證券市場賣空機制功能探討

□文/劉 鵬

一、引言

賣空，根據(jù)美國證券交易委員會SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定，是指投資者出售自己并不擁有的證券行為，或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講，賣空是指股票投資者當某種股票價格看跌時，便從經(jīng)紀人手中借入該股票拋出，在發(fā)生實際交割前，將賣出股票如數(shù)補進，交割時，只結(jié)清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時，再從更低的價格買進股票歸還經(jīng)紀人，從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所中，賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預(yù)先賣空股票、鎖定收益，然后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

隨著市場的發(fā)展，賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中，賣空目的漸趨多樣化，投資者利用賣空機制來設(shè)計一系列復雜的交易策略，以達到對沖或套利等目的。當前，大多數(shù)發(fā)達證券市場已經(jīng)引入賣空交易機制，而對于新興證券市場，絕大多數(shù)不允許賣空，但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發(fā)展，新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。在越來越多的國家或地區(qū)紛紛推出賣空機制的同時，賣空機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。賣空機制究竟是加劇還是平抑市場波動？新興市場引入賣空機制能否實現(xiàn)風險對沖？引入賣空機制后市場波動是由賣空機制引起的還是其他因素？圍繞著這些問題，學術(shù)界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進行梳理的基礎(chǔ)上，總結(jié)出賣空機制的功能及對我國股市的影響，再次強調(diào)我國證券市場推出賣空機制的必要性，進而對我國進一步推行賣空機制給出一定的建議。

二、文獻綜述

當前對賣空機制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優(yōu)投資組合，國外主要是Leiboweitz和Kogeleman，國內(nèi)有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金；二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領(lǐng)域。

自上世紀九十年代以來，國外一些學者就保證金交易（主要涉及的是賣空行為）對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究，結(jié)果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發(fā)股市價格下跌。如Conrad（1994）的研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack 和 Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響，結(jié)論表明，賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim 和 Madhaven（1995）、Aitken 和 Frino（1996）研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學者的研究卻發(fā)現(xiàn)，賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所（NYSE）的144只股票為研究對象，研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān)，結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是引起證券市場波動的根源，是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner（2001）從賣空約束限制對股票價格影響的角度，研究了賣空機制對證券市場的影響，他們指出:如果給定股票的收益分布不變，那么取消賣空約束將使得股票價格下降，也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook 和 Daouk（2003）通過對 111 個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的發(fā)達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時，允許賣空交易的國家發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計上是不顯著的。

國內(nèi)學者也在這些研究的基礎(chǔ)上，應(yīng)用我國的樣本數(shù)據(jù)對賣空機制與股票市場波動的相關(guān)性進行了研究。

張哲章（1998）利用臺灣證券市場上的數(shù)據(jù)進行實證，研究臺灣加權(quán)指數(shù)同賣空交易額的關(guān)系，結(jié)果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動，認為股價可作為賣空交易額的先行指標（即股價變動是因，賣空交易額的變動是果）。王麗容等（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，1991～2000年的十年間，臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關(guān)系數(shù)高達97%，當日沖銷成交量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)高達84%，而賣空交易量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%，同時認為這是由于臺灣信用交易機制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農(nóng)和陳彥斌（2004）研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響，結(jié)論是如果中國股票市場取消賣空約束，投資者可以顯著改進投資效率。廖士光、楊朝軍（2005）利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機制與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，賣空機制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍（2005）利用中國香港股票市場上的數(shù)據(jù)，實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內(nèi)在聯(lián)系，研究結(jié)果表明，對于整個股票市場而言，賣空機制推出后，市場波動性加大、流動性先減弱后增強，但模型檢驗結(jié)果證實市場波動性的增加和流動性的增強并非是由賣空交易引發(fā)的。賣空機制對整個市場最終的影響方向（加劇市場波動或平抑市場波動）還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民（2006）運用相關(guān)模型的實證研究發(fā)現(xiàn)，上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續(xù)現(xiàn)象，市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平，降低了市場質(zhì)量，因此他們認為有必要在該市場建立賣空交易機制以降低其波動性水平。

