我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建①

於向平,郭巍巍

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院,遼寧 大連 116025；2.錦州銀行,遼寧 錦州 121013）

證券私募發(fā)行并非我國現(xiàn)行法律體系中的術(shù)語,只是停留在學(xué)術(shù)討論范疇。學(xué)界對證券私募發(fā)行內(nèi)涵的界定,主要體現(xiàn)在兩方面：一是強(qiáng)調(diào)向特定對象發(fā)行；二是突出非公開的發(fā)行方式。但僅側(cè)重于證券私募發(fā)行的某一方面,而忽略了其他因素,具有片面性?？疾炱渌鼑液偷貐^(qū)的證券私募發(fā)行法律制度,尤其是美國,我們發(fā)現(xiàn)證券私募發(fā)行的本質(zhì)與核心在于豁免審核。這意味著作為政府對證券的價(jià)值不再做出判斷,證券有無投資價(jià)值完全取決于投資者自身的判斷,這就要求投資者是理性投資者并且具有一定的實(shí)力去獲得投資信息[1]。各國為了達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的,對證券私募發(fā)行的對象都規(guī)定了特定的條件和資格。所以,僅僅向特定對象發(fā)行或以非公開的方式發(fā)行并不屬于實(shí)質(zhì)意義上的證券私募發(fā)行。筆者認(rèn)為,設(shè)立證券私募發(fā)行法律制度的宗旨在于降低準(zhǔn)入門檻,實(shí)現(xiàn)融資便利。鑒于我國目前的實(shí)際情況,完全實(shí)行豁免制度并不現(xiàn)實(shí),而應(yīng)采取較公開發(fā)行寬松的審核方式,隨著證券市場和法律制度的完善,逐步過渡到豁免制度。所以,筆者認(rèn)為,證券私募發(fā)行,是針對不需要《證券法》審核制度和強(qiáng)制信息披露制度保護(hù)的特定對象,采用非公開的發(fā)行方式,采取較公開發(fā)行寬松的審核方式發(fā)行證券的行為。

一、我國現(xiàn)行法律關(guān)于證券私募發(fā)行的相關(guān)規(guī)定的評析

2005年10月27日修訂并于2006年1月1日起施行的《證券法》和《公司法》,作為規(guī)范證券發(fā)行最重要的兩部法律,新增了關(guān)于“非公開發(fā)行”、“向特定對象募集”等規(guī)定。雖然“非公開發(fā)行”、“向特定對象募集”具有證券私募發(fā)行的特征,但僅僅強(qiáng)調(diào)了發(fā)行方式和發(fā)行對象,并非實(shí)質(zhì)意義上的證券私募發(fā)行。但學(xué)界普遍認(rèn)為證券私募發(fā)行至此從法律的角度正式走進(jìn)了人們的視野,為我國證券私募發(fā)行制度的建立奠定了法律基礎(chǔ)。

《證券法》第10條規(guī)定：“有下列情形之一的,為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。該條規(guī)定賦予了“非公開發(fā)行”的合法地位。但沒有給“非公開發(fā)行”一個明確的界定,我們只能根據(jù)該條對“公開發(fā)行”的規(guī)定來推定除此之外的發(fā)行均為“非公開發(fā)行”,這樣顯然擴(kuò)大了“非公開發(fā)行”的范圍。而且,對于“特定對象”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),“二百人”的計(jì)算方法,何謂“公開勸誘”、“變相公開”等,我們更是無法從這條規(guī)定中找到答案了。

《證券法》第13條規(guī)定：“上市公司非公開發(fā)行新股,應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件,并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。首先,該條只規(guī)定了上市公司非公開發(fā)行新股,而沒有提及非上市公司是否可以非公開發(fā)行新股,如果可以是否應(yīng)當(dāng)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。其次,我們知道證券私募發(fā)行的本質(zhì)與核心是豁免審核,而依該條規(guī)定,上市公司非公開發(fā)行新股應(yīng)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),這就決定了該條所指的“非公開發(fā)行”與本文探討的實(shí)質(zhì)意義上的證券私募發(fā)行是有區(qū)別的。

