一級市場要投資,不要投機(jī)：我國新股定價(jià)機(jī)制問題研究

■ 姬 娜

長期以來，我國新股發(fā)行市場總是供不應(yīng)求，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者，都在爭相申購新股，因?yàn)樾鹿缮鲜惺兹諘?huì)使投資者獲得高額利潤。投資者申購新股時(shí)，并不去研究上市公司的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)等級，而只是一味的 “搶購”，只要是新股，就要購買；只要購買到新股，就能贏得高額回報(bào)。新股發(fā)行市場目前就面臨著這樣的混亂局面，根本原因在于新股定價(jià)機(jī)制存在種種弊端。

18年A股歷史，新股發(fā)行制度幾經(jīng)變遷。先后經(jīng)歷了固定價(jià)格及固定市盈率發(fā)行定價(jià)，累計(jì)投標(biāo)定價(jià)，控制市盈率定價(jià)，到現(xiàn)在實(shí)行的初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)相結(jié)合的定價(jià)機(jī)制。每個(gè)階段都存在其各自的背景及弊端，但努力的方向一直是使發(fā)行定價(jià)市場化，充分發(fā)揮一級市場引導(dǎo)資金配置的效率。

目前的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。該方法確實(shí)向新股發(fā)行價(jià)格市場化邁向了一大步，但是依然存在著很多問題，依然延續(xù)著炒新的熱潮，發(fā)行價(jià)格不合理的確定依然阻礙著我國發(fā)行市場的健康發(fā)展，從而使二級市場的投資者面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

詢價(jià)機(jī)制中存在的問題

詢價(jià)機(jī)制固然有很多優(yōu)點(diǎn)，也使發(fā)行定價(jià)向市場化的進(jìn)程邁近了一步：發(fā)行價(jià)格顧及到了發(fā)行人、保薦人、投資者共同的利益。雖然詢價(jià)對象只有部分機(jī)構(gòu)投資者，但是相比以前的機(jī)制來說，透明度已經(jīng)大大提高了。而且參加詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者都是相當(dāng)有資歷和經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，他們給出的發(fā)行價(jià)格區(qū)間也會(huì)較為合理，長遠(yuǎn)來看也有助于股市的健康發(fā)展。另外，向戰(zhàn)略投資者配售制度對打造中國的合格機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)造境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者與國際接軌的條件也有非?，F(xiàn)實(shí)的意義。

詢價(jià)制的初衷是為了把新股的定價(jià)問題交給市場，但依然存在很多發(fā)行價(jià)格偏離市場化的問題。例如：2007年11月5日，中國石油在A股市場上市，當(dāng)日開盤價(jià)為每股48.6元，與每股16.7元的發(fā)行價(jià)相比溢價(jià)了191%，但隨后股價(jià)一路下跌，當(dāng)日收盤價(jià)為每股43.96元，到2008年3月初股價(jià)跌破了每股22元。再以近期新上市的創(chuàng)業(yè)板股票為例：2009年6月25日，桂林三金IPO發(fā)行價(jià)為19.8元，上市交易首日收盤價(jià)為36.01元，漲幅為81.87%；2009年7月2日萬馬電纜IPO發(fā)行價(jià)為11.5元，上市交易首日收盤價(jià)為25.93元，漲幅達(dá)125.48%。這些例子并不是個(gè)股現(xiàn)象，而是新股上市的普遍現(xiàn)象。為什么詢價(jià)制度似乎已經(jīng)改善了新股發(fā)行價(jià)格的制定，但實(shí)質(zhì)上仍然存在新股上市溢價(jià)嚴(yán)重的情況呢？

