我國開放式基金啟發(fā)式偏差行為及其對投資績效的影響

〔摘 要〕本文選用29支開放式股票型基金的數(shù)據(jù)進行分析，證明我國開放式基金存在啟發(fā)式偏差行為，并利用詹森基金績效評價模型對開放式基金啟發(fā)式偏差和基金投資績效的關(guān)系進行實證研究，得出結(jié)論:啟發(fā)式偏差這種投資心理短期內(nèi)對基金績效產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，但在中長期對基金產(chǎn)生顯著的負效應(yīng)。

〔關(guān)鍵詞〕開放式基金;啟發(fā)式偏差;投資績效

中圖分類號:F83091 文獻標識碼:A 文章編號:1008-4096(2010)02-0019-05

2007年的金融危機同時也是西方金融學(xué)界的危機，它暴露了市場上存在的一個關(guān)鍵的問題:資本市場常常是非理性的，投資者對金融衍生品市場合理定價的能力被高估了。芝加哥學(xué)派相信理性理論，他們認為市場是理性的，市場上任何一個證券的價格總是等于它內(nèi)在反映出的基本面的價值——價格總是等于價值。因此就無所謂錯誤的價格，更談不上泡沫。但這一傳統(tǒng)理論顯然與事實相悖，所以基金投資的行為已經(jīng)無法通過Fama等芝加哥市場流派人士理論得以解釋。因此本文打破傳統(tǒng)市場有效理論假說，從資本市場的行為問題展開研究，有助于機構(gòu)投資者更好地理解市場行為，開辟學(xué)者研究該問題的新思路。

一、文獻綜述及問題的提出

標準金融學(xué)的預(yù)期效用理論認為人是理性的，它包含兩方面的意義:首先，人們追求效用的最大化;其次，人們能夠?qū)κ袌鲎龀鰺o偏估計。然而現(xiàn)實中大量實驗心理學(xué)證據(jù)表明:(1)人們在進行不確定性決策時由于存在損失厭惡等心理因素而存在決策偏好，因而無法做到理性預(yù)期;(2)人們由于認知過程的啟發(fā)法、框定依賴、過度自信等心理特征而導(dǎo)致判斷的認知偏差，因而無法對市場作出無偏估計。行為金融學(xué)認為，投資者是普通的正常人而非理性人，他們由于心理的因素而存在系統(tǒng)性的認知偏差、情緒偏差和決策偏差，從而導(dǎo)致資產(chǎn)定價的偏差，即資產(chǎn)價格偏離其真實的價值，因此市場是非有效的。

認知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”(Heuristics Bias)和“框架依賴” (Framing Dependence)，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗法則”來進行投資決策，依賴 “啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調(diào)整偏差(Anchoring Heuristics Bias)作為一種重要的啟發(fā)式偏差，是指人們在形成某一判斷和估計時，經(jīng)常先始于某初始值或基準值 (可能是任意的)，目標價值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，然后相對此值再做出“調(diào)整”。

國外對投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進行了大量的研究。Bernard等發(fā)現(xiàn)公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息;Block等研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現(xiàn)象。Brown運用美國“個人投資者協(xié)會” (AAII)提供的投資者情緒指數(shù)，證實投資者情緒與封閉式基金價格的波動緊密相關(guān)。Simon與Wiggins考察了短期市場收益預(yù)測中封閉式基金折價代理投資者情緒的作用以及投資者情緒調(diào)查指數(shù)、技術(shù)指標的作用。Lee等發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響價格的系統(tǒng)性因子，超額收益與情緒變化同期相關(guān)，情緒變化影響收益波動。Brown和Cliff認為情緒的水平值、變化量與市場收益強相關(guān)[3]。

