• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國有產(chǎn)業(yè)投資基金的投資后續(xù)管理要點分析

    2010-04-04 03:20:03蔡神元劉欣
    財務與金融 2010年6期
    關鍵詞:風險投資管理人員基金

    蔡神元 劉欣

    國有產(chǎn)業(yè)投資基金的投資后續(xù)管理要點分析

    蔡神元 劉欣

    投資后續(xù)管理是產(chǎn)業(yè)投資的重要環(huán)節(jié),主要包括監(jiān)控管理和增值服務兩方面內容。國有產(chǎn)業(yè)投資基金大部分為政府主導,投資后續(xù)管理存在著代理風險、增值服務欠缺、政府干預較多、管理人才缺失、管理水平較低等問題。建議設置特殊股權安排等激勵和約束機制,降低代理風險;引入和充分調動社會資源為企業(yè)提供增值服務;加速推廣有限合伙制,設立專門委員會等降低政府干預;與外資投資基金合作,加強內部學習,提高投資后續(xù)管理水平。

    國有產(chǎn)業(yè)投資基金投資后續(xù)管理管理對策

    一、引言

    投資后續(xù)管理是產(chǎn)業(yè)投資基金投資的重要環(huán)節(jié),可以通過對所投資企業(yè)經(jīng)營管理的適度參與和監(jiān)控,改善產(chǎn)業(yè)投資基金與被投資企業(yè)之間的信息不對稱,降低代理成本,減少投資風險。此外,企業(yè)可以從中獲得資金以外的增值服務,提升企業(yè)價值;產(chǎn)業(yè)投資基金管理人員也可通過后續(xù)管理實踐提高其管理經(jīng)驗與專業(yè)知識水平。

    然而,與國外發(fā)展成熟的基金管理水平相比,現(xiàn)階段我國產(chǎn)業(yè)投資基金對投資對象的管理參與程度普遍偏低,大多數(shù)情況仍屬于被動參與的管理型態(tài),亟須尋求科學的投資后續(xù)管理方法,提高投資后續(xù)管理能力,力求在資本退出被投資企業(yè)前實現(xiàn)其價值的最大化。

    二、國有產(chǎn)業(yè)投資基金投資后續(xù)管理的內容

    1984年美國學者T.Tyebjee和A.Bruno將風險投資活動劃分為尋找投資案來源、投資機會篩選、投資項目評估、交易合同設計、投資后管理及退出等5個連續(xù)的基本過程,首次明確提出了風險投資后續(xù)管理(Post-investment Activities)的概念。繼T.Tyebjee和A.Bruno之后,國內外學者(Gorman和Sahlman(1989)、Barney(1996)、Dotzler(2001)、王益(1999)、項喜章(2002)、付玉秀(2003)等)對風險投資后管理內容進行了深入的研究。Knockaert等(2005)總結上述學者的研究成果,認為風險投資后管理活動主要包括監(jiān)控活動和增值活動兩部分。其中,風險投資家的監(jiān)控活動包括監(jiān)控財務狀況.監(jiān)控市場營銷狀況,監(jiān)控股權變動、監(jiān)控CEO的報酬、監(jiān)控追加借款等;增值活動包括制定戰(zhàn)略計劃、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯(lián)系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等。

    產(chǎn)業(yè)投資基金在國外被稱為“風險投資基金”或“私募股權投資基金”,與風險投資基金相比,兩者雖然稱謂不相同,國有產(chǎn)業(yè)投資基金還具有政府干預成分,但兩者在本質上是一樣的,都是通過提升被投資企業(yè)的價值來獲取收益。鑒于此,可以在風險投資后續(xù)管理的研究基礎上,對國有產(chǎn)業(yè)投資基金的投資后續(xù)管理展開研究。本文將從監(jiān)控管理和增值服務兩個方面入手,結合我國的實際運行情況分析國有產(chǎn)業(yè)投資后續(xù)管理中存在的問題,并針對其中要點提出相應改進措施。

    三、國有產(chǎn)業(yè)投資基金的投資后續(xù)管理困境分析

    上個世紀90年代初,我國開始引入產(chǎn)業(yè)投資基金,直到2006年底,第一批中資產(chǎn)業(yè)基金——渤海產(chǎn)業(yè)基金宣告成立,之后相繼有山西能源基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金等十余只產(chǎn)業(yè)投資基金獲得國務院批準,其他由地方政府或金融機構發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金更是雨后春筍般遍地開花。近年來,國有產(chǎn)業(yè)投資基金開始意識到投資后續(xù)管理的重要性,但重視程度還遠遠不夠,認識與實踐上也存在許多偏差。國有產(chǎn)業(yè)投資基金的投資后續(xù)管理存在著種種問題。

