農(nóng)行為什么著急上市?

許圣如

農(nóng)行上市是今年最大的IPO事件，對(duì)現(xiàn)在疲弱的A股市場(chǎng)來說其影響巨大，同時(shí)也是針對(duì)國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心和中國(guó)金融行業(yè)恢復(fù)能力的一次考驗(yàn)?！稗r(nóng)行能否成功發(fā)行，不僅僅關(guān)乎一家銀行能否上市，還事關(guān)政府落實(shí)三農(nóng)政策、金融改革收官的大局。因此農(nóng)行的發(fā)行毋庸置疑是證券市場(chǎng)今年‘壓倒一切的任務(wù)?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松表示，作為四大銀行中最后一家上市的銀行，標(biāo)志著2002年中國(guó)政府強(qiáng)力推出的金融改革計(jì)劃勝利完成。從此以后，四大國(guó)有銀行再也不僅僅是政府的“出納”形象。

雖然農(nóng)行IPO經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的準(zhǔn)備后終于將開花結(jié)果。但是面對(duì)諸多質(zhì)疑之聲，農(nóng)行此次IPO能否順利完成呢?

定價(jià)高低之爭(zhēng)

農(nóng)行上市已無懸念，唯一的懸念是以什么發(fā)行價(jià)格上市。

與2006年工、中、建上市時(shí)處于大牛市啟動(dòng)相比，農(nóng)行選擇在A股震蕩下行時(shí)上市，多少有些讓市場(chǎng)擔(dān)憂。自4月16日股指期貨上市以來的一個(gè)多月時(shí)間里，A股已經(jīng)下跌了20％，上證綜指跌至2500點(diǎn)左右，一個(gè)月的時(shí)間便將A股打回至一年前。農(nóng)行選擇這個(gè)時(shí)機(jī)上市，給市場(chǎng)帶來極重的壓力。

與上市時(shí)間窗口相比，IPO定價(jià)對(duì)于農(nóng)行而言，更是成敗關(guān)鍵。

5月上旬以來，農(nóng)行高層馬不停蹄，多次率隊(duì)奔赴中國(guó)香港、新加坡等地，向H股機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行預(yù)路演，外界稱“效果不錯(cuò)”。

按照既定安排，農(nóng)行A+H預(yù)計(jì)募集資金在230億美元。農(nóng)行6月24日開始正式路演。6月29日，農(nóng)行將公告A股初步詢價(jià)結(jié)果及價(jià)格區(qū)間。7月1日～7月6日A股進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)及繳款；7月6日網(wǎng)上申購(gòu)。如果一切順利，預(yù)計(jì)7月15日為農(nóng)行A股掛牌日，H股次日在香港交易所掛牌?！稗r(nóng)行成功上市是必須的，也是無可爭(zhēng)議的，因?yàn)檫@是社會(huì)主義制度下中國(guó)特色的股市?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示，盡管在農(nóng)行全球路演前。對(duì)于農(nóng)行定價(jià)問題爭(zhēng)議不斷，但是通過農(nóng)行“公關(guān)”，機(jī)構(gòu)投資者已普遍接受農(nóng)行高定價(jià)發(fā)行。6月17日預(yù)路演以來，農(nóng)行對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者多路游說。

華麗路演的舞臺(tái)，背后實(shí)則估值博弈的戰(zhàn)場(chǎng)。在其A股最大買家——中國(guó)人壽的路演中，中金、中信、銀河、國(guó)泰君安四大聯(lián)席主承銷商提供的投資價(jià)值報(bào)告對(duì)農(nóng)行估值集體唱多。

郭田勇分析，市場(chǎng)可能存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)——承銷商給出的估值區(qū)間并非指發(fā)行價(jià)格，若按此理解，顯然高得驚人?！敖o出高報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)很可能取的是空頭的思路，開高好放空。更何況現(xiàn)在有股指期貨作為工具進(jìn)行對(duì)沖套利?！?/p>

“我們都被農(nóng)行搞定了!”深圳一位基金經(jīng)理對(duì)媒體表示，基金公司已經(jīng)改變了主意，打算出價(jià)3元以上。而在農(nóng)行最初詢價(jià)時(shí)，他們的報(bào)價(jià)僅僅只有2.4元。

