基于股價異常波動的中國股市監(jiān)管效率實證分析

鄒輝文,黃明星

(福州大學 管理學院,福建 福州350108)

一、引 言

如何完善證券市場監(jiān)管是促進證券市場健康發(fā)展的重要問題,也是關乎國家金融穩(wěn)定的重要一環(huán)。證券市場監(jiān)管究竟是有效的還是無效的,監(jiān)管行為究竟是出于“公共利益”的考慮,還是出于某些“部門利益”的考慮,在理論上存在著長期的爭論,兩種假設在現(xiàn)實中都能找到各自的依據。理論上的爭論固然會隨著理論的發(fā)展而得以解決,但在目前的狀況下,證券市場監(jiān)管的有效性卻只能通過實證的方法加以甄別。目前,相關的學術研究主要集中在以下幾個方面：(1)通過檢驗證券市場的信息效率說明證券市場監(jiān)管的有效性。國外學者從監(jiān)管制度、限價制度等角度探討了監(jiān)管對證券市場的信息效率的影響。Campbell等(1997)認為證券市場信息有效是一種理想狀態(tài),雖然在經濟上并不現(xiàn)實,但其可以作為一把度量相對效率的標尺。Huber(1997)探討了監(jiān)管制度的變化對股價行為與信息效率的影響。Ryoo,Smith(2002)討論了以漲跌停為代表的限價制度對證券市場信息效率產生的影響。國內學者傅德偉(2005)探討證券市場監(jiān)管制度對深圳股票市場效率的影響,認為大量監(jiān)管政策的出臺促使深圳股票市場效率在宏觀上有所提高,在微觀層面也有一定的改進。何浩(2005)通過檢驗證券市場的信息效率對我國證券市場不同階段監(jiān)管的有效性進行了實證研究,結論是監(jiān)管對促進我國證券市場效率的漸近增強發(fā)揮了積極作用。(2)通過對上市公司理財、違規(guī)處理事件的實證研究說明證券市場監(jiān)管的有效性。國內學者陶虎(2003)對上市公司籌資運作與股利分配監(jiān)管制度的效率和證券市場監(jiān)管者的成本效益進行了實證分析,結論是我國股票市場較好地發(fā)揮了其籌資功能,但其他監(jiān)管制度的效率都較低。陳工孟、高寧(2005)分析1999-2001年中國證券市場違規(guī)處理事件的特征和市場反應,結果表明中國證券市場對違規(guī)處理公告表現(xiàn)出負面反應。張宗新、朱偉驊(2007)以中國違法違規(guī)上市公司為樣本進行研究,結果表明監(jiān)管部門對證券違法違規(guī)行為仍缺乏必要的監(jiān)督和約束,懲戒時效性差,威懾效應不足。

由此可見,國內外相應的研究主要通過檢驗證券市場的信息效率和對上市公司理財、違規(guī)處理事件的實證分析來說明證券市場監(jiān)管的有效性,為證券市場監(jiān)管的有效性的實證研究提供了一些思路和借鑒。眾所周知,中國證券市場是一個新興市場,由于供需矛盾、結構矛盾以及市場參與者不成熟等諸多原因,管理層對證券市場給予了較強的監(jiān)管和調控,致使政府的干預調控成為市場異常波動的一個主要影響因素,而上述研究則很少考慮股票價格的異常波動與監(jiān)管政策的效率之間的聯(lián)系。本文認為要考察我國股票市場的監(jiān)管效率,應當結合股價異常波動點對應的政策信息來進行。為此,我們首先使用EGARCH-M模型檢驗出上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的異常波動點,并找出異常波動點所對應的影響事件;然后把監(jiān)管股市的政策手段分為經濟手段、行政手段、法律手段和輿論手段,采用事件研究法對異常波動點對應的四種監(jiān)管股市的政策事件發(fā)布產生的市場反應進行研究,以期反映我國股票市場的監(jiān)管效率。

