我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的思考

劉 海 輝

(北京中鐵大都工程有限公司，北京 100162)

近年來，我國房地產(chǎn)業(yè)得到了迅猛的發(fā)展，對國民經(jīng)濟的發(fā)展作出了巨大的貢獻。但伴隨著其快速前進的腳步，我國房地產(chǎn)業(yè)深層次的矛盾和問題也逐漸暴露出來。一方面，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，過分依賴銀行；另一方面，大量的銀行貸款投放于房地產(chǎn)項目，商業(yè)銀行面臨著較大的金融風險。在這種背景下，房地產(chǎn)投資信托基金作為一種在國外成功運作的房地產(chǎn)融資模式受到了理論界和業(yè)界的高度重視。因此，研究房地產(chǎn)投資信托基金的理論和實踐情況具有十分重要的意義。

一、房地產(chǎn)投資信托基金概述

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)，最早產(chǎn)生于20世紀中期美國的新英格蘭地區(qū)，是以發(fā)行受益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門的投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質上說，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅[1]。從房地產(chǎn)的開發(fā)和建設所需資金來看，REITs可以較低的成本來籌集資金，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營獲得利潤，在不改變產(chǎn)權的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，促進了房地產(chǎn)的供給和房地產(chǎn)市場的發(fā)展。根據(jù)REITs的投資類型不同，可將其分為三大類：權益型房地產(chǎn)投資信托基金(Equity REITs)、抵押型房地產(chǎn)投資信托基金(Mortgage REITs)和混合型房地產(chǎn)投資信托基金(Hybrid REITs)[2]。

國內(nèi)學者最早關注的是REITs發(fā)展的國際經(jīng)驗，以探討其在中國應用的可能性。毛志榮(2004)對海外REITs的發(fā)展現(xiàn)狀做了較為全面的介紹，并對REITs產(chǎn)品類別進行了深入的國際比較[3]。許巧玲(2009)在詳細闡述國際房地產(chǎn)投資信托基金的運作經(jīng)驗[4]，提出了發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托基金的模式設想。費淑靜(2009)通過分析美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷程以及其在美國“次貸”危機中的表現(xiàn)，總結了這些國際經(jīng)驗對我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的啟示[5]。

此后，越來越多的學者開始關注中國發(fā)展REITs的路徑。張煜浛(2009)通過分析中國房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀、風險和障礙，為我國REITs的運作提供了框架式建議[6]。張蓓蓓(2009)認為稅務體系、虧損結轉以及出售物業(yè)的相關法律制度是制約中國發(fā)展REITs的主要障礙[7]，因此為了促進中國REITs的發(fā)展，必須在制度上有所突破。

綜上所述，隨著國內(nèi)學術界對房地產(chǎn)信托投資基金理論研究的不斷深入以及國內(nèi)市場需求的迫切需要，積極借鑒國外REITS運作的成熟經(jīng)驗，在我國穩(wěn)步規(guī)范的開展房地產(chǎn)信托投資基金的時機已經(jīng)水到渠成。

二、美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展

目前在美國、英國、日本、新加坡、中國香港等國家和地區(qū)都開展了比較成熟的房地產(chǎn)信托投資基金業(yè)務，這其中引發(fā)了次貸危機的美國其在REITS發(fā)展中的經(jīng)驗教訓最值得我國參考借鑒。

(一)法律法規(guī)的建立是美國房地產(chǎn)信托投資業(yè)務開展的根本保證

任何一項金融業(yè)務的開展都需要法律法規(guī)的在制度上的保證，房地產(chǎn)信托投資業(yè)務也不例外。房地產(chǎn)投資信托基金最早出現(xiàn)在美國，是根據(jù)1960年美國國會《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定，按一定的法人組織形式組建而成的，標志著REITs的正式創(chuàng)立[8]同年美國國會頒布的《國內(nèi)稅收法》保證了REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅，這些法規(guī)的確立奠定了REITs在美國發(fā)展的基礎。在美國REITs經(jīng)過幾十年的發(fā)展，雖然不同時期表現(xiàn)參差不齊，但卻能持續(xù)地實現(xiàn)較股票高出300～600個基點的回報。