這一切都源于農(nóng)行對(duì)重點(diǎn)基金的拜訪，承諾誰給農(nóng)行詢價(jià)高，農(nóng)行未來就會(huì)重點(diǎn)銷售該公司的基金產(chǎn)品?！斑@是個(gè)非常大的誘惑?！备螞r，農(nóng)行還保證，只要上市首日換手率低于50％，就絕對(duì)不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，在6月22日深圳路演現(xiàn)場(chǎng)，農(nóng)行副行長(zhǎng)潘功勝重申對(duì)農(nóng)行高價(jià)發(fā)行有信心。

6月23日，農(nóng)行結(jié)束對(duì)機(jī)構(gòu)的初步詢價(jià)，農(nóng)行A股發(fā)行價(jià)初定2.8元。有464筆機(jī)構(gòu)報(bào)單對(duì)農(nóng)行。A股IPO進(jìn)行報(bào)價(jià)詢價(jià)，合計(jì)申購(gòu)的總股數(shù)657.86億股，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約13.71倍。

也有學(xué)者對(duì)此情形感到無奈，“按照現(xiàn)在披露資料分析，農(nóng)行的合理定價(jià)應(yīng)該在2.2～2.5元之間?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任劉煜輝表示農(nóng)行首日不破發(fā)，不等于就是成功的發(fā)行，“其他股票一律暴跌，那怎么辦?市值大損又該算誰的呢?如果只保農(nóng)行一家，那和直接搶有什么區(qū)別?”誠(chéng)然，農(nóng)行發(fā)行價(jià)高低，大多數(shù)投資者沒有話語權(quán)，但價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期，造成的心理壓力是不容小覷的。

著急上市的背后隱憂

在當(dāng)下低迷的市況下，有媒介曾報(bào)道財(cái)政部和匯金兩大股東對(duì)農(nóng)行急于上市持保留態(tài)度，隨即遭到農(nóng)行的否認(rèn)。顯然當(dāng)其他銀行已經(jīng)上市數(shù)年并走向再融資之際，農(nóng)行不能不著急。

針對(duì)農(nóng)行強(qiáng)烈的上市欲望，郭田勇分析，經(jīng)歷了2009年的信貸狂潮之后，投放激進(jìn)的農(nóng)行同樣面臨資本金匱乏的問題，所以上市融資有其客觀需求。

“在未來幾年中，中國(guó)金融體系的不良資產(chǎn)比例，很可能隨著經(jīng)濟(jì)周期的來臨顯著增加?！眲㈧陷x表示，熟悉中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的人都能判斷，一旦中國(guó)不斷膨脹的資產(chǎn)和制造業(yè)泡沫破裂，中國(guó)金融體系不良資產(chǎn)比率急速攀升將是一個(gè)必然的結(jié)局。

有不少分析師認(rèn)為農(nóng)行要在上證綜指3500點(diǎn)左右最為合適，可以作為打壓瘋漲的武器。“這些都是書生之見，現(xiàn)在想圈錢的巨無霸還少嗎?中移動(dòng)、中電信、國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等等都排隊(duì)好幾年了，國(guó)內(nèi)從來都不缺乏打壓股市的籌碼?！惫镉路治?，農(nóng)行正是基于在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)前景以及金融環(huán)境的清晰認(rèn)知上，才“慌不擇路，就是拖也要拖去上市”。

“沒有人會(huì)比銀行更知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)冷暖?！眲㈧陷x認(rèn)為，隨著貨幣進(jìn)一步收緊以及對(duì)地方融資平臺(tái)的嚴(yán)格清理，隱藏在角落中的各種“問題賬目”就會(huì)逐漸顯山露水，而這些都需要銀行自身拿真金白銀去解決的。

另一方面，隨著土地財(cái)政的羈絆，地方政府已經(jīng)將精力集中在國(guó)資證券化上，都在積極爭(zhēng)取上市圈錢，在這種共同預(yù)期之下，股市就是“再大的蓄水池”也經(jīng)不起涸澤而漁，“市場(chǎng)幾年內(nèi)，不可能重復(fù)2005年以來的那次狂歡，農(nóng)行在這方面是認(rèn)知清晰的?！眲㈧陷x表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前滯漲格局很可能會(huì)以經(jīng)濟(jì)大滑坡面目來改變，“經(jīng)濟(jì)規(guī)律面前，短期可能會(huì)扭轉(zhuǎn)，但長(zhǎng)期不可能改變?！?/p>

不同的利益方，自然會(huì)對(duì)農(nóng)行上市有不同的注腳，但是農(nóng)行自己的行動(dòng)足以接近事實(shí)真相?！霸谄渌y行上市后，農(nóng)行更容易成為地方政府政績(jī)性貸款‘公關(guān)的重點(diǎn)，農(nóng)行可以說不堪其擾，但有些又不能不放?！卑褪锼烧J(rèn)為這很可能也是農(nóng)行著急上市的原因之一，從審計(jì)署披露出來的金融違紀(jì)案件看，農(nóng)行是重災(zāi)區(qū)，“要知道，現(xiàn)在農(nóng)行的一把手可是從審計(jì)署出來的，是十多年的老審計(jì)，這不正說明問題嗎?”

