基于中小企業(yè)融資的股權(quán)投資基金發(fā)展探析

劉 磊,周會(huì)娟

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院,哈爾濱 150028)

近年來(lái),股權(quán)投資基金在我國(guó)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢(shì)。股權(quán)投資基金的發(fā)展為企業(yè)融資提供了又一個(gè)渠道。隨著大量信貸資金沉淀于銀行系統(tǒng)無(wú)法流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),股權(quán)投資基金可以利用產(chǎn)業(yè)整合的能力提供穩(wěn)定的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì),尤其在當(dāng)前金融危機(jī)背景下,股權(quán)投資基金的發(fā)展為中小企業(yè)融資又開辟一條新的路徑。

一、我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀分析

經(jīng)歷了 2006和 2007兩年股權(quán)投資基金快速發(fā)展之后,2008年股權(quán)投資基金的發(fā)展跌宕起伏。由于經(jīng)濟(jì)下滑、大小非解禁、通貨膨脹、人民幣升值等一系列負(fù)面因素的影響,股權(quán)投資基金處于艱難處境。

據(jù) ChinaVenture統(tǒng)計(jì),2008年我國(guó)募集完成基金 117只,募集規(guī)模 199.17億美元,平均單支基金募集規(guī)模 1.70億美元。首輪募集完成基金30只,預(yù)計(jì)投資中國(guó)的規(guī)模 39.25億美元,平均單支基金預(yù)計(jì)投資中國(guó)規(guī)模 1.31億美元。2009年第一季度中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入低迷期,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資和投資雙雙創(chuàng)下歷史新低。第二季度僅有 2只針對(duì)亞洲市場(chǎng)的私募股權(quán)基金成功募集 5億美元,創(chuàng)下 2006年以來(lái)單季最低募資水平。與此同時(shí),私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸地區(qū)共投資了 19個(gè)項(xiàng)目,投資總額為 4.70億美元,投資項(xiàng)目數(shù)和投資總額均處于近年來(lái)季度最低水平?？梢?jiàn),全球金融風(fēng)暴已深刻影響了私募股權(quán)市場(chǎng),使機(jī)構(gòu)投資者和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)采取了更加謹(jǐn)慎的投資策略。

2009年第二季度僅有 2只可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金完成募集,資金總額為 5億美元,與去年同期相比,下跌幅度達(dá) 97.1%;與2008年第四季度相比則下降了 96.5%。全球金融危機(jī)造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩、機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)貶值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入下行通道,使得私募股權(quán)基金的投資者不得不重新審視這一投資領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn),并調(diào)整在私募股權(quán)投資方面的資產(chǎn)配置比例。

由于受全球金融危機(jī)的影響,中國(guó)市場(chǎng)私募股權(quán)投資出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì),2009年第一季度中國(guó)大陸地區(qū)共出現(xiàn) 19個(gè)投資項(xiàng)目,投資總額為 4.70億美元,投資項(xiàng)目數(shù)比去年同期下降了 53.7%,比上季度減少了 50.0%;投資金額比去年同期的26.87億美元大幅下跌82.5%,比上季度的 14.56億美元下降了 67.7%。

2009年第一季度,私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)共有十起投資案例,已知投資金額為 3.89億美元,分別占投資總量的 52.6%和 82.7%,與 2008年度相比,私募股權(quán)基金在傳統(tǒng)行業(yè)的投資不論在投資案例數(shù)占比還是投資總額占比方面都有不同程度的增長(zhǎng)。在服務(wù)業(yè),私募股權(quán)基金共向五家企業(yè)投資了 6 000萬(wàn)美元,分別占投資總量的26.3%和 12.8%,與上年度相比基本處于同一水平。

2009年第一季度共發(fā)生四起私募股權(quán)基金退出案例,雖較 2008年第四季度的兩起增長(zhǎng)了 1倍,但比 2008年同期的八起則下降了 50.0%。

二、股權(quán)投資基金服務(wù)中小企業(yè)的必要性

對(duì)于眾多我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō),私募股權(quán)融資還是一個(gè)嶄新的概念。在中小企業(yè)融資受約束的情況下,許多股權(quán)投資基金也正在努力承擔(dān)緩解中小企業(yè)融資難的重任。