(二)美國REITs在房地產(chǎn)股票中的概況

目前全美大約有300個REITs，資產(chǎn)總值超過3 000億美元，其中近三分之二在證券交易所上市交易。 REITs已成為美國房地產(chǎn)股票的主角。行業(yè)面，上市REITs總收入是開發(fā)商的1.5倍，但總市值達9倍；公司面，前五大REITs總收入是前五大開發(fā)商的52%，但總市值是5倍，PB是1.9倍，PS是10倍；從表面上來看是因為REITs的收益和風險特征，但從深層次來看是REITs的盈利模式使然。這其中無論在數(shù)量還是在市值方面，權益型REITs均占絕對主導的地位。

由于房地產(chǎn)的價值評估較復雜，每日提供REITs的凈值成本較高，所以目前美國REITs的發(fā)行采用封閉式結構，可以在二級市場流通，其流程如下：(1)提出設立REITs申請，并由受托機構(信托公司)與主管部門設計房地產(chǎn)投資信托基金契約；(2)房地產(chǎn)投資信托契約報請主管部門核準或申請生效；(3)發(fā)行受益證券；(4)信用評級；(5)收取投資人資金；(6)基金運用及收取投資收益。基于對信托財產(chǎn)保值增值的目的，受托人管理運用信托財產(chǎn)，每年編制信托事務處理情況以及財產(chǎn)報告，并予以公告；(7)信托財產(chǎn)保管；(8)召集受益人會議、執(zhí)行受益人會議決議及代為訴訟；(9)依房地產(chǎn)投資信托契約之規(guī)定，分配信托收益、利息及其它利益。如果是定期型REITs，在REITs期滿即信托終止時，還要按照契約規(guī)定將信托資產(chǎn)交給受益人。

(三)次貸危機中REITs暴露的問題

REITs有其發(fā)展的合理性，但是由于美國對金融實行自由化(首先是利率的自由化，其后是業(yè)務自由化)，造成了金融監(jiān)管的缺失,這也成為REITs在次貸危機中遭受損失的根本原因。

2007年以來，受到次貸危機影響，美國REITs發(fā)展陷于停滯甚至萎縮。盡管此次危機起因于住宅抵押貸款證券化，而REITs投資中與住宅抵押貸款證券化直接相關的比例較小，但由于房地產(chǎn)市場的低迷，與次級放貸關聯(lián)性較高的抵押性REITs受到的影響較大。根據(jù)美國商務普查局數(shù)據(jù)，2007年第二季度，美國全國房價指數(shù)同比增長3.2%，為1997年第三季度以來的最小漲幅。受住房抵押貸款市場問題拖累，9月份，美國新房開工數(shù)量、新房銷售數(shù)量和待售新房數(shù)量季節(jié)調(diào)整后折年率分別為119.1萬戶、77萬戶和52.3萬戶，同比分別下降30.8%、23.3%和6.6%。與此對應，根據(jù)美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計，截至2008年底，美國公開上市的REITs數(shù)量從2006年的183家減少至136家，市值規(guī)模則由4 300多億美元下降為1 900多億美元。

具體而言，美國次貸危機對不同類型REITs的影響也有所不同。低迷的房價對抵押型REITs比權宜型REITs影響更大，因為抵押型REITs持有的標的資產(chǎn)以放款債權或不動產(chǎn)相關抵押證券為主，所以次級房貸的延遲繳款與違約率的上升，同樣發(fā)生在部分抵押型REITs的放款對象上。此外，部分抵押型REITs將一些不動產(chǎn)抵押證券納入其投資組合，以滿足投資者對高報酬率的要求。當房價下跌時，抵押型REITs比權宜型REITs受到更大的市場沖擊。除上述直接影響外，次貸危機打擊了投資者的信心，二級市場上REITs的供求關系逆轉，權益型REITs遭遇投資拋售，市值大幅縮水。