    1、委托代理風險和道德風險問題嚴重,監(jiān)控管理不足

    作為一個外部投資者,基金管理公司在為被投資者提供股權性融資時將不可避免地遇到逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇主要出現(xiàn)于項目篩選過程中,一般來講,被投資企業(yè)的所有者和經(jīng)營者要比基金管理公司更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況,因而在爭取融資過程中往往片面強調甚至有意夸大有利因素,對不利因素會有所忽略或者故意隱瞞?;鸾?jīng)理如果不仔細甄別,有可能出現(xiàn)“劣勝優(yōu)汰”的結果;道德風險問題主要出現(xiàn)于項目運作過程中,由于信息不對稱等原因,被投資企業(yè)的所有者和經(jīng)營者可能不顧職業(yè)道德,以犧牲基金管理公司的利益來換取自身利益的最大化,如將投入資金從事高風險的經(jīng)營項目。

    2、被動管理,增值服務欠缺

    增值服務是指產(chǎn)業(yè)投資基金除了向被投資企業(yè)注入資金外,通過參與被投資企業(yè)的管理為被投資企業(yè)提供一系列服務,從而使被投資企業(yè)增值。為被投資企業(yè)提供增值服務的能力和水平的高低,是衡量產(chǎn)業(yè)投資基金投資水平高低的重要標準。

    然而,目前有些被投資企業(yè)認為國有產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司缺乏投資管理經(jīng)驗、缺乏與資本市場的聯(lián)系、自身體制存在問題等等。他們認為這些導致其在投資項目過程中只能為其帶來一定的資金,而無法提供增值服務。另一方面,產(chǎn)業(yè)投資基金管理人員也沒有從思想上認識到增值服務是產(chǎn)業(yè)投資基金與其他投資方的區(qū)別所在,也沒有體會到通過增值服務可以加強對被投資企業(yè)的管理、提高其管理水平。國內產(chǎn)業(yè)投資基金普遍存在被動管理,增值服務欠缺的問題。

    3、國有性質突出,市場化水平低

    目前國內的產(chǎn)業(yè)投資基金有一個共同特點,就是由地方政府牽頭發(fā)起,上報國務院批準設立。其發(fā)展思路主要是,地方政府根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標,想方設法尋找投資人,再尋找基金管理人。很多情況下,地方政府只是打著設立產(chǎn)業(yè)基金的旗號去籌集發(fā)展資金,完全沒有市場化意識,影響產(chǎn)業(yè)投資基金投資后續(xù)管理水平。

    (1)國有產(chǎn)業(yè)投資基金管理效率低下。國有產(chǎn)業(yè)投資基金存在著嚴重的國企弊端,導致投資后續(xù)管理的僵化和低效率。由于其國有性質,往往欠缺真正的市場化運作,行政化、機關化和官本位傾向嚴重;組織架構臃腫,部門間缺乏協(xié)調,資源難以共享;決策程序復雜繁瑣,效率低,脫離實際。

    (2)國有性質易導致尋租行為。政府作為主要出資方的同時,又參與投資的運作與管理。政府官員多無風險投資經(jīng)驗,經(jīng)常顧及“政治風險”而忽視“金融風險”,尋租行為很難避免,為投機分子提供了可乘之機。

    (3)利益激勵機制不夠強化。由于其國有性質,產(chǎn)業(yè)投資基金資金有時必須投向與政治傾向聯(lián)系密切的項目,如用于幫助處于困境中的國有企業(yè)。在缺乏規(guī)范的管理辦法和有效的激勵措施的情況下,產(chǎn)業(yè)投資基金容易產(chǎn)生資金周轉困難,甚至會導致有些公司轉向國債、證券等,被迫投機操作。