1.股權(quán)投資基金為中小企業(yè)直接融資提供新途徑。在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,中小企業(yè)反應(yīng)最強(qiáng)烈的問(wèn)題就是融資難。來(lái)自工信部的統(tǒng)計(jì)顯示,2008年全國(guó)新增加中小企業(yè)貸款僅達(dá) 225億元,比上年只增長(zhǎng)了 1.4%,而全國(guó)貸款則增加了14.9%。2009年第一季度,全國(guó)信貸規(guī)模總量增加了 4.8萬(wàn)億元,但中小企業(yè)貸款增加額度只占不到 5%。由此可以看出中小企業(yè)貸款增加沒(méi)有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步,這不僅表現(xiàn)為銀行授予的信貸額度縮小,而且貸款成本也提高了很多,所以靠銀行貸款已不能滿足中小企業(yè)生存和發(fā)展的需要。

在過(guò)去的幾年里,中國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)投資基金的接觸,主要是大型企業(yè)和上市公司。然而大企業(yè)的融資渠道比較多,可支配的資源也較多,股權(quán)投資基金融資只是其中的一種方式而已。但是,中小企業(yè)除了自有資金和銀行的間接融資外,其他途徑較少,更希望有新的諸如股權(quán)投資基金融資渠道。同時(shí),規(guī)模巨大的股權(quán)投資基金也希望通過(guò)投資高成長(zhǎng)性企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益,所以,具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)絕不可以忽視。

2.股權(quán)投資基金為中小企業(yè)帶來(lái)更完善的服務(wù)。據(jù)調(diào)查,由于股權(quán)投資基金具有在多行業(yè)和領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn),還能為企業(yè)推薦適合的管理人才,協(xié)助企業(yè)進(jìn)入新的市場(chǎng)和尋找新的戰(zhàn)略伙伴,這些支持對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。對(duì)于中小企業(yè)而言,與股權(quán)投資基金的合作除了獲得所需資金外,還能獲得豐富的管理經(jīng)驗(yàn),獲得前瞻性的戰(zhàn)略性指導(dǎo)等益處。

與投資銀行的短期交易導(dǎo)向不同,股權(quán)投資基金對(duì)股權(quán)的持有期一般在三至五年左右,比較注重與企業(yè)同甘共苦,是一種特有的行為模式。由于與企業(yè)有著長(zhǎng)期合作關(guān)系,股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程也有充分的了解,便于幫助企業(yè)完善管理體系。

此外,股權(quán)投資基金的運(yùn)作方式也更加靈活,可以在很多地方彌補(bǔ)商業(yè)銀行功能的局限。與商業(yè)銀行只關(guān)注企業(yè)的過(guò)往業(yè)績(jī)和資產(chǎn)總量不同,股權(quán)投資基金關(guān)注民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)性。商業(yè)銀行一般要求企業(yè)有較大的規(guī)模和較強(qiáng)的盈利能力,這些條件不是所有企業(yè)都能具備的。但由于中小企業(yè)的成長(zhǎng)性很好,因而能受到股權(quán)投資基金的青睞。另外,中小企業(yè)也不希望通過(guò)上市進(jìn)行融資,主要是因?yàn)闀?huì)造成股權(quán)分散,所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束弱化,在這方面股權(quán)投資基金顯然具備一定的優(yōu)勢(shì)。

3.為中小企業(yè)創(chuàng)造新的融資服務(wù)模式。在傳統(tǒng)情況下,股權(quán)投資基金一般通過(guò)收取大量的商業(yè)計(jì)劃書,或通過(guò)一些合作伙伴提供的信息尋找項(xiàng)目。這種模式的最大弊端是股權(quán)投資基金通常需要將大量的時(shí)間耗費(fèi)在項(xiàng)目調(diào)查上,而最后能夠投資的項(xiàng)目可能不到 1%,這樣既浪費(fèi)了時(shí)間,又提高了運(yùn)營(yíng)成本。

