資本成本概念在中國資本市場中的認(rèn)知及適用性分析

劉龑勝 姜 岳

一、引言

“資本成本”是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的第一概念，同樣也是我國理財(cái)學(xué)中出現(xiàn)的混亂理解較為嚴(yán)重的概念。資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，是投資者按照等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)或投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度所要求的必要報(bào)酬率。資本成本的重要意義在于，它不僅是財(cái)務(wù)理論研究時(shí)常用到的指標(biāo)，它在公司治理實(shí)務(wù)方面也起著至關(guān)重要的作用。

由于歷史等諸多方面的原因，資本成本概念在我國資本市場、上市公司中并沒有得到充分的認(rèn)可和應(yīng)用。而沒有資本成本作為支撐的公司理財(cái)行為以及投資者的投資行為，畢竟是非理性的行為。為了了解資本成本在我國資本市場、上市公司中的認(rèn)知程度和適用程度，我們設(shè)計(jì)并進(jìn)行了此次調(diào)查。

二、必要的文獻(xiàn)分析

資本成本問題的研究是目前國際理財(cái)學(xué)界的研究熱點(diǎn)之一。我國近年以來在這個(gè)領(lǐng)域也取得了很多的研究成果，推動(dòng)了我國財(cái)務(wù)理論的發(fā)展。

1.資本成本認(rèn)知程度

為了了解資本市場參與者對于這個(gè)概念的認(rèn)知程度，我們搜集了相關(guān)文獻(xiàn)，但是受這方面文獻(xiàn)數(shù)量限制，我們只能做簡要陳述，這也體現(xiàn)了關(guān)于資本成本認(rèn)知程度方面研究的匱乏。

陳玲（2006）提出我國上市公司樂于股權(quán)融資主要原因是：市場參與者缺乏資本成本意識，上市公司的經(jīng)理們不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司股東監(jiān)督偏弱。

汪再奇，馬麗麗（2007）研究表明我國投資者資本成本意識薄弱，經(jīng)營管理者缺乏資本成本意識。另外，國家有意識提高市場參與者的投資成本意識。

邢樂成，宋琳（2003）在分析我國資本市場功能缺陷的深層次原因時(shí)，提到我國在建立資本市場時(shí)忽略了配套理論的更新，即在我國傳統(tǒng)理論中只有資金成本的概念而沒有資本成本的概念。而資本成本缺位是我國資本市場反映功能和資源配置功能失靈的根源。

2.資本成本定價(jià)模型（CAPM）的有效性

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是西方企業(yè)界估算股權(quán)資本成本的主要技術(shù)之一。該模型在我國資本市場中的適用性將直接關(guān)聯(lián)到我國企業(yè)對這種技術(shù)在資本成本估算中的應(yīng)用。

陳小悅，孫愛軍（2000）采用分組識別法和截面回歸法，檢驗(yàn)了中國A股和B股市場中β的有效性，他們得到一個(gè)重要結(jié)論：1994年9月至1998年9月間，β對股票平均收益不具有顯著和完全的解釋能力，即CAPM有效性在中國的A股和B股市場上均不成立。

三、創(chuàng)新之處與研究方法

我國財(cái)務(wù)理論界很少有文章從投資者的角度探討資本成本的適用性問題。我們這次調(diào)研旨在了解在專業(yè)投資者中資本成本的認(rèn)知和適用情況，并探討資本成本是否適合中國的資本市場，以及能否在未來服務(wù)于中國資本市場和上市公司。

本項(xiàng)研究有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）定性分析專業(yè)投資者對資本成本的認(rèn)知程度、適用程度。從投資者的角度，以預(yù)期收益率探討資本成本在中國資本市場的適用性。（2）為分析我國財(cái)務(wù)理論方面現(xiàn)存的一些問題（包括上市公司股權(quán)融資偏好問題）提供新的思路和理論依據(jù)。（3）采用問卷調(diào)查的分析方法，直接了解投資者的主觀想法，免去根據(jù)復(fù)雜的數(shù)據(jù)和公式推算出結(jié)果，再在各種假設(shè)的前提下談?wù)撚行浴?/p>