北京大學(xué)人力資本研究所研究員易鵬表示，農(nóng)行急于上市不經(jīng)意間成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能二次探底的風(fēng)向標(biāo)，“農(nóng)行這樣的急不可耐，背后的潛臺(tái)詞就是農(nóng)行自身，以及決策讓農(nóng)行上市的更高當(dāng)局，對(duì)于未來市場(chǎng)的預(yù)期是非常悲觀的，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)提出了一個(gè)警示?！?/p>

全力維穩(wěn)“政治任務(wù)”

很顯然，農(nóng)行上市，是不折不扣的“政治任務(wù)”。

“若農(nóng)行想以高市盈率強(qiáng)行發(fā)行成功，則農(nóng)行大股東中央?yún)R金公司甚至另一大股東財(cái)政部得出手提振萎靡不振的股市，起碼保持銀行股穩(wěn)定?！惫镉卤硎荆r(nóng)行上市牽涉著各方利益，當(dāng)年工、中、建上市時(shí)正處大牛市，均以20倍以上市盈率發(fā)行。

但目前股市低迷，平均市盈率降到20倍以下，三大行僅10倍市盈率。農(nóng)行如果以低于10倍市盈率價(jià)格IPO，可能就有賤賣之嫌，并拉低整個(gè)銀行板塊的估值。農(nóng)行自身也不樂意，圈錢的時(shí)候自然要多多益善。但發(fā)行價(jià)過高，上市后節(jié)節(jié)走低，帶給二級(jí)市場(chǎng)負(fù)面影響。

郭田勇認(rèn)為，匯金救市最主要的策略是，購(gòu)買中行、工行和建行的股票，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，“至于何時(shí)出手，那看匯金什么時(shí)候覺得其持有的三大行被嚴(yán)重低估了。隨時(shí)都有可能出手。預(yù)計(jì)農(nóng)行上市之前，一定會(huì)出手?！?/p>

其實(shí)匯金也正身體力行地支持農(nóng)行上市。無論是低調(diào)潛入，暗中增持中行、工行和建行，還是降低從三大行分紅的比例，匯金的目的都只有一個(gè)：就是維穩(wěn)資本市場(chǎng)，確保農(nóng)業(yè)銀行IPO成功。

此外，目前基金發(fā)行也明顯加快。5月底以來，證監(jiān)會(huì)集中放行10只基金。在經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的調(diào)整后，這種新基金不建倉(cāng)、老基金維持低倉(cāng)位的情況較為罕見，有可能是基金在管理層的授意下空出倉(cāng)位，以便保證農(nóng)行IPO申購(gòu)。

事實(shí)上，從最近發(fā)行批文的節(jié)奏來看，證監(jiān)會(huì)似乎放緩了上市節(jié)奏?！氨O(jiān)管部門存在著為農(nóng)行上市讓路的可能，雖然從融資規(guī)模上看推遲發(fā)幾家中小板或者創(chuàng)業(yè)板企業(yè)對(duì)于農(nóng)行的巨額融資影響并不大，但通過放緩節(jié)奏也會(huì)給一級(jí)市場(chǎng)一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，效果終究會(huì)好一些。”郭田勇分析，當(dāng)前的資金面非常緊張，從隔夜拆借利率的持續(xù)上升可見一斑。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從去年7月新股發(fā)行開閘以來，截至6月22日共有51家已過會(huì)企業(yè)尚未發(fā)行，除個(gè)別企業(yè)因?yàn)樘厥庠蛲?，?0家企業(yè)正在等待證監(jiān)會(huì)的發(fā)行批文。

5月20日，建行董事長(zhǎng)表示將推遲其再融資方案至今年年底至明年年初實(shí)施，也很有可能是為農(nóng)行IPO讓道。種種跡象表明，即將到來的農(nóng)行IPO，管理層正在多角度實(shí)施維穩(wěn)之手。

