場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制之路徑選擇：構(gòu)建清算機(jī)制

■ 孫 慧 王天慧

場(chǎng)外市場(chǎng) （OTC），又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)沒有固定的場(chǎng)所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，沒有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對(duì)手通過(guò)私下協(xié)商進(jìn)行的一對(duì)一的交易。

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)運(yùn)行方式

(一)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)沒有集中的交易場(chǎng)所。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是由眾多企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者分別交易組成的，它基本屬于一個(gè)分散而且無(wú)固定交易場(chǎng)所的無(wú)形市場(chǎng)。在現(xiàn)代，場(chǎng)外交易更多地借助現(xiàn)代通訊技術(shù)和通訊網(wǎng)絡(luò)，其中最為完善的代表是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。

(二)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的組織方式采取做市商制度。做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度。是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格 （雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)格上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，即投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買入、賣出證券，不會(huì)因?yàn)橘I賣雙方不均衡 （如只有買方或賣方）而無(wú)法交易。一般來(lái)說(shuō)，每家在證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)上掛牌公司至少應(yīng)該有兩個(gè)做市商為其股票報(bào)價(jià)，即競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。掛牌公司有較多的做市商的好處，能有利于競(jìng)爭(zhēng)，防止價(jià)格操縱。

(三)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主要以協(xié)商定價(jià)方式成交。場(chǎng)外交易的對(duì)象一般是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其標(biāo)的物、金額、到期日等都是雙方商定的，即所謂量身定做。場(chǎng)外交易是按照 “一對(duì)一”方式確定證券價(jià)格的，成交價(jià)格取決于交易雙方協(xié)商一致。有些場(chǎng)合下，證券交易價(jià)格是由交易雙方反復(fù)協(xié)商而確定的，有些場(chǎng)合下，證券價(jià)格是由一方掛牌出價(jià)的，但依照可根據(jù)市場(chǎng)情況以及交易雙方的接受程度加以調(diào)整，依然存在著協(xié)商定價(jià)的機(jī)會(huì)。

(四)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的清算方式。場(chǎng)內(nèi)交易實(shí)行集中清算。交易得到確認(rèn)之后，清算機(jī)構(gòu)成為所有合約持有者的對(duì)手，即買方的賣方，賣方的買方。而場(chǎng)外交易是雙邊交易，一般是交易雙方自行安排資金，實(shí)行雙邊清算。

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)探析

從以上場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行方式可以知道，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)具有信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)，也稱對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，是指由于交易對(duì)手違約而招致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)以雙方的信用為基礎(chǔ)。而金融機(jī)構(gòu)的信用是場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)。而此次金融危機(jī)的爆發(fā)，恰恰是一時(shí)間，所有金融機(jī)構(gòu)信用都出了問(wèn)題。

(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指一方面由于場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)信息不完全和不對(duì)稱，以及缺乏有深度的二級(jí)交易市場(chǎng)，使得該市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的流動(dòng)性嚴(yán)重不足。另一方面，場(chǎng)外金融衍生品是一對(duì)一個(gè)性化合約，到期清算，本身也孕育著巨大的流動(dòng)性差風(fēng)險(xiǎn)。尤其是當(dāng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇放大。由于衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)極低的透明度與監(jiān)管缺失，造成參與交易的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的實(shí)際交易頭寸等情況一無(wú)所知，如果一家交易商出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題或倒閉，則會(huì)牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應(yīng)。

(三)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，指由于一個(gè)對(duì)手無(wú)法履行義務(wù)而引起其他對(duì)手無(wú)法履行義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外金融衍生品把互不相關(guān)的金融市場(chǎng)品種，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的金融工具組合起來(lái)，一旦場(chǎng)外金融衍生品出問(wèn)題，所有與其相關(guān)的金融市場(chǎng)都會(huì)出問(wèn)題。由于衍生品場(chǎng)外交易參與者多是全球性的金融機(jī)構(gòu)，尤其是衍生品場(chǎng)外交易規(guī)模越來(lái)越大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的支付風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)前全球場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)最高600萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于當(dāng)年全球GDP的10倍。當(dāng)如此高規(guī)模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其對(duì)金融系統(tǒng)的破壞作用可想而知。

