可交換債相關(guān)問題淺析

□文/吳文蔚

一、可交換債券作為創(chuàng)新投資品種的推出

從2006年到2009年市場累計總體解禁規(guī)模達(dá)到10，456.14億股，即使按照平均每股10元的價格計算，市場上高達(dá)10萬億元以上的資金將被抽走，2008年以后的“大非”解禁，對市場的沖擊更大，中國股市在2008年經(jīng)歷了驚心動魄的“跳水”，股市低迷，市場信心大為打擊，投資者悲觀預(yù)期彌漫，股市的長期發(fā)展受到重大影響。2008年10月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，預(yù)示著可交換債券這項新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品即將出現(xiàn)在市場上，在當(dāng)前金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，這項產(chǎn)品的推出對于整個資本市場將起到積極的作用。

可交換債券是一種復(fù)合衍生型債券，一般發(fā)生在母公司和其控股的子公司之間，即母公司發(fā)行債券，投資人在約定的時間之后，可以將債券按照比率轉(zhuǎn)換為其上市子公司的債券，發(fā)行可交換公司債券一般不增加上市子公司的總股本，它的標(biāo)的是母公司持有的子公司的股票，是存量股，在轉(zhuǎn)股后，母公司對子公司的持股比例會降低。由于可交換債給投資者轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利，所以其利率水平相比較同信用等級、同期限的一般債券利較低。

可交換債券在海外成熟市場上發(fā)展十分迅速，1998～2001年3年間，歐洲的可交換債券的發(fā)行量高達(dá)1，120億歐元，美國的可交換債券在1998年已占到50%的份額，交換形式在發(fā)達(dá)市場上也在不斷創(chuàng)新中，發(fā)行人在國內(nèi)外發(fā)行可交換債券，標(biāo)的股票可以是國外的發(fā)行人持有的股權(quán)。在我國的香港和臺灣地區(qū)，可交換債券作為平穩(wěn)減持的工具，十分流行，如香港嘉域集團(tuán)持有東京上市的SansuiEletronicCo.34.79%的股份，為逐步減持實現(xiàn)投資收益，2006年2月通過其全資附屬子公司發(fā)行總額為5，000萬美元的零息可交換債券，占Sansui的總股本10.76%，期限5年。

二、從健康元淺析可交換債券的利弊

2009年7月9日，健康元藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事會審議通過申請公開發(fā)行可交換公司債券方案、募集資金運用可行性議案，并將議案提交公司臨時股東大會審議。此次健康元擬以持有的麗珠醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司無限售A股股票，作為預(yù)備用于交換的股票，向證監(jiān)會申請公開發(fā)行可交換公司債券。麗珠集團(tuán)隸屬于健康元旗下，是納入健康元合并財務(wù)報表的控股子公司，兩者皆為上市公司，業(yè)務(wù)模式彼此相近。

健康元擬發(fā)行的可交換公司債券面值100元，單利計息，按年付息，期限不超過6年，規(guī)模不超過7億元，到期一次還本付息，換股方面的具體條款有如下規(guī)定：自本次可交換公司債券發(fā)行結(jié)束之日起24個月后的第一個交易日起（含當(dāng)日），至可交換公司債券到期日止的期間為換股期，可交換公司債券持有人在換股期內(nèi)隨時可申請將其持有的可交換公司債券交換成麗珠集團(tuán)無限售A股股票；初始換股價格以不低于公告募集說明書日前20個交易日麗珠集團(tuán)A股股票均價和前一個交易日麗珠集團(tuán)A股股票均價為基準(zhǔn)，上浮一定比例。有研究機(jī)構(gòu)形容健康元計劃的此次發(fā)行行為“或成證券史上第一案”。

由于可交換債券的轉(zhuǎn)股價格一般而言高于當(dāng)前市場價格，因此發(fā)行可交換債券為發(fā)行人提供了溢價減持子公司股票的機(jī)會，在股市低迷，股價走低時發(fā)行。一方面可交換債相對于同信用等級債券利率較低，若投資者未將債券轉(zhuǎn)換為股票，發(fā)行人只要按票面利率付息，財務(wù)費用較低；另一方面投資人獲得交換股票的期權(quán)，可以分享股票上升的收益，即使股票價格大幅下跌，投資人也可以長期持有可交換債券，等待到期收取本利。同時，健康元也成功避免了直接減持股份所要繳納的企業(yè)所得稅，實現(xiàn)了延遲納稅。