《公司法》第78條規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立,可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式?！技O(shè)立,是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分,其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設(shè)立公司”。該條明確了向特定對象募集股份設(shè)立公司的合法性。但對于何為“特定對象”,具體的募集程序等都沒有更細(xì)化的規(guī)定。隨后中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》則將規(guī)定特定對象條件的權(quán)利賦予了股東大會決議,并且,如果“發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者的,應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)”。這就使“特定對象”具有了不特定性。

雖然上述法律規(guī)定還比較模糊,缺乏可操作性。但我們?nèi)钥蓮倪@三條法律規(guī)定中得到啟示——證券私募發(fā)行并非為我國法律所禁止。

二、構(gòu)建我國證券私募發(fā)行法律制度的必要性及可行性分析

（一）構(gòu)建我國證券私募發(fā)行法律制度的必要性

1.擴(kuò)大融資渠道,緩解中小企業(yè)融資困難。近年來,我國中小企業(yè)發(fā)展迅速,在保持國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、緩解就業(yè)壓力、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。但融資困難卻日益成為制約其發(fā)展的瓶頸。而我國民間存在大量閑置資本,也需要更加廣泛、自由、便捷的投資渠道。建立證券私募發(fā)行法律制度,不但可以改善這種資金閑置、投資無門的現(xiàn)狀,開辟新的投資渠道,更重要的是可以促進(jìn)融資渠道的多元化,緩解中小企業(yè)的融資困難,滿足其資金需求,促進(jìn)金融體系的均衡發(fā)展,維護(hù)證券市場的健康穩(wěn)定。

2.推動企業(yè)改制,優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。目前,我國企業(yè),尤其是國有企業(yè)面臨的一個重大問題就是股權(quán)結(jié)構(gòu)單一,并由此導(dǎo)致了其在治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)運(yùn)作、運(yùn)營機(jī)制等方面的問題。而證券私募發(fā)行恰恰可以改善這一狀況。證券私募發(fā)行可以引入具有戰(zhàn)略價(jià)值的股權(quán)投資者,即戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者著眼于企業(yè)未來的長遠(yuǎn)利益,有豐富的戰(zhàn)略資源和經(jīng)驗(yàn),可以幫助企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模、迅速發(fā)展壯大起來。

3.節(jié)省監(jiān)管資源,提高證券監(jiān)管效率。隨著證券市場的日益發(fā)展,證券市場規(guī)模越來越大,交易越來越頻繁復(fù)雜。而每一項(xiàng)交易、每一事務(wù)都要通過證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審核手續(xù),既加大了證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作量和工作成本,也降低了工作效率,不利于證券市場的發(fā)展和繁榮。而證券私募發(fā)行針對特定對象,投資者有能力通過自己的力量獲取信息,防止欺詐行為的發(fā)生,不需要國家干預(yù),不需要履行繁復(fù)的審核手續(xù)。這樣,既緩解了證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作壓力,節(jié)省了監(jiān)督管理資源,也提高了證券監(jiān)督管理的效率。

4.規(guī)范證券市場,促進(jìn)市場對外開放

我國并沒有建立起完備、系統(tǒng)的證券私募發(fā)行法律體系,但實(shí)踐中卻存在著各種具有私募性質(zhì)的行為,因?yàn)槿鄙俜傻囊?guī)范和制約,造成了健康的私募性質(zhì)的行為得不到有效保護(hù),而非法行為卻難以制止的局面,使得各種打著“私募”旗號的非法行為泛濫,證券市場魚龍混雜。因此,我國需要構(gòu)建證券私募發(fā)行法律制度,對證券私募發(fā)行的對象、發(fā)行方式、信息披露、轉(zhuǎn)售等做出詳細(xì)、明確、操作性強(qiáng)的規(guī)定,以此來規(guī)范證券私募發(fā)行,制止非法募集行為,促進(jìn)證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。

此外,證券私募發(fā)行法律制度在國外一些國家和地區(qū)已經(jīng)相當(dāng)完備和發(fā)達(dá)。隨著全球一體化的發(fā)展,我國的證券市場也必然逐步對外開放、與國際接軌。那么,就必須改變單一的發(fā)行方式,建立證券私募發(fā)行法律制度。

