國有上市公司并購的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)分析

王鳳榮，耿仁波，王 倩

（山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100）

一、問題的提出與研究述評

國內(nèi)學(xué)者對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的國進(jìn)民退還是國退民進(jìn)的問題一直爭論不休。①一個不爭的事實是，隨著從中國經(jīng)濟(jì)“增量改革”過渡到“存量改革”，國有企業(yè)的并購重組已成為持續(xù)的現(xiàn)象，并成為國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)與退的重要通道和載體。而且伴隨著資本市場的發(fā)展，上市公司的并購重組正在快速發(fā)展。②尤其值得關(guān)注的是，在當(dāng)前國際金融危機(jī)的大背景下，國有企業(yè)尤其是國有上市公司并購正作為中央政府和地方政府整合產(chǎn)業(yè)資源、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)振興的重點，這些舉措也被視為是新一輪的國進(jìn)民退。③那么，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)與退的產(chǎn)業(yè)路徑是怎樣的，其在市場結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用機(jī)制與效應(yīng)如何？如何才能實現(xiàn)資源配置的合理化甚至最優(yōu)化？對這一問題的理論觀察和實證分析，既是對當(dāng)前新一輪“國進(jìn)民退”爭論的一種探索與回答，也可以為進(jìn)一步的國有企業(yè)改革洞察和廓清方向，為經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變提供實證參考。

對國有企業(yè)并購問題的研究，眾多學(xué)者長期以來是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期產(chǎn)權(quán)制度改革的角度，關(guān)注國有企業(yè)改制對企業(yè)績效的影響，[1-3]分析國有企業(yè)并購的制度動因，在此基礎(chǔ)上采用市場指標(biāo)或財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)并購績效進(jìn)行分析。[4-6]上述研究基本是圍繞所有制、產(chǎn)權(quán)問題展開的，也就是國企并購的“改制”視角，將國有上市公司的并購看作是“二次改制”，是制度變遷中路徑依賴的結(jié)果和體現(xiàn)（李哲，2007）。[7]從結(jié)構(gòu)視角分析國有上市公司并購的成果較少。比較有代表性的是李哲、何佳（2007）對國有上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)相關(guān)或不相關(guān)并購的微觀績效進(jìn)行實證研究，其結(jié)論是國有上市企業(yè)發(fā)生的多元化并購對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生了負(fù)面作用；[8]劉毓（2008）分析國有上市公司橫向并購對市場結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制和實際效應(yīng)。[9]總的來看，理論界關(guān)于國有企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)的研究是相對分開進(jìn)行的，有關(guān)國有企業(yè)并購對產(chǎn)業(yè)整合及市場結(jié)構(gòu)的效應(yīng)研究較少。有關(guān)產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)角度的并購研究多是將產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)構(gòu)作為外生的變量，來分析其對企業(yè)并購行為的影響。在研究方法上，多數(shù)研究利用事件研究法或會計指標(biāo)研究法僅限于對公司并購績效的研究，還沒有從產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)的視角研究國有上市公司并購的效應(yīng)。

本文首先界定產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購與非相關(guān)并購，對兩種并購模式的產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)影響機(jī)理進(jìn)行理論分析。在此基礎(chǔ)上，以在滬深股市的國有控股上市公司2003-2007年發(fā)生的股權(quán)收購為樣本，通過采集并購企業(yè)2002-2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗兩種并購模式的企業(yè)績效與產(chǎn)業(yè)績效。從微觀與中觀結(jié)合的視角，探尋國有上市公司并購的最佳產(chǎn)業(yè)路徑。

二、并購的理論分析與研究假說

（一）并購模式的界定

Rumelt R.P.(1974)按照公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)依存度的高低定義了相關(guān)性和無關(guān)性兩種經(jīng)營模式。[10]借鑒這一分類方法，本文從產(chǎn)業(yè)角度將并購分為相關(guān)并購和非相關(guān)并購兩種模式。前者指發(fā)生在產(chǎn)品或服務(wù)性質(zhì)相同或接近的企業(yè)之間，能共享相同或相近的關(guān)鍵技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)施、市場供銷等資源的并購，大體包括橫向并購與縱向并購；后者則對應(yīng)于發(fā)生在不存在上述直接關(guān)聯(lián),目的在于分散單一價值鏈的經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)產(chǎn)品市場多元化的并購，或稱為多元化并購。