（一）作為詢價(jià)對象的機(jī)構(gòu)投資者存在操縱新股定價(jià)的可能性

向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是因?yàn)樵儍r(jià)對象配售的比例越大，意味著詢價(jià)的面越廣，覆蓋發(fā)行量的價(jià)格區(qū)間越合理，最終實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。但是在我國，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對象應(yīng)不少于20家，配售數(shù)量不少于20%。公開發(fā)行股數(shù)在4億股 （含4億股）以上的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對象應(yīng)不少于50家，配售數(shù)量不少于50%。也就是說，按前一種情況，20%的配售者就可以決定100%的公司股票發(fā)行價(jià)格。例如：黔源電力參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者只有49家，而南京港參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者僅僅只有3家。那么一般來說，投資銀行會(huì)尋找較為熟悉的機(jī)構(gòu)投資者來共同運(yùn)作這一事項(xiàng)。盡管機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為擁有較高的專業(yè)水平及定價(jià)水平，但是由于沒有相關(guān)的硬義務(wù)的制約，就很可能出現(xiàn)機(jī)構(gòu)人為地抬高價(jià)格，而普通投資者只能被動(dòng)接受。反過來，詢價(jià)機(jī)構(gòu)完全可能在初步詢價(jià)階段，通過申報(bào)相對低的價(jià)格，先行壓低新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，以獲得新股上市后的價(jià)差利潤。

（二）網(wǎng)上配售與網(wǎng)下配售其實(shí)都成為機(jī)構(gòu)投資者獲取新股的途徑

機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售，散戶投資者參與網(wǎng)上配售，然而在股票發(fā)行期初，新上市公司的大部分股票已經(jīng)被分配掉，真正留到網(wǎng)上配售的股票是少部分了，但是就是這一少部分，機(jī)構(gòu)投資者仍然不會(huì)放過。管理層為了保證把股票發(fā)行出去，用制度保證了大機(jī)構(gòu)和券商能夠得到足夠多的中簽號碼，機(jī)構(gòu)可以網(wǎng)上網(wǎng)下參與申購，以資金為王，控制新股中簽數(shù)和上市首日高開的價(jià)格，掌握著新股定價(jià)權(quán)。管理層用制度限制了廣大散戶在新股申購這一塊兒取得無風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)，根本就沒有為中小散戶考慮，逼迫或者是誘導(dǎo)散戶到二級市場上去以高得多的價(jià)格接盤，把股價(jià)越推越高，從而讓散戶承擔(dān)了全部的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制

中國股市是管理層為了融資而設(shè)立的，為了確保新股發(fā)行成功，所以就必須要有一個(gè)存在著巨大利差的一級市場和二級市場，這樣才能吸引各路資金參與進(jìn)來并長期駐扎在一級市場，而為了便于這個(gè)申購資金在二級市場迅速出貨，管理層規(guī)定了新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制。這樣便造成了一級市場與二級市場股票價(jià)格的巨大差異，申購新股不是看新上市公司的經(jīng)營的情況，而是只要是新股就要申購，申購到就能獲利。而世界上成熟的資本市場，新股上市首日的價(jià)格與發(fā)行價(jià)格是基本持平或略有下降的，這都是很正常的現(xiàn)象。但在我國，無論是熊市還是牛市，首日基本都是以暴漲的形勢收盤。

改革詢價(jià)機(jī)制存在的阻礙

（一）為保證新股發(fā)行順利

長期以來， “新股不敗”的神話使得新股在發(fā)行市場上供不應(yīng)求，一定程度上促使了新上市公司順利募集到資金，而且往往是超額募集。今年已公布發(fā)行價(jià)的首發(fā)新股實(shí)際募集資金達(dá)到2006.34億元，而擬募集的資金量為1088.392億元，超募比例高達(dá)84%。以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板首批28家公司擬募集資金67.3638億元，而實(shí)際募資量超過了預(yù)期量的一倍，超募87.42億元。

但是我們更應(yīng)看到，在首日上市之后，股票價(jià)格往往下跌，甚至達(dá)到跌停，這些損失的承擔(dān)者是廣大的中小投資者。新股發(fā)行的收益往往是被機(jī)構(gòu)投資者所獨(dú)占。這嚴(yán)重影響了整個(gè)市場的投資氛圍。