三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的建議

在這種背景下，2008年12月，國務院發(fā)布的金融“國九條”中明確提出創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道。這意味著，國家已將房地產(chǎn)信托投資基金的出臺作為當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的政策措施。2009年1月6日，央行在其工作會議中明確指出，將做好房地產(chǎn)投資信托基金的準備工作[9]。房地產(chǎn)信托投資基金將從此在我國獲得快速發(fā)展。

(一)完善的法律和稅收制度是REITs發(fā)展的重要保證

我國于2001年頒布了“信托法”，使信托在我國有了權威的法律依據(jù)，而2002年頒布的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，從更細致的角度規(guī)范了信托業(yè)和個別信托[10]；證券制度方面，監(jiān)管層一直在致力于證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新和投資者保護的立法，這無疑為REITs在我國的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境。但目前國內(nèi)缺乏針對REITs的專項法律法規(guī)[11]。

稅收優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉，而相關的制度規(guī)定是其經(jīng)營靈活性的來源。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風險結構也不甚明確。因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規(guī)和已有法律中適應條款的研究。

通過對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進行房地產(chǎn)投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道，為房地產(chǎn)市場提供資金的目的。同時對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題。優(yōu)惠的稅收政策，特別是房地產(chǎn)投資信托公司法人稅的豁免，以此激發(fā)投

資者的積極性，對刺激在我國尚處與起步階段的REITs發(fā)展更顯重要。

(二)建立多層次的金融市場體系

房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展離不開股票市場、債券市場、貨幣市場等相關市場構成的金融市場環(huán)境。金融市場的狀況既可能促進也可能抑制基金的規(guī)范化發(fā)展水平。因此要建立健全規(guī)范的金融市場體系，強化金融系統(tǒng)整體功能、形成多層次的現(xiàn)代金融中介服務體系，促進金融創(chuàng)新工具的應用，為房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供良好的金融市場環(huán)境。同時，在產(chǎn)品市場體系建設方面，應注重對現(xiàn)有資源的有效利用，例如，產(chǎn)品的初次發(fā)售和二級市場交易，可以依托深滬交易所、各地產(chǎn)權交易市場、各金融機構的交易網(wǎng)絡與網(wǎng)點等。同時，結合現(xiàn)代信息技術，大力發(fā)展網(wǎng)絡交易，構建房地產(chǎn)投資信托基金特有的客戶網(wǎng)絡和交易網(wǎng)絡體系。

(三)房地產(chǎn)信托專門人才的培養(yǎng)

發(fā)展REITs需要盡快建立起一支既精通業(yè)務、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務運作的專門管理人才隊伍。一個專業(yè)的房地產(chǎn)信托運營機構或專業(yè)人員通常有較強的房地產(chǎn)項目操作能力，對市場嗅覺靈敏，能在恰當?shù)臅r點對恰當?shù)捻椖窟M行恰當?shù)耐顿Y；同時這種專業(yè)機構或專業(yè)人員也是證券市場上的分析家。與此同時，還需積極促進信托業(yè)務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務型人才的隊伍建設。

(四)健全交易與監(jiān)管規(guī)則，完善信息披露制度

此次美國次貸危機對REITs的沖擊充分顯示了其市場風險。由于REITs的投資者數(shù)目眾多，因而間接關系到金融乃至社會穩(wěn)定，因此加強REITs的監(jiān)管十分必要。REITs中的信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括資產(chǎn)池的構成情況、歷年的管理成本、營運收益、綜合收益期、未來的收益敏感程度、經(jīng)審計的年報和重大事件臨時報告等。在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關聯(lián)交易的總量及重大關聯(lián)交易的情況等。

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