從中航油事件看金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理

劉永愛 董義軍 西安石油大學(xué)

2004年11月，中國航油(新加坡)股份有限公司在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，因?yàn)榻鹑谘苌方灰锥鴮?dǎo)致巨額虧損達(dá) 5.5億美元，從而向新加坡高等法院申請破產(chǎn)保護(hù)，由此中航油巨額虧損事件浮出水面。事件披露后，其被稱為自1995年巴林事件后最大的金融丑聞。筆者認(rèn)為，雖然衍生金融工具的套期保值和投機(jī)功能相伴而生，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)其杠桿作用也會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，但嚴(yán)禁企業(yè)從事衍生金融工具的投機(jī)業(yè)務(wù)是不現(xiàn)實(shí)的，關(guān)鍵是要對其進(jìn)行適時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

一、中航油事件簡介

中國航油公司成立于 1993年，由中央直屬大型國有企業(yè)中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地位于新加坡。公司成立之初，經(jīng)營十分困難，以后在其總裁兼副總經(jīng)理陳久霖的帶領(lǐng)下，一舉扭虧為盈，從單一的進(jìn)口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司的凈資產(chǎn)從1997年的16.8萬美元增加到2003年的1.23億美元，增幅高達(dá)762倍。

從2003年下半年開始，中航油公司開始從事以盈利為目的的石油衍生品投機(jī)交易，并在風(fēng)險(xiǎn)極大的場外市場進(jìn)行交易，交易量大大超過現(xiàn)貨交易總量。

然而2004年以來風(fēng)云突變，一季度油價(jià)攀升，公司潛虧580萬美元，陳久霖期望油價(jià)能回跌,決定延期交割合同，交易量也隨之增加。

二季度隨著油價(jià)持續(xù)升高，公司賬面虧損額增加到 3000萬美元左右，陳久霖并沒有做出必要的風(fēng)險(xiǎn)對沖處理，而決定再延后到2005年和2006年交割，并繼續(xù)擴(kuò)大倉位。

10月份油價(jià)再創(chuàng)新高，而公司的交易盤口已達(dá)5200萬桶。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司耗盡2600萬美元的營運(yùn)資本、1.2億美元的銀團(tuán)貸款和6800萬元的應(yīng)收賬款資金,賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另需支付8 000萬美元的額外保證金,資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。10月10日，向集團(tuán)公司首次呈報(bào)交易和賬面虧損，并申請?jiān)?0月20日，獲得集團(tuán)公司提前配售15%的股票所得的1.08億美元資金貸款。10月26日和28日，因無法補(bǔ)加合同保證金而遭逼倉,公司蒙受1.32億美元的實(shí)際虧損。

11月8日至25日，公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉,實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。12月1日,虧損達(dá)5.5億美元,為此公司向新加坡證券交易所申請停牌,并向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)保護(hù)。

二、中航油金融衍生品交易失敗的原因分析

（一）外部原因分析

1.我國金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)控制的法律法規(guī)不健全。自 20世紀(jì) 90年代初我國一些國有企業(yè)在海外進(jìn)行金融衍生品投資失敗后，我國政府就加強(qiáng)了對在海外從事金融衍生品交易的立法。2001年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》，雖然第二條規(guī)定:“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！钡恰掇k法》明文規(guī)定：本辦法適用于在中華人民共和國境內(nèi)注冊的國有企業(yè)。因中航油新加坡公司注冊地在新加坡，這便形成了公司業(yè)務(wù)范疇里的灰色地帶。即作為國有企業(yè)不得進(jìn)入、但作為境外公司卻可合理進(jìn)入期權(quán)投機(jī)業(yè)務(wù)。但是，如果國有企業(yè)為了逃避監(jiān)管，在境外注冊一家公司從事期貨交易，那么如何來防范這種危險(xiǎn)？

2．場外交易，嚴(yán)重違規(guī)。中航油公司參與的期權(quán)交易并不是通過新加坡的交易所進(jìn)行的，而是一種場外交易。場外交易的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所內(nèi)交易的風(fēng)險(xiǎn)。場外交易沒有保證金制度，因而不存在強(qiáng)制平倉問題，也沒有持倉限額要求。只要參與者的一方?jīng)]有進(jìn)行反向的操作，風(fēng)險(xiǎn)將始終暴露在外，也沒有交易所作為對方履約的保證，金融巨頭操縱市場的機(jī)會(huì)更大。中航油公司的陳久霖就是在這樣如此險(xiǎn)惡的外部環(huán)境下狂賭油價(jià)的。我國《期貨交易管理暫行條例》第四條明確規(guī)定：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。”可見，陳久霖明知故犯。