（二）保薦人、承銷商所承擔(dān)的成本

新股發(fā)行市場化定價(jià)加大了新股發(fā)行人失敗的風(fēng)險(xiǎn)，保薦人、承銷商也會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的連帶風(fēng)險(xiǎn)。如此一來，股票的發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)上的工作可能會(huì)做的更細(xì)，比如說宣傳、路演、戰(zhàn)略投資者的尋找，可能要花更多的工夫。而對于保薦人來說，他們的責(zé)任會(huì)加重，從輔導(dǎo)、包裝、保薦到上市的操作難度會(huì)加大。因此定價(jià)的完全市場化，會(huì)使這些利益相關(guān)者的利益受損。

（三）中小投資者的專業(yè)水平

要達(dá)到完全市場化的新股定價(jià)機(jī)制，必然需要所有的投資者參與定價(jià)。但是對于中小投資者而言，其數(shù)量之大，分布之散，很難做到每個(gè)投資者都成為詢價(jià)對象。更重要的是，很多中小投資者根本不具備對新股定價(jià)的能力。

可見，提高發(fā)行市場參與者的專業(yè)水平是十分必要的，真正讓那些投資者來參與定價(jià)，而不是投機(jī)者的炒作。

完善新股定價(jià)機(jī)制的對策

雖然我們看到在促使發(fā)行價(jià)格市場化的過程中，存在著許多阻礙，但是不可否認(rèn)，只有發(fā)行價(jià)格真正市場化了，發(fā)行市場才能健康發(fā)展，使資金真正流向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，而不是成為上市公司進(jìn)行圈錢的手段；只有發(fā)行價(jià)格市場化了，才能解決一、二級市場信息嚴(yán)重不對稱的問題，才能不讓眾多的中小投資者成為股市的犧牲品，讓每一個(gè)投資者都能共享企業(yè)發(fā)展的收益。因此提出以下完善新股定價(jià)機(jī)制的對策：

（一）改變網(wǎng)上網(wǎng)下申購格局，或建立回?fù)軝C(jī)制

要想有效地降低我國新股發(fā)行抑價(jià)的現(xiàn)象，新股發(fā)行向中小投資者傾斜必將是今后改革的方向。網(wǎng)下發(fā)行多為機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購，而網(wǎng)上發(fā)行時(shí)機(jī)構(gòu)投資者仍然可憑資金實(shí)力說話。但是當(dāng)超額認(rèn)購時(shí)，要首先保證小額申購的賬戶人手有份，建立機(jī)構(gòu)投資者新股份額向中小投資者回?fù)艿臋C(jī)制。這樣大機(jī)構(gòu)就會(huì)因預(yù)期收益的不明確性，減少高息拆借打新的動(dòng)力，從而在網(wǎng)上發(fā)行環(huán)節(jié)中給普通投資者提供更多的機(jī)會(huì)。

如果回?fù)軝C(jī)制不足以解決該問題時(shí)，那么就要從根本上改變網(wǎng)上網(wǎng)下申購新股的格局。應(yīng)統(tǒng)一采用網(wǎng)上競價(jià)、按比例配售的方式，并且對每個(gè)申購賬戶設(shè)立申購上限。

（二）發(fā)行價(jià)格要與二級市場的市盈率比對

按照成熟的資本市場來看，新股發(fā)行的定價(jià)都是一個(gè)市場化的定價(jià)機(jī)制。完全市場化的定價(jià)機(jī)制是比照二級市場的平均市盈率，或者按行業(yè)或者按各股的平均市盈率來確定新股發(fā)行的市盈率。而這一點(diǎn)在我們國家目前做不到。一、二級市場信息嚴(yán)重不對稱，使二級市場的中小投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（三）規(guī)范上市公司融資及再融資行為