我們調(diào)查的對象為中國資本市場的參與者——專業(yè)投資者，包括證券公司的研究部、固定收益部、投行部等的專業(yè)人員和部分銀行投資理財(cái)部人員，調(diào)查的公司有銀河證券、瑞銀證券、聯(lián)合證券、中信證券、海通證券和交通銀行。之所以選擇專業(yè)投資者作為調(diào)查對象，主要基于以下兩點(diǎn)原因：（1）我們要了解投資者對于資本成本理念的認(rèn)知程度，考慮到專業(yè)投資者經(jīng)過專業(yè)知識技能培訓(xùn)，對投資與回報(bào)方面的理論也有一定了解，他們對于資本成本理念的了解更具代表性。（2）我們要了解資本成本在中國市場的適用性。只有調(diào)查對象對相關(guān)概念有一定了解時(shí)，調(diào)查取樣的結(jié)果才有分析的價(jià)值。

調(diào)查的時(shí)間為2009年4月至7月，共發(fā)放155份問卷，有效回收155份問卷，其中145份問卷為紙質(zhì)問卷，10份問卷為電子郵件形式發(fā)放的（中信證券）。這張問卷的問題設(shè)計(jì)主要反應(yīng)三方面問題：

1.投資者的行為特征。

2.從投資者對資本成本的了解及應(yīng)用分析投資者的認(rèn)知程度。

3.資本市場現(xiàn)狀及資本成本的適用性。

四、問卷調(diào)查結(jié)果分析

第一部分：投資者行為

對投資者行為的分析，主要是從投資者對于投資的基本態(tài)度，來探究中國資本市場是否存在著資本成本的約束，以及是否適合資本成本的發(fā)展。

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投資者行為分析：

通過對這一部分問卷的分析，我們認(rèn)為投資者還不夠理性和成熟、資本成本意識淡薄，主要體現(xiàn)在更傾向于中短期交易而忽視應(yīng)得的公司分紅，追求預(yù)期收益執(zhí)行力低，分析方法尚處于過渡期，這些行為特點(diǎn)對于資本成本在公司以及投資者中的應(yīng)用是很不利的。

1.首先，投資者普遍不看好股票的長期價(jià)值，傾向于在短期內(nèi)（一年以內(nèi)）持有股票，通過價(jià)格波動(dòng)獲取收益，而忽略了自己本應(yīng)得到的公司分紅。

2.其次，投資者對預(yù)期收益率執(zhí)行力較低。當(dāng)投資者持有股票不能達(dá)到預(yù)期收益時(shí)，只有三分之一被調(diào)查者表示會(huì)進(jìn)行調(diào)倉，這說明大部分投資者還是缺乏對預(yù)期收益率的執(zhí)行力，甚至有的投資者沒有計(jì)算過收益率，就更無從談起追求預(yù)期收益了。

3.最后，現(xiàn)在投資者處于基本面與技術(shù)分析的階段，資本成本概念的應(yīng)用并不是很有效。成熟的投資者行為是基本分析法通過對決定股票內(nèi)在價(jià)值和影響股票價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)狀況、公司經(jīng)營狀況等進(jìn)行分析，評估股票的投資價(jià)值和合理價(jià)值，與股票市場價(jià)進(jìn)行比較，相應(yīng)形成買賣的建議。

第二部分：在中國資本市場的認(rèn)知度

在中國資本市場的認(rèn)知度分析，主要是通過一些與資本成本應(yīng)用相關(guān)的問題，來討論投資者對于資本成本在中國市場上的有效性以及對資本成本概念的了解程度。

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認(rèn)知程度的分析：

分析可知，調(diào)查對象對于資本成本的認(rèn)知度基本認(rèn)可。初步說明，他們都知道這種投資方法，但大多數(shù)人不使用這種方法，有些被調(diào)查者甚至不對他們已經(jīng)形成的收益率進(jìn)行計(jì)算（由第一部分第十題得出）。說明實(shí)際的認(rèn)知度還是比較低的。如果推算到普通投資者，那么認(rèn)知程度很可能更低。

1.從預(yù)期收益率整體分布來看，專業(yè)中對于收益率存在較大分歧。也就是說現(xiàn)在股票市場上所應(yīng)存在的這一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)究竟是多少還沒有得到一致的認(rèn)可。

2.從資本成本約束力的角度來看，絕大多數(shù)投資者了解資本成本的作用。有超過一半的投資者認(rèn)為資本成本存在約束力，但這與實(shí)際情況并不相符。目前，資本成本對于上市公司約束力并不明顯，這點(diǎn)從股票市場上隨意的股利政策以及上市公司單薄的資本成本意識就可以看出。但是，絕大部分投資者還是相信資本成本的理論約束作用，這對資本成本概念的深入和普及是有益處的。

3.不到一半的被調(diào)查者表示應(yīng)將資本成本因素納入到選擇股票的決策之中，說明資本成本在中國股票市場上還沒得到普遍應(yīng)用。理論上，資本成本是可以體現(xiàn)投資者承擔(dān)該公司風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所應(yīng)獲得的報(bào)酬率，這無疑會(huì)幫助投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和預(yù)期收益率進(jìn)行投資選擇。