從國內(nèi)的研究來看，劉煜輝等、施東暉與孫培源、宋軍等和李心丹等分別從不同的側(cè)面，揭示我國股票市場上投資者心理與行為的影響作用，為研究投資者情緒與我國股票市場的關(guān)系提供了投資者情緒相互關(guān)聯(lián)的客觀依據(jù)。盡管我國封閉式基金也存在折價現(xiàn)象，但對它的解釋至今仍沒有較一致的觀點。饒育蕾與劉達鋒用央視機構(gòu)看市與中證報機構(gòu)看市水平值研究投資者情緒水平與未來收益的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計上并不顯著。王美今、孫建軍同樣根據(jù)“央視看盤”節(jié)目構(gòu)造BSI指標BSI(Bullish /Bearish Sentiment Index):投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構(gòu)家數(shù)/(看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)家數(shù))，看跌情緒指標=看跌機構(gòu)家數(shù)/(看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)數(shù))。指出:滬深兩市中投資者情緒變化不僅能顯著影響收益，而且顯著反向修正收益波動，并通過風險獎勵影響收益，這表明滬深兩市具有較為相同的投資者行為和風險收益特征，投資者情緒是一個影響收益的系統(tǒng)性因子[2];茅力可利用協(xié)整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發(fā)式偏差[3];程昆、劉仁和通過構(gòu)造情緒指標St=看漲人數(shù)/(看漲人數(shù)+看跌人數(shù))分析表明投資者中期情緒指數(shù)對股市的收益率波動的影響要遠強于投資者短期情緒指數(shù)的影響，而且中期情緒指數(shù)是股市收益率的格蘭杰原因;投資者中期情緒指數(shù)基本上不受股市收益率與短期指數(shù)的影響;投資者短期情緒指數(shù)明顯受到市場收益率波動的沖擊，市場收益率是短期情緒指數(shù)的格蘭杰原因，而中期情緒指數(shù)對短期情緒影響很小[4];黃松等的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時間推移表現(xiàn)出一種“謹慎的看漲情緒”[5];林春燕等選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來檢驗收益率對證券公司指數(shù)預(yù)測所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差[6];李學(xué)峰等以持股比例的變動作為衡量投資者心理預(yù)期的指標，發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金和開放式基金都具有錨定啟發(fā)式偏差，并且這種投資心理會對市場的短期走勢和長期走勢產(chǎn)生顯著影響?yīng)7]。

以上研究均局限在檢驗啟發(fā)式偏差的存在及對整個市場的研究，而對于此投資行為對基金的影響的相關(guān)研究卻少之又少，故本文將借鑒李學(xué)峰等的看漲情緒指標來衡量開放式基金對未來市場走勢的預(yù)期，并將此指標加入詹森基金績效評價模型以研究基金投資預(yù)期的變動是否會影響基金投資績效。

二、研究設(shè)計

1研究思路

我國對投資者情緒研究所選取的指數(shù)單一。在實證分析中，國內(nèi)學(xué)者大都選用“央視看盤”或者中國證券報的有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)。其原因在于，我國媒體或組織對投資者情緒的調(diào)查有限，許多調(diào)查的連續(xù)性以及數(shù)據(jù)的可得性較差，這就為學(xué)者的研究制造了障礙。由于這些調(diào)查都是對機構(gòu)投資者進行的，國內(nèi)對個體投資者情緒指數(shù)的實證研究仍處于空白狀態(tài)。李學(xué)峰等以增加持股比例的開放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開放式基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標(S)，來衡量開放式基金對未來市場走勢的預(yù)期，并進一步計算看漲情緒變動指標(DS)，以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預(yù)期的變動。這種指標的建立是因為從風險與收益相匹配的角度而言，如果預(yù)期未來市場上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產(chǎn)的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益;反之，如果預(yù)期未來市場下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產(chǎn)(主要指股票)持有比例的變動可以明確地反映基金經(jīng)理對市場未來走勢的預(yù)期。

反映市場走勢的指標Rm可以用一個加權(quán)平均的數(shù)值表示，計算公式為: 市場收益率=[(深證綜指漲跌幅×深市平均總市值+上證綜指漲跌幅×滬市平均總市值)/ (深市平均總市值+滬市平均總市值)]×80%+中信國債指數(shù)同期收益率×20%;設(shè)定好了指標，之后就利用計量軟件對看漲情緒指標變動和市場收益率進行回歸分析，以確定市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。最后將看漲情緒指標納入詹森基金績效評價模型，研究基金投資預(yù)期的變動是否會影響基金投資績效。

2研究模型

利用OLS定量分析市場收益率對投資者心理預(yù)期變動的影響。我們以當期市場收益率對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數(shù)是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

DSt=C0+C1×Rm，t +Ut

其中，DSt=St-St-1，C0和C1是回歸參數(shù)，若C1 顯著則說明投資看漲情緒會隨市場收益率歷史數(shù)據(jù)而變動，投資者存在錨定啟發(fā)式偏差;在C1通過顯著性檢驗的情況下，如果C1為正則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差，如果C1為負則表明開放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差;Ut是殘差項。