（二）內(nèi)部原因分析

1．企業(yè)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全。風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要與企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)的內(nèi)部控制制度尤其是與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是否健全和是否得到有效執(zhí)行有關(guān)。管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好對衍生金融工具交易具有舉足輕重的影響。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理層通常會(huì)盡量避免從事投機(jī)業(yè)務(wù)而偏愛套期保值業(yè)務(wù)；而風(fēng)險(xiǎn)愛好型管理層對于投機(jī)業(yè)務(wù)則躍躍欲試，很容易形成賭博心態(tài)從而給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。中航油總裁陳久霖就是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)愛好者，這從他執(zhí)掌中航油以來出臺(tái)的一系列方針政策就可以看出來。前期他的冒險(xiǎn)是成功的，可是在中航油首次發(fā)生虧損以后，僥幸和翻本心態(tài)使他一再挪盤，最終一發(fā)不可收拾，虧損越來越大，直至對手逼倉。中航油內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)和執(zhí)行都不盡如人意，中航油的部分風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制極度不健全，其高層管理人員對已有的風(fēng)險(xiǎn)控制體系又漠然置之，發(fā)生虧損時(shí)陳久霖竟然置企業(yè)規(guī)定的止損限額和持倉限額于不顧，反而在虧損的頭寸上不斷增持倉位，這無異于雪上加霜。

2.領(lǐng)導(dǎo)人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。陳久霖學(xué)越南語出生，在衍生品交易方面并沒有受過正規(guī)訓(xùn)練，也缺乏實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。他曾說，“沒想到后來要那么多的保證金”，可見他對衍生品交易的運(yùn)作以及背后的風(fēng)險(xiǎn)一無所知。中航油集團(tuán)公司從2002年10月開始向新加坡公司派出黨委書記和財(cái)務(wù)經(jīng)理，但首任財(cái)務(wù)經(jīng)理因陳久霖認(rèn)為其英語不好被調(diào)派為旅游公司經(jīng)理，第二任財(cái)務(wù)經(jīng)理被安排為公司總裁助理;黨委書記在新加坡兩年多，竟然不知道其從事場外期權(quán)交易。由此可見，中航油集團(tuán)公司在人員的選拔和任命上存在一些問題。

3.未制訂風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的有效方案。事先上下溝通好各種不利情況發(fā)生的可能性及其對策,上下高度一致對外,能夠防止內(nèi)部不一致被外界覺察，或在不利的價(jià)格下被逼倉，這是西方公司金融衍生品交易的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)。中航油此次賣出看漲期權(quán)的對手是高盛、巴克萊、三井住友、標(biāo)準(zhǔn)銀行等一些長期浸淫于衍生品市場的國際金融機(jī)構(gòu)。在中航油做空時(shí),國際原油價(jià)格一直是一路上揚(yáng)；而就在中航油公告虧損平倉后不久,紐約商品交易所原油價(jià)格就暴跌7%以上?？梢?一方面中航油被爆倉可能受到國際投機(jī)集團(tuán)的操控；另一方面也說明,集團(tuán)在遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí),本來還是有可以挽回的機(jī)會(huì),卻由于沒有采取有效的應(yīng)對措施，驚慌失措，致使減少損失的最后機(jī)會(huì)和可能通過談判爭取的利益相繼全部喪失。

三、啟示和建議

通過對金融衍生品及衍生品交易特性與風(fēng)險(xiǎn)的分析，結(jié)合中航油事件暴露出的我國企業(yè)參與金融衍生品交易面臨的諸多問題，我們認(rèn)為，我國企業(yè)要想積極參與經(jīng)濟(jì)全球化，利用國際市場獲取套期保值利益，在國際市場上處于有利的競爭地位，就必須加強(qiáng)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理。具體而言，有以下幾點(diǎn)建議：