表1 不同類型企業(yè)四種融資方式比較

表1總結(jié)了股權(quán)投資基金和其他幾種融資方式,可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資基金作為中小企業(yè)新的融資渠道將發(fā)揮極大的作用。一是對(duì)每個(gè)投資項(xiàng)目都設(shè)定自己的投資理念:一個(gè)對(duì)如何讓投資在三到五年內(nèi)增值的簡(jiǎn)潔清晰的方案。二是它們不會(huì)做過(guò)多的估值。它們只會(huì)瞄準(zhǔn)某幾個(gè)顯示投資進(jìn)度和價(jià)值增加的財(cái)務(wù)指標(biāo)。它們會(huì)更注重現(xiàn)金流,并且對(duì)每個(gè)投資項(xiàng)目都制定特別的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)斷標(biāo)準(zhǔn)。三是它們非常關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表,去挖掘一些價(jià)值被低估的資產(chǎn),把固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭扇谫Y的資源,并激進(jìn)地管理它們的有形資產(chǎn)。最后,它們會(huì)以其股東為中心。股權(quán)投資基金企業(yè)中的人員會(huì)作出理智的投資決策,在價(jià)格合適的時(shí)候買賣交易并且在業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)進(jìn)行革新管理?？梢?jiàn),這給中小企業(yè)帶來(lái)了更大的靈活性,放寬了中小企業(yè)融資的多重限制條件。

三、股權(quán)投資基金服務(wù)中小企業(yè)的政策性建議

1.建立健全股權(quán)投資基金管理辦法。目前,發(fā)改委改變了制定產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的方向,轉(zhuǎn)而加速制定管理范圍更為廣泛的股權(quán)投資基金管理辦法。

在完善股權(quán)投資基金管理政策方面,可以考慮以下幾點(diǎn):一是考慮下放地方核準(zhǔn)備案權(quán)。目前,股權(quán)投資基金被要求在國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)備案,而大多股權(quán)投資基金的規(guī)模相對(duì)比較小,投資也較分散,如果都集中到國(guó)家一個(gè)部門申請(qǐng)備案,恐怕不現(xiàn)實(shí)。因此,地方還是應(yīng)該可以有核準(zhǔn)備案權(quán)。二是突破機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域存在的制度約束。從國(guó)際上看,股權(quán)投資主要的機(jī)構(gòu)投資人來(lái)源于保險(xiǎn)、社保、銀行、企業(yè)年金等。但我國(guó)由于政策的限制,保險(xiǎn)、社保、銀行、企業(yè)年金等還沒(méi)能獲準(zhǔn)進(jìn)入到股權(quán)投資基金領(lǐng)域。目前,業(yè)界人士認(rèn)為希望國(guó)家管理政策能推動(dòng)更多類似全國(guó)社會(huì)保障基金的機(jī)構(gòu)投資者出資股權(quán)投資基金。放開融資渠道對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)也是十分重要的舉措。在股權(quán)投資基金管理辦法當(dāng)中,最重要的就是要開通政策渠道,允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、企業(yè)社?；鸬荣Y金源能夠進(jìn)入到股權(quán)投資領(lǐng)域里來(lái)。對(duì)于股權(quán)投資基金的來(lái)源問(wèn)題,凡是有權(quán)投資工商企業(yè)股權(quán)的機(jī)構(gòu),原則上就應(yīng)該有權(quán)投資股權(quán)投資基金。三是建立多渠道的股權(quán)投資退出機(jī)制。從目前股權(quán)投資實(shí)際運(yùn)作情況看,退出機(jī)制過(guò)于單一,基本上是以證券市場(chǎng)為主。在當(dāng)前金融危機(jī)條件下,股市處于低迷震蕩狀態(tài),可能會(huì)對(duì)股權(quán)投資基金造成致命的影響。股權(quán)投資不同于證券市場(chǎng)和傳統(tǒng)的實(shí)際投資,因此退出機(jī)制必須是多種多樣的?？梢钥紤]發(fā)揮北京、天津、上海等地的產(chǎn)權(quán)交易中心這些機(jī)構(gòu)的作用,建立多渠道的退出機(jī)制,以吸引更多的資金投資股權(quán)投資基金。

2.亟待解決證券登記、稅收優(yōu)惠政策。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、IPO即將重啟等重大退出機(jī)制利好出臺(tái),股權(quán)投資基金參與熱情再度高漲。但有限合伙制股權(quán)投資基金暫時(shí)不能享受該利好。因?yàn)橛邢藓匣镏破髽I(yè)是非法人主體,在國(guó)內(nèi)無(wú)法設(shè)立證券賬戶,股權(quán)投資基金所投企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)退出。最近,國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出,完善工商登記、機(jī)構(gòu)投資者投資、證券登記和稅收等相關(guān)政策,促進(jìn)股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。證監(jiān)會(huì)已在積極考慮解決合伙制企業(yè)的設(shè)立證券賬戶等一系列問(wèn)題。