二、中國股票市場異常波動的實證分析

1.股價異常波動的界定。由于各國股市成立的時間和發(fā)展成熟程度不同,各國對股價異常波動的定義也有所不同。我國股市是經濟轉型時期建立起來的新興市場,市場波動較為頻繁和劇烈。如果按歐美等國家的成熟股市標準,采用1%作為目標收益率,則異常波動所占比重會過大,不論是直接去掉異常點還是對其進行修正,所得的分析結果都不具有代表性。根據殘差描述圖,如果選用3.5%作為目標收益率,基本上能夠過濾各種因素引起股市大幅度波動的點,而且對過濾后的上證綜合對數(shù)收益率使用Jarque-Bera(JB)檢驗法進行正態(tài)性檢驗,檢驗結果接受了收益率的條件正態(tài)分布假設依據(黃明星,2009)。因此,我們將3.5%作為界定異常波動的標準。

2.模型選擇。大量的研究發(fā)現(xiàn)滬市股指日收益率的分布具有左偏性和尖峰厚尾性兩大特征,而GARCH類模型能夠很好地解決收益率分布的兩大特征及異方差問題?？紤]到金融時間序列存在著非對稱效應,如Engle,Ng(1993)認為資本市場中的沖擊表現(xiàn)出一種非對稱效應,允許波動率對市場下跌的反應比對市場上升的反應更加迅速,故本文選用非對稱的ARCH模型進行分析?？紤]到風險對收益率的影響,即高的條件方差應該使條件均值也相應增加,因此有必要把條件方差作為變量引入條件均值方程中。陳芳平、岳宏遠(2008)在滬深股市兩輪牛市的比較中發(fā)現(xiàn)EGARCH模型比TARCH模型擬合效果要好,故本文選用EGARCH(1,1)-M 模型來識別異常波動點,表達式為：

3.數(shù)據選取?？紤]到大量的實證結論表明我國在1996年推行新交易制度和漲跌停板制度后,股市波動更趨于合理,故選取樣本區(qū)間為1996年12月16日至2007年12月28日,共2 665個交易日收盤數(shù)據,對其進行對數(shù)收益率處理。

4.基于EGARCH-M模型的實證結果。先對收益率進行OLS估計,根據殘差序列的特征,進行異方差檢驗。檢驗結果拒絕殘差序列不存在ARCH效應的原假設,即上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)均存在ARCH效應(黃明星,2009)。因此可運用EGARCH模型對樣本進行估計,從而得到上海、深圳股票市場的EGARCH-M波動方程,并識別出上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的異常波動點(黃明星,2009)。本文依據以下標準對這兩個點進行篩選和整合：(1)對絕對值大于3.5%的上海和深圳指數(shù)對數(shù)收益率同異常點均有重合的,確定為上海和深圳市場的異常收益點;(2)由于時間序列存在波動聚集性,所以對連續(xù)多個交易日都被認定為異常波動點且影響因素為一樣的情況,則進行合并為一個異常波動點。

經過上述篩選與整合,最終得到56個異常波動點(見表1)。將表1得到的異常波動點與wind數(shù)據庫中的證券市場大事記中的事件信息進行對應比較,結果表明,異常波動點的分布與政策信息確實存在著明顯的對應關系,其中政策面信息產生的波動點有33個,幾乎占到異常波動點總數(shù)的2/3;而其他信息產生的波動點只有23個,且這些信息分別散見于新聞消息、市場擴容、自然災害(如特大洪水)、國際環(huán)境(如東南亞金融危機)等。可見政策面信息對我國股市的整體影響較其他因素更顯著,所以本文針對引起股價異常波動的政策事件探討我國股市的監(jiān)管效率的合理性。

表1 股價異常波動點表

三、基于股價異常波動點的股市監(jiān)管效率實證分析

1.股市監(jiān)管效率實證分析的方法描述

本文嘗試用事件研究法驗證政策效應的存在,以此說明股市監(jiān)管效率的高低。

(1)事件研究法與累積異常收益率的計算。設PIt表示股價指數(shù)I在t日的收盤股價指數(shù),用RIt=lnPIt-lnPIt-1表示事件發(fā)生后的事后收益或實際收益;用事件沒有發(fā)生時的條件信息Xt下的預期收益E[RIt|Xt]表示正常收益;異常收益是ARIt=RIt-E[RIt|Xt],t∈[T1,T2];事件窗口內第t日的累計異常收益率為鑒于模型選擇的不敏感性(Campbell等,1997),本文嘗試運用EGARCH(1,1)-M 模型計算預期收益。