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)建立清算機(jī)制的路徑選擇

美國(guó)的金融危機(jī)是由于美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)缺乏監(jiān)管和其內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制弊端所引發(fā)的。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，交易各方都持有大量風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，交易對(duì)手之間相互不了解，沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行結(jié)算，最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)和愈演愈烈。只要存在場(chǎng)外衍生品交易，就一定存在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被消滅，而只能被控制?？刂蒲苌穲?chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最終方法就是改革其運(yùn)行機(jī)制，建立清算中心制度。

1998年長(zhǎng)期資本管理公司宣告破產(chǎn)，之后出臺(tái)的一份政府報(bào)告呼吁對(duì)衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行改革。但是隨著時(shí)間的流逝，沒有了關(guān)于長(zhǎng)期資本管理公司的新聞，改革的動(dòng)力也就不復(fù)存在。如今，仍然面臨著類似的挑戰(zhàn)——不要讓時(shí)間、市場(chǎng)反彈或衍生品交易商的游說(shuō)努力，掩蓋場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革的必要性。

對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行改革，把重點(diǎn)放在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范占有優(yōu)勢(shì)的衍生品集中清算機(jī)制上。清算所在衍生品的結(jié)算過(guò)程中發(fā)揮如下兩個(gè)主要的功能：一方面，對(duì)于登錄的衍生品交易，清算所介入其中成為每一賣方結(jié)算會(huì)員的買方，也成為每一買方結(jié)算會(huì)員的賣方。另一方面，對(duì)每個(gè)結(jié)算會(huì)員的財(cái)務(wù)健全提供保障。

這兩個(gè)功能意味著清算所直接對(duì)清算會(huì)員負(fù)責(zé)，因此如果有清算會(huì)員倒閉，該倒閉會(huì)員的財(cái)務(wù)責(zé)任將完全由清算所負(fù)責(zé)。清算所提供的保證使會(huì)員可以放心交易，而不用擔(dān)心交易對(duì)手的信用。清算所具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，是金融市場(chǎng)迅速擴(kuò)展的關(guān)鍵因素。

在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)引入清算平臺(tái)，是讓該體系變得更為強(qiáng)健的好方法。清算所作為賣方的買方，買方的賣方，可以解決信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)解決了每個(gè)交易方相互牽制，一方出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)影響另一交易方問(wèn)題，化解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。清算機(jī)構(gòu)把這些合約置于一個(gè)中央清算平臺(tái)，對(duì)它們加以恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，即使其他投資者突然破產(chǎn)、恐慌時(shí)期也能照樣結(jié)算，同時(shí)降低雙邊場(chǎng)外市場(chǎng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)，并提高了透明度，方便于政府監(jiān)管。

在金融危機(jī)期間，集中清算保護(hù)了股票期權(quán)、黃金期貨以及能源期貨衍生品市場(chǎng)。雷曼兄弟破產(chǎn)后的幾天內(nèi)，其集中清算期貨以及場(chǎng)外衍生品利率互換合約，沒有給對(duì)手方造成損失，也沒有造成市場(chǎng)中斷。相比之下，雷曼未進(jìn)行集中清算的信貸違約互換和非清算利率互換合約則引發(fā)了市場(chǎng)的混亂。由此可知建立場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的清算機(jī)制具有穩(wěn)定市場(chǎng)、阻斷危機(jī)、增強(qiáng)流動(dòng)性的作用。

自改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得突飛猛進(jìn)的巨大發(fā)展，已經(jīng)初步具備了發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支柱和信息的需求。我國(guó)政府已經(jīng)充分意識(shí)到建立多層次資本市場(chǎng)體系的重要性，在一些綱領(lǐng)性文件中都明確提出要構(gòu)建中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系，在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的進(jìn)程中，建立完善的場(chǎng)外市場(chǎng)是一項(xiàng)極為重要的工作。因此，在金融危機(jī)中場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)暴露出來(lái)的問(wèn)題及其運(yùn)行機(jī)制的完善路徑選擇，對(duì)我國(guó)具有積極的引導(dǎo)和示范作用。

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