基于委托代理理論的股權(quán)激勵(lì)研究

□文/戴克翔

股權(quán)激勵(lì)是授予公司經(jīng)營者、雇員股權(quán)，使他們能以股東身份參與決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司服務(wù)的一種激勵(lì)制度，主要包括股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃和管理層收購等內(nèi)容。股權(quán)激勵(lì)本質(zhì)上屬于公司治理的范疇，旨在使經(jīng)營者、員工與公司之間建立一種以擁有剩余索取權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)營者、員工與公司組建成一個(gè)利益共同體，使經(jīng)營者、員工在分享公司經(jīng)營成果的同時(shí)也承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而有效防范經(jīng)營者、員工的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”。

一、股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代契約理論的分支之一是委托代理理論，它是研究經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制問題的主流。委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代公司制企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)是相分離的，所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系主要是靠各種不同的契約加以協(xié)調(diào)的。信息不對稱是委托代理理論的出發(fā)點(diǎn)和契約設(shè)計(jì)的基本動(dòng)因。信息不對稱是20世紀(jì)七十年代興起的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)核心范疇，在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，委托代理關(guān)系泛指任何一種涉及信息不對稱的交易，交易中有信息優(yōu)勢的一方稱為代理人，另一方稱為委托人。代理人很清楚他的決策、努力等如何影響所觀察的業(yè)績，而委托人對這種影響并不確定，這時(shí)就存在著信息不對稱。最早對信息不對稱范疇加以規(guī)范和分類的是阿羅，他將信息的不對稱性按照以下兩種標(biāo)準(zhǔn)劃分：一是信息不對稱發(fā)生的時(shí)間：產(chǎn)生于契約行為發(fā)生之前的信息稱為事前不對稱信息，即逆向選擇；由契約簽訂后無法觀測的行為所導(dǎo)致的不對稱信息，稱為事后不對稱信息，即道德風(fēng)險(xiǎn)；二是信息不對稱的內(nèi)容：包括隱藏行動(dòng)和隱藏信息兩類。

在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，帶來了剩余索取權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了“委托-代理”矛盾，以及相應(yīng)的代理成本。代理成本主要由兩部分構(gòu)成：一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的監(jiān)督成本；另一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，使得作為代理人的經(jīng)營者為他們的最大利益而行動(dòng)，那么代理成本就將大大降低。只有給予經(jīng)營者一定比例的企業(yè)利潤，使經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)收益相關(guān)聯(lián)，才能達(dá)到經(jīng)營者為股東的利潤最大化服務(wù)的目的。而股權(quán)激勵(lì)是讓經(jīng)營者持有一定的企業(yè)股份，使其和股東一起分享企業(yè)剩余利潤，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這就使得經(jīng)營者的利益與所有者的利益趨于一致性，體現(xiàn)了“效率”與“民主管理”相和諧的“共同治理”原則，從而促使經(jīng)營者為公司利潤最大化服務(wù)。

二、股權(quán)激勵(lì)在公司治理中的作用

（一）有利于完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以不斷吸收和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。股權(quán)對經(jīng)理人員的吸引力遠(yuǎn)比現(xiàn)金報(bào)酬大，因?yàn)榧词菇?jīng)理人在獲得股權(quán)后要離開企業(yè)的話，也可以因其享有的特殊權(quán)力而獲得公司的成長收益。為了吸引、留住優(yōu)秀人才，公司必須向經(jīng)理人提供較為優(yōu)厚的薪酬，而常規(guī)的高額工資和年度獎(jiǎng)金會引起公眾的注意與反感。相比之下，股權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制可以將財(cái)富“隱形”地轉(zhuǎn)移給真正為公司作出貢獻(xiàn)的那些經(jīng)理人，從而不會引起太大的矛盾。此外，許多公司對股權(quán)附加限制條件，規(guī)定在股權(quán)授予一段時(shí)間以后，經(jīng)理人才擁有該股權(quán)，從而加大經(jīng)理人離職的機(jī)會成本以減少人才的流失。

（二）可以更好地實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，當(dāng)經(jīng)營者的利益與股東利益相沖突時(shí)，經(jīng)營者很可能會犧牲股東利益以牟取私利。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，建立以產(chǎn)權(quán)聯(lián)系為紐帶的經(jīng)營者激勵(lì)和約束機(jī)制，將管理者放在和股東同一個(gè)利益層面上，將促使管理者更加重視企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。另外，由于信息不對稱，股東不能觀測到經(jīng)理人行為和自然狀態(tài)，而經(jīng)理人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，所以需要一種長期的激勵(lì)制度以使企業(yè)股東對真正為公司作出貢獻(xiàn)的經(jīng)營者們給予豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)，從而促使經(jīng)營者為企業(yè)的發(fā)展努力工作。