三、賣空機制的功能及推出賣空機制對中國證券市場的影響

由上述文獻回顧可見，國內(nèi)外學者就賣空機制對股票市場的作用還是多數(shù)持肯定態(tài)度的。而對于中國股票市場推出賣空機制的呼聲在本世紀初也逐漸高漲起來。2005年底證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月發(fā)布的《證券公司風險控制指標管理辦法》（征求意見稿）以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進行融資融券業(yè)務(wù)，并對融資融券規(guī)模與凈資本的比例進行了明確規(guī)定。2006年7月2日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》，8月21日，滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施，8月29日，中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實施標志著我國證券市場融券業(yè)務(wù)的啟動，也標志著中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕徐徐拉開?？墒菚r至今日，關(guān)于賣空機制實質(zhì)性的推動還沒有真正展開，除了2006年發(fā)布的一些規(guī)章與規(guī)則，并未出臺賣空業(yè)務(wù)，前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來，只是在證券監(jiān)管層面不斷地探討，而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券，也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限，致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。在此本文結(jié)合賣空機制的功能，對中國股票市場推行賣空機制的必要性再做進一步的分析。

（一）賣空機制的功能

1、穩(wěn)定市場的功能。大量文獻回顧研究顯示，賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌，也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現(xiàn)為穩(wěn)定市場的作用。這一作用主要表現(xiàn)在兩個方面:首先，防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現(xiàn)貨交易的證券市場上，由于各種證券的供給在一定時期內(nèi)是有限的，將呈現(xiàn)出單邊運行態(tài)勢，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴重失衡的時候，必然會產(chǎn)生巨幅震蕩，使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制，就可以增加相關(guān)證券的供給彈性，當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現(xiàn)虛高時，市場中的理性投資者會及時察覺到這種現(xiàn)象，預(yù)期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是，他們就賣空這些價格明顯高估的股票，增加這些股票的供給量，從而抑制股票價格泡沫繼續(xù)生成和膨脹。其次，具有“托市的作用”。當這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票，由此增加了市場對這些股票的需求，從而起到“托市”的作用。這樣，賣空交易機制就可以改變股票市場上的供求狀況，從而使股價回到真實的價值水平上，達到穩(wěn)定證券市場的效果。

2、價格發(fā)現(xiàn)功能。自上世紀九十年代以來，國外的一些學者就保證金交易（主要涉及賣空交易行為）影響股市波動（特別是每日或每月）的問題進行了大量的研究，結(jié)果普遍認為，賣空交易宣布后通常會引發(fā)股市價格的下跌，這表明在允許賣空前，存在股票定價過高的傾向，賣空交易的推出對股價起到了調(diào)整作用，使股價能真實地反映股票內(nèi)在的投資價值。從理論上解釋，這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當高，投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下，證券價格往往會反映最樂觀的信息，即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場，負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內(nèi)在投資價值的外在貨幣表現(xiàn)，投資者會通過不同的形式來研究股票的內(nèi)在價值，在挖掘股票內(nèi)在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(zhì)（正面或負面）的信息最終要通過影響股票的供求關(guān)系，來不斷調(diào)整和修正股票價格，而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應(yīng)以改變整個市場中股票的供求關(guān)系，進而對股票進行比較合理的定價。這樣，賣空機制的存在，客觀上能產(chǎn)生一種“價格發(fā)現(xiàn)”機制，促使股票市場上的股價接近實際價值，這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現(xiàn)。