公司融資必須是為了戰(zhàn)略發(fā)展，而不可隨意上市融資，對整個(gè)股市造成影響。當(dāng)公司是再融資發(fā)行股票時(shí)，監(jiān)管部門要對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，比如：再融資規(guī)模、再融資方式、距離上次融資的時(shí)間間隔等。對無故短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行再融資的企業(yè)要進(jìn)行監(jiān)管。例如2007年中國平安首次上市募集資金382億元，但時(shí)隔不到一年，便再次融資，且融資額高達(dá)1600億元，是首次融資額的4倍。這種再融資行為是無法解釋的。但是這項(xiàng)融資計(jì)劃還是照常進(jìn)行了。如果公司的融資與再融資行為就是不規(guī)范的，那么制定出來的發(fā)行價(jià)格也肯定是不規(guī)范的。

（四）推行超額配售選擇權(quán)的發(fā)行方式

超額配售選擇權(quán)是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價(jià)交易市場購買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者。主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，可以平衡市場對該股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。

發(fā)達(dá)國家成熟市場的經(jīng)驗(yàn)和我國B股市場的實(shí)踐都表明，超額配售選擇權(quán)的主要作用，在于其在股票上市后一定期間內(nèi)可以保持股票價(jià)格的相對穩(wěn)定，有利于維護(hù)發(fā)行人的形象，保護(hù)投資者利益，而且可以賦予承銷商一定的調(diào)控市場能力，有利于承銷商抵御發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。此外，對新股高抑價(jià)或發(fā)行價(jià)格過高也有抑制作用。

（五）建立健全股票退市機(jī)制

完整的資本市場要建立 “用腳投票”機(jī)制，完善退出機(jī)制。比如目前的創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板上的中小企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)情況等方面都不穩(wěn)定，投資者一般會(huì)面臨比較高的風(fēng)險(xiǎn)，若這些企業(yè)面臨困難，那么投資者的權(quán)益由誰來保障？如果盡快建立好OTC市場，為中小企業(yè)版市場提供退市機(jī)制，那么大量垃圾股的退市將會(huì)變得比以前簡單的多。一只股票，從定價(jià)、上市、成長、衰退、退市，是一個(gè)整體，一個(gè)環(huán)節(jié)缺失就會(huì)造成其他環(huán)節(jié)的失敗。

（六）證監(jiān)會(huì)職責(zé)的轉(zhuǎn)變

我國股票發(fā)行制度要逐漸從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)不應(yīng)在于參與市場機(jī)制的博弈，而是應(yīng)該恢復(fù)到監(jiān)管地位。應(yīng)該加大保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該負(fù)責(zé)對擬上市公司的業(yè)績做出判斷，監(jiān)督上市公司的經(jīng)營情況，將一部分監(jiān)管職責(zé)由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移到保薦機(jī)構(gòu)身上，從而提高各監(jiān)管部門的工作效率。

新股定價(jià)問題涉及到很多方面，也會(huì)引發(fā)出很多后續(xù)問題。發(fā)行制度是要配合發(fā)行定價(jià)機(jī)制而改變的?；仡櫸覈鹿啥▋r(jià)機(jī)制的發(fā)展，我們也看到，發(fā)行價(jià)格越來越向市場化方向邁進(jìn)，新股的抑價(jià)率較以前的發(fā)行方式已有所改善。但是由于各種原因，總還是會(huì)有影響市場化進(jìn)程的力量存在。這就需要所有的市場參與者共同努力，包括發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、券商、機(jī)構(gòu)投資者、散戶投資者和監(jiān)管部門。真正市場化的發(fā)行機(jī)制會(huì)使優(yōu)質(zhì)的企業(yè)得到充足的資金，發(fā)展壯大，使投資者獲得收益，實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。投資者要真正持有投資的理念，而不是蜂擁而上的炒新和投機(jī)。只有這樣，整個(gè)發(fā)行市場才能健康，整個(gè)股市才真正能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資源配置，創(chuàng)造財(cái)富。

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