第一，推進(jìn)金融衍生品交易立法進(jìn)程，完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度。從中航油事件看,存在決策草率、金融衍生品交易的法律依據(jù)以及必需的制度和機(jī)制保障缺乏等問題。因此，在構(gòu)建我國金融衍生品監(jiān)管法律體系時(shí)，必須堅(jiān)持安全性、穩(wěn)定性和開放性原則。首先要加快制定統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》，必須正確地處理場內(nèi)交易和場外交易的關(guān)系，規(guī)范金融交易所、經(jīng)紀(jì)公司和投資者三者之間的關(guān)系；監(jiān)管部門的職責(zé)分工以及給市場創(chuàng)新活動(dòng)預(yù)留空間，也應(yīng)是立法需要解決的問題,以此為我國的金融衍生品交易規(guī)范和發(fā)展提供法律保障。

第二，完善企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制。有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制要求股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)各司其職、相互獨(dú)立、相互制衡、相互協(xié)調(diào)。第一，要充分發(fā)揮股東大會(huì)的作用，保障各方股東的意志均得到體現(xiàn)，并采用公開、公正的方式選舉董事長及董事。第二，企業(yè)應(yīng)成立由董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)處理各種風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)直接對董事會(huì)負(fù)責(zé)。同時(shí)企業(yè)可規(guī)定，如果衍生金融工具交易系統(tǒng)的中臺(tái)在監(jiān)控交易時(shí)發(fā)現(xiàn)交易額度超過風(fēng)險(xiǎn)限額到某個(gè)程度如超過風(fēng)險(xiǎn)限額的150%時(shí)，則應(yīng)向風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和監(jiān)事會(huì)同時(shí)報(bào)告，由兩會(huì)協(xié)同商議處理。第三，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。監(jiān)事會(huì)應(yīng)作為一個(gè)獨(dú)立且具有強(qiáng)制執(zhí)行力的監(jiān)管部門，確保違反了風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的交易者受到應(yīng)有的懲罰。只有這樣的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制才能在衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制中真正發(fā)揮作用。

第三，充分重視金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理。中航油公司由于陳久霖違規(guī)炒作期貨、期權(quán)給公司帶來了滅頂之災(zāi)。教訓(xùn)是沉痛的，但我們不能“因噎廢食”，不能因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)，就不做石油期貨、期權(quán)業(yè)務(wù)了。有市場機(jī)會(huì)的地方就有風(fēng)險(xiǎn)，主要是如何管理風(fēng)險(xiǎn)：（1）有一個(gè)可信的方式，可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給他人。這種方式，通常會(huì)在有法律約束的合約下才可以有效進(jìn)行，比如，在期貨交易所按照規(guī)定進(jìn)行期權(quán)交易；（2）自己把風(fēng)險(xiǎn)去除掉，哪些業(yè)務(wù)可以做，哪些業(yè)務(wù)不做；（3）明白了某些風(fēng)險(xiǎn)之后，找出與這類風(fēng)險(xiǎn)相反的風(fēng)險(xiǎn)作對沖。期貨、期權(quán)交易市場是人們在長期的實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)和建立起來的交易制度，它的主要功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。任何事物都具有兩面性，若投機(jī)過度或者操作不當(dāng)，反過來又會(huì)給公司帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，加快培養(yǎng)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理方面的人才。目前，在我國熟悉金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理方面的人才相當(dāng)缺乏，這種情況若不盡快扭轉(zhuǎn),必然會(huì)使我國對金融衍生品的監(jiān)管出現(xiàn)真空。要改變這種狀況,就要提高監(jiān)管人員的素質(zhì)，不斷加強(qiáng)對金融衍生品監(jiān)管人員的培訓(xùn)，使監(jiān)管人員了解和熟悉衍生工具交易商所使用的產(chǎn)品、策略、模型及內(nèi)部控制系統(tǒng)等方面的知識(shí)，從中找出其缺陷和不足，以達(dá)到對金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。此外，隨著金融衍生品在我國的不斷發(fā)展，對金融衍生品監(jiān)管人員的繼續(xù)教育就顯得更為重要,因?yàn)闆]有得到充分培訓(xùn)的監(jiān)管人員更傾向于質(zhì)疑先進(jìn)而復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)及模型，而這種過火的行為會(huì)阻礙從事金融衍生品的機(jī)構(gòu)開發(fā)更為精深的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。由此可見,對金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理方面人才的培養(yǎng)不是暫時(shí)的，而將是一個(gè)長期的過程。

金融衍生品的收益和風(fēng)險(xiǎn)是相伴而生的，我們應(yīng)辯證地認(rèn)識(shí)衍生金融工具所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，吸取中航油在石油衍生品交易中失敗的教訓(xùn)，通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制來規(guī)避金融衍生品交易所帶來的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>