3、提供調(diào)控工具的功能。調(diào)整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響，調(diào)整保證金比例還是有效的政策工具。在美國，1934年的《證券交易法》授權(quán)聯(lián)邦儲備委員會規(guī)定證券交易保證金。此后，美聯(lián)儲就密切關(guān)注市場的信用狀況，配合證券市場和經(jīng)濟環(huán)境的變化，對保證金要求不斷地進行調(diào)整。在日本，大藏省規(guī)定保證金比例。在執(zhí)行過程中，大藏省把調(diào)整保證金比例作為調(diào)控證券市場的重要手段之一。利用調(diào)整保證金比例來達到調(diào)控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比，即理性投資者和非理性投資者對調(diào)整證券信用比例的反應(yīng)會在市場波動形成流動性和投機性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機制通過創(chuàng)造可賣空股票的供給和需求，使投資者的潛在需求得以滿足，潛在供給得以“消化”，提高證券市場的換手率，增加市場交易量和交易額，從而能夠確實活躍證券市場，帶動整個市場的交易量，為市場提供流動性；另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式，投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以進行交易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點，實證研究也進行了證實。

（二）建立賣空機制對中國證券市場的影響。多年來，中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題，而交易機制不完善、缺乏做空機制是產(chǎn)生這些問題的原因之一。因此，建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機制具有穩(wěn)定市場的功能，因此中國證券市場賣空機制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態(tài)勢，有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機制，中國股市目前呈現(xiàn)單邊運行態(tài)勢，市場的供需存在內(nèi)在的不平衡，投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量，導致股票市場的供求失衡。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化，從而導致中國股市投機氛圍濃厚。在單邊市的情況下，投資者只能通過股價的上揚獲利，由于沒有賣空，多方的力量通常是占壓倒性優(yōu)勢的。于是投資者會產(chǎn)生明顯的追漲行為，導致股價的不合理暴漲。最終導致股票價奇高，嚴重脫離公司的基本價值，使市場的系統(tǒng)性高估。而賣空機制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能，因此，可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進行宏觀調(diào)控。賣空機制之所以能夠幫助監(jiān)管當局對證券市場進行宏觀調(diào)控，在于賣空機制中的保證金制度，而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負向變動關(guān)系。因此，監(jiān)管當局可以利用對保證金比例的調(diào)整來影響證券市場行情。當監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場中證券價格因為上漲過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時，此時監(jiān)管部門可以下調(diào)賣空股票所需的保證金比例；當股票市場上的行情比較低迷時，監(jiān)管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監(jiān)管者利用保證金比例調(diào)控證券市場時，會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現(xiàn)出負向變動的關(guān)系。因此，從理論上講，證券監(jiān)管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進行適時調(diào)控，以達到維持市場穩(wěn)定和促進市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風險，促進二板市場的發(fā)展。二板市場開設(shè)的宗旨是為有增長潛力的中小型企業(yè)提供發(fā)展平臺和融資便利，建立我國的二板市場對于適應(yīng)全球經(jīng)濟一體化、發(fā)展我國的風險投資事業(yè)、解決新興高科技產(chǎn)業(yè)融資難等問題具有很大的作用。然而，二板市場獨特的市場定位和規(guī)則，以及市場本身初生的脆弱性，決定了市場具有高風險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業(yè)，包括通過現(xiàn)有企業(yè)高科技化形成的和新生的高科技企業(yè)。二板市場一般是小盤市場，因此市場流動性較低。此外，高科技企業(yè)的特點及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟等新經(jīng)濟行業(yè)易產(chǎn)生較大的泡沫，一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機制具備一系列功能，建立完善的賣空機制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風險和價格風險。

四、結(jié)論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機制功能的總結(jié)，分析了建立賣空機制對中國證券市場的影響或意義?；诖?，本文認為在我國很有必要建立賣空機制，完善證券市場的基礎(chǔ)性制度，促進價格對信息的吸收，提高市場的信息效率，促使股票市場中的股票價格接近實際價值，增強市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創(chuàng)業(yè)板也客觀上需要賣空機制的盡快推出，從而促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。因此，關(guān)于融資融券應(yīng)該盡快出臺，而不是一再望梅止渴；關(guān)于股指期貨的出臺也應(yīng)該提上日程，從而漸進地推出賣空機制并不斷豐富和完善，使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

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