（二）構(gòu)建我國證券私募發(fā)行法律制度的可行性

1.《證券法》與《公司法》的修訂,預(yù)留了法律空間。如前所述,2005年10月27日新修訂的《證券法》和《公司法》,雖然沒有直接出現(xiàn)“私募發(fā)行”的字眼,但其中關(guān)于“非公開發(fā)行”、“向特定對象募集”的規(guī)定,可以說為我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建提供了法律依據(jù)。雖然上述三條法律規(guī)定存在著這樣或那樣的缺陷與不足,但我們可以樂觀的認(rèn)為,這三條法律規(guī)定向我們證實(shí)了：證券私募發(fā)行并非為我國法律所禁止。這可以說是我國法律制度的重大進(jìn)步。

2.機(jī)構(gòu)投資者的壯大與完善,提供了良好資源。證券私募發(fā)行針對的是有資產(chǎn)、有經(jīng)驗(yàn)、有能力的機(jī)構(gòu)投資者和符合特定條件的發(fā)行對象。近年來,證監(jiān)會一直奉行“大力培育及超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策,使得我國的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目逐漸增多,規(guī)模越來越大,實(shí)力越來越強(qiáng),并仍在不斷的發(fā)展壯大中,成為證券私募發(fā)行的主力軍,為證券私募發(fā)行提供了良好的資源。

3.實(shí)踐中的諸多私募行為,積累了一定經(jīng)驗(yàn)。我國實(shí)踐中存在著多種具有私募性質(zhì)的行為,如對證券投資基金的配售、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司發(fā)行的次級債等等。雖然這些并不是本文探討的實(shí)質(zhì)意義上的證券私募發(fā)行,但在發(fā)行對象、發(fā)行方式等方面已經(jīng)具備了證券私募發(fā)行的某些特征,是對證券私募發(fā)行的有益嘗試,為我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

三、構(gòu)建我國證券私募發(fā)行法律制度的立法建議

（一）證券私募發(fā)行的審核制度

從目前來看,構(gòu)建證券私募發(fā)行的審核制度,我們既不能照搬國外的豁免審核制度,因?yàn)槲覈€不完全具備發(fā)達(dá)的金融市場、健全的法律制度、有效的投資者保護(hù)措施等這些實(shí)行豁免制度的條件。也不能實(shí)行和公開發(fā)行一樣的核準(zhǔn)制度,如果這樣,證券私募發(fā)行就失去了其應(yīng)有的價(jià)值,達(dá)不到節(jié)省發(fā)行費(fèi)用、實(shí)現(xiàn)融資便利的目的了。因此,筆者認(rèn)為,我國證券私募發(fā)行審核制度的構(gòu)建應(yīng)該是分階段的。從長遠(yuǎn)來看,隨著證券市場的逐步發(fā)達(dá)和配套制度的完善,我們必然會確立我國證券私募發(fā)行的豁免制度。從近期來看,在我國暫不具備實(shí)行豁免制度條件的情形下,應(yīng)參照公開發(fā)行,大力簡化證券私募發(fā)行的核準(zhǔn)程序,如精簡核準(zhǔn)材料,縮短核準(zhǔn)期限等,以達(dá)到融資便利的目的,發(fā)揮證券私募發(fā)行的優(yōu)越性。同時,對于一些標(biāo)的小、涉及范圍不廣的小額證券私募發(fā)行,實(shí)行事后報(bào)備制度,即在進(jìn)行證券私募發(fā)行時,發(fā)行人無需事先向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請核準(zhǔn),只需于私募發(fā)行證券的股款或價(jià)款收繳完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)備。

（二）證券私募發(fā)行主體資格的確定

1.發(fā)行人資格。證券私募發(fā)行的目的是促進(jìn)融資便利,只要能夠?qū)ν顿Y者進(jìn)行有效保護(hù),各國大都不會對證券私募發(fā)行的發(fā)行人做出過多限制。但目前,由于我國的金融市場還不夠發(fā)達(dá)、法律制度還不夠完善、監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不能完全發(fā)揮應(yīng)有作用,因此,出于保護(hù)投資者利益的目的,立法初期,我們應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度,將證券私募發(fā)行人局限于資信良好的金融機(jī)構(gòu)和公司。對發(fā)行人資格進(jìn)行具體界定時,應(yīng)比照公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)略有降低。因?yàn)楣_發(fā)行主要針對公眾投資者,涉及社會公眾利益,但是若對證券私募發(fā)行也做此嚴(yán)格規(guī)定,這對希望依靠證券私募發(fā)行融資的發(fā)行人,尤其是中小企業(yè)而言是極其困難的。因此,應(yīng)授權(quán)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)不同行業(yè)的具體要求制定相應(yīng)規(guī)則。