（二）并購模式的路徑選擇

依照企業(yè)并購的效率理論，企業(yè)并購動因在于獲取協(xié)同效應(yīng)。具體說來，企業(yè)進(jìn)行相關(guān)并購的目的是獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，其中橫向并購旨在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，縱向并購旨在范圍經(jīng)濟(jì)。[11-13]相關(guān)并購在實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的同時，還可以提高企業(yè)的市場控制力，使行業(yè)龍頭企業(yè)不斷膨脹，進(jìn)而提高行業(yè)集中度。行業(yè)集中度是測度市場結(jié)構(gòu)類型最為常用的指標(biāo)。實證研究表明，當(dāng)集中度超過50%后，報酬率與集中度為正相關(guān)關(guān)系（杜傳忠，2003）。[14]長期以來，我國市場結(jié)構(gòu)的一個最為突出的特征就是市場集中度偏低、競爭過于分散，反映到企業(yè)層面則是規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)不合理。相關(guān)并購有利于改進(jìn)這種格局。

對于企業(yè)進(jìn)行非相關(guān)并購的動因，有著多種理論解釋。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森是企業(yè)并購效率理論的突出代表，他認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行非相關(guān)并購可以形成“內(nèi)部資本市場”，發(fā)揮激勵功能和流量調(diào)節(jié)功能。④威斯通等從“組織資本”的概念出發(fā)，認(rèn)為非相關(guān)并購能夠降低內(nèi)部資金成本，獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。⑤此外，非相關(guān)并購還使企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)，獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng) (Mcgahan A,Poter M.,1998)。[15]在綜合分析比較兩種并購模式的基礎(chǔ)上，我們提出本文第一個假說。

H1：相關(guān)并購和非相關(guān)并購各有優(yōu)勢，無明顯的優(yōu)劣之分。

（三）相關(guān)并購的產(chǎn)業(yè)選擇及對市場結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理

如前所述，企業(yè)相關(guān)并購旨在實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，并有助于提高產(chǎn)業(yè)集中度。但相關(guān)并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)是有條件約束的。首先是企業(yè)條件。實施相關(guān)并購的企業(yè)必須存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，并且其目前產(chǎn)出還沒有達(dá)到最佳規(guī)模水平；主并購企業(yè)的產(chǎn)品應(yīng)具有較高的市場占有率，在消費(fèi)者中具有較高的知名度，而現(xiàn)有生產(chǎn)能力難以滿足市場需求。其次是行業(yè)條件。由于各個行業(yè)資本、技術(shù)等條件的差異，導(dǎo)致不同行業(yè)之間規(guī)模經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)及實現(xiàn)方式也顯著不同。體現(xiàn)在長期平均成本曲線上，其形狀相差甚遠(yuǎn)。一般說來，勞動密集型、技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)資本設(shè)備較少，變動成本構(gòu)成企業(yè)的主要成本，因而規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著。而資本密集型行業(yè)的企業(yè)由于其生產(chǎn)經(jīng)營過程中的絕大部分生產(chǎn)成本已鎖定，在沒有達(dá)到最佳規(guī)模之前，隨著規(guī)模增加其平均成本線持續(xù)下降，收益持續(xù)遞增，具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此，相比較勞動密集型、技術(shù)密集型行業(yè)，發(fā)生在資本密集型行業(yè)的并購更易于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，提升公司績效。

從市場結(jié)構(gòu)角度來看，具有協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)并購也是提高行業(yè)集中度，優(yōu)化資源配置的重要途徑（Richard Caves,1987）。[16]

基于以上分析，我們提出本文第二個假說。

H2：資本密集型產(chǎn)業(yè)的國有上市公司在實施相關(guān)并購后有望獲取協(xié)同效應(yīng)，提升公司績效，并提高產(chǎn)業(yè)集中度。