（三）可以降低代理費(fèi)用。代理費(fèi)主要是指在股東與經(jīng)營人之間訂立、管理、實(shí)施那些或明或暗的合同的全部費(fèi)用。代理費(fèi)用不僅包括以薪金和紅利方式支付給經(jīng)營者的顯性成本，還應(yīng)該包括由于經(jīng)營者過失所造成企業(yè)發(fā)展損失的隱性成本。由于信息的不對稱，股東無法知道經(jīng)理人是在為實(shí)現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，還是已經(jīng)滿足平穩(wěn)的投資收益率以及緩慢增長的財(cái)務(wù)指標(biāo)；股東也無法監(jiān)督經(jīng)理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個(gè)人福利的活動(dòng)。通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，將經(jīng)理人的薪酬與公司長期業(yè)績或者某一長期財(cái)務(wù)指標(biāo)更為緊密地結(jié)合在一起，使經(jīng)理人能夠分享他們的工作給股東帶來的收益，從而有效降低代理成本。

（四）可以避免經(jīng)營者的短期行為，促使其為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展考慮。股權(quán)激勵(lì)將經(jīng)營者的遠(yuǎn)期收益與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來，在很大程度上避免了短期行為的出現(xiàn)。占經(jīng)營者收入絕大部分比例的認(rèn)股權(quán)帶來的紅利或變現(xiàn)后的溢價(jià)收入與企業(yè)在未來一段時(shí)間經(jīng)營的好壞是嚴(yán)格正相關(guān)關(guān)系，這使經(jīng)營者更加關(guān)心自己未來的收益而不再短視，在“經(jīng)營者的努力——企業(yè)利潤增長——股東受益和經(jīng)營者獲得實(shí)惠”這一連續(xù)的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制作用下，經(jīng)營者更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)成長，使企業(yè)的經(jīng)營管理良性循環(huán)。

三、股權(quán)激勵(lì)存在的問題

我國的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐尚處于嘗試探索階段，在取得一定成效的同時(shí)，也存在不少困難。

（一）上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理。我國公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷給股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施帶來了很大障礙。（1）上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴(yán)重。上市公司的經(jīng)營管理者同時(shí)又是董事會的主要領(lǐng)導(dǎo)，這就為管理者為自己獲取不合理報(bào)酬提供了制度上的便利；（2）上市公司監(jiān)事會受內(nèi)部人控制嚴(yán)重。我國相當(dāng)一部分公司的監(jiān)事會職務(wù)由內(nèi)部人承擔(dān)，檢查監(jiān)督功能較弱，監(jiān)事會對公司的管理層和董事會的監(jiān)督力度較??；（3）獨(dú)立董事任職能力尚有差距，選聘機(jī)制不完善。我國上市公司在聘請獨(dú)立董事上過分重視名人效應(yīng)，多數(shù)由董事長或大股東在熟人圈子中提名。在此情況下，如果對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，將會面臨高管人員更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，高管人員有可能為自己發(fā)放過多的股票；其次，高管人員向上市公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的傾向更加強(qiáng)烈；第三，最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，體現(xiàn)為高管人員聯(lián)合莊家操縱股價(jià)的沖動(dòng)加強(qiáng)。

（二）證券市場有效性不足。由于市場的波動(dòng)性，公司股價(jià)與公司長期價(jià)值并不完全一致，兩者的相關(guān)性取決于市場的有效程度。股權(quán)激勵(lì)要真正實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者的激勵(lì)，需要一個(gè)有效的股票市場。在有效的股票市場中，股價(jià)反映企業(yè)的經(jīng)營情況，股價(jià)的波動(dòng)與上市公司的經(jīng)營狀況高度相關(guān)。我國股票市場效率程度欠缺，股票價(jià)格中包含更多的是投機(jī)性因素，公司的股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性不大，存在暗箱操縱。由于股票價(jià)格不能反映公司的價(jià)值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價(jià)格的變動(dòng)也就失去了對管理層的約束和激勵(lì)。

