企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究

□文/任 婕

融資結(jié)構(gòu)就是指資金總額中各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長期資金，也包括短期資金。

企業(yè)融資是指企業(yè)作為資金需求者進(jìn)行的資金融通活動。廣義的企業(yè)融資是指資金在持有者之間流動，以盈補(bǔ)缺的經(jīng)濟(jì)行為，包括資金的融入和融出。狹義的融資是指資金的融入，即企業(yè)籌資。根據(jù)來源，目前我國企業(yè)資金主要來自銀行貸款、股票籌資和各種債券籌資。

一、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)總體分析

根據(jù)統(tǒng)計資料顯示：我國企業(yè)資金有三大來源，按所占比例大小依次是銀行貸款、股票和企業(yè)債。首先，從上世紀(jì)九十年代我國企業(yè)資金就依賴銀行貸款，其中1993～1995年銀行貸款占企業(yè)資金的比例高達(dá)80%以上，1996～1999年期間逐漸下降，到2000年這一比例為61%，21世紀(jì)以來，銀行貸款占企業(yè)資金的比例呈波動態(tài)勢，2003年曾高達(dá)69%，2005年則只有48%，截至2006年銀行貸款比例是52%。整體上呈下降態(tài)勢；其次，我國自20世紀(jì)九十年代初發(fā)展資本市場，企業(yè)陸續(xù)采用股票籌集資金。1993～1995年期間股票籌資額呈下降態(tài)勢，1996～2000年股票市場籌資額逐漸上升，到2000年股票籌資額是1993年的6倍，占比達(dá)到10%，21世紀(jì)初期股市受經(jīng)濟(jì)低迷影響，2001～2005年股票籌資比例都在3%～6%之間波動，2006年股票市場繁榮，當(dāng)年籌資額高達(dá)5，594.29億元，是前一年的3倍；最后，我國的企業(yè)債券市場一直不發(fā)達(dá)，企業(yè)很少通過債券籌集資金，截至2006年我國企業(yè)債券籌資額一直在1%～7%之間徘徊，1993～2006年期間大部分年份企業(yè)債券籌資額只有1%。（表1）

表1 1993～2006年中國企業(yè)四大資金來源分布 （單位：億元，%）

二、上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

（一）上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體情況。1992～2006年上市公司的資產(chǎn)總額從481.00億元增長至218，489.62億元，短短15年時間增長了454倍，我國上市公司數(shù)量和資產(chǎn)數(shù)量都呈大幅增長趨勢。其中，凈資產(chǎn)額從168.27億元增長到33，418.35億元，增長了將近200倍。同期資產(chǎn)負(fù)債率則呈波動不穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，其中1992～1998年基本呈下降態(tài)勢，從65.02%下降到49.49%，此后從1999～2006年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈穩(wěn)定上揚(yáng)趨勢，1999年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率是52.57%，截至2006年這一數(shù)字達(dá)到歷史高點(diǎn)84.70%。（表2）

（二）上市公司股票融資結(jié)構(gòu)狀況。上市公司從1993～2006年通過資本市場發(fā)行股票融資額也是呈波動趨勢。根據(jù)融資額大小，A股比例最高，其次是H股，最后是B股。其中，通過A股市場融資的上市公司主要通過首發(fā)IPO、增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債四種融資方式籌措資金。首先，首發(fā)IPO融資額最高；其次，從1993～2001年配股居融資額第二位，之后大幅減少，2006年配股融資額只有4.32億元，2000年歷史最大值呈達(dá)519.46億元，比同期增發(fā)融資額的3倍還多；第三，從1998年上市公司開始增發(fā)股份融資以來，增發(fā)受到眾多上市公司的青睞，2000年以來每年增發(fā)融資額都超過100億元，2006年當(dāng)年就達(dá)到847.10億元，累計融資額2，044.05億元；最后，可轉(zhuǎn)債融資方式萌芽發(fā)展，2003～2004年可轉(zhuǎn)債融資額較高，均超過150億元，其他年份較少，不到50億元。（表3）