將看漲情緒變動指標(DS)納入詹森基金績效評價模型中。根據(jù)經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型 CAPM， 在市場有效且均衡的狀態(tài)下， 投資組合的超額收益率等于與其承擔的市場風險相對應(yīng)的風險收益， 即: Rp-Rf=β×(Rm- Rf)。然而，由于市場( 或經(jīng)?；蚨虝旱? 非均衡以及存在交易成本等因素的影響，現(xiàn)實中并非所有基金的超額收益率一定等于各自的β值乘以市場超額收益，即實際的超額收益與同風險相對應(yīng)的收益之間會產(chǎn)生差異，這就引出了一個重要的基金績效評價模型——詹森指數(shù)(Jensens Performance Index，PIJ)，其計算公式是:PIJ=Rp-Rf-β×(Rm-Rf) 。如果該指數(shù)為正， 則證明基金獲得了超出正常風險收益的超額利潤， 戰(zhàn)勝了市場;反之， 則證明基金的收益低于正常的風險收益， 未能戰(zhàn)勝市場。該模型即是本文對基金績效進行評價的基礎(chǔ)模型，計算公式為:Rp-Rf=β×(Rm-Rf)+C×DS，C是回歸參數(shù)，Rp是各基金各期的收益率，Rf是各季度的無風險利率，β是基金投資組合的風險系數(shù)，Rm是市場收益率。若C顯著則說明投資者對未來預(yù)期的變動會短期內(nèi)影響基金的投資績效，如果不顯著則說明投資者心理預(yù)期的變動對基金投資績效影響不顯著。

三、實證研究

模型和指標設(shè)計完畢以后需要利用計量軟件進行回歸分析。

1研究時期和研究樣本的選取

本文選取2007年第一季度到2008第四季度作為總研究期，一是希望利用較新的數(shù)據(jù)進行研究，二是如果只用2008年的數(shù)據(jù)，則研究數(shù)據(jù)太少，而且金融海嘯爆發(fā)以后2008年的股市也是一直處于下跌狀態(tài)，基于此，就將起始期訂到2007年第一季度，股市有漲有跌，這樣研究結(jié)果可以剔除一部分市場所受的外部影響，提高研究結(jié)果的正確性。

研究樣本的選取，由于投資者看漲指標是由持股比例的變動來衡量的，故選取開放式股票型基金作為研究對象;而在研究基金績效時是對每支基金進行回歸，為了便于計算，選取了29支2007年以前成立的開放式股票型基金。2實證研究

第一步，計算各項指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預(yù)期變動的看漲情緒指標(S)，根據(jù)各基金定期報告上的持股比例，統(tǒng)計出當期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。然后根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站查找深證綜指漲跌幅、深市平均總市值、上證綜指漲跌幅、滬市平均總市值的歷史數(shù)據(jù)，在中信標普指數(shù)服務(wù)網(wǎng)站上查找并計算中信國債指數(shù)收益率中信標普國債指數(shù)，原中信國債指數(shù)，代碼816020。，最后運用市場收益率=[(深證綜指漲跌幅×深市平均總市值+上證綜指漲跌幅×滬市平均總市值)/ (深市平均總市值+滬市平均總市值)]×80%+中信國債指數(shù)同期收益率×20%計算市場收益率;利用各基金季度報告查出各基金各季度的收益率Rp;再利用中信國債指數(shù)， 計算出各季度的無風險利率 Rf，計算式為: Rf=(期末國債指數(shù)- 期初國債指數(shù))/ 期初國債指數(shù)。

第二步，計量回歸(見表1所示)。

利用最小二乘法估計的方程為:

DSt= -00438 + 06738×Rm，t

(-07969) (24592)

R2=05020這里擬合優(yōu)度較低，是因為還有很多其他因素影響投資者看漲情緒變動指標。 F=60475 DW=16829

C1通過了t檢驗，是顯著的，說明看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即:如果當期市場上漲，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)上漲;如果當期市場下跌，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內(nèi)存在基于當期收益慣性的啟發(fā)式偏差。

最后，對每支基金的詹森基金績效評估模型進行計量回歸。結(jié)果如表2所示:

以嘉實滬深為例，回歸結(jié)果是:Rp-Rf=β×(Rm-Rf)+ 806437×DS，回歸系數(shù)C1>0，其t統(tǒng)計量的值為19787，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與嘉實滬深的基金績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動對嘉實滬深的基金績效有顯著影響，且當期嘉實滬深的基金績效隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌。

通過對29只基金逐一進行回歸，發(fā)現(xiàn)29支基金均具有正效應(yīng)，即詹森指數(shù)是正的，說明在短期投資者看漲情緒變動對當期基金績效有顯著正的影響。而通過進一步對中長期的檢驗限于篇幅，就不一一將長期內(nèi)的各基金的回歸結(jié)果列入文中。，Rp，t+1- Rf，t+1=βt+1×(Rm，t+1- Rf，t+1)+C×DSt，發(fā)現(xiàn)對80%的基金具有負的顯著效應(yīng)，也就是說這種投資心理對未來基金績效產(chǎn)生負效應(yīng)。這說明看漲情緒指標和當期基金投資績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與中長期基金投資績效存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

四、小結(jié)與投資策略思考

作為一門介于心理學(xué)和金融學(xué)之間的邊緣性學(xué)科， 行為金融理論試圖依據(jù)心理學(xué)研究成果對傳統(tǒng)金融理論的假定進行修正， 將非理性的復(fù)雜性投資者行為逐步融入到標準的金融理論中。基于被現(xiàn)代心理實驗不斷證明的、逐漸積累的、效應(yīng)各異的分結(jié)果， 現(xiàn)代行為金融理論的核心觀點認為: 從現(xiàn)實的個體投資者角度考察， 其行為決策必然受到自身各種心理因素的制約和激勵， 而這些心理因素又會導(dǎo)致投資者出現(xiàn)各種認知偏差，進而誘發(fā)投資者出現(xiàn)判斷和決策偏差。因此， 在從個體投資者感知信息→處理信息→產(chǎn)生決策→實施行為的整個主體客體認知鏈條中， 認知偏差居于中心地位。所以對投資者心理進行實證研究具有重要意義， 其心理預(yù)期是影響股票價格、變動量及交易量的重要因素。

理性投資者的預(yù)期是基于充分的信息而做出的，由于他們能及時對新信息做出相應(yīng)的反應(yīng)，可以對原有預(yù)期不斷進行調(diào)整，所以投資者的預(yù)期與歷史收益率之間理論上應(yīng)該是一種隨機關(guān)系。而如果表現(xiàn)出穩(wěn)定的相關(guān)性，則說明投資者不能及時對預(yù)期進行調(diào)整，而是帶有錨定啟發(fā)式偏差。所以經(jīng)過以上的回歸分析，可以得出以下結(jié)論:歷史收益率與投資者情緒變化之間具有正的回歸關(guān)系。當期市場上漲，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)上漲;如果當期市場下跌，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有慣性的特點。

這表明我國開放式基金在短期內(nèi)存在基于當期收益慣性的啟發(fā)式偏差。我國的基金在投資過程中帶有明顯的非理性的情緒和心理因素。這對于我國金融業(yè)的良性發(fā)展具有負面的影響，因此應(yīng)該積極加以防范。對于基金的投資策略建議如下:基金管理者應(yīng)該了解充分的信息，并在此基礎(chǔ)上做出科學(xué)的判斷。為此應(yīng)該做到以下幾點:首先，應(yīng)當仔細檢查信息的來源，應(yīng)當對作為 “錨”的資料或數(shù)據(jù)的質(zhì)量進行檢驗，避免其帶有片面性或不準確性;其次， 要盡量做到理解數(shù)據(jù)，透過數(shù)據(jù)的表象分析所投資證券的實際價值、增長潛力等對于證券定價真正具有決定性的因素，同時應(yīng)當盡可能地不斷根據(jù)事態(tài)的變化對其進行修正，關(guān)注是否有更新的消息或數(shù)據(jù);最后，基金管理者應(yīng)該比較正面的和負面的消息，試圖找出市場上最樂觀和最悲觀的判斷，據(jù)此做出符合“市場主流”的投資決策，一方面爭取贏得較高收益，提高投資者的投資回報率，另一方面有助于我國證券市場的健康平穩(wěn)運行，為上市公司提供良好的融資環(huán)境，進而促進整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。

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(責任編輯:王秀中)