QFII在中國的發(fā)展

□文/ 左志鵬

QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）：即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿?，通過嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資當?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。

一、QFI I 在我國的發(fā)展介紹

2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》簡稱《辦法》，為合格的境外機構(gòu)投資者參與我國資本證券市場做出制度規(guī)范。合格的境外機構(gòu)投資者即將正式登陸中國證券市場，對中國的證券市場起到了積極的作用，對規(guī)范我國證券市場的行為、建立良好的市場秩序具有重要作用。

首家進入中國證券市場的QFII 是瑞銀華寶。2003年7月9日，瑞銀華寶下單買下寶鋼股份、上港集箱、外運發(fā)展和中興通訊這四只股票，這標志著合格境外機構(gòu)投資者正式進入我國證券市場。此后，又有高盛、蓋茨基金、美國景順資產(chǎn)管理公司、法國興業(yè)銀行等境外機構(gòu)進入我國證券市場。在經(jīng)歷最初三年的嚴格控制QFII 數(shù)量之后，從2006年開始，政府對QFII 的審批速度明顯加快，僅2006年一年就批準了18 家，到2007年初，共計有27 家QFII 來到我國投資，其中花旗環(huán)球金融集團持股家數(shù)最多，共持有58 家公司的股票。

境外投資機構(gòu)來到中國，對中國證券資本市場的影響是多方面的，同時也對中國現(xiàn)有的相關制度規(guī)范提出新的要求，要求相關制度規(guī)范做出調(diào)整以適應QFII 的發(fā)展。

二、QFI I 對我國資本市場的影響

從1990年上海證券交易所成立至今，我國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，整體規(guī)模、功能和效率大大提升，到1997年10月，我國兩市總的成交額突破4 萬億元，同時新增上市公司201 家，上市公司整體素質(zhì)也得到全面提升。相比較亞洲其他證券市場，我國的證券市場從最初“咿呀學語”到現(xiàn)在快速追趕其他市場，引入QFII 制度的時機已經(jīng)成熟。從其他國家市場引進QFII 的經(jīng)驗來看，都對本國的市場產(chǎn)生了積極的推動作用，帶動市場的整體發(fā)展，主要有以下幾方面：

（一）投資理念從短期投資到長期投資改變。我國境內(nèi)的投資者一般比較注重短期投資，頻繁改變投資組合。而外資機構(gòu)注重基本面分析，投資周期長，一般半年對投資組合作一次評估或調(diào)整，換手率低，他們對具有一定壟斷地位的銀行、港口、機場、高速公路和廣電類股票，以及資源類民族上市公司比較喜歡。這些類股票一般在短期內(nèi)很難有大的波動，而QFII對它們的看重是它們的長期價值，會得到比較好的回報。這種重長期的投資理念使一大批績優(yōu)股重新得到市場定位，同時帶動一大批散戶投資觀念也在轉(zhuǎn)變。同時，由于QFII 使境內(nèi)股市與境外股市的聯(lián)動性進一步增強，投資者也越來越關注國外的市場變化，市場投資者的視角也逐步投向國際。

（二）QFI I 的介入有利于我國股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整。目前，我國證券市場的投資者除了證券公司、基金管理公司等10%左右的機構(gòu)投資者，還有大量的個人投資者，基本以散戶為主。大家對上市公司的價值評估比較混亂，投資的主要目標是以通過二級市場的短線操作而獲取市場差價，投機目的較強。上市公司的股票價格往往由股本大小、有無莊家等因素決定，而公司本身的經(jīng)營業(yè)績和成長性沒有得到應有的重視從而導致證券市場比價關系失調(diào)。QFII 的引入，改變了投資者的投資行為，市場效率得到提高，信息加工分析能力和投資策略更加成熟，國內(nèi)市場會打破原有的市場均衡，通過股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整來實現(xiàn)新的合理的均衡，投資者將更重視上市公司本身的經(jīng)營業(yè)績。