（四）非相關(guān)并購路徑的選擇：產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

新產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，一個行業(yè)具有較高的超額利潤率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)享有較大的市場勢力和超額利潤，則該行業(yè)具有產(chǎn)業(yè)效應(yīng)（Schmalensee，1982）。[17]從根本上看，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生因素如進(jìn)退壁壘、產(chǎn)業(yè)生命周期等決定的，具有一定的持續(xù)性和可預(yù)見性。麥克蓋翰等通過對美國上市公司1981-1994年間業(yè)績的實證研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司業(yè)績的全部影響因素中，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是最重要、最穩(wěn)定的，用托賓Q測量達(dá)1/3以上(Mcgahan A.,Poter M,1998)。[15]因此，追求產(chǎn)業(yè)效應(yīng)成為企業(yè)進(jìn)行非相關(guān)并購的重要動因。

然而，并不是所有的非相關(guān)并購都可以獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，支撐企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的基本途徑是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)突破既定結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)業(yè)約束,以產(chǎn)業(yè)先見或產(chǎn)業(yè)洞察力構(gòu)建未來產(chǎn)業(yè)輪廓以及通過培養(yǎng)核心能力推進(jìn)新產(chǎn)業(yè)成型的過程。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括三個方面：一是競爭規(guī)則創(chuàng)新；二是重劃產(chǎn)業(yè)界線；三是創(chuàng)造全新產(chǎn)業(yè)（哈梅爾、普拉哈拉德，1998）。[18]隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的急劇變化甚至衰退,一些上市公司陷入到衰退產(chǎn)業(yè)困局，面臨生存危機(jī)。以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為目的的非相關(guān)并購是上市公司克服產(chǎn)業(yè)衰退陷阱、恢復(fù)企業(yè)成長能力的重要途徑。上市公司的并購如果有上述三種行為之一即屬于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。由此，我們提出本文的第三個假說。

H3：產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型非相關(guān)并購，有利于國有企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，提升公司績效。

三、國企上市公司并購研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2003年-2007年滬深股票市場國有控股上市公司股權(quán)收購行為為研究對象，具體包括對上市公司和非上市公司的股權(quán)收購。使用國泰君安數(shù)據(jù)庫搜集這些公司作為收購方的并購事件；通過查閱招股說明書和上市公告書獲取樣本公司的上市信息；上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)系統(tǒng)。樣本選擇原則和程序如下：（1）考慮到只有成功的并購才會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響,因此剔除了沒有成功的并購事件；（2）自收購?fù)瓿珊笠荒陜?nèi)不得發(fā)生不同性質(zhì)的并購行為。即同一公司在同一年度內(nèi)既實施相關(guān)并購又實施非相關(guān)并購，則剔除該樣本；（3）由于內(nèi)幕信息和交易價格扭曲的干擾，關(guān)聯(lián)交易無法體現(xiàn)并購的真正作用，故剔除關(guān)聯(lián)交易的樣本；（4）無償劃撥、債轉(zhuǎn)股、置換等非現(xiàn)金收購不包括在內(nèi)；（5）存在重大欺詐和財務(wù)造假的公司不包括在內(nèi)；（6）同一公司在同一年度發(fā)生一次以上相同性質(zhì)的并購，以收購金額最大的交易作為樣本。經(jīng)過上述篩選，得到最終樣本314個，構(gòu)成本研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。表1是對樣本的描述性統(tǒng)計。

表1 并購模式和并購年份分布

（二）經(jīng)營績效衡量指標(biāo)

本文選擇如下財務(wù)指標(biāo)來衡量并購績效：(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)，這是上市公司最重要的財務(wù)指標(biāo),不受股權(quán)稀釋對盈余指標(biāo)一致性的影響；(2)每股收益(EPS)，以更全面的考察并購行為對公司經(jīng)營績效的影響。

并購公司的財務(wù)數(shù)據(jù)包括四個年度，即并購前一年、并購發(fā)生當(dāng)年、并購后第一年與并購后第二年；財務(wù)數(shù)據(jù)采集時間為2002-2009年，來源為上市公司年報，行業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中財務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了處理，以消除經(jīng)濟(jì)周期變動的影響。行業(yè)中位數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果及分析

（一）不同并購模式的績效檢驗結(jié)果與分析

我們采用多元回歸分析方法對相關(guān)并購與非相關(guān)并購兩種模式的績效進(jìn)行檢驗。將并購類型Corr作為解釋變量。具體設(shè)并購類型為虛擬變量，Corr取值為1時表示相關(guān)并購，Corr取值為0時表示非相關(guān)并購，并以非相關(guān)并購為基準(zhǔn)。同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業(yè)并購前一年的總資產(chǎn)（對數(shù)值）、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋變量為并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結(jié)果如表2。

