產(chǎn)融結(jié)合的關(guān)鍵

王建超

產(chǎn)融結(jié)合，即產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，指兩者以股權(quán)關(guān)系為紐帶，通過(guò)參股、控股和人事參與等方式而進(jìn)行的結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合的本質(zhì)在于企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制，構(gòu)成一種包含金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而對(duì)資本配置產(chǎn)生的影響。這種影響主要體現(xiàn)為：提高企業(yè)集團(tuán)資金的使用效率，有效降低企業(yè)集團(tuán)外部金融市場(chǎng)的交易成本，增加企業(yè)集團(tuán)的收益和資本積累速度，產(chǎn)生一種跨行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，最終形成較為顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，加快了集團(tuán)企業(yè)的財(cái)富聚集的速度，并且能最大限度地利用社會(huì)資源。

由產(chǎn)而融

在我國(guó)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政策的限制，目前產(chǎn)業(yè)與金融行業(yè)的結(jié)合程度并不高。現(xiàn)行政策規(guī)定銀行業(yè)不能投資實(shí)業(yè)，這就導(dǎo)斂了銀行資本難以在近期內(nèi)與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合，所以目前我國(guó)大型集團(tuán)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展方式就不能沿著“由融而產(chǎn)”的路徑發(fā)展，只能是“由產(chǎn)而融”。20世紀(jì)90年代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政策方面有諸多的限制，就算是“由產(chǎn)而融”，其發(fā)展的過(guò)程也相當(dāng)艱難，相關(guān)金融牌照的獲批需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。例如，海爾集團(tuán)早在20世紀(jì)90年代初就提出建立財(cái)務(wù)公司和合資保險(xiǎn)公司，直到2000年和2001年才拿到牌照。

2000年開(kāi)始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策限制開(kāi)始松動(dòng)，這個(gè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展金融業(yè)有了一定的成績(jī)，海爾、華能、中海油、寶鋼、國(guó)家電網(wǎng)、神華、中石油等集團(tuán)企業(yè)是大型央企業(yè)進(jìn)軍金融業(yè)的代表。目前，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)已經(jīng)與以前的環(huán)境大不一樣，產(chǎn)融結(jié)合迎來(lái)了快速發(fā)展時(shí)期。一方面，金融行業(yè)經(jīng)過(guò)幾番并購(gòu)，不僅“便宜”的機(jī)會(huì)不多，而且對(duì)并購(gòu)方實(shí)力的要求卻越來(lái)越高；另一方面，近期國(guó)家實(shí)施的積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策導(dǎo)致了過(guò)剩的流動(dòng)性，為了合理地引導(dǎo)資金的流向，國(guó)資委對(duì)央企發(fā)展金融業(yè)的態(tài)度轉(zhuǎn)向支持。

海爾探索

國(guó)內(nèi)大型集團(tuán)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的探索，已經(jīng)積累了不少較為典型的產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐案例。在這里，以大家認(rèn)為較為成功的海爾集團(tuán)金融業(yè)發(fā)展軌跡為代表，揭示國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程當(dāng)中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

海爾的金融業(yè)發(fā)展之路可以概括為三個(gè)階段：

摸索時(shí)期(2000年以前)

海爾進(jìn)軍金融行業(yè)的決定是在家電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的背景下做出的。20世紀(jì)90年代，家電企業(yè)普遍調(diào)低產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅下滑，往日輝煌的家電企業(yè)紛紛尋求突圍的路徑。在這種背景下，海爾作為中國(guó)家電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，開(kāi)始借鑒學(xué)習(xí)GE的產(chǎn)融結(jié)合模式，將進(jìn)軍金融行業(yè)作為突圍的戰(zhàn)略方向之一。海爾最初的金融行業(yè)發(fā)展道路并不順利。其最早有一家名為“海永亨”的城市信用社，由于國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控，1996年11月“海永亨”和青島其他20家城市商業(yè)銀行一起合并成立青島市商業(yè)銀行。海爾進(jìn)入金融業(yè)的想法90年代初就有之，但是各個(gè)金融牌照(保險(xiǎn)、則務(wù)公司等)的申請(qǐng)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的等待，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展受到政策的諸多限制。

框架構(gòu)建時(shí)期(2000年-2005年)