2.行對象資格。確定證券私募發(fā)行對象的主要因素在于其具有獲取足夠信息的能力,具有判斷和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力及具備一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。借鑒美國及臺灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn),可將我國證券私募發(fā)行的對象分為三類：

一是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的,是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行證券投資活動的法人機(jī)構(gòu),包括證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、財(cái)務(wù)公司以及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)投資者等[2]。這些機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模大,資金雄厚,擁有進(jìn)行研究、分析、判斷各種信息的專業(yè)人才和能力,因此,無需發(fā)行人主動向其提供信息。如果機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為在進(jìn)行決策時有必要獲取相關(guān)信息,可以主動要求發(fā)行人提供,而且其本身具有通過其他渠道獲取相關(guān)信息的能力。這是證券私募發(fā)行的主要對象。

二是與發(fā)行人有密切關(guān)系、且打算長期持有證券的非機(jī)構(gòu)投資者法人和具有一定資產(chǎn)數(shù)量的自然人。這一類發(fā)行對象可以有效解決信用約束和信息獲得的問題,但必須保證能夠充分了解發(fā)行人的必要信息,以做出合理的投資決策。

三是發(fā)行人及關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員。這類發(fā)行對象屬于公司的內(nèi)部人員,是公司事務(wù)的決策者、監(jiān)督者和執(zhí)行者,最了解公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況,具有獲取公司有關(guān)信息的能力,不需要由發(fā)行人主動向他們提供信息。

（三）證券私募發(fā)行方式的限制

證券私募發(fā)行區(qū)別于公開發(fā)行的重要特征之一就在于其發(fā)行方式的非公開性。我國新《證券法》第10條規(guī)定“非公開發(fā)行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。對于何為公開勸誘、變相公開方式,應(yīng)賦予其具體含義,即公開勸誘和變相公開方式包括但不限于：（1）在報(bào)紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；（2）通過廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開廣告等方式邀請不特定的公眾參加發(fā)表會、說明會、研討會等?？傮w來說,即不得采用面向全體社會公眾的這種點(diǎn)對面的方式發(fā)布信息,而應(yīng)當(dāng)采用點(diǎn)對點(diǎn)的聯(lián)系方式,向符合法律法規(guī)規(guī)定的特定投資者發(fā)布相關(guān)信息。

（四）證券私募發(fā)行的信息披露制度

真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息,是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。對于證券私募發(fā)行,由于其投資者具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,有專業(yè)的知識和經(jīng)驗(yàn),并有獲取投資所需相關(guān)信息的能力,因此,對其信息披露的要求沒有公開發(fā)行那么嚴(yán)格,發(fā)行人不必向投資者履行詳盡的信息披露義務(wù),但仍要遵循一定的原則。

1.在證券私募發(fā)行中,雙方往往通過直接接觸、面對面的談判促成交易。發(fā)行人一般會主動提供與發(fā)行有關(guān)的介紹材料,投資者也會提供其是否合格的資格證明,并根據(jù)自己做出投資決策的需要要求發(fā)行人提供必要信息。因此,法律對證券私募發(fā)行信息披露包含的內(nèi)容不應(yīng)做固定要求。發(fā)行人與投資者也可以合同方式明晰信息披露的內(nèi)容。

