從現代資本結構理論看我國上市公司的融資政策

劉愛泉

（安徽池州供電公司審計部，安徽池州247000）

從現代資本結構理論看我國上市公司的融資政策

劉愛泉

（安徽池州供電公司審計部，安徽池州247000）

以現代資本結構理論為背景，分析西方上市公司的融資偏好；與我國上市公司在資本結構與融資結構選擇上進行現狀統(tǒng)計對比，得出我國上市公司的融資傾向，對存在的成因從資本成本、公司治理結構、資本市場等方面進行論證，對我國上市公司融資模式存在的問題進行探討并提出相應的融資建議。

資本結構；理論；公司；融資

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業(yè)追求的目標。

一、現代西方資本結構理論的融資偏好

資本結構理論就是研究資本結構對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德（DavidDurand），他認為企業(yè)的資本結構是按照凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、代理理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素，從而提出了不同的資本結構理論。

資本結構的理論表明：（1）在負債比例不超過一定點時，負債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。（2）發(fā)行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數量，所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業(yè)公開發(fā)行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息。可見，從市場表現來看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序為：先是內部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。

二、我國上市公司融資政策的現實選擇

長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。

根據2000、2001、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業(yè)生產企業(yè)的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50.11%；相比之下，全國企業(yè)平均的資產負債率為59.05%。

表1：上市公司與全國企業(yè)資產負債率(%)比較

另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業(yè)的資產負債率做過對比，發(fā)現上市公司的資產負債率低于40%的占總數的五成以上，50%－70%之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70%。與之相對應的是，國有非上市公司的資產負債率平均65%，其中有四成以上高于80%，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業(yè)的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。

企業(yè)經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。

表2：我國上市公司長期資金來源構成表單位：億元

從上表可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中，股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額，如在2000-2002年的各個年份中，配股融資或增發(fā)融資額占最大比重，長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門加強了對上市公司股權再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。

由此可見，從上市公司長期資金來源的構成來看，我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

表3：1996－2006深滬市場A股權籌資規(guī)模統(tǒng)計表

通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發(fā)是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88%。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢，但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式？而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢？

三、我國上市公司融資選擇的原因分析

資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。

2.公司治理結構

在我國證券市場上，國家股一股獨大，控制了股權的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權主體的暫時缺位，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券籌資時，對投資項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構成對企業(yè)行為經常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。

3.資本市場的結構性失衡

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結構。而我國資本市場的發(fā)展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結構的優(yōu)化。

4.股權融資易選擇配股籌資方式

簡單地說，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低，而且籌資風險也很低。因為配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放棄配股權，而中小投資者則以現金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權除息價位上，如果公司業(yè)績很好，其股票配股后的價格會走出填權行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業(yè)績平平或較差的上市公司來說，則股價走不出填權。中小股東若放棄配股權，則會導致股權價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現實來看，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。

四、影響與建議

再于股權融資的低成本和軟約束，嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“硬約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。以股權融資為主特別是以配股為主的單一融資方式導致企業(yè)融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，失去了債權融資的低成本與杠桿效益，因而還可能影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資金成本的投資項目。

對于選擇合理的融資方式，優(yōu)化資本結構，本文提出了幾點建議：（1）大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司債券的融資比例。目前債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結構，政府要淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。同時，在企業(yè)債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化。（2）嚴格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為。進一步加強對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。（3）完善上市公司的治理結構，加速證券市場的市場化改革。公司的治理結構是對公司控制權的合理配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。（4）讓國有股逐漸流通，逐漸建立完善的資本市場機制。國有股流通最大意義是將市場收購兼并的功能發(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力。

[1]王化成，張洪新.現代企業(yè)籌資實務［M］.北京：中國審計出版社，1997.

[2]杜沔.從現代企業(yè)資本結構理論看我國上市公司的資本結構問題［J］.財務與會計，2002（2）.

[3]艷陽，陳共榮.我國的上市公司資本結構與代理成本問題分析［J］.會計研究，2001（9）.

[4]王滿.論財務管理目標與資本結構優(yōu)化［J］.東北財經大學學報，2000，1（1）.

（責任編輯：呂增艷）

F830.9

A

1008—7974(2010)01—0048—03

2009—10—15

劉愛泉（1965－）女，安徽池州人，安徽池州供電公司審計部會計師。