（三）QFI I 極大地增強了投資者的信心。QFII 引進之前，中國資本市場是一個封閉型的市場，隨著改革開放的不斷深入，我國對外資的需求越來越多，形式上也要求多種外資以不同的形式參加。引入QFII 是我國對外開放、引進外資政策的拓展和延續(xù)，是引進外資的一種新形式。以往，我們主要是吸引外商直接投資，而通過資本市場進行的間接投資，由于缺少必要的渠道，在我國引進外資份額中所占比例很小。在引進QFII 之后，外資在我國證券市場所占份額越來越多，影響越來越大。到目前為止，已有76 家QFII 在我國投資，凈流入資金達138.46 億美元。同時，就我國對單家QFII 的投資額度也作出調(diào)整，從8 億美元到10 億美元的增加，是對外資進一步放寬。對國內(nèi)投資者來說，大量QFII 進入我國，讓更多的國內(nèi)投資者對我國的證券市場信心越來越足，廣大投資者更加理性，投資策略更加成熟。

（四）對匯率的影響。影響匯率的因素很多，如一國的經(jīng)濟增長速度，本幣供應量的變化，經(jīng)常項目與資本項目的變化等等。QFII 的引入，不可避免地會對我國匯率產(chǎn)生影響。同時，我國實行以盯住美元為主的浮動匯率制度，從1994年開始實行這一制度到2001年，人民幣兌美元名義匯率累計升值5%，比較穩(wěn)定。當前，人民幣兌美元的匯率為6.8281，較2002年末升值16%，波動幅度較大。這里不全是QFII 的影響，但是有不可避免的因素。QFII 對人民幣匯率的影響主要是對人民幣供應量的變化來對匯率產(chǎn)生影響。隨著QFII 的資金流入，本幣的需求量會增加，本幣將面臨升值。為維護匯率穩(wěn)定，中央銀行要買入外幣，放出本幣，這會使本幣供應量增加，本幣貶值。本幣貶值有利于經(jīng)常項目的改善。但是，當資本匯出時，本幣需求減少，外幣需求增加，將使本幣面臨貶值壓力，為改善匯率，中央銀行要買入本幣，賣出外幣，本幣供應量將減少，本幣升值。升值將惡化經(jīng)常項目，而當經(jīng)常項目惡化的難以維持時，本幣匯率的貶值預期會大大增加，導致資本更加大量的外出。

三、完善我國的QFI I 制度

QFII 作為服務于我國資本市場漸進式開放的一種制度安排，其正面效應的顯現(xiàn)是需要時間和條件的，我們必須認識到QFII 制度不能解決中國資本市場中的所有問題，QFII 制度只能在一定程度上改善資本市場，引入QFII 制度更加要求資本市場的規(guī)范程度和金融監(jiān)管水平的提高。同時，要使QFII 更好地發(fā)揮作用，服務于我國的資本市場，針對現(xiàn)行制度對QFII 要求過嚴的特點，可以采取一些措施來進行調(diào)整。

（一）放寬對QFI I 的資格要求?，F(xiàn)行制度對基金管理機構(gòu)、保險公司、證券公司和商業(yè)銀行的經(jīng)營時間、實收資本、管理證券資產(chǎn)的規(guī)?；蛘吲琶继岢隽司唧w標準，所有類型合格境外機構(gòu)投資者管理證券資產(chǎn)的規(guī)模均不小于100 億美元；經(jīng)營時間除基金管理機構(gòu)是5年，保險公司和證券公司的要求30年以上。這個標準過于嚴格，可以逐步放寬對QFII 的資格要求，而著重對QFII 的資信狀況與其投資經(jīng)營理念進行審核。