我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)從總體上講嚴(yán)重依賴銀行貸款，這種融資方式受經(jīng)濟(jì)周期和宏觀調(diào)控政策影響較大，企業(yè)自控能力較低。發(fā)行股票融資作為企業(yè)的第二大資金來源，自20世紀(jì)九十年代初以來發(fā)展迅速，目前股票融資比例占10%。但是，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏好負(fù)債融資，資產(chǎn)負(fù)債率長期居高不下，1992～2006年以來上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值仍高達(dá)60%，這說明上市公司內(nèi)部留存收益不足，凈利潤增長跟不上資產(chǎn)增長速度，資產(chǎn)利用率不足，沒有合理有效的利潤分配政策。此外，上市公司融資方式單一，主要依賴通過發(fā)行股票籌措資金，缺乏新的融資渠道。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向和辦法

優(yōu)化我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)需要從兩方面著手：首先，積極拓寬融資渠道，改變企業(yè)融資渠道狹窄問題，廣開財路吸引資金；其次，建設(shè)和完善配套設(shè)施保證融資渠道暢通有效，例如法制建設(shè)、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)職能和監(jiān)管措施以及風(fēng)險控制等問題。

（一）現(xiàn)階段要積極開拓資金來源，創(chuàng)新融資工具，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

表2 1993～2006年上市公司主要財務(wù)指標(biāo)一覽表

表3 1993～2006年股票籌資額 （單位：億元）

首先，扶持債市發(fā)展，鼓勵企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債。在現(xiàn)有債券基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。目前，我國對企業(yè)發(fā)行債券政策保守，企業(yè)債券融資比例在企業(yè)四大資金來源中比例最低，歷史最高值是2006年達(dá)到的7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他融資方式的籌資額?，F(xiàn)階段，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，我國企業(yè)盈利能力提高，應(yīng)該適當(dāng)放寬企業(yè)發(fā)行債券的門檻，支持盈利能力強(qiáng)同時償債能力可靠的企業(yè)發(fā)行債券，充分利用稅盾效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)經(jīng)營，使我國資本市場獲得平衡發(fā)展。具體措施可以將企業(yè)根據(jù)盈利能力高低、償債期限和金額等償債能力指標(biāo)評定企業(yè)信用等級，制定嚴(yán)格的債券發(fā)行程序和等級，改變“一刀切”的現(xiàn)狀，允許企業(yè)根據(jù)發(fā)展需求和資金流動性發(fā)行短期、中期和長期債券等債券品種，豐富債券市場產(chǎn)品。

此外，隨著我國上市公司數(shù)量逐年增加，繼續(xù)鼓勵發(fā)展可轉(zhuǎn)債融資方式。目前，我國可轉(zhuǎn)債融資處于波動增長趨勢，制約可轉(zhuǎn)債發(fā)展的問題主要是可轉(zhuǎn)債定價問題，避免可轉(zhuǎn)債隨股市大起大落的發(fā)展瓶頸，對此可以考慮實(shí)施投資者保護(hù)利益條款，充分發(fā)揮這一融資工具的套期保值功能。而且我國可轉(zhuǎn)債市場非常小，即使是2006年股市繁榮期可轉(zhuǎn)債籌資額也只有40.04億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司增發(fā)股份籌資額，其融資功能尚未充分發(fā)揮，尚需政策扶持和引導(dǎo)。

其次，鼓勵不同類別企業(yè)采用適合自身行業(yè)發(fā)展需求和特點(diǎn)的融資方式。如對基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)可以采用政府財政扶持和補(bǔ)貼辦法鼓勵龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)；對基礎(chǔ)設(shè)施生產(chǎn)、制造和建設(shè)行業(yè)，可以由政府授予特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議作為項目融資基礎(chǔ)，由本國公司或外國公司作為項目的投資者和經(jīng)營者安排融資、承擔(dān)風(fēng)險和開發(fā)建設(shè)項目，并在有限時間內(nèi)經(jīng)營項目獲取商業(yè)利潤，最后將該項目轉(zhuǎn)讓給有關(guān)政府機(jī)構(gòu)的融資方式；而對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則可以引進(jìn)風(fēng)險投資融資方式；對于交通運(yùn)輸業(yè)可以大力發(fā)展融資租賃方式，融資租賃方式具有先使用、后支付特點(diǎn)，企業(yè)可以先使用熟悉設(shè)備性能之后再決定是否留購、續(xù)租和退租，同時租金固定免受通貨膨脹和設(shè)備老化陳舊等風(fēng)險。

