)性審核規(guī)定,國際游資往往通過收取遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過服務(wù)價(jià)值的外匯收入,達(dá)到流入國內(nèi)的目的。通過進(jìn)出口價(jià)格偽價(jià)流入國際游資的方式簡(jiǎn)單、隱蔽,而且一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),可以通過反向操作使游資流出。

2.通過短期外債流入。短期外債是指流入我國境內(nèi)工商企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的境外外匯資金。就規(guī)模而言,境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的短期貸款,包括境外金融機(jī)構(gòu)總行(部)對(duì)其在我國的分支機(jī)構(gòu)提供的營運(yùn)資金。如一些外商投資公司向國外母公司借款,這種借款并不需要支付利息,境內(nèi)公司將該款項(xiàng)結(jié)匯后可將其轉(zhuǎn)存為定期存款,或通過其他渠道流入國內(nèi),這便是國際游資通過境外關(guān)聯(lián)企業(yè)以“零利率”外債流入我國境內(nèi)的方式。

3.通過招商引資流入。近幾年,在強(qiáng)烈招商引資的催化作用下,地方政府急功近利的上項(xiàng)目、重政績(jī),大量引進(jìn)外資。相關(guān)部門在項(xiàng)目審批、資金運(yùn)作方面一路綠燈,有些甚至避開監(jiān)管,違規(guī)操作放任外資流入,這使得有些外資通過政府的招商引資流入后,并沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)的項(xiàng)目開發(fā),而是在人民幣升值一兩年后,外商以各種名義將公司注銷,資金退回母國。外匯管理部門的調(diào)查發(fā)現(xiàn),有些外商投資資金流入并無真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營背景,只是為了實(shí)現(xiàn)資金流入的目的,結(jié)匯后流入我國房地產(chǎn)市場(chǎng)或劃入關(guān)聯(lián)企業(yè),甚至直接轉(zhuǎn)為人民幣定期存款,等待時(shí)機(jī)套利。招商引資可以說在一定程度上解決了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資金的不足,但也在很大程度上為境外機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)賺取豐厚利潤的渠道。

4.通過非貿(mào)易渠道流入。非貿(mào)易收入主要指的是企業(yè)從事跨境服務(wù)所獲取的勞務(wù)費(fèi)用,如廣告、運(yùn)輸、法律服務(wù)、旅游、通訊、建筑、金融等項(xiàng)目的收入。這些非貿(mào)易收入名目繁多,外貿(mào)監(jiān)管部門無法精確核查,且手法簡(jiǎn)便、隱蔽,這給國際游資進(jìn)入國內(nèi)提供了又一個(gè)渠道。

二、國際游資流入對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊

國際游資流入往往并不以實(shí)體投資為目的,它具有典型的順周期性,會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)周期的起伏。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí),游資流入會(huì)增加凈投資,從而進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì),帶來通貨膨脹。而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)增速放緩,或國家面臨金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí),游資會(huì)伺機(jī)撤離該國,進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的惡化。這一進(jìn)一出的過程在卷走大量財(cái)富的同時(shí),也給該國的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來難以彌補(bǔ)的傷害。因此,目前大規(guī)模的國際游資的流入,對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)穩(wěn)定都存在極大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)帶來外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩和人民幣升值壓力

一般認(rèn)為,國際游資對(duì)一國匯率的影響主要表現(xiàn)在使匯價(jià)發(fā)生扭曲,引起匯價(jià)波動(dòng)。國際游資在流入我國時(shí),一般會(huì)通過各種方式兌換成人民幣,在套利后再兌換成外幣流出,大量頻繁的進(jìn)出將會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)非正常的外匯需求,不利于維持人民幣匯率的穩(wěn)定,影響外匯市場(chǎng)的正常秩序。當(dāng)國際游資大規(guī)模的流入我國時(shí),會(huì)導(dǎo)致外幣供給和本幣需求增加,在其它條件不變的情況下會(huì)導(dǎo)致外匯匯率持續(xù)貶值和本幣匯率持續(xù)升值。而人民幣升值的壓力一旦得到強(qiáng)化,國際游資流入的規(guī)模就會(huì)增大,就會(huì)形成“人民幣升值預(yù)期→國際游資流入→人民幣需求增加→人民幣升值壓力增加→人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)”的惡性循環(huán)。只要人民幣升值幅度沒有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期水平,國際游資流入的態(tài)勢(shì)就不會(huì)發(fā)生改變,而國際游資的大規(guī)模流入將進(jìn)一步形成人民幣升值壓力。