表2 并購類型績效的多元回歸分析

從表2中可見,相關(guān)并購與非相關(guān)并購的績效相比，并沒有產(chǎn)生明顯差異。假說1得到較好的驗證支持，說明并購模式即產(chǎn)業(yè)是否相關(guān)沒有導(dǎo)致國有企業(yè)并購績效的差異。換言之，在國有上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇的第一個路口，在相關(guān)并購與非相關(guān)并購之間，并沒有孰優(yōu)孰劣之分。企業(yè)可以依據(jù)自身的優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)條件選擇并購擴(kuò)張的具體路徑。

（二）相關(guān)并購影響企業(yè)績效與市場結(jié)構(gòu)的實證檢驗與分析

為進(jìn)一步實證分析相關(guān)并購對企業(yè)績效與市場集中度變化的影響，我們根據(jù)資本、勞動力和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對密集程度，將所有產(chǎn)業(yè)劃分為以下三類：（1）資本密集型產(chǎn)業(yè)，指在單位產(chǎn)品成本中資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產(chǎn)業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)，一般被看作是發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)、實現(xiàn)工業(yè)化的重要基礎(chǔ)。本文資本密集型產(chǎn)業(yè)主要包括鋼鐵業(yè)、通信設(shè)備制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)、房地產(chǎn)等。（2）勞動密集型產(chǎn)業(yè)，指人均占用的固定資金較少，因而生產(chǎn)出的產(chǎn)品中活勞動消耗比其他部門高的產(chǎn)業(yè)。本文勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要包括農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具、食品業(yè)等制造業(yè)。（3）技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，指在生產(chǎn)過程中，對技術(shù)和智力要素依賴大大超過對其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)。本文技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)包括：微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)、專項設(shè)備制造等行業(yè)。依照上述分類，從總樣本中得到224個相關(guān)并購樣本，其在三大產(chǎn)業(yè)中的分布和并購年份的統(tǒng)計信息見表3。

表3 相關(guān)并購在三大產(chǎn)業(yè)的分布和并購年份的統(tǒng)計信息表

1.相關(guān)并購績效在三大產(chǎn)業(yè)間的對比

我們同樣采用多元回歸分析方法對發(fā)生在三大產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)并購的績效進(jìn)行檢驗，我們將三大產(chǎn)業(yè)作為解釋變量。當(dāng)相關(guān)并購發(fā)生在資本密集型行業(yè)cap取1，否則取0，當(dāng)相關(guān)并購發(fā)生在勞動密集型行業(yè)lab取1，否則取0。選取知識密集型行業(yè)為虛擬變量的基準(zhǔn)，同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業(yè)并購前一年的總資產(chǎn)（對數(shù)值）、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋變量為并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化，即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結(jié)果如表4。

表4 三大產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購績效對比的多元回歸分析

從表4可見，資本密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購較之知識密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購，導(dǎo)致公司經(jīng)營績效顯著上升。假說H2中公司績效的部分得到了確鑿的證明。此外，勞動密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購較之知識密集型的相關(guān)并購也導(dǎo)致了公司經(jīng)營績效的提升，但結(jié)果不顯著。發(fā)生在勞動密集型產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)的并購績效沒有顯著差別。

由此，我們可以得出結(jié)論，相關(guān)并購的績效提升是有產(chǎn)業(yè)條件的。資本密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購較之勞動密集型產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)并購績效有顯著提升。

2.資本密集型產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購對市場集中度的影響

假設(shè)并購發(fā)生在T0期，令T0以前的行業(yè)市場集中度為CRn,0，n表示該行業(yè)市場份額最大的前n家企業(yè)。令前n家企業(yè)通過內(nèi)部積累而不發(fā)生相關(guān)并購形成的銷售額增長率分別為gn1,0，…，gnn,0，市場的平均增長率為。若市場發(fā)生了并購，假設(shè)在前n家企業(yè)中僅有j企業(yè)發(fā)生了相關(guān)并購。并購以后前 n 家企業(yè)的銷售額增長率分別變?yōu)?。市場的平均增長率變?yōu)椤?/p>