(2)CAR的顯著性統(tǒng)計檢驗。檢驗CAR的顯著性是判斷政府監(jiān)管政策對股票市場是否存在影響的重要手段,也就是檢驗CAR是否顯著地異于0。檢驗的原假設為H0：已知事件對股價指數(shù)收益無顯著影響;備擇假設為H1：已知事件對股價指數(shù)收益有顯著影響。J統(tǒng)計量為(Campbell等,1997)：

其中 ：σ2It=γ′V I(T2-T1)γ,γ是 T2-T1維向量,從 1至 t-T1為 1,其余為 0。

(3)政策事件的分類。為了研究不同政策類型的政策對中國股票市場的影響,把監(jiān)管股市的政策手段分為經濟手段、行政手段、法律手段和輿論手段。其中,經濟手段是指在運用價值規(guī)律的基礎上借助于經濟杠桿的調節(jié)作用對市場進行調控,主要包括股票交易印花稅,下調存貸款利率,組建投資基金等等;行政手段是指用行政命令的方式來約束市場,主要包括嚴禁國有企業(yè)和銀行資金流入股市,處罰違規(guī)券商和其他有關銀行負責人,等等;法律手段是指國家以頒布法律的形式來規(guī)范和發(fā)展股市;輿論手段是指通過大眾傳媒直接把管理層的意思表達出來,以引導股市發(fā)展。

將由前文得到的33個股價異動點對應的股市監(jiān)管政策事件,依據經濟、法律、輿論和行政四種類型,劃分政策手段并進行分類統(tǒng)計,并對事件估計窗口之間有重合的事件選擇相對比較重要的事件,重新得到15個股價異動點對應的股市監(jiān)管政策事件(見表2)。

選取表2中每個干預事件的當日(如遇休市則順延)為事件發(fā)生日,事件窗口選取發(fā)生日前20日至事件發(fā)生日后20日,即(-21,20]。估計窗口從1996年1月2日起至事件窗口前1日,利用估計窗口擬合EGARCH(1,1)-M模型并進行預測,對該事件發(fā)生之前的其他有重合的事件所對應的時間予以剔除。

表2 股價異動點對應的股市監(jiān)管政策分類統(tǒng)計表

由于很多的實證分析都表明,證券交易所在證券市場價格波動方面具有長期均衡的協(xié)整關系,故本文只選用上證綜合指數(shù)的對數(shù)收益率進行實證分析。

2.經濟手段對股市波動影響的實證分析

(1)累積異常收益率顯著性檢驗。根據經濟干預事件滬市累積異常收益率CAR及檢驗表(黃明星,2009),可知滬市對政府經濟手段的干預都做出了反應,并得到各個事件的J統(tǒng)計量。事件1的J1=0.32,在5%的顯著水平下不顯著,剔除該事件。而對于事件2和事件3,J2=-13.72,J3=4.19,絕對值均大于1.96,說明經濟干預事件前后滬市的CAR顯著地不等于0。

(2)研究對象描述。對應的事件2是,2005年6月7日首家由工商銀行發(fā)起的瑞信基金管理公司正式獲準設立。9日中國證監(jiān)會發(fā)布《關于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關事項的通知》。對應的事件3是,2007年5月30日,財政部發(fā)布公告,將證券交易印花稅從1‰提高至3‰。

(3)累積異常收益率曲線分析。下面分別繪出滬市經濟干預事件2和事件3對應的窗口內的累積異常收益率曲線圖(見圖1和圖2)。

圖1 經濟干預事件2的滬市CAR曲線圖

圖2 經濟干預事件3的滬市CAR曲線圖

從圖1及圖2中可以得出以下結論：首先,事件2是允許基金管理公司投資于證券投資基金,資金入場,于是累積異常收益率曲線一改一直下行的趨勢,在事件發(fā)生日前3日開始上漲,至事件日后1天達到最高點,但此后股指繼續(xù)下行趨勢,并且突破了事件日之前的最低點,這說明市場對事件反應過度。其次,事件3是調高印花稅,股市下跌,累積異常收益率逐步走低。從事件發(fā)生日之前第4個交易日開始,滬市累積異常收益率基本上是一路下行,事件發(fā)生日之后在0值附近隨機上下波動,說明市場信息反應充分,達到了政策干預的效果。

