金融投資者的套利思維

□文/薛 磊

一、套利的基本概念

套利作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要概念。通常被定義為這樣的一個(gè)過(guò)程：投資者通過(guò)在多個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行投資活動(dòng)，在沒(méi)有投入實(shí)際成本的情況下卻能獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。傳統(tǒng)意義上主要的套利方式分為三種：跨期套利（時(shí)間套利）、跨市場(chǎng)套利（空間套利）和跨商品套利。

跨期套利簡(jiǎn)單來(lái)講就是當(dāng)某一商品存在這種情況即：其在不同時(shí)期的價(jià)格不同（排除正常的時(shí)間價(jià)值），這時(shí)投資者就會(huì)利用這種機(jī)會(huì)本著低買高賣的方式進(jìn)行交易活動(dòng)從而賺取利潤(rùn)。跨市場(chǎng)套利是指當(dāng)同種商品出現(xiàn)由于所處市場(chǎng)的制度、交易方式、法律政策等不同而導(dǎo)致的價(jià)格不一致時(shí)，投資者利用這種價(jià)格的不一致在價(jià)格相對(duì)較低市場(chǎng)買入，同時(shí)在價(jià)格較高的市場(chǎng)賣出，從而套取利潤(rùn)。跨商品套利就是利用兩種不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行套期謀利。

二、金融套利的條件

套利行為的前提是套利機(jī)會(huì)，也就是存在套利條件。市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)是套利行為得以進(jìn)行的條件，如果市場(chǎng)運(yùn)行保持均衡狀態(tài)，那么也就不存在套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)均衡是一個(gè)立體的全面的概念，其要求市場(chǎng)中的各個(gè)方面、各個(gè)要素之間達(dá)到協(xié)調(diào)。這說(shuō)明市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)所要求的條件是極其苛刻的，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)運(yùn)行的均衡狀態(tài)是偶然的、短期的，而市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)則是必然的、長(zhǎng)期的，這就為套利提供了可能。

作為金融投資者其所關(guān)注的金融市場(chǎng)由兩部分組成：價(jià)格形成機(jī)制和金融制度，價(jià)格形成機(jī)制是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，是金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心；金融制度是市場(chǎng)順利運(yùn)行的保障。與之相對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)的非均衡主要表現(xiàn)在兩方面：價(jià)格的非均衡與制度的非均衡。對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有效的價(jià)格形成機(jī)制是指依靠市場(chǎng)自身的運(yùn)作，金融資產(chǎn)的價(jià)值能得到充分的發(fā)現(xiàn)，體現(xiàn)出合理的絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格，形成一種價(jià)格均衡狀態(tài)。有效的價(jià)格形成機(jī)制能夠使市場(chǎng)達(dá)到并保持均衡，此時(shí)各種金融資產(chǎn)的價(jià)格都是合理的，因而也就不存在利用非正常的價(jià)格聯(lián)系獲取超額收益的價(jià)格套利行為。但實(shí)際金融市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制由于種種因素而存在缺陷，造成市場(chǎng)的非均衡，形成了價(jià)格間的非正常聯(lián)系，這就為價(jià)格套利提供了可能。如同價(jià)格形成機(jī)制的缺陷引起資產(chǎn)價(jià)格的非均衡進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格套利機(jī)會(huì)一樣，金融制度的缺陷同樣會(huì)引起制度的非均衡，并為制度套利提供了機(jī)會(huì)。

三、無(wú)套利理論

（一）無(wú)套利假設(shè)。在1990年與馬科維茨、夏普一起分享諾貝爾獎(jiǎng)的另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒。他與另一位在1985年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的莫迪利阿尼對(duì)于“公司的財(cái)務(wù)政策（分紅、債權(quán)/股權(quán)比等）是否會(huì)影響公司的價(jià)值”這一主題進(jìn)行了一系列的研究。他們創(chuàng)造性地提出了無(wú)套利假設(shè)并以此證明了在理想的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無(wú)關(guān)的命題。即莫迪利阿尼-米勒定理（MM定理）。以無(wú)套利假設(shè)為假設(shè)條件在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列關(guān)于金融資產(chǎn)的定價(jià)理論和定價(jià)模型。其中，較為成熟的如布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論、羅斯的無(wú)套利定價(jià)（APT）理論等。無(wú)套利假設(shè)也成為了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)定理中經(jīng)典的一條。