2000年，監(jiān)管政策開(kāi)始放松，經(jīng)過(guò)多年準(zhǔn)備的海爾正式進(jìn)軍金融行業(yè)。2001年，張瑞敏首次向外界展示了海爾的三大戰(zhàn)略，其中之一便是構(gòu)筑產(chǎn)融結(jié)合的跨國(guó)集團(tuán)，通過(guò)投資金融業(yè)產(chǎn)生跨行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。在這個(gè)階段，海爾的金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑具有“機(jī)會(huì)準(zhǔn)、布局全、效率高”的特點(diǎn)。2001年7月，海爾通過(guò)分散股權(quán)安排實(shí)現(xiàn)對(duì)青島商業(yè)銀行的控股；2001年9月，在證券行業(yè)蕭條時(shí)期參股長(zhǎng)江證券；2001年12月，成立海爾保險(xiǎn)代理公司；2002年9月，注資5億元成立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司；2002年12月，與美國(guó)紐約人壽最終聯(lián)袂成立合資壽險(xiǎn)公司。前后僅用了一年多的時(shí)間，拿到了信托、保險(xiǎn)、證券、銀行幾乎所有金融牌照，搭建了完整的金融業(yè)構(gòu)架。

這個(gè)時(shí)期海爾的金融業(yè)發(fā)展成果豐碩，但是產(chǎn)融結(jié)合的效果卻并不理想，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，海爾的金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，贏利性較差。其二，海爾金融產(chǎn)業(yè)布局較廣，管控能力較弱，難以將旗下的銀行、證券、保險(xiǎn)(代理)公司等金融機(jī)構(gòu)整合成自己能夠把控的金融體系。其三，缺乏金融管理人才，投資風(fēng)險(xiǎn)管理能力需要加強(qiáng)。以鞍山信托的收購(gòu)失敗為例。其四，海爾包括金融業(yè)在內(nèi)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)欤@種“海派”作風(fēng)給海爾帶來(lái)了很大的資金缺口。

快速發(fā)展時(shí)期(2005年至今)

2005年以后，中國(guó)股市開(kāi)始復(fù)蘇，形成百年難得一遇的大牛市，金融行業(yè)獲得了較快的發(fā)展，海爾旗下的幾家金融企業(yè)也不例外。2002年，在長(zhǎng)江證券(原湖北證券)進(jìn)行的增資擴(kuò)股過(guò)程中，海爾投資以4.7億元獲得20％控股權(quán)；到了2007年，其所持股權(quán)市值約50億元。2002年，海爾財(cái)務(wù)成立時(shí)注冊(cè)資本5億元人民幣，而2008年底，其資產(chǎn)總額已達(dá)142億元，所有者權(quán)益12億元，利潤(rùn)總額4億元，資本充足率14.25％。2008年，青島銀行順利增資擴(kuò)股，引進(jìn)了意大利聯(lián)合圣保羅銀行(ISP)和洛希爾金融控股有限公司(RCH)等境外戰(zhàn)略投資者，注冊(cè)資本則由11億元達(dá)到34億元，并開(kāi)始了國(guó)際化改造和上市工作。2009年，海爾紐約人壽除上?？偛客?，已經(jīng)在陸續(xù)在山東、四川、江蘇、湖北等諸多省市開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，逐漸形成了沿海地區(qū)和長(zhǎng)江流域的弓箭形業(yè)務(wù)拓展輪廓。

可以看到，海爾目前金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要成果在于金融子公司的收益增加或規(guī)模擴(kuò)張，但是，集團(tuán)內(nèi)部多元經(jīng)營(yíng)主體和金融產(chǎn)業(yè)鏈之間的協(xié)同效應(yīng)并不明顯。從長(zhǎng)期發(fā)展的角度來(lái)看，海爾缺乏一個(gè)統(tǒng)一的金融產(chǎn)業(yè)管理平臺(tái)，旗下金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)也不明顯。所以，以海爾為代表的中國(guó)大型集團(tuán)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合的道路還很長(zhǎng)，其關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該在于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本有機(jī)結(jié)合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，以及由此而形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

模式選擇

對(duì)于有金融發(fā)展戰(zhàn)略意圖的大型集團(tuán)企業(yè)而言，產(chǎn)融結(jié)合的模式主要有直接控(參)股金融企業(yè)、以財(cái)務(wù)公司為平臺(tái)、(準(zhǔn))金融控股公司和混合發(fā)展四種。

1直接控(參)股金融企業(yè)模式，即集團(tuán)公司通過(guò)多種渠道直接參股銀行、證券、信托等金融機(jī)構(gòu)。這種模式主要以國(guó)家電網(wǎng)、中海油為代表，操作簡(jiǎn)單，沒(méi)有什么政策限制，但是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與金融資本運(yùn)營(yíng)間無(wú)“防火墻”，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)需承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)。以財(cái)務(wù)公司為平臺(tái)模式，即集

