杠桿收購應(yīng)用前景研究

□文/劉 嵐 饒 磊

一、杠桿收購的概念

所謂杠桿收購，就是一種利用借債所融資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流為擔(dān)保而獲得。從本質(zhì)上看，這是一種以小搏大、高風(fēng)險、高收益、高技術(shù)性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作方式。因而，對資本充滿了誘惑力。

在國外，成功的杠桿收購?fù)ǔＲㄎ鍌€步驟:第一步是要用合理的價格購進(jìn)企業(yè)，并通過盡可能多的負(fù)債來提高股權(quán)收益率；第二步是要通過對被并購公司運(yùn)營管理者的有效激勵和監(jiān)督，使被并購公司的費(fèi)用降低到較低的水平，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同；第三步是收購者在股市行情較好的時機(jī)下向公眾出售所持有的被收購公司的部分股票，以獲得較高的股東溢價來償還債務(wù)，以減少杠桿收購帶來的巨大財務(wù)風(fēng)險；第四步是在被收購公司的股票上市幾個月之后，杠桿收購?fù)顿Y者就可以通過額外的股票發(fā)行來出售他們所持有的股票，即第二次股票發(fā)行；第五步是杠桿收購?fù)顿Y者尋找那些能夠支付巨額股票溢價的戰(zhàn)略性買主，以達(dá)到最終轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)的目的。

二、我國進(jìn)行杠桿收購可行性條件

我國從1995年下半年開始，企業(yè)間的收購兼并活動逐漸增多，從目前的情況來看，推行杠桿收購的基本條件已經(jīng)初步具備，但全面引進(jìn)杠桿收購模式的時機(jī)還不是很成熟，在并購立法、融資渠道、資本市場等方面都還有很多問題有待解決。

（一）社會基礎(chǔ)方面。首先，進(jìn)行杠桿收購活動已經(jīng)沒有理論上的障礙，經(jīng)過理論界的探討和實(shí)務(wù)操作中的摸索，兼并收購作為一種行之有效的經(jīng)濟(jì)手段，已經(jīng)成為人們的共識；其次，近年來我國相繼推出了一些加速產(chǎn)權(quán)流動、促進(jìn)兼并收購的法律和政策，如《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等，雖然還有待于進(jìn)一步的完善，但是這些政策和法律的頒布和實(shí)施還是為我國企業(yè)進(jìn)行杠桿收購活動提供了一定程度的法律和制度保障。另外，社會化的職工醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險、住房制度的改革以及人們就業(yè)觀念的轉(zhuǎn)變都為企業(yè)的杠桿收購活動提供了良好的社會基礎(chǔ)。

（二）經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)方面。首先，我國國有企業(yè)中有相當(dāng)大的一部分都是處于虧損狀態(tài)，急需進(jìn)行資產(chǎn)重組。只有大力推行兼并收購活動才能使優(yōu)勢企業(yè)迅速擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，將好的經(jīng)營管理經(jīng)驗復(fù)制到相關(guān)的企業(yè)中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；其次，由于一些歷史原因，我國股市相對低迷，上市公司的質(zhì)量長期得不到提高，股價與其公司業(yè)績長期處于相背離的狀態(tài)，使得杠桿收購有了潛在的對象，即存在一定的“殼資源”，這也在一定程度上降低了收購的成本；再次，我國居民的高儲蓄率以及日益覺醒的投資理財意識為杠桿收購的融資提供了堅實(shí)的基礎(chǔ)。改革開放以來，我國城鄉(xiāng)居民的收入大幅度上升，銀行存款也不斷創(chuàng)造新高，高儲蓄率為我國推行杠桿收購活動提供了可觀的融資來源；最后，近幾年國家非常重視對機(jī)構(gòu)投資者的培育，已初步建立起了一些投資機(jī)構(gòu)，如投資基金、風(fēng)險投資公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老基金以及保險基金都將逐步進(jìn)入到資本市場，而在西方發(fā)達(dá)國家，養(yǎng)老基金組織是杠桿收購活動的重要投資者。近年來，隨著我國養(yǎng)老保險機(jī)制的改革，養(yǎng)老基金投資于杠桿收購活動也是其實(shí)現(xiàn)保值增值的方法之一。