2.發(fā)行人應(yīng)根據(jù)發(fā)行對象的不同,履行不同的信息披露義務(wù)。這主要取決于發(fā)行對象獲取信息的能力。對于機(jī)構(gòu)投資者,其具有很強(qiáng)的搜集、分析、甄別、判斷信息的能力,對于發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況,以及某次發(fā)行中需要獲取哪些信息、如何獲取信息是很清楚的。這樣,如果要求發(fā)行人強(qiáng)制進(jìn)行信息披露,勢必會加大發(fā)行成本、延緩發(fā)行速度,不符合證券私募發(fā)行快捷便利的特點(diǎn)。對于發(fā)行人和關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員,他們是發(fā)行人的內(nèi)部人員,有些人甚至直接是發(fā)行人信息的生成者、創(chuàng)制者及信息的傳播者。對于上述兩類發(fā)行對象,發(fā)行人無須主動披露信息,但如果投資者要求披露也不得拒絕。對于其他發(fā)行對象,獲取信息的能力較上述兩類投資者弱,因此,發(fā)行人應(yīng)主動向其履行信息披露義務(wù)。而且,無論發(fā)行人是否主動履行信息披露義務(wù),都要保證所提供信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整,且同樣受禁止虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述等規(guī)定的約束。

3.發(fā)行人應(yīng)履行持續(xù)信息披露義務(wù)。當(dāng)私募發(fā)行的證券轉(zhuǎn)售時,適用證券私募發(fā)行時有關(guān)信息披露的要求,以確保受讓人能獲取與投資者相同的信息,維護(hù)其合法利益。此外,當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)重大事件或可能影響投資者利益的情形時,發(fā)行人應(yīng)及時告知投資者,防止投資者利益受到損失。

（五）證券私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售限制制度

證券私募發(fā)行的特點(diǎn)決定了其不能在公開交易市場自由流通,以防止發(fā)行人利用證券私募發(fā)行的豁免制度來規(guī)避證券的審核。但是,如果完全禁止私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售,難以變現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)固化在投資者身上,會大大降低人們對私募發(fā)行證券的投資熱情,阻礙證券私募發(fā)行的發(fā)展。因此,需要對私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售設(shè)置各種限制條件。主要包括：

1.轉(zhuǎn)售的私募發(fā)行證券與發(fā)行人在公開市場發(fā)行的證券不屬于同一種類。這是為了防止發(fā)行人利用證券私募發(fā)行的豁免制度來規(guī)避證券的審核,將證券私募發(fā)行演變成變相公開發(fā)行。而且,同種類證券公開發(fā)行和私募發(fā)行可能會產(chǎn)生價(jià)格的差異,有違公平原則。

2.對轉(zhuǎn)售對象的資格進(jìn)行限制。首先,轉(zhuǎn)售時的購買者即轉(zhuǎn)售對象必須符合證券私募發(fā)行初次購買者的資格要求,以防止證券私募發(fā)行演變成變相公開發(fā)行。（初次購買者的資格要求已在前文詳細(xì)論述）。同時,還應(yīng)該對轉(zhuǎn)售對象的資格作更嚴(yán)格的限制。轉(zhuǎn)售對象為機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人的內(nèi)部人時,這兩類投資者獲取信息的能力和自我保護(hù)能力較強(qiáng),與發(fā)行人間不存在信息不對稱問題,對其資格不應(yīng)作進(jìn)一步的限制。而轉(zhuǎn)售對象為非機(jī)構(gòu)投資者法人和擁有一定資產(chǎn)的自然人時,應(yīng)僅限于證券私募發(fā)行時的認(rèn)購人。因?yàn)樽C券私募發(fā)行的豁免制度是針對發(fā)行人而言的,如果私募發(fā)行的證券轉(zhuǎn)售給認(rèn)購人以外的人,因?yàn)槠湫畔@取能力較差,此時的轉(zhuǎn)售必須由發(fā)行人承擔(dān)信息公開義務(wù),這就使得證券私募發(fā)行的優(yōu)勢無從發(fā)揮[3]。

3.對于持有期間的限制?；谒侥及l(fā)行證券的特點(diǎn),持有該證券的目的在于投資而不是出售。但這是投資者的內(nèi)心想法,規(guī)定一段持有期間,顯然可以看成是投資者具有投資意圖的外部表現(xiàn),可以有效防止投資者成為發(fā)行人的“承銷商”。結(jié)合我國目前的證券市場發(fā)展情形和立法狀況,對于機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人和擁有一定資產(chǎn)的自然人,應(yīng)規(guī)定其持有的私募發(fā)行證券在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售；對于發(fā)行人的內(nèi)部人員,基于特殊身份,更易成為發(fā)行人的“承銷商”,其持有私募發(fā)行證券的期間可以規(guī)定為二年或三年。持有期間的計(jì)算,應(yīng)自取得該證券時起算,且應(yīng)符合其他法律法規(guī)對特殊主體證券轉(zhuǎn)售的限制規(guī)定。