總之,經濟手段的使用對股市產生了積極的影響,盡管也有市場對事件反應過度的發(fā)生,但總體上在市場低迷時刺激股價上揚,在市場高漲時抑制股價使其下跌,并使股市價格波動趨于平穩(wěn)。這符合監(jiān)管者干預市場的意圖,達到了使市場平穩(wěn)的監(jiān)管效果。

3.法律手段對股市波動影響的實證分析

類似于上述討論,得到法律干預事件前后滬市的CAR顯著地不等于0。

對應的事件1是,1998年12月29日政府宣布《證券法》將于1999年7月1日正式施行。它標志著集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制建立。對應的事件2是,2002年1月15日最高人民法院發(fā)布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》,逐步建立和完善證券市場上侵權民事責任制度。對應的事件3是,2007年8月20日上海證券交易所發(fā)布《關于進一步加強股票交易異常波動及信息披露監(jiān)管的通知》,對市場參與者加強監(jiān)管。

滬市法律干預事件1、事件2和事件3對應的累積異常收益率曲線如圖3至圖5所示。

圖3 法律干預事件1的滬市CAR曲線圖

圖4 法律干預事件2的滬市CAR曲線圖

從圖3至圖5中可以得出以下結論：首先,事件1的CAR曲線經歷一段時間的上漲后,在事件發(fā)生日后就一直下行;這可能是因為該法令提前很長一段時間宣布要實施,市場信息反應過度。但后期趨于平穩(wěn)。其次,事件2則違背了利好政策對股市收益率影響的一般規(guī)律,在事件發(fā)生日后累積異常收益率沒有上升,一直維持下行趨勢,說明該法律的實施對股市的影響不大。但后期趨于上升和平穩(wěn)。最后,事件3的事件日前后累積異常收益率一直都是上升的趨勢,說明市場對事件反應不足。

圖5 法律干預事件3的滬市CAR曲線圖

總之,由于法律的實施對股市的影響是長期的,在短期內很難奏效,所以法律的實施對股市的短期影響不積極,要么幾乎沒有影響,要么是反應不足或反應過度。但在后期能使市場趨于平穩(wěn)。當然,由于受窗口長度的限制,這種后期趨勢不太明顯。

4.輿論手段對股市波動影響的實證分析

類似于上述討論,得到輿論干預事件1不顯著,而輿論干預事件2和事件3前后滬市的累積異常收益率CAR顯著地不等于0。

對應的事件2是,2002年6月6日證監(jiān)會主席周小川指出大力發(fā)展機構投資者,開展外資并購業(yè)務。對應的事件3是,2004年9月13日溫家寶總理主持召開國務院常務會議要求抓緊落實國九條的各項措施。

滬市輿論干預事件2和事件3對應的累積異常收益率曲線圖如圖6至圖7所示。

圖6 輿論干預事件2的滬市CAR曲線圖

圖7 輿論干預事件3的滬市CAR曲線圖

從圖6及圖7中可以得出以下結論：首先,事件2受以前基金黑幕的影響,是一個大利空。故在事件發(fā)生日前后累積異常收益率一直向下運行,說明市場對事件反應不足。在事件發(fā)生日后12個交易日突然拉起,是因為國家出臺了停止國有股減持的通知的原因。其次,事件3是國家領導人發(fā)表講話,穩(wěn)定資本市場,落實國九條,是特大利好消息,股市上漲,累積異常收益率曲線在事件發(fā)生日前后有6個交易日的上升期,但是累積異常收益率在事件后就開始下行,這說明市場對事件反應過度。

總之,我們這里的輿論手段樣本點對股市價格波動的影響不太理想,往往對屬于利好消息的輿論手段反應過度,而對屬于利空消息的輿論手段反應不足。這一方面是由于投資者的心理偏差,對收益和損失賦予不同的主觀概率造成的;另一方面是因為輿論手段往往不連貫,具有突然性,難以使投資者形成合理的預期,從而無法對其作出理性的反應。