其次，健康元發(fā)行可交換債，類似以麗珠集團(tuán)為抵押來獲得外部的低息貸款，投資者到期轉(zhuǎn)換成麗珠公司的股票時，并不增加麗珠集團(tuán)的上市總股份，每股收益、凈資產(chǎn)收益率都沒有攤薄，而且健康元對麗珠集團(tuán)的股權(quán)比例在短期內(nèi)也沒有攤薄，對健康元減持麗珠的速度和規(guī)模預(yù)先加以控制，降低大股東減持的沖擊，也避免了未來麗珠集團(tuán)的股價及估值壓力。

健康元此次發(fā)行可交換債可以改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，將發(fā)行的部分資金償還銀行部分借款，穩(wěn)定公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。醫(yī)藥和保健品行業(yè)作為健康元的主營業(yè)務(wù)，利潤率較高，充分利用財務(wù)杠桿的作用能夠提高凈資產(chǎn)收益率，最大化股東權(quán)益。

三、可交換債是實現(xiàn)我國國家股流通的新途徑

隨著時間推移，我國資本市場的國家股、法人股、公眾股和外資股并行的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為阻礙市場發(fā)展的關(guān)鍵原因，同股不同權(quán)使得股票市場難以發(fā)揮其功能，釋放非流通股份，大幅度提高流通股比例，有利于股市的穩(wěn)定，但是我國的現(xiàn)實情況是，國家股、法人股數(shù)量巨大，2009年解除限售規(guī)模為7.7萬億元，2009年解禁規(guī)模達(dá)到10萬億元，即使其中大部分不會被減持，但是給市場帶來了巨大壓力，若將其直接在股票二級市場上流通，將導(dǎo)致市場供求關(guān)系失衡，影響證券市場的平穩(wěn)運行。

發(fā)行可交換債能夠最大限度減輕大小非減持帶來的沖擊，大股東利用發(fā)行可交換債獲得資金，可以通過設(shè)計轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換時間，預(yù)先控制股票的轉(zhuǎn)換速度和規(guī)模，使其較為勻速地進(jìn)入二級市場，盡量減少對市場的沖擊。同時，發(fā)行可交換債可以避免國有資產(chǎn)的流失，即使目前處于股市低迷期，國家股也可以避免低價售出。若股市長期低迷，市價低于可交換價格，可交換債不會轉(zhuǎn)化為股票，對市場的沖擊不存在，若股價提高，可交換債轉(zhuǎn)為股票，又能逐步增加股票的供應(yīng)量，使市場需求趨于平衡，由于發(fā)行市價和國家股上市流通期間還存在時間差，實現(xiàn)了國有資本的保值增值。

可交換債作為一種新型的投資品種，屬于新的固定收益類的投資產(chǎn)品，有利于連通債券市場和股票市場，也豐富了我國的證券市場，一定程度上彌補(bǔ)了證券市場產(chǎn)品不足的缺陷，把部分儲蓄資金引導(dǎo)到資本市場上來，也有利于投資者進(jìn)行投資組合，規(guī)避風(fēng)險，提高資金的利用效率，鼓勵了保險基金和社?；鸬茸⒅亻L期投資的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場。發(fā)行可交換債，不僅實現(xiàn)了限售國有股的流動，也優(yōu)化了資本市場結(jié)構(gòu)，有利于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、可交換債的再探討

可交換債雖然為國有股減持提供了一條新的途徑，但是相關(guān)規(guī)定要求：股東身份必須是公司，最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元，最近三年的可分配利潤不能低于公司債券一年利息，這樣，個人投資者和財務(wù)公司就喪失了發(fā)行資格。

對于可交換債的標(biāo)的上市公司也有規(guī)定，上市公司最近一期末的凈資產(chǎn)不能低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不能低于6%，這樣就將2/3的公司擋在了門外，能夠滿足這樣發(fā)行條件的股東資金壓力并不大；相反，正是資產(chǎn)規(guī)模小的公司減持意愿更強(qiáng)烈。

發(fā)行可交換債，還使得在轉(zhuǎn)股后，子公司的股東變得分散，影響到子公司的經(jīng)營?？山粨Q債發(fā)行方案的設(shè)計較于可轉(zhuǎn)債也更為復(fù)雜，對投資和分析技能提出了更高的要求。

綜上所述，可交換債的推出對我國資本市場的積極作用還有待實踐檢驗，它的成功運作需要有成熟的投資理念和行為主體等多方面的配合，所以應(yīng)理性和謹(jǐn)慎地對待。

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