(二)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

由于國際游資具有高流動(dòng)性和追求高收益的特點(diǎn),因此游資進(jìn)入我國后會(huì)選擇流向金融市場(chǎng),從而會(huì)推動(dòng)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。尤其是2002年11月我國開始實(shí)施QFII制度,大量的國際資本正以QFII的身份進(jìn)入我國的股票市場(chǎng),這使得國內(nèi)各類股票價(jià)格急劇上漲,呈現(xiàn)泡沫化。而一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),國際游資將反向做空,這將引起股票價(jià)格的暴跌,從而可能引起經(jīng)濟(jì)的大幅度衰退。如2008年1 -8月上海綜指以54.4%的跌幅居世界首位,一個(gè)重要原因就在于國際游資利用內(nèi)地和香港兩地上市藍(lán)籌股的A股與H股價(jià)格的關(guān)聯(lián),間接做空A股市場(chǎng)所致。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷史表明,證券市場(chǎng)的開放會(huì)引起國際游資流動(dòng)的急劇擴(kuò)大,而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體幾次大的金融危機(jī)都是由于大量的熱錢撤離引起的。

(三)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫

同樣,受利益的驅(qū)使,國際游資流入我國境內(nèi)后也會(huì)流向房地產(chǎn)這些非生產(chǎn)性領(lǐng)域。近年來,隨著國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,境外資本流入房地產(chǎn)行業(yè)的勢(shì)頭也異常迅猛。境外資本流入在給境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)提供大量資金支持、提升房地產(chǎn)供給水平、促進(jìn)整個(gè)行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí),也加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn),特別是帶動(dòng)了投資性和投機(jī)性購房,推動(dòng)了國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。國際游資對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)起著推波助瀾的作用,但是,當(dāng)國際游資迅速大量流出時(shí),又會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂,并由此引起房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈震蕩。

(四)增大央行宏觀調(diào)控的壓力

當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)中央銀行將采取緊縮性的貨幣政策,如減少貨幣供給來提高利率使經(jīng)濟(jì)降溫,而利差的上升,會(huì)使得國際游資大量涌入,迫使該國被動(dòng)增加貨幣投放,這樣央行的緊縮性貨幣政策的效果就會(huì)大打折扣。反之,當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),擴(kuò)張性貨幣政策使利差下降,又會(huì)引發(fā)國際游資的大規(guī)模外逃,使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。這就在一定程度上抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的成效。即使由于匯率變動(dòng)或其他原因而造成國際游資的流動(dòng)與貨幣政策目標(biāo)同向,但國際游資的流動(dòng)也會(huì)縮短貨幣政策的時(shí)滯,還可能使貨幣政策的效果超過原本制定政策時(shí)的預(yù)期目標(biāo)效果,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱或蕭條,降低貨幣政策的可靠性?？梢?國際游資的大量流入會(huì)使央行的貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果,降低了貨幣政策的獨(dú)立性,增大了央行宏觀調(diào)控的壓力,也使得經(jīng)濟(jì)回歸到正常軌道的時(shí)間延長(zhǎng)。

三、應(yīng)對(duì)國際游資沖擊的策略

由于國際游資進(jìn)入我國的規(guī)模龐大,進(jìn)出方式多種多樣且途徑隱蔽。因此,加強(qiáng)對(duì)國際游資的監(jiān)管就是一項(xiàng)迫在眉睫的重任務(wù)。本文認(rèn)為,有效防范國際游資沖擊應(yīng)從五個(gè)方面努力:

第一,完善外匯市場(chǎng),使人民幣匯率建立在均衡的供求關(guān)系上,逐漸減小人民幣升值預(yù)期的壓力。經(jīng)濟(jì)因素和政治因素兩方面的影響助長(zhǎng)了人民幣持續(xù)升值的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)上,由于市場(chǎng)的不完善,中國政府對(duì)市場(chǎng)的保護(hù),在一定程度上助長(zhǎng)了投資者投機(jī)市場(chǎng)的信心;在政治上,加入WTO的承諾和國際組織的壓力,使得人民幣升值的預(yù)期得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。只有穩(wěn)定人民幣升值的預(yù)期,防止人民幣升值預(yù)期的惡性循環(huán),才能打擊國際游資的信心,減少游資的流入。

第二,逐步完成我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程和匯率體制改革。由于目前人民幣利率決定的市場(chǎng)機(jī)制尚未真正形成,利率工具調(diào)節(jié)短期資本流動(dòng)的手段尚難發(fā)揮作用。要使利率工具與匯率工具相互協(xié)調(diào)和配合,成為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的有力手段,就必須先行實(shí)現(xiàn)利率決定的市場(chǎng)化。不合理的匯率制度或者僵硬的匯率機(jī)制,是引誘國際游資對(duì)一國發(fā)動(dòng)投機(jī)攻擊的重要原因。要從內(nèi)在的匯率制度上改進(jìn)與完善,使人民幣匯率真正能夠反應(yīng)外匯市場(chǎng)價(jià)格。國際游資的任何投機(jī)活動(dòng)都有一定的機(jī)會(huì)成本,如果人民幣在一定時(shí)期內(nèi)沒有升值的可能性,那么大量國際游資就可能改變其投機(jī)方向,由短期投資改為中長(zhǎng)期投資。

第三,健全和完善銀行體系、金融市場(chǎng)體系,強(qiáng)化金融監(jiān)管機(jī)制。國際游資對(duì)銀行體系的安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生影響,主要在于游資可促使銀行負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的非正?；?破壞銀行穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)。在大量國際游資流入我國的情況下,銀行體系將暴露在復(fù)雜的金融環(huán)境中,其面臨的不確定性大大增加。因此,現(xiàn)階段應(yīng)加快金融體系的健全和完善,加快與國際金融市場(chǎng)接軌的步伐,增加資本市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)上各種金融工具的品種,促進(jìn)金融市場(chǎng)各項(xiàng)政策的完善。

第四,加強(qiáng)對(duì)國際資本項(xiàng)目的監(jiān)控,謹(jǐn)慎開放資本項(xiàng)目。由于國際游資大多對(duì)一國的資本項(xiàng)目進(jìn)行沖擊。在目前我國人民幣存在升值預(yù)期,匯率改革還有待深化的情況下,我國更要加強(qiáng)對(duì)國際資本項(xiàng)目的監(jiān)控。要對(duì)資本流入實(shí)行行政管制,這樣有利于減少國際游資流入,避免經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹,改善資本流入結(jié)構(gòu)。開放資本市場(chǎng)是我國既定的目標(biāo),但為了防范外部風(fēng)險(xiǎn)和沖擊,我國必須從自身利益出發(fā),采取循序漸進(jìn)的步驟,要在健全國內(nèi)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上有序地開放資本市場(chǎng)。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)以及2008年越南金融動(dòng)蕩的經(jīng)驗(yàn)表明,過快推進(jìn)資本賬戶自由化,特別是完全解除資本流入管制的情況下,往往會(huì)吸引大量投機(jī)性的國際游資流入,從而導(dǎo)致國際收支順差的過度積累使本國貨幣升值壓力增大,進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)金融動(dòng)蕩。

第五,積極借鑒拉美國家的經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)巴西、智利和哥倫比亞這三個(gè)拉美國家的經(jīng)驗(yàn),目前我國主要依靠沖銷干預(yù)控制國際資本流入,維持匯率穩(wěn)定的做法不可取。因?yàn)?這雖然可以在一定程度上緩解國際游資帶來的沖擊,但是成本較高。借鑒拉美國家的經(jīng)驗(yàn),我國不妨對(duì)國際資本流入選擇性地征收稅費(fèi)和無息準(zhǔn)備金,這樣不但可以限制短期國際資本流入,還能改善國際資本流入的期限結(jié)構(gòu)。

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830.9

A

1003—4145[2010]11—0086—03

2010-08-12

郭 麗(1974-),女,廣東金融學(xué)院講師。