金融改革壓力更重

“改制上市獲得大筆資金后，如何實(shí)現(xiàn)好的治理，如何真正像一家商業(yè)銀行那樣思考和行事，對(duì)于農(nóng)行來說是一個(gè)重大考驗(yàn)。這種考驗(yàn)不僅是對(duì)銀行的，也是對(duì)國(guó)有股東乃至政府部門的。如何真正去行政化?在這個(gè)命題面前，所有國(guó)有銀行都站在同一起跑線上?！卑褪锼杀硎?，農(nóng)行上市，只能標(biāo)志著金融改革的階段性完結(jié)，中國(guó)金融改革要做的功課還有很多：雖然國(guó)家開發(fā)銀行明確從政策性銀行轉(zhuǎn)型為商業(yè)性銀行，但是這些年來，一直步履蹣跚；中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行這兩家政策性銀行的定位問題；四大資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型；混業(yè)經(jīng)營(yíng)與大金融監(jiān)管等等，這些都是擺在金融領(lǐng)域決策者面前刻不容緩的難題。

回望過去，中國(guó)國(guó)有銀行改革是從亞洲金融危機(jī)后的1998年開始的。當(dāng)時(shí)國(guó)際上甚至認(rèn)為“中國(guó)的國(guó)有銀行在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”。銀行業(yè)改革壓力之大可見一斑。從那時(shí)起，國(guó)家支付的改革成本也可謂巨大。1998年，財(cái)政部通過發(fā)行特別國(guó)債的形式給四大國(guó)有銀行“送”了2700億元的資本金；2000年，四大金融資產(chǎn)管理公司一次性接收了四大行1.4萬億元不良貸款；2004年起，國(guó)務(wù)院向中行和建行外匯儲(chǔ)備注資450億美元，匯金向工行注資150億元，并鼓勵(lì)引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者；2008年又一次性從農(nóng)行資產(chǎn)負(fù)債表上剝離了8000億元的不良貸款，并注資190億美元，以便提振農(nóng)行的資產(chǎn)負(fù)債表，為上市做好準(zhǔn)備。這還不算期間裁撤人員網(wǎng)點(diǎn)、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)過程中給予的稅收減免。

雖然通過上市改造，從外看，中國(guó)銀行業(yè)“油光滿面，口袋很鼓”。但是，劉煜輝對(duì)中國(guó)金融前景很擔(dān)憂，中國(guó)的金融致命缺陷是政治體系所造就的，如果政治體系所賦予的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及財(cái)富分配功能不改變，那么，中國(guó)金融系統(tǒng)在注資之后還需要再注資，剝離之后還需要再剝離。

郭田勇表示，在目前高儲(chǔ)蓄和金融封閉兩個(gè)條件同時(shí)被滿足的情況下，中國(guó)金融體系尚能夠勉力維持平衡。但這只是一種走在鋼絲上的危險(xiǎn)平衡。一有風(fēng)吹草動(dòng)，中國(guó)的金融體系就可能從鋼絲上重重地跌落?！爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的周期和金融壞賬是一對(duì)孿生兄弟”。

在中國(guó)，金融危機(jī)、財(cái)政危機(jī)與政府管制危機(jī)之間，沒有任何防火墻。相反，只要任何一處有裂口被打開，他們之間就可能相互激蕩，形成驟然放大的正反饋效應(yīng)，力量足以撕裂任何現(xiàn)存的秩序?！耙坏┮蕾嚨慕?jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯乃至下滑，中國(guó)這個(gè)剛性的全能體制就要面臨最嚴(yán)峻的考驗(yàn)?！眲㈧陷x表示，現(xiàn)在剛性的全力維穩(wěn)對(duì)于金融資源和財(cái)政資源的消耗是非常驚人的，資源整合總有難以為繼之日?！柏?cái)力耗盡后的全面崩潰絕對(duì)是全民的災(zāi)難”。

金融是經(jīng)濟(jì)的血液，如何在中國(guó)經(jīng)濟(jì)肌體出現(xiàn)潰瘍的眼下保障血液的正常供應(yīng)，相信在今年底召開的第四次全國(guó)金融工作會(huì)議，對(duì)中國(guó)未來的金融改革做出適當(dāng)規(guī)劃的同時(shí)，會(huì)給一個(gè)相對(duì)清晰的答案。

改制上市獲得大筆資金后，如何實(shí)現(xiàn)好的治理，如何真正像一家商業(yè)銀行那樣思考和行事，對(duì)于農(nóng)行來說是一個(gè)重大考驗(yàn)。這種考驗(yàn)不僅是對(duì)銀行的，也是對(duì)國(guó)有股東75至政府部門的。