三、我國進(jìn)行杠桿收購的制約因素

（一）相關(guān)政策法規(guī)的不健全。我國資本市場起步很晚，保障資本市場健康發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)尚未成熟和完善。迄今為止，國家主管部門對國家股、法人股的流通和轉(zhuǎn)讓尚無明確的法律規(guī)定。同時，對企業(yè)收購兼并的程序與相關(guān)事項都沒有明確的法律條款進(jìn)行規(guī)范化操作，對收購兼并行為中的中介咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律規(guī)范也很少有內(nèi)容涉及。目前，在我國“購并”一詞并沒有形成一個法律概念，只是在各類著作和文章中被廣泛采用?！吨腥A人民共和國證券法》第四章“上市公司收購”第78條，只是規(guī)定了上市公司收購可以采取協(xié)議收購和要約收購的方式，對于“收購”的概念并沒有做出明確的規(guī)定。因此，在我國“購并”還沒有明確的法律含義。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善。我國企業(yè)尤其是上市公司當(dāng)中，普遍存在著國有股比例過大且不能解決全流通問題，不但帶來了政府過分介入上市公司重組的問題，也使得上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本上只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，使得國有股的減持方式很少有選擇的余地，協(xié)議轉(zhuǎn)讓并不是不能進(jìn)行，事實(shí)上發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)中也有類似的方式，但如果協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份是與流通股不同的“另一種”股票，那么其轉(zhuǎn)讓價格就會脫離證券市場的固有機(jī)制，小股東的利益就很容易受到損害。國有股回購也是一種協(xié)議轉(zhuǎn)讓，它帶來的問題同一般的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一樣的。

同時，如果杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)為國有控股性質(zhì)的，則收購行為將受到相關(guān)政策的嚴(yán)格限制。由于國有資產(chǎn)是我國社會主義公有制經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)基礎(chǔ)，是國家財政收入的主要來源，因此國家針對國有資產(chǎn)的管理制定了一整套嚴(yán)格的法律體系。收購國有資產(chǎn)受到國家政策的影響很大，同時國家對非國有資產(chǎn)進(jìn)入一些關(guān)系國計民生的重點(diǎn)領(lǐng)域有一定的限制，所有這些都極大地制約了我國企業(yè)杠桿收購活動的開展。

（三）金融環(huán)境方面的制約因素。杠桿收購最為關(guān)鍵的步驟就是融資，能否成功融資，直接關(guān)系到杠桿收購的成敗，目前在我國資本市場還不發(fā)達(dá)，資本市場還帶有一些計劃經(jīng)濟(jì)的色彩。受到現(xiàn)有金融體制的制約，我國企業(yè)開展杠桿收購的困難很大。

1、融資渠道不暢。杠桿收購的融資往往是一種特殊的借貸融資，必須由相應(yīng)的投資銀行予以專業(yè)支持，也需要得到抵押擔(dān)保的支持。目前，我國的金融體制改革滯后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良，因此大規(guī)模開展杠桿收購的資金來源問題就比較難以得到解決。

就目前而言，我國可供企業(yè)選擇的金融工具尤其是資本市場上的金融工具還很少，融資工具的匱乏成為我國進(jìn)行杠桿收購的一個瓶頸問題。在西方國家的杠桿收購中，投資銀行向收購方提供過橋貸款是收購活動得以開展的重要因素，而我國企業(yè)不可能以這樣的方式從金融機(jī)構(gòu)那里得到資金支持。

同時，金融管制措施也使我國企業(yè)不可能直接從金融機(jī)構(gòu)那里取得杠桿收購需要的資金。根據(jù)央行的《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款主要是補(bǔ)充企業(yè)流動資金和固定資金的不足，一般不得用于股本權(quán)益性的投資。另外，杠桿收購的風(fēng)險和資金需要量都很大，一般的商業(yè)銀行不愿意支持，企業(yè)很難在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)找到進(jìn)行杠桿收購活動的直接融資渠道。我國企業(yè)債券、股票的發(fā)行基本上都是為了企業(yè)籌集固定資產(chǎn)投資資金，審批嚴(yán)格，?？顚Ｓ谩Ｓ纱丝梢?，我國企業(yè)融資渠道很狹窄，使得杠桿收購所需的大量資金難以找到有效的來源渠道。從這個意義上說，目前我國企業(yè)的杠桿收購活動還不是真正意義上的杠桿收購。

2、杠桿收購中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺位。在西方國家的企業(yè)并購尤其是杠桿收購中，中介機(jī)構(gòu)的作用是舉足輕重的。但是在我國，由于政府的干預(yù)使得中介咨詢機(jī)構(gòu)的作用大大弱化，政府反而充當(dāng)了最大的中介機(jī)構(gòu)。這就造成了在企業(yè)并購過程中，資產(chǎn)評估、法律咨詢、會計審計以及財務(wù)顧問等相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺位。在實(shí)施杠桿收購過程中，由于沒有準(zhǔn)確、合理和合法的價值評估，使得目標(biāo)公司的資產(chǎn)和負(fù)債無法得到客觀確認(rèn)和合理界定。