    4、復合型的管理人員缺乏,管理水平不高

    國有產(chǎn)業(yè)投資基金的項目管理人員與國外的管理人員相比,無論從經(jīng)驗、閱歷上都有很大的差距。美國風險投資管理人員平均具有20-25年的工作經(jīng)驗,而我國的產(chǎn)業(yè)投資基金是個新興行業(yè),其項目管理人員普遍欠缺創(chuàng)業(yè)管理、企業(yè)實際經(jīng)營以及資本運作的經(jīng)驗。具有豐富的現(xiàn)代企業(yè)運作實踐經(jīng)驗,善于參與公司治理,能熟練掌握運用現(xiàn)代管理知識,具備工程技術專業(yè)知識的基本理解能力,熟悉金融運作、現(xiàn)代財會知識、法律知識,能與金融界、科技界、法律界和政府保持良好關系的風險投資復合型人才極為稀缺。由原政府機關干部轉化而來的人員雖然具有一定的宏觀判斷能力,但由于缺乏企業(yè)實際運作管理經(jīng)驗,決策容易脫離實際,工作作風行政化,市場意識不足;來自于證券業(yè)、金融業(yè)的管理人員熟悉證券與金融業(yè)務,價值意識強,但由于缺乏產(chǎn)業(yè)背景,缺乏運營企業(yè)的實際管理經(jīng)驗,管理介入能力弱;來自于產(chǎn)業(yè)企業(yè)的熟悉企業(yè)基本運作,但容易產(chǎn)生較強的產(chǎn)業(yè)情結,管理手段缺乏必要的靈活性,欠缺金融知識和對資本市場的理解;另外,還有部分由大學、科研院所的科技人員轉化而來,容易產(chǎn)生過強的技術導向,而缺乏對企業(yè)系統(tǒng)管理的重視。

    四、改善國有產(chǎn)業(yè)投資基金投資后續(xù)管理的對策

    1、優(yōu)化激勵與約束機制,限制委托代理風險和道德風險

    為了協(xié)調與被投資企業(yè)之間的利益沖突,盡量使委托代理風險和道德風險問題對企業(yè)價值的影響降到最低,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司可以建立與經(jīng)營業(yè)績相關的激勵機制和與經(jīng)營活動相關的約束機制兩種機制。

    (1)激勵機制

    高級管理人員的持股比例。根據(jù)被投資企業(yè)的融資需求和升值潛力,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司可以要求其高級管理人員持有一定比例的企業(yè)股權,以限制高級管理人員從事?lián)p害外部投資者利益和不利于企業(yè)長遠發(fā)展的短期經(jīng)營行為。

    外部投資者的特殊股權安排。為了提高被投資企業(yè)的盈利水平,降低道德風險,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司應以優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股和可轉債券等非普通股方式為主對非上市公司進行投資。由于被投資企業(yè)的高級管理人員通常持有普通股或者普通股的期權,而優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股和可轉換債券等特殊關切的利潤(或者清算收益)分配順序優(yōu)先于普通股,這樣產(chǎn)業(yè)投資基金等外部投資者可以優(yōu)先參與經(jīng)營利潤的分配,從而避免被投資企業(yè)的道德風險問題。

    高級管理人員聘用合同。在與被投資企業(yè)簽訂的投資協(xié)議中,產(chǎn)業(yè)投資基金可以約定,如果在一定期限內無法達到既定的經(jīng)營業(yè)績,被投資企業(yè)要撤換高級管理人員,并按約定價格回收其所持股權。通過對不良業(yè)績的懲罰,可以有效防止被投資企業(yè)的管理人員從事風險過高的經(jīng)營項目。

    (2)約束機制

    選派董事會成員。產(chǎn)業(yè)投資基金可選派董事參與被投資企業(yè)的董事會,積極發(fā)揮其監(jiān)督職能。此外,產(chǎn)業(yè)投資基金可以向被投資企業(yè)派遣高級管理人員(如財務負責人)、定期做盡職調查以獲取企業(yè)經(jīng)營信息,通過監(jiān)督類似的被投資企業(yè)獲取相關的專業(yè)知識。

    分配表決權。為了加強對被投資企業(yè)的直接控制,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司可以在有關投資協(xié)議中引入分類(股權)表決機制,或者允許可轉換優(yōu)先股、可轉換債券等產(chǎn)業(yè)投資基金擁有的股權在某些重大事項上擁有表決權。

    控制投資進度。產(chǎn)業(yè)投資基金應該對被投資企業(yè)的融資需求進行科學評估,分階段得予以滿足。未經(jīng)產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司允許,被投資企業(yè)不得從其他渠道獲取新增融資。

    (3)其他控制措施

    此外,產(chǎn)業(yè)投資基金應與被投資企業(yè)簽訂協(xié)議,規(guī)定其有權根據(jù)需要檢查經(jīng)營設施和財務賬簿,及時獲取財務報表和經(jīng)營成果等相關信息。被投資企業(yè)出售主要資產(chǎn)、簽訂重大合同或兼并其他企業(yè)等重大事項需經(jīng)產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司允許。

    2、樹立投資后續(xù)管理理念,主動提供增值服務

    產(chǎn)業(yè)投資基金管理人員應當樹立投資后續(xù)管理理念,認識到對企業(yè)的增值服務是大有可為的,而且不僅僅是依靠自身的力量,更多的是要引入和充分調動社會的資源,借助各種有利于高科技企業(yè)發(fā)展的機構等社會力量來達到為企業(yè)提供增值服務的目的。