（六）證券私募發(fā)行法律責(zé)任的設(shè)置

法諺云“無救濟(jì)即無權(quán)利,無責(zé)任即無義務(wù)”。一套完整的、詳實(shí)的、便于操作的法律責(zé)任制度,對于構(gòu)建完備的證券私募發(fā)行法律制度,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,至關(guān)重要。

縱觀我國《證券法》第十一章有關(guān)法律責(zé)任的48個條文,第232條規(guī)定“違反本法規(guī)定,應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金,其財(cái)產(chǎn)不足以同時支付時,先承擔(dān)民事賠償責(zé)任”。這一規(guī)定確定了民事賠償責(zé)任的優(yōu)先原則,但除此條與第210條規(guī)定外,法律責(zé)任整章幾乎均涉及行政責(zé)任。2002年12月26日通過的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由,依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書,對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟,符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的,人民法院應(yīng)當(dāng)受理”。也就是說,證券虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)需以行政處罰或刑事裁判認(rèn)定違法為前提。由此可見,我國在證券法律責(zé)任的構(gòu)架上過多地強(qiáng)調(diào)了行政責(zé)任和刑事責(zé)任的懲罰、威懾功能,輕視了民事責(zé)任的補(bǔ)償功能,忽視了民事責(zé)任在建立和規(guī)范證券市場秩序中的特有地位[4]。

我們不否認(rèn)行政責(zé)任和刑事責(zé)任的重要性,但證券私募發(fā)行的主要法律關(guān)系是發(fā)行人與投資者這一平等主體間的交易關(guān)系,是建立在平等互利及自由意志基礎(chǔ)之上的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系。并且,行政責(zé)任與刑事責(zé)任具有典型的懲罰功能,無法很好地彌補(bǔ)受害人所受損失,使被違法行為所影響的失衡的利益關(guān)系得到合理的矯正。而民事責(zé)任兼具補(bǔ)償、預(yù)防和警示性的功能,能夠最大限度修復(fù)受到損害的利益關(guān)系。因此,民事責(zé)任在證券私募發(fā)行法律責(zé)任體系中占有重要地位,我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券私募發(fā)行民事責(zé)任的構(gòu)建。2002年12月26日通過的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》,是我國證券民事責(zé)任制度建立的一項(xiàng)標(biāo)志,可以參照此規(guī)定設(shè)計(jì)證券私募發(fā)行民事責(zé)任的內(nèi)容,也可以概括加列舉的方式更加具體的規(guī)定承擔(dān)民事責(zé)任的情形。此外,筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)取消行政或刑事前置程序,賦予投資者充分的訴權(quán)。因?yàn)閳?zhí)行上述前置程序,不僅加大了監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作量,浪費(fèi)監(jiān)督管理資源,也不利于對投資者利益的保護(hù)。

同時,我們也不能忽視行政責(zé)任和刑事責(zé)任,應(yīng)當(dāng)建立一個以民事責(zé)任為主導(dǎo),均衡行政責(zé)任和刑事責(zé)任的證券私募發(fā)行法律責(zé)任體系,三者有效融合,共同發(fā)揮作用,為投資者尋求救濟(jì)提供法律依據(jù),切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

[1]張旭娟.中國證券私募發(fā)行法律制度研究[M].北京：法律出版社,2006.

[2]張勝男.證券私募發(fā)行法律制度研究[D].長春：吉林大學(xué)博士學(xué)位論文集,2007.

[3]李國獻(xiàn).我國證券私募發(fā)行法律制度研究[D].廈門：廈門大學(xué)博士學(xué)位論文集,2007.

[4]黃振中.美國證券法上的民事責(zé)任與民事訴訟（第二版）[M].北京：法律出版社,2003.