第三部分：在中國資本市場的適用性

本部分主要是針對中國資本市場的成熟程度，分析資本成本的適用性，征求專業(yè)投資者的意見，進(jìn)而從改進(jìn)的角度來探討下一步資本成本如何能夠更快的被中國資本市場所接受。

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適用性分析從投資者角度和資本市場角度展開：

1.從投資者的角度

由于資本成本是以投資者為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行定義的概念，如果市場中的投資者本身沒有意識到自己的權(quán)利，那么資本成本很難適用于這個(gè)市場。調(diào)查結(jié)果顯示，超過一半投資者希望獲得穩(wěn)定的股利支付，但沒有得到普遍認(rèn)可；另一方面，投資者肯定了體現(xiàn)資本成本的指標(biāo)的益處。投資者希望能有一個(gè)指標(biāo)或途徑幫助他們了解公司的資本成本，即資本成本的益處得到了肯定。

2.從資本市場的角度

通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)目前市場上存在一些限制資本成本普及的因素，主要是市場機(jī)制不夠完善。主要體現(xiàn)在：

（1）改革不徹底，政策主導(dǎo)。中國資本市場的特殊性導(dǎo)致了政府的宏觀調(diào)控在指數(shù)的走勢上起到了至關(guān)重要的作用。中國的資本市場受經(jīng)濟(jì)政策影響較大，如果股市出現(xiàn)惡性的下跌，政府可以依靠適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控來支撐市場，這種“有形的手”在控制市場方面往往比市場“無形的手”來的及時(shí)和有效。

（2）運(yùn)作不透明，惡意隱瞞公司信息。上市公司的運(yùn)作不透明，隱瞞了真實(shí)信息，造成了投資者與公司管理層的信息不對稱，大部分投資者與極小部分投資者之間的信息不對稱。致使投資者忽略了公司的實(shí)際價(jià)值和自己應(yīng)享有的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，那么資本成本的相關(guān)理論也就很難在中國市場上立足了。

五、研究結(jié)論

1.資本成本的認(rèn)知度不夠強(qiáng)

（1）專業(yè)投資者對于資本成本的認(rèn)知度不夠。資本成本在日常的投資活動(dòng)中很少起到實(shí)際的作用，而且，投資者的持有時(shí)間普遍較短，使得相當(dāng)一部分人不去計(jì)算年收益率而僅計(jì)算收益額了。這些都是阻礙投資者對資本成本認(rèn)知的因素。

（2）部分投資者并不認(rèn)可資本成本及其相關(guān)理論的作用。在整個(gè)調(diào)查當(dāng)中，有35%左右的專業(yè)投資者并不認(rèn)可資本成本在資本市場中的作用，甚至有些人對資本成本相關(guān)理論成否定態(tài)度。畢竟在中國的資本市場當(dāng)中資本成本還沒有得到廣泛的應(yīng)用，而對市場秩序的控制還主要是依靠政府這一有形的手，而資本成本這樣的去發(fā)掘市場內(nèi)在價(jià)值的無形的手，是很難在不成熟的市場上有效發(fā)揮作用的。

2.資本成本對中國資本市場的適用性不強(qiáng)，發(fā)展將會(huì)很艱難

投資者的行為特點(diǎn)和觀念是資本成本適用的一大障礙。投資者普遍不看好公司長期價(jià)值、資本成本執(zhí)行力低、技術(shù)不成熟，這些特點(diǎn)均不利于資本成本理論在中國資本市場上應(yīng)用與發(fā)展的?？此七@樣的市場估值并不合理，但在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有四分之三左右的投資者認(rèn)可了上市公司在中國資本市場上價(jià)值的體現(xiàn)。

3.監(jiān)管和制度的完善對于中國資本市場的健康是起決定性作用的

市場監(jiān)管和市場制度的完善對于中國市場是起決定性作用的。在這個(gè)制度并不健全，改革還未徹底的市場當(dāng)中，投資者和上市公司的利益都需要證監(jiān)會(huì)通過有效的監(jiān)管和調(diào)控來保證。另外，會(huì)計(jì)師事務(wù)所也應(yīng)該切實(shí)履行其所擔(dān)負(fù)的責(zé)任，為上市公司財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性把好最后一道關(guān)。而且現(xiàn)在市場上的每一輪行情基本也都是與宏觀調(diào)控息息相關(guān)，資本成本的作用也就相應(yīng)的被弱化。