所謂無(wú)套利假設(shè)，是指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中，不存在套利機(jī)會(huì)（即確定的低買高賣之類的機(jī)會(huì)）。對(duì)于金融投資者通俗上來(lái)講就是市場(chǎng)中沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”。但是，就像市場(chǎng)均衡假設(shè)一樣，無(wú)套利假設(shè)成立的條件也是極其苛刻的，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中同時(shí)滿足其成立的所有條件是極其偶然的，但是無(wú)套利假設(shè)定理卻給金融投資者挖掘金融市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)提供了方法支持。這就是利用無(wú)套利定價(jià)技術(shù)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行套利可行性分析。

（二）無(wú)套利定價(jià)方法。無(wú)套利定價(jià)方法是以無(wú)套利假設(shè)為基礎(chǔ)從而對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，由于所要取得確定的價(jià)格是在無(wú)套利假設(shè)前提下得出的，這就要求所要定價(jià)的金融資產(chǎn)不能與其他金融資產(chǎn)組合起來(lái)進(jìn)行套利。從不存在套利機(jī)會(huì)出發(fā)，我們就可以得到這樣的結(jié)論：在完善的金融市場(chǎng)上，任何具有相同現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合必然有相同的交易價(jià)格。如果其中的一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)格是事先給定的，即認(rèn)為是交易價(jià)格。那么，其他具有相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其交易價(jià)格隨之也就確定了。這樣確定的價(jià)格應(yīng)該是均衡價(jià)格。如果不是均衡價(jià)格，意味著在這樣的價(jià)格之下資產(chǎn)的供求不平衡，交易價(jià)格大于或小于均衡價(jià)格，所以就存在套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)這樣的原理，就得到資產(chǎn)無(wú)套利定價(jià)的一種方法：將所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之中，利用給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，復(fù)制出與所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，在不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)下，所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值，等于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值，而復(fù)制出資產(chǎn)組合的價(jià)值是已知的，因此所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值也就確定了。

我們以無(wú)套利假設(shè)為前提，以無(wú)套利定價(jià)方法對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)分析，從而挖掘金融市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)。在這個(gè)過(guò)程中核心的環(huán)節(jié)就是對(duì)金融資產(chǎn)的復(fù)制，能否完美地復(fù)制也是對(duì)特定金融資產(chǎn)成功定價(jià)的前提，復(fù)制過(guò)程就是通過(guò)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合使之具有與所要分析的金融資產(chǎn)相同的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值。這是運(yùn)用無(wú)套利定價(jià)法套利中最困難也是最關(guān)鍵的一環(huán)。

下面就期權(quán)市場(chǎng)我們來(lái)做一個(gè)簡(jiǎn)單地模擬：

首先我們?cè)O(shè)定金融資產(chǎn)：歐式一年期買入期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格100元）即期價(jià)格為18元；某股票一股即期價(jià)格為100元（假定一年后價(jià)格為S元）；一年期貸款利率為8%；歐式一年期賣出期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格100元）即期價(jià)格為10元。

我們?cè)O(shè)計(jì)如下的資產(chǎn)組合，如表1所示。（表1）

表1

從現(xiàn)金流上分析所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)和歐式一年期買入期權(quán)相同，但是其即期價(jià)格不一致，這就意味著出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，即可以這樣操作，如表2所示。（表2）

表2

這樣，每做一份相應(yīng)的操作即可套利0.59元。

四、小結(jié)

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的套利自然不像我們所模擬的那樣簡(jiǎn)單，在金融學(xué)領(lǐng)域中還有著龐雜的套利理論學(xué)說(shuō)和模型。本文所要強(qiáng)調(diào)的不是如何進(jìn)行套利活動(dòng)，而是培養(yǎng)一個(gè)投資者最基礎(chǔ)的套利思維。無(wú)套利定價(jià)理論是金融市場(chǎng)定價(jià)技術(shù)中最為基礎(chǔ)的，其理論核心就是運(yùn)用資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的復(fù)制技術(shù)，這種技術(shù)理論可以廣泛地運(yùn)用于各種金融資產(chǎn)和其衍生產(chǎn)品，也為投資者進(jìn)行套利投資行為提供了一種基本的方法論。

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