（二）放寬單個QFI I 的投資額度限制。針對《辦法》明確限定單個合格投資者申請的投資金額不得低于等值5，000 萬美元的人民幣、不得高于等值8 億美元的人民幣的限制條件可以逐漸放寬單個QFII 的投資額的限制，但是可以對總的QFII 投資額占市場總額比例進行管理。當初臺灣地區(qū)市場QFII 總市值的2%，考慮到我國大陸的證券市場和外匯規(guī)模與當初臺灣地區(qū)相比所具有的巨大優(yōu)勢，這個比例大致可以取3%～4%，并可根據(jù)證券市場發(fā)展狀況提高該比例，直至最后取消總的額度限制。當前，我國對QFII 投資上限已經(jīng)做出了調(diào)整，從8 億美元提高到10 億美元。

（三）逐步放寬對QFI I 匯出入資金的限制。在本金匯出的時間要求上，封閉式基金要求匯入滿三年后方能匯出，其他境外投資者則須滿一年方能匯出。雖然這些限定有利于國內(nèi)市場投資者素質(zhì)的提高以及市場的穩(wěn)定，但同時也把很多已專門致力于投資境內(nèi)股市多年和欲投資中國股市的境外小型專業(yè)投資公司排除在外，而這其中不乏資信狀況良好、對中國證券市場持有長期投資理念的公司。

對QFII 匯出入資金的嚴格管理固然能避免國際游資對我國證券市場的投機行為，但同時降低了QFII 資金的流動性，使相當一部分極為追求資金流動性與全球配置效率的機構(gòu)投資者被拒之門外。實施QFII 制度初期可以在資金的匯入時間、數(shù)量以及匯出期間、匯出方式上設置相對較多的限制，但在實施中逐步放寬，如降低本金匯出期間的期限限制，并采用征收一定的利息股息稅的稅收政策。

（四）對不同產(chǎn)業(yè)實施有差別的持股比例限制。如對公用事業(yè)、影視傳媒等部門規(guī)定一個比普通上市公司更低的上限，同時對屬于非限制性投資領域并且QFII所關注的行業(yè)適當放寬股權(quán)上限，一方面使外資控股上市公司成為可能；另一方面也為上市公司吸收國際資金和戰(zhàn)略投資者創(chuàng)造了條件。

四、實施QFI I 制度面臨的市場問題

實施QFII 制度雖然提供了外資進入中國證券市場的合法通道，但卻無法保證國外的合格機構(gòu)投資者一定會愿意到國內(nèi)投資，面臨我國證券市場的種種特色，要使更多合格的QFII 到我國投資，還需要解決影響外資進入的各種問題和障礙。

（一）非流通股的流通問題。中國證券市場存在著占全部已發(fā)行股票2/3 的不能流通的國有股和法人股，且這些國有股、法人股今后如何上市流通仍然沒有一個明確的方案，股權(quán)分置改革也不是很徹底，使得我國證券市場的長期發(fā)展存在著比較大的不確定性。在此背景下，外國投資者投資中國證券市場的積極性很明顯地會受到影響。盡快明確非流通股的解決方案，解決非流通股的流通，既是讓更多的QFII 來到我國，也是對我國證券市場本身的完善和發(fā)展。這樣，投資者可以評估方案對自身投資的影響，減少未來的不確定性和擔憂。

（二）盡快引入規(guī)避風險的金融工具。中國證券市場目前存在的單邊做多、不允許做空的機制，使得投資者無法回避市場的系統(tǒng)性風險，在市場下跌時不可避免地遭受到比較重大的損失。這可能使得國外合格機構(gòu)投資者裹足不前，因為這些機構(gòu)中的相當一部分如保險基金等都是風險厭惡型的投資者。有關管理部門應結(jié)合發(fā)展QFII 的需要，盡快健全我國的資本市場體系，特別是全面引入信用交易、股指期貨等做空機制，滿足不同風險偏好投資者的需要。

QFII 在我國的發(fā)展還處在初級階段，對我國資本證券市場的影響還遠遠不夠，投資機構(gòu)的數(shù)量和投資總額都還很小。同時，我國的QFII 制度也還有很多不完善的地方，制約了QFII 在中國的發(fā)展。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和完善，制度的不斷創(chuàng)新，會有越來越多QFII 來到中國，投資中國的資本市場。

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