我國上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

□文/王 潤

一、上市公司融資方式

內(nèi)部融資也稱內(nèi)源融資，是企業(yè)依靠其內(nèi)部積累進(jìn)行的融資，具體內(nèi)容包括基本金、折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資和留存收益轉(zhuǎn)化為新增投資。內(nèi)源融資的費(fèi)用較低且不會產(chǎn)生控制權(quán)與所有權(quán)的稀釋、不對稱信息等問題。對企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)表明，內(nèi)部融資早已成為工業(yè)化發(fā)達(dá)國家融資方式的首選，如美國、英國和德國都具有明顯的內(nèi)源融資的特性，在其融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資的比重都超過50%。

債權(quán)融資是指企業(yè)所融入的資金是企業(yè)按約定代價(jià)和用途取得的，必須按期償還，如企業(yè)通過銀行貸款所取得的資金。債務(wù)融資形式主要?dú)w為借款融資與債券融資。與股權(quán)融資和內(nèi)源融資相比，債務(wù)融資具有資本成本較低、不會產(chǎn)生股權(quán)融資帶來的股權(quán)分散問題、充分利用財(cái)務(wù)杠桿以及利息可以稅前支付的抵稅作用等優(yōu)點(diǎn)。但債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性也是不容忽視的。

股權(quán)融資是指企業(yè)所融入的資金可供企業(yè)長期擁有、自主調(diào)配使用、無需償還，如企業(yè)發(fā)行股票所籌集到的資金。股權(quán)融資的主要方式是發(fā)行普通股、配股和增發(fā)。股權(quán)融資的資本成本較高，且普通股股利要從稅后利潤中支付，不具有抵稅作用。另外，股權(quán)融資增加了新股東，可能會分散公司的控制權(quán)，削弱原有股東對公司的控制以及對剩余利潤的分配比例。但股權(quán)融資的低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行普通股籌措的資本具有不需歸還等特點(diǎn)，對于穩(wěn)健性偏好的公司而言都是極具誘惑力的。

二、國內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)比較

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大、同時(shí)企業(yè)綜合資本成本最低，并且符合利益相關(guān)要求的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往決定了企業(yè)的盈利水平和發(fā)展前景。擁有合理資本結(jié)構(gòu)，對公司治理效率的提高有著至關(guān)重要的作用。美國Myers和Majluf認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率。按照這一理論，公司融資是首先考慮內(nèi)源融資，然后再通過低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得已采用權(quán)益融資。這就是優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論在工業(yè)化發(fā)展十分發(fā)達(dá)的國家是普遍成立的，但對資本市場發(fā)展不盡完善的中國上市公司，其實(shí)際情況與此定律不符。我國上市公司一般會首先選擇股權(quán)融資，債務(wù)融資次之，最后才是內(nèi)部融資。

為了更好地對我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，筆者從CSMAR數(shù)據(jù)庫中下載了我國上市公司在2005年、2006年、2007年度的有關(guān)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)。首先，要對我國的上市公司進(jìn)行篩選，有些上市公司的特殊性，使我們必須將其予以剔除。剔除的上市公司有金融類上市公司和ST/PT類上市公司。

分別對上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、總負(fù)債、所有者權(quán)益總額、流動負(fù)債與長期負(fù)債等數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，對資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率進(jìn)行分析。（表1、圖1）

表1

由表1、圖1可以看出，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，平均值在0.5左右，從2005年開始到2007年呈下降的趨勢，表明了我國上市公司的債券融資比重較小，企業(yè)不傾向于這種到期必須進(jìn)行償還的融資方式。大多數(shù)上市公司保持比其他企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，而只靠權(quán)益融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資。因?yàn)樵诟偁幨旨ち业默F(xiàn)代市場，幾乎沒有任何一家公司會主動放棄利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。同時(shí)，債券融資由于要求企業(yè)必須到期還本付息，是一個(gè)硬性的要求，企業(yè)因效益不佳或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及一些其他的原因而使企業(yè)債券一直不為社會大眾所接受。因此，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。從表1、圖1數(shù)據(jù)還可以看出，我國上市公司的普遍長期負(fù)債率較低，說明我國上市公司普遍的長期負(fù)債較少。

三、影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的成因

1、國有股份所占比例大。這是我國股份制改革所產(chǎn)生的必然后果。由于國有股、法人股占有絕對的比重且不公開流通，致使實(shí)際上市交易的流通股比重偏小。流通股股份持有人很分散且不穩(wěn)定，較小的流通股供給又不能滿足較大的上市流通股的需求，因此IPO與配股增發(fā)等行為受到追捧。同時(shí)，由于大股東對上市公司進(jìn)行控制與管理，他們有權(quán)決定公司的股利分配政策。這樣，他們就可以不派股利或派微利，使得股權(quán)籌資成本極小。這樣的實(shí)際狀況，使股權(quán)融資的成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大降低，是我國上市公司普遍偏好股權(quán)融資的原因之一。

2、我國資本市場發(fā)展不成熟。從我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)證研究中可以看出，我國大多數(shù)上市公司擁有比其他企業(yè)低得多的資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，而只靠權(quán)益融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資。同時(shí)，債券融資還本付息的“硬約束”和權(quán)益融資的“軟約束”相比，成本和風(fēng)險(xiǎn)較高，可以進(jìn)行公司債券融資和債務(wù)融資的條件苛刻，我國對規(guī)范權(quán)益融資的法律還不完善。因此，證券市場發(fā)展不均衡、企業(yè)債券融資不暢是我國諸多上市公司偏好股權(quán)融資的原因。

3、我國對證券市場和股權(quán)融資的法律規(guī)范不完善。《公司法》中規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的條件過于苛刻，一些中小型公司不具備發(fā)行公司債券的能力，只能把融資方式轉(zhuǎn)移到債務(wù)融資以外的權(quán)益融資。

四、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的解決方法

1、改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司“一股獨(dú)大”問題成為一個(gè)通病，為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，主要途徑是實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置與分散化，進(jìn)而改善公司的融資結(jié)構(gòu)。加快國有股的減持，增大流通股的比例，保護(hù)非國有股東即中小股東的合法權(quán)益。

2、發(fā)展并完善債券市場，實(shí)現(xiàn)債券市場的市場化和多元化。在不斷發(fā)展公司債券等傳統(tǒng)債券的同時(shí)，可以增加短期債券和長期付息債券，推進(jìn)債券衍生品種市場的發(fā)展。推出分離交易可轉(zhuǎn)換債券等新品種債券，適應(yīng)不同企業(yè)對不同融資方式的需求。降低債務(wù)融資的條件，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，減輕中企業(yè)融資壓力。

3、完善資本市場。重要的是法律規(guī)范體系的不斷完善。建立更為嚴(yán)謹(jǐn)和完善的信息披露制度，以股東利益最大化為主要原則，保證中小股東與外部利益相關(guān)者的合法權(quán)益。同時(shí)，還要規(guī)定上市公司分紅的方式與比例，規(guī)范股票市場的交易行為，進(jìn)而改進(jìn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。

4、其他融資方式的創(chuàng)新。我國上市公司在內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的同時(shí)，還可以采取其他融資形式。比如，租賃融資、BOT融資與ABS融資及風(fēng)險(xiǎn)融資等。最近興起的物流金融更是給中小企業(yè)拓寬了融資渠道，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的健康多元發(fā)展。

［1］肖翔，劉天善.企業(yè)融資學(xué).北京交通大學(xué)出版社.

［2］虞旭迪.我國膳食公司融資方式創(chuàng)新迫在眉睫.商場現(xiàn)代化投資指南，2005.1.

［3］沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999.