由于j企業(yè)實施的是相關(guān)并購，基于協(xié)同效應(yīng)，使得

而其他企業(yè)未發(fā)生并購，沒有明顯的影響事件發(fā)生，所以其他企業(yè)與行業(yè)的平均水平保持與并購前的相同差額。即：

市場集中能否得以提升取決于行業(yè)的前n家企業(yè)增長率與其他企業(yè)相對增長率的比較情況，即位于行業(yè)前n家的j企業(yè)發(fā)生了相關(guān)并購能否獲得協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而有利于提高市場集中度，是取決于能否成立。

接下來對假說H2中行業(yè)集中度的部分進(jìn)行檢驗。為了便于量化分析，我們將數(shù)理模型中行業(yè)前n家企業(yè)具體化為行業(yè)前十家企業(yè)。同時令參數(shù)分別表示j企業(yè)相關(guān)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年的S值。在資本密集型產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購的87個樣本中，有45起并購的主并購企業(yè)居于行業(yè)前十位。利用遴選的這45個樣本，對S值在并購當(dāng)年、并購后一年相對并購前一年變化進(jìn)行與0差異的T檢驗。其結(jié)果如表5所示。

表5 資本密集型產(chǎn)業(yè)集中度實證結(jié)果

實證結(jié)果表明，并購的銷售增長率在并購發(fā)生后顯著性的持續(xù)向好，S0、S1相對S-1有所增加，同時增量通過了10%的顯著檢驗。這說明資本密集型產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購對改善產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)業(yè)集中度具有積極作用。這一發(fā)現(xiàn)的啟示在于，在國企進(jìn)退的產(chǎn)業(yè)選擇中，在不觸及行業(yè)壟斷的前提下，在資本密集型行業(yè)的適度“國進(jìn)”，不僅并購企業(yè)的微觀績效得以提升，還優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，提高了市場集中度。值得關(guān)注的是，本部分的實證結(jié)果與劉毓（2008）實證結(jié)論不一致。原因可能在于劉毓的實證研究的樣本是所有發(fā)生橫向并購的企業(yè)，而本文是針對發(fā)生在資本密集型行業(yè)的相關(guān)并購，且要求主并購企業(yè)位列所處行業(yè)的前十，樣本的選取更貼近市場集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)生要件。

通過對并購績效和市場集中度影響的分別檢驗，假說H2得到驗證。

（三）非相關(guān)并購影響企業(yè)績效的實證檢驗

依據(jù)哈梅爾、普拉哈拉德（1998）對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的界定,我們將全部非相關(guān)并購的樣本劃分為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型，具體分布見表6。

表6 非相關(guān)并購類型與年份分布

1.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)比較

對于我國國有上市公司非相關(guān)并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的度量，本文借鑒相關(guān)學(xué)者的研究方法，采用Tobin's Q進(jìn)行測算。其計算公式為Tobin's Q=(MVE+PS+DEBT)/TA,其中∶MVE是公司的流通股市值， PS為優(yōu)先股的價值， DEBT是公司的負(fù)債凈值,TA是公司的總資產(chǎn)賬面值。[19-20]考慮到我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性即上市公司股權(quán)分為非流通股與流通股,雖然經(jīng)過2005年以來的股權(quán)分置改革，但目前已實現(xiàn)全流通的股票仍在少數(shù)，我們以每股凈資產(chǎn)值作為上市公司的非流通股價值衡量標(biāo)準(zhǔn)，流通股價格取值時間為每年12月31日的收盤價，涉及2009年的取6月30日收盤價。其中流通股數(shù)量以實際流通的數(shù)量為準(zhǔn)，尚未解禁的“大小非”計入非流通股。

q-1、q0、q1、q2表示在企業(yè)非相關(guān)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年的Tobin's Q值。對Tobin'sQ在并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年相對并購前一年變化進(jìn)行與0差異的T檢驗。其結(jié)果如表7所示。

表7 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新并購的Tobin's Q比較

從實證結(jié)果來看產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的并購在并購后Tobin's Q得到提升，且提升在當(dāng)年和并購后兩年均通過了10%的顯著性檢驗，說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的并購可以獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。而非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的并購在并購后Tobin'sQ沒有得到顯著的提升，并購獲取的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)不明顯。這與已有的研究發(fā)現(xiàn)相一致。[21-22]產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型非相關(guān)并購，有利于使國有企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的假說得到驗證。