5.行政手段對股市波動影響的實證分析

類似上述討論,得到行政干預事件1、事件2和事件5不顯著,而行政干預事件3、事件4和事件6前后滬市的累積異常收益率CAR顯著地不等于0。

對應的事件3是,2000年2月14日中國證監(jiān)會決定自22日起將試行向二級市場投資者配售新股。對應的事件4是,2001年10月23日證監(jiān)會宣布,在具體操作辦法出臺前,停止執(zhí)行國有股減持暫行辦法。對應的事件6是,2004年11月10日勞動和社會保障部與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于企業(yè)年金基金證券投資有關問題的通知》。此舉意味著企業(yè)年金入市即將啟動。

滬市行政干預事件3、事件4和事件6對應的累積異常收益率曲線圖如圖8至圖10所示。

從圖8至圖10中可以得出以下結論：其一,在事件3中,滬市累積異常收益率從事件發(fā)生日前10個交易日就開始向上運行,并于事件發(fā)生日后第2個交易日達到最高點;雖然后來有所下降,但仍維持在高位。其二,在事件4中,事件發(fā)生日之前,滬市累積異常收益率一直下行,直到事件發(fā)生日前第2個交易日才向上攀升,在事件發(fā)生日后又繼續(xù)下行。其三,在事件6中,事件發(fā)生日之前,滬市累積異常收益率一直下行,直到事件發(fā)生日前第2個交易日才向上攀升,但仍然處于低位,在事件發(fā)生日后第8個交易日又開始逐步下行。這都說明市場對事件反應不足。

圖8 行政干預事件3的滬市CAR曲線圖

圖9 行政干預事件4的滬市CAR曲線圖

總之,行政手段對股市的影響最不理想。一般是對屬于利好(利空)消息的行政手段在事前檢驗期CAR增加(減少),而事后檢驗期CAR繼續(xù)增加(減少),總體上反應不足。因此沒有達到監(jiān)管者在股市低迷時刺激股市、高漲時平抑股市的目標。更令人驚奇的是,事件4和事件6屬于利好消息,但累積異常收益率不升反降,市場完全背離利好政策事件的影響,而且不顯著的事件達到一半,說明投資者根本不理會監(jiān)管政策的意圖。

圖10 行政干預事件6的滬市CAR曲線圖

四、結 論

通過以上的實證分析,我們可以得到以下結論：(1)我國監(jiān)管政策事件對中國股票市場波動的影響一直存在,當股市走強或轉向牛市時,則利空政策事件增加,抑制股市上漲;反之,當股市趨弱或轉向熊市時,則利好政策事件增加,抑制股市下跌。具體表現(xiàn)在15次重大政策事件中,有10次是顯著的;股市下跌時進行托市的重大政策事件有6次,股市上漲時抑市的重大政策事件有4次,托市的政策事件多于抑市的事件。從時間分布上看,12年期間前6年重大政策事件有3次,后6年重大政策事件有7次,說明近年來證券市場監(jiān)管的力度在加強。(2)2003年以來,重大政策事件對股票市場波動的影響趨弱。具體表現(xiàn)為2003年以后的累積異常收益率的波動幅度明顯小于2003年之前。這說明證券市場監(jiān)管的效率逐漸提高。(3)重大政策事件對股票市場波動影響的持續(xù)性有變長的趨勢,即市場對政策手段的影響需要更長的時間進行消化。具體表現(xiàn)為事件發(fā)生日后累積異常收益率曲線對政策事件影響的反向反應的日期有變大的趨勢。因此,監(jiān)管部門在出臺相關的監(jiān)管政策時,應該考慮一下當前市場對出臺政策的消化能力,防止多個政策事件同時出臺對市場造成過大的影響。(4)不同類型的政策手段對證券市場波動產生的影響有所不同。經濟、法律、輿論和行政四種手段都表現(xiàn)出一定程度的反應不足或反應過度現(xiàn)象;經濟手段的政策調整表現(xiàn)出較強的效果,在政策事件發(fā)生后使股市平穩(wěn)運行;輿論手段在事件前后幾個交易日會加大市場波動幅度,在事件日后又會回到原有的市場軌跡,效果不佳;法律則是側重長遠的效果,由于事件的時間窗太短,得到的結果有一定的局限性;行政手段現(xiàn)在還是我國進行政策調整的主要手段,市場對行政手段普遍表現(xiàn)出反應不足及背離利好利空政策的情形,可見行政手段對我國股票市場的調控效果基本無法取得預期效果,今后必須盡量減少行政干預。

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