同時，我國目前還沒有正真意義上的投資銀行，相當(dāng)數(shù)量的證券公司只是根據(jù)國外的實(shí)踐經(jīng)驗進(jìn)行業(yè)務(wù)上的探索。由于缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的專業(yè)人才，其自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也亟待提高，因而在杠桿收購的過程當(dāng)中，他們最多能幫助設(shè)計融資方案，而難以在融資、收購雙方的談判和收購后的企業(yè)資源整合過程中發(fā)揮積極作用，更難以在被收購企業(yè)的股權(quán)分配和經(jīng)營管理方面提供更專業(yè)的建議。正是由于中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的不成熟，嚴(yán)重阻礙了我國企業(yè)杠桿收購活動的正常開展。

四、我國企業(yè)進(jìn)行杠桿收購政策建議

（一）加快有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易及收購兼并的立法，為杠桿收購的規(guī)范、健康、有序運(yùn)作創(chuàng)造必要的制度、法律環(huán)境。同時，為企業(yè)到海外從事杠桿收購活動提供全方位的政策支持，并且以此來推動國有企業(yè)改革和重組的深入進(jìn)行，搞活國有經(jīng)濟(jì)。

（二）深化經(jīng)濟(jì)體制改革，使企業(yè)真正成為兼并主體。企業(yè)兼并在擺脫了傳統(tǒng)的行政干預(yù)后，必然表現(xiàn)為市場競爭中優(yōu)勝劣汰的機(jī)制在發(fā)揮作用的產(chǎn)物。因此，企業(yè)收購活動的主體應(yīng)該是而且只能是企業(yè)本身，只有如此，我們才能真正達(dá)到通過市場機(jī)制自身的作用來調(diào)整資產(chǎn)存量，進(jìn)而優(yōu)化資源配置的目的。企業(yè)兼并收購是一項收益性和風(fēng)險性極高的經(jīng)濟(jì)活動，杠桿收購更是如此。要在兼并中實(shí)現(xiàn)收益最高，而將風(fēng)險降低到最低，單純的靠政府的行政干預(yù)是很難做到的。只有讓企業(yè)在市場機(jī)制下發(fā)揮自己的主觀能動性，輔之以必要的政府行為，才能成功。

（三）大力推進(jìn)金融體制改革，其核心是搞好四大國有銀行的商業(yè)化改革，以及利率市場化改革。搞好這兩項改革工程，杠桿收購的融資市場才能真正建立起來，杠桿收購才能有充足的資金來源，才能成規(guī)模地興起。

（四）大力發(fā)展我國資本市場，建立我國的投資銀行業(yè)務(wù)。杠桿收購在西方能夠正常運(yùn)作的一個主要原因是收購公司能及時地從發(fā)達(dá)的資本市場上進(jìn)行債務(wù)融資，籌集收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點(diǎn)。要發(fā)揮資本市場的功能，當(dāng)前最重要的是大力促進(jìn)投資銀行的發(fā)展。國外市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史證明，投資銀行為杠桿收購的發(fā)展起了積極的推動作用。目前，我國已經(jīng)形成了金融信托投資公司、證券公司、財務(wù)公司并存、協(xié)作的投資銀行格局。但這些投資銀行尚處于起步階段，其主體業(yè)務(wù)的開展和運(yùn)作和真正意義上的投資銀行還有相當(dāng)大的差距。企業(yè)的杠桿收購活動是一個復(fù)雜的過程，涉及到相當(dāng)多的專業(yè)性問題。投資銀行應(yīng)運(yùn)用專業(yè)知識，幫助企業(yè)設(shè)計最合理的收購和反收購策略。因此，創(chuàng)建和完善投資銀行已經(jīng)成為我國企業(yè)并購市場發(fā)展的迫切需要。

（五）企業(yè)應(yīng)逐步擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，并且在發(fā)行方式、付息方式等方面進(jìn)行創(chuàng)新，以豐富債券品種，為杠桿收購戰(zhàn)略的成功運(yùn)用提供融資保證。同時，應(yīng)進(jìn)行企業(yè)債券法律法規(guī)的健全和完善，保證社會主義市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，避免杠桿收購戰(zhàn)略的消極影響。

（六）還應(yīng)大力推進(jìn)兼并收購的配套體制改革，建立真正的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，打破地方和行業(yè)保護(hù)主義，形成全國統(tǒng)一的并購大市場。建立和完善社會保障制度，為杠桿收購創(chuàng)造良好的社會基礎(chǔ)。逐步形成符合我國國情的杠桿收購運(yùn)作方案，不能完全照搬美國杠桿收購的成功模式，特別是對于美國杠桿收購的最終目的是被收購企業(yè)的最終被出售以獲得高額溢價，我國的杠桿收購應(yīng)盡量避免，而將發(fā)展企業(yè)作為我國杠桿收購的最終目的。

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