（三）相關(guān)法律存在障礙。我國現(xiàn)行法律體系下，在上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度存在若干法律障礙。（1）股票來源問題。從國際慣例來看，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的股票，主要通過增發(fā)新股和回購本公司股票來實(shí)現(xiàn)，但在我國這兩個(gè)渠道都受到限制。一方面我國《公司法》規(guī)定，公司注冊采取實(shí)收資本制，規(guī)定股份公司在設(shè)立過程中所發(fā)行的股份必須全部認(rèn)繳。公司無法在發(fā)行新股時(shí)預(yù)留一部分，通過授予高管人員股票期權(quán)或者其他形式的認(rèn)股權(quán)，待高管人員行權(quán)后再轉(zhuǎn)化為實(shí)收資本；另一方面我國《公司法》禁止庫存股，這樣上市公司不能回購股票，便不能通過簡便易行的庫存股方式獲得激勵(lì)所需股票；（2）由于《證券法》規(guī)定，將上市公司高級管理人員列為內(nèi)幕信息知情人員，禁止其買入或賣出本公司的證券，從而使在上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)喪失了最基本的法律基礎(chǔ)；（3）《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定，“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”。這一規(guī)定直接限制了針對個(gè)人進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的最大數(shù)額，也限制了個(gè)人分享企業(yè)利潤的空間。

（四）缺乏科學(xué)的業(yè)績測評體系。股權(quán)制度以股價(jià)作為唯一的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。我們知道，股價(jià)作為一個(gè)指標(biāo)，不僅與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，而且可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等各種因素的綜合影響。宏觀環(huán)境、利率、匯率等因素都可能影響股票的價(jià)格，所以經(jīng)常會出現(xiàn)股票價(jià)格與管理當(dāng)局努力程度相關(guān)性不大的情況。而且，由于股價(jià)可能受到人為的操縱，所以并不適合以單一的形式作為股票期權(quán)行權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。

（五）沒有成熟的經(jīng)理人市場。經(jīng)理人市場的存在，促使經(jīng)理努力工作，注重為公司創(chuàng)造價(jià)值，重視企業(yè)的未來發(fā)展。然而，我國目前經(jīng)理人市場比較落后，現(xiàn)有的公司制企業(yè)靠市場競爭機(jī)制選拔的經(jīng)理人所占的比例非常小，多數(shù)經(jīng)理人是通過行政任命或其他非市場選擇的方法確定的，經(jīng)理人的升遷不能由資本市場上股票價(jià)值的升降來決定，很難與股東的長期利益保持一致，不能使激勵(lì)和約束機(jī)制有效地發(fā)揮作用。

四、完善股權(quán)激勵(lì)的對策

股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，為了使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制健康地運(yùn)轉(zhuǎn)，有效解決委托代理問題，我們從宏觀和微觀方面提出相應(yīng)的對策。

（一）從宏觀方面來看

1、加快完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施建立良好的內(nèi)部機(jī)制。首先，要發(fā)揮股東會議最高決策機(jī)構(gòu)的作用。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)直接涉及到股份變化和股東權(quán)益的調(diào)整，根據(jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，該項(xiàng)事宜的議決權(quán)應(yīng)歸股東會議。由于企業(yè)本身是各種合約組成的經(jīng)濟(jì)組織，而股權(quán)激勵(lì)制度是股東和經(jīng)理人之間關(guān)于共同治理、共同分享企業(yè)剩余的合約，是對現(xiàn)有公司章程的一種補(bǔ)充，因此這一制度最初的方案可以由經(jīng)理班子或由薪酬委員會提出，董事會審議，但必須經(jīng)股東會議議決通過，并由獨(dú)立的決策與管理機(jī)構(gòu)——薪酬委員會具體執(zhí)行；其次，要完善法人治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國上市公司中較為普遍存在著董事長與總經(jīng)理一人兼任、董事會成員大部分由經(jīng)理人員構(gòu)成的現(xiàn)象。這種“自家人”格局不利于形成相互制衡的內(nèi)部治理關(guān)系，也不利于股權(quán)激勵(lì)機(jī)理的實(shí)現(xiàn)。應(yīng)該對董事會中經(jīng)理人員兼任的比重予以限制，同時(shí)應(yīng)發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)達(dá)到1/3左右。

2、培育完善的證券市場。由于股權(quán)激勵(lì)中，行權(quán)價(jià)是以股價(jià)為依據(jù)的，所以只有在股價(jià)能真正反映公司經(jīng)營狀況時(shí)，股權(quán)激勵(lì)才是有效的。如果證券市場缺乏效率，不夠公開、公平、公正，存在著欺詐行為等現(xiàn)象，勢必會造成股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營狀況相關(guān)度不高，那么行權(quán)價(jià)格的確定也就缺乏了科學(xué)依據(jù)。所以，完善的證券市場是有效推行股權(quán)激勵(lì)的市場需要。