2團(tuán)公司通過(guò)財(cái)務(wù)公司投資金融企業(yè)。該種模式受到《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》等政策規(guī)定的監(jiān)管指標(biāo)限制，金融產(chǎn)業(yè)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jù)了解，國(guó)內(nèi)大約有80家企業(yè)集團(tuán)獨(dú)立組建財(cái)務(wù)公司。許多大型企業(yè)集團(tuán)，如中石化、中電力、中核、華電等企業(yè)，雖然產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展迅速，但多數(shù)是依

托其下屬的財(cái)務(wù)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)作。企業(yè)集團(tuán)將財(cái)務(wù)公司作為金融股權(quán)投資的平臺(tái)，主體是錯(cuò)亂的，是對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管的背離?？梢灶A(yù)計(jì)，未來(lái)的監(jiān)管政策會(huì)發(fā)生一定的調(diào)整，有可能將財(cái)務(wù)公司升格為金融控股公司。

3通過(guò)(準(zhǔn))金融控股公司投資金融企業(yè)模式，即集團(tuán)公司通過(guò)設(shè)立“(準(zhǔn))金融控股公司”(一般取名為“資本服務(wù)公司”或“資本經(jīng)營(yíng)公司”，注冊(cè)為非金融機(jī)構(gòu)，從事金融股權(quán)投資和管理，投資多家金融企業(yè)，有效規(guī)避財(cái)務(wù)公司對(duì)外投資的政策限制，主要以華能、華電集團(tuán)為代表。這種模式能防范集團(tuán)內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳播，降低風(fēng)險(xiǎn)控制成本，專業(yè)管理金融股權(quán)。目前對(duì)這種模式還沒(méi)有明確的監(jiān)管辦法，但是，從政策發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，金融控股公司將可能會(huì)是主要的取向。這種模式的選擇可以先操作，等待政策法規(guī)進(jìn)一步明朗之時(shí)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)公司向金融控投公司的轉(zhuǎn)變。

4混合發(fā)展模式，即以上三種模式的組合。大型集團(tuán)企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合時(shí)面臨的外部環(huán)境和各自的情況不盡相同，比如金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、法律政策的限制、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、自身資本結(jié)構(gòu)等不盡相同，金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的模式可能不一樣。所以不少企業(yè)集團(tuán)在產(chǎn)融結(jié)合時(shí)都同時(shí)采用了兩種以上的方式，做到充分利用多種模式的優(yōu)勢(shì)，快速發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合。

四種模式在實(shí)施效果、管控難度、風(fēng)險(xiǎn)控制、可操作性等方面有一定的差別，每種模式都各有利弊，詳細(xì)分析見(jiàn)上表。

關(guān)注重點(diǎn)

結(jié)合正略鈞策的實(shí)踐，大型集團(tuán)企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合的過(guò)程當(dāng)中應(yīng)結(jié)合面臨的實(shí)際情況和自身金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的需要選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ?，需要重點(diǎn)考慮戰(zhàn)略協(xié)同性、法律政策限制和風(fēng)險(xiǎn)防范等問(wèn)題。

1，注重金融產(chǎn)業(yè)與自身發(fā)展戰(zhàn)略的協(xié)同性。產(chǎn)融結(jié)合是建立在企業(yè)戰(zhàn)略與金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，不能為了產(chǎn)融結(jié)合而產(chǎn)融結(jié)合。也不能一味照搬其他企業(yè)的成功模式，要結(jié)合自身的企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行模式創(chuàng)新。應(yīng)實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)和自身產(chǎn)業(yè)各領(lǐng)域之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，最大限度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

2，進(jìn)行法律政策限制與發(fā)展趨勢(shì)分析。目前來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)公司的限制短時(shí)間內(nèi)難以改變，新的金融控投公司的監(jiān)管政策雖然正在研究當(dāng)中，但這是一種趨勢(shì)。所以，不妨順應(yīng)這一趨勢(shì)，一方面采用混合發(fā)展模式促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，另一方面也只能打擦邊球，避免政策法律風(fēng)險(xiǎn)。

3，防范風(fēng)險(xiǎn)。要能夠建立起金融資本與實(shí)業(yè)資本之間的防火墻，整順金融板塊的管理體制，通過(guò)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)對(duì)金融板塊進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)與金融資本運(yùn)營(yíng)的相對(duì)獨(dú)立，有效規(guī)避實(shí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性。