2.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的并購績效比較

接下來我們采用多元回歸分析的方法對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新對并購績效的影響進(jìn)行檢驗，我們將產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與否作為解釋變量。設(shè)該解釋變量Inno為虛擬變量，Corr取值為1時表示相關(guān)并購，以非相關(guān)并購為基準(zhǔn)Inno取值為0。同時加入其它控制變量，TA、A-l、gr、share分別表示并購企業(yè)并購前一年的總資產(chǎn)（對數(shù)值）、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例。其中被解釋解釋變量為并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年相對于并購前一年的變化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回歸模型：

多元回歸分析結(jié)果如表8。

表8 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新并購績效對比

由表8中可見，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購績效，除了ROE2不顯著外，其余指標(biāo)的實證結(jié)果都表明進(jìn)行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新并購顯著優(yōu)于非創(chuàng)新型并購。且EPS指標(biāo)的實證結(jié)果顯示進(jìn)行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效逐年向好。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型非相關(guān)并購，有利于使國有企業(yè)提升績效的假說得到驗證。

通過對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新并購產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和并購績效影響的對比檢驗，假說H3得到完全驗證。

五、主要結(jié)論

本文結(jié)合國有企業(yè)改制與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期背景，在探索國有上市公司并購的產(chǎn)業(yè)路徑及績效機(jī)理的基礎(chǔ)上，對我國滬深股市國有控股上市公司2003-2007年發(fā)生的股權(quán)收購，及其對應(yīng)的2002-2009年企業(yè)與行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，不同并購模式?jīng)]有體現(xiàn)企業(yè)并購績效的差異。換言之，在國有上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇的第一個路徑，在相關(guān)并購與非相關(guān)并購之間，并沒有孰優(yōu)孰劣之分。企業(yè)可以依據(jù)自身的優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)條件選擇并購擴(kuò)張的具體路徑。

在相關(guān)并購路徑下，資本密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購較之勞動密集型產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)并購的微觀績效有顯著提升。更為重要的是，發(fā)生在資本密集型產(chǎn)業(yè)的相關(guān)并購促進(jìn)并購企業(yè)市場份額持續(xù)增加，提升了產(chǎn)業(yè)集中度。在非相關(guān)并購路徑下，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購比非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購具有更高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且并購績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。這些發(fā)現(xiàn)凸現(xiàn)了國企并購的市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，也揭示了國企進(jìn)退的效率路徑。其政策含義在于，國有企業(yè)應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演進(jìn)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)路徑有進(jìn)有退，堅持市場化導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向。

值得進(jìn)一步思考的是，在中國新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體制背景下，國企并購具有較強(qiáng)的階段性特征，與政府的宏觀調(diào)控周期具有一致性。特別是在抑制經(jīng)濟(jì)過熱和抵制經(jīng)濟(jì)衰退時期，國有企業(yè)擴(kuò)張往往作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要抓手，進(jìn)而也有利于快速提高產(chǎn)業(yè)集中度。然而，依托政府“有形之手”形成的市場結(jié)構(gòu)與大型企業(yè)，其效率和競爭力的可持續(xù)性需要長時間窗口進(jìn)行檢驗。這將是我們后續(xù)研究的命題。

注 釋：

①參閱江蘇省宏觀經(jīng)濟(jì)研究院：“關(guān)于新型工業(yè)化道路和‘國進(jìn)民退’的爭論”，《宏觀經(jīng)濟(jì)論壇》2009年第20期。

②參閱2005年4月1日《上海證券報》，《中國資本市場系列調(diào)查之六·上市公司并購調(diào)查》：國內(nèi)上市公司收購數(shù)量從2001年起連續(xù)超過IPO數(shù)量，收購涉及的金額在2004年首次超過了國內(nèi)證券市場IPO的籌資規(guī)模。

③參閱：“國進(jìn)民退：激蕩2009”，《南方周末》2009年12月23日。網(wǎng)址：http∶//www.infzm.com/content/39154.

④參閱O·E威廉姆森：“交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)：契約關(guān)系的規(guī)制”，《契約制度與市場組織——交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》，上海三聯(lián)書店1996年中譯本。

⑤參閱J·F威斯通等：《兼并、重組與公司控制》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998年中譯本。

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