3、完備相應(yīng)的法規(guī)制度。要大力發(fā)展股權(quán)激勵(lì)，必須對現(xiàn)有法律體系進(jìn)行修改和完善。比如修改《公司法》，允許上市公司通過在發(fā)行新股時(shí)預(yù)留或從二級市場回購等獲得并庫存本公司股票，可以保證公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來源；制定其他規(guī)范上市公司決策的法律規(guī)范，如股東訴訟制度、累積投票制等，保證上市公司利益不被大股東和經(jīng)理人員侵犯，保護(hù)中小股東的利益，以及證監(jiān)會修訂發(fā)行等方面的有關(guān)政策，對在上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)予以配合；取消個(gè)人持股數(shù)量限制，修訂關(guān)于個(gè)人持股比例限制的條款，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)掃清障礙。

4、完善會計(jì)制度，減少管理當(dāng)局對會計(jì)政策的選擇范圍。由于目前的會計(jì)制度和會計(jì)準(zhǔn)則往往允許多種會計(jì)政策和方法的存在，所以管理當(dāng)局經(jīng)常從個(gè)人的私人利益出發(fā)，選擇一種最有利于自己的會計(jì)政策，并按照此編制財(cái)務(wù)報(bào)告，向資本市場提供會計(jì)信息。由此提供的會計(jì)信息往往缺乏基本的公允性，且往往可能不恰當(dāng)?shù)赜绊懫髽I(yè)的股價(jià)，從而導(dǎo)致管理當(dāng)局從高漲的股價(jià)中牟取暴利，但投資者卻因此受到損失，使管理當(dāng)局不恰當(dāng)?shù)貜墓蓶|手中掠奪財(cái)富。

5、完善企業(yè)經(jīng)理人市場化聘用機(jī)制。道德風(fēng)險(xiǎn)的存在提高了代理成本，損害了所有者的利益。為了降低道德風(fēng)險(xiǎn)，從外部機(jī)制來看，應(yīng)在經(jīng)理人市場中引入競爭機(jī)制，促使經(jīng)理人員隊(duì)伍質(zhì)量得以改善。還應(yīng)建立具有權(quán)威性的經(jīng)理人員資質(zhì)考評中心，并對那些經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為加以披露，以使其受到勞動(dòng)力市場的懲罰。

（二）從微觀方面來看

1、完善評價(jià)體系，不應(yīng)過分依賴會計(jì)報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)。隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的不斷深入，需要構(gòu)建一套科學(xué)完善的經(jīng)營績效測評體系，來客觀評價(jià)企業(yè)經(jīng)營狀況。另外，應(yīng)該使用股價(jià)和綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來作為決定股權(quán)行權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。將股價(jià)作為唯一行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，往往會促使企業(yè)管理當(dāng)局希望通過操縱利潤來抬高股價(jià)，以謀取股票期權(quán)行權(quán)后的巨大利益。因此我們認(rèn)為，不應(yīng)該單獨(dú)以股價(jià)作為股權(quán)行權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)在關(guān)注股價(jià)的基礎(chǔ)上，同時(shí)輔以對企業(yè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核。因?yàn)楸M管經(jīng)理人員可以在短期內(nèi)利用資本市場的不完善性蓄意操縱股價(jià)，但是卻不可能立即對若干財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行完全的操縱。為此，我們認(rèn)為在堅(jiān)持股價(jià)作為行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，應(yīng)該考慮一些能夠綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)健康程度的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等，以綜合衡量管理當(dāng)局是否可以將其擁有的股票期權(quán)進(jìn)行行權(quán)。

2、量體裁衣，不應(yīng)盲目跟風(fēng)。國內(nèi)部分學(xué)者通過實(shí)證研究得出，并非所有企業(yè)都適合采用股權(quán)激勵(lì)辦法，他們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)要發(fā)揮有效的作用，公司股權(quán)必須是分散的，股權(quán)過于集中的公司引入股權(quán)激勵(lì)反而會起到負(fù)面的效果。同時(shí)，也指出對于國有企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)的效果還取決于控股大股東目標(biāo)市場化與管理層市場化改革的同步性。如果在控股股東目標(biāo)沒有市場化的背景下，對管理層聘任實(shí)行市場化，那么引入股權(quán)激勵(lì)會導(dǎo)致負(fù)面的效果。所以企業(yè)在決定采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制前應(yīng)根據(jù)自身情況慎重考慮，而不能盲目跟風(fēng)。

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