有限合伙制股權(quán)投資基金關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)是稅收優(yōu)惠問(wèn)題能否在股權(quán)投資基金管理辦法中解決。根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》第 6條規(guī)定,合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得,按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定,由合伙人分別繳納所得稅?！蛾P(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知》明確對(duì)個(gè)人合伙人比照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”納稅,按5%～35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅,稅負(fù)最高達(dá) 35%,超過(guò)公司制股權(quán)投資基金 25%的稅率,且虧損年度和盈利年度不能互抵,法人投資合伙企業(yè)形成虧損也不允許抵減所得稅。對(duì)此,業(yè)界人士建議有關(guān)部門參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn),在制定相關(guān)稅收政策時(shí),禁止簡(jiǎn)單照搬個(gè)人合伙相關(guān)規(guī)定,應(yīng)制定適應(yīng)有限合伙制私募股權(quán)基金特性的稅收制度。

3.大力發(fā)展有限合伙制股權(quán)投資。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明,股權(quán)投資基金采用何種組織形式和制度,會(huì)在很大程度上影響其投資效率和風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展速度,我國(guó)目前主要以投資公司的形式存在。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本在我國(guó)的發(fā)展,公司制的弊端逐漸暴露出來(lái)。首先,我國(guó)目前的股權(quán)投資主要以國(guó)家投入資本的投資公司形式存在,失去了股權(quán)投資聚集多方資金進(jìn)行投資的功能,這使得股權(quán)投資資本來(lái)源渠道狹窄,規(guī)模較小,實(shí)力較弱,不能滿足股權(quán)投資充分融資和首先在融資層面分散風(fēng)險(xiǎn)的要求。其次,我國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)投資在組織結(jié)構(gòu)上沒(méi)有突破行政級(jí)別的約束,以行政命令代替專業(yè)化管理水平。再次,資本公開募集比較困難。由于股權(quán)資本的投資方向是具有高風(fēng)險(xiǎn)的新興行業(yè),投資很可能失敗,因而這種形式的投資一般不會(huì)引起中小投資者的興趣,很難在短時(shí)間內(nèi)募集成功。鑒于有限合伙制股權(quán)投資的優(yōu)勢(shì)和公司制股權(quán)投資在我國(guó)的現(xiàn)狀,我們建議在繼續(xù)規(guī)范股權(quán)投資公司的同時(shí),積極探索適合我國(guó)國(guó)情的有限合伙制股權(quán)投資的發(fā)展之路。其組織結(jié)構(gòu)圖可如下圖所示:

圖1 有限合伙制基金組織結(jié)構(gòu)圖

4.發(fā)展政府引導(dǎo)基金,培育投資文化和人才。股權(quán)投資基金在我國(guó)發(fā)展的投資文化有待培育,一些機(jī)構(gòu)和資金控制人還不適應(yīng)通過(guò)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行集合投資,市場(chǎng)并非沒(méi)有資源,也不是不需要專業(yè)投資人,主要缺乏成熟的投資者,缺乏現(xiàn)代化的投資文化。由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)根據(jù)專業(yè)人事豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,采取集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期投資理念,對(duì)于投資的安全性和投資收益必將更有保障。但投資文化的培育需要一個(gè)過(guò)程,更需要政府和一些成熟的投資者起到牽頭推進(jìn)作用。建議各級(jí)政府,特別是中央各部委、省市政府可以拿出部分財(cái)政支出發(fā)起引導(dǎo)基金,根據(jù)行業(yè)、地區(qū)發(fā)展規(guī)劃,通過(guò)直接出資支持投資管理人發(fā)起市場(chǎng)化股權(quán)投資基金,形成導(dǎo)向作用。吸引更多的機(jī)構(gòu)和資金控制人投資股權(quán)投資基金,在政府的行業(yè)發(fā)展意圖指導(dǎo)下和行業(yè)政策保護(hù)下推動(dòng)行業(yè)的健康發(fā)展,保證基金的盈利性。從而推動(dòng)中小企業(yè)的不斷發(fā)展壯大,為社會(huì)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì),為資本市場(chǎng)提供優(yōu)秀的上市企業(yè)。

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