第三，鼓勵融資工具創(chuàng)新，在使用傳統(tǒng)融資工具基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新融資。金融創(chuàng)新是指變更現(xiàn)有的金融體制和增加新金融工具以獲取現(xiàn)有金融體制和金融工具無法取得的潛在的利潤，它是一個為盈利動機(jī)推動、緩慢進(jìn)行、持續(xù)不斷的發(fā)展過程。目前，我國金融創(chuàng)新能力不足，需要政府適當(dāng)放松管制，為金融創(chuàng)新創(chuàng)造有利的環(huán)境，其中需要加強(qiáng)如下三方面工作：一是政府監(jiān)管和金融市場的關(guān)系，政府監(jiān)管職能范圍應(yīng)著重放在監(jiān)管金融市場參與者行為方面，而不是金融產(chǎn)品；二是積極推動金融產(chǎn)品多樣化，拓寬企業(yè)資金來源，引導(dǎo)融資工具創(chuàng)新，如鼓勵企業(yè)短期融資券、市政債券發(fā)行；擴(kuò)大票據(jù)市場主體，豐富票據(jù)種類，加快企業(yè)票據(jù)市場發(fā)展；三是加強(qiáng)我國金融市場建設(shè)，完善市場體制。在現(xiàn)有市場發(fā)展基礎(chǔ)上，平衡證券市場、銀行間市場、外匯市場、期貨市場、黃金市場等市場發(fā)展，同時逐步推進(jìn)發(fā)展金融衍生品市場、公司債券市場等新興市場。

（二）加強(qiáng)建設(shè)配套設(shè)施，保證上述融資工具和融資渠道能有效暢通

首先，嚴(yán)格信用評級體系，能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)信用等級。隨著政府管理經(jīng)濟(jì)方式的改變和市場化改革的深入，監(jiān)管部門將越來越多地使用評級結(jié)果，同時隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、投資風(fēng)險防范和承擔(dān)機(jī)制等的完善，對評級結(jié)果的市場需求也將不斷增加。目前，我國有四家資信評級機(jī)構(gòu)：中誠信國際、聯(lián)合資信、大公國際和上海新世紀(jì)評級。由于我國對評級市場實(shí)行保護(hù)政策，故國際三大評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)國際還沒有在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的資格。

根據(jù)《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》關(guān)于社會信用體系中規(guī)定有關(guān)內(nèi)容，著眼于企業(yè)未來發(fā)展，我國可以建立立體式、動態(tài)化信用評估體系。第一，在現(xiàn)階段第三方評級機(jī)構(gòu)為主體的基礎(chǔ)上，逐漸發(fā)展不同行業(yè)內(nèi)部評級體系，最后由政府機(jī)構(gòu)對前兩者的評估過程和結(jié)果進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，爭取做到信用評級準(zhǔn)確無誤；其次，擴(kuò)大企業(yè)信用評級的內(nèi)容，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，建立定期和不定期評估制度，適時提供企業(yè)經(jīng)營狀況信息，充分反映企業(yè)的盈利能力和償債能力實(shí)際情況，逐步將宏觀風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營活動和財務(wù)活動等都納入評估范圍。

其次，隨著國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，加強(qiáng)金融監(jiān)管，探索監(jiān)管新領(lǐng)域。我國現(xiàn)階段基本形成了銀行、保險和證券三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它們各負(fù)其責(zé)并進(jìn)行聯(lián)合監(jiān)管。隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的繼續(xù)和深入，出現(xiàn)了一批為企業(yè)服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)，例如會計師事務(wù)所、信用評級等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)雖不直接參與生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造財富，但它們在企業(yè)融資過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，即第三方機(jī)構(gòu)實(shí)際上是企業(yè)能否上市和發(fā)行債券融資的證明人，如何確保它們的證明客觀公正、確實(shí)可信是目前我國乃至世界金融監(jiān)管領(lǐng)域的新課題。

最后，嚴(yán)格控制風(fēng)險，積極探索行之有效而又卓有成效的風(fēng)險管理方法。建立風(fēng)險管理機(jī)制主要有兩個目的：一是防患于未然；二是危機(jī)管理，即上述融資工具、融資渠道、金融創(chuàng)新、企業(yè)信用甚至監(jiān)管出現(xiàn)危機(jī)時如何把已有風(fēng)險降低到最低的管理過程。具體來講，就是要加強(qiáng)事前和事后風(fēng)險的識別、預(yù)測和衡量、選擇有效的手段，以盡可能降低成本，有計劃地處理風(fēng)險，以獲得企業(yè)經(jīng)營順暢的經(jīng)濟(jì)保障。

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