    針對被投資企業(yè)可能面臨的股權結構問題、資產(chǎn)結構和規(guī)模問題、財務制度問題、團隊建設問題、市場和營銷模式問題、今后發(fā)展目標定位等問題,可以提供如下增值服務:企業(yè)診斷、股權結構優(yōu)化、資產(chǎn)結構優(yōu)化、財務融資結構優(yōu)化、物色高管人員、市場拓展策略的制定、協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)管理規(guī)范化特別是財務管理規(guī)范化、協(xié)助擬定企業(yè)中、長期發(fā)展規(guī)劃和上市計劃、引入會計師事務所、律師事務所等中介機構、引入證券公司進行上市前輔導及擔任保薦人等等。

    3、探索適合我國國情的產(chǎn)業(yè)投資組織形式

    通過研究美國風險投資組織模式的變遷路徑來看,其主導模式經(jīng)歷了從公司制向有限合伙制的轉變,而目前我國按有限合伙注冊的創(chuàng)業(yè)投資機構僅僅42家。與公司制相比,有限合伙形式基金組織結構靈活、避稅形式有利。尤其是基金的主要管理人以一般合伙人身份加入基金每年都能獲得利潤,有效的激勵機制能夠促使基金管理人減少只顧忌“政治風險”忽視“金融風險”的管理行為。此外,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司可成立有基金持有人和有關專家參加的投資決策咨詢、投資價值評估等專門委員會,批準涉及利益沖突的投資項目、界定投資項目交易費用、評估投資項目的公允價值。

    在國內資本市場環(huán)境和體制有大的改善的情況下,國有產(chǎn)業(yè)投資基金應積極嘗試有限合伙企業(yè)的組織形式,在對國內資本市場特點和法制制度深入研究的基礎上,跳出傳統(tǒng)方法的局限,積極探索新的組織形式及內控機制,進一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金的市場化。

    4、加強與外資風險投資的合作和內部培訓,提高投資后續(xù)管理水平

    外資風險投資管理理念先進,尤其在盈利模式、資本運作方面優(yōu)勢明顯,應該創(chuàng)造更多機會與其相互交流、相互合作,這將有利于快速提高國有產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司的投資后續(xù)管理水平。國有風險投資通過與其他類型風險投資的競爭與合作,將有助于改進自身不足、提高管理水平,從而改善自身困境。

    同時國有產(chǎn)業(yè)投資基金要注重加強文化建設,努力在團隊內塑造學習型組織,加強對團隊成員的培訓,盡快提高中國產(chǎn)業(yè)投資水平,促進中國產(chǎn)業(yè)投資從業(yè)人員盡快成熟,為中國產(chǎn)業(yè)投資行業(yè)培養(yǎng)一支高績效的投資后續(xù)管理人才隊伍。

    五、結論

    國有產(chǎn)業(yè)投資后續(xù)管理存在代理和道德風險、增值服務欠缺等問題。同時,由于國內大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都是政府主導型,導致管理水平低下、尋租行為屢禁不止、激勵機制不夠完善等問題。此外,國有產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展時間尚短,缺乏高素質的復合型管理人才。為了改善國內產(chǎn)業(yè)投資基金管理現(xiàn)狀,產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司可以建立與經(jīng)營業(yè)績相關的激勵機制,如要求被投資企業(yè)高級管理人員持有一定比例的企業(yè)股權、對外部投資者做出特殊股權安排、與高級管理人員簽訂與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的聘用合同等;建立與經(jīng)營活動相關的約束機制,如選派董事會成員、分配表決權、控制投資進度等。樹立投資后續(xù)管理理念,主動提供增值服務,提高服務水平及管理能力;探索適合我國國情的產(chǎn)業(yè)投資組織形式,盡快推廣有限合伙制,優(yōu)化激勵機制,采取設立專門委員會等方法盡量減少政府干預。加強與外資風險投資的合作,在團隊內塑造學習型組織,加強對團隊成員的培訓,提高投資后續(xù)管理團隊的素質。

    [1]Lowell W,James O,Douglas D.Recosidering the venture capitalists’value added’proposition:An interorganizational learning perspective[J].Journal of BusinessVenturing, 2004,19(6):781-807.

    [2]王保東.產(chǎn)業(yè)投資基金理論研究與實踐發(fā)展評析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討,2007,(9)

    [3]王陽,李延喜,鄭春艷等.基于模糊層次分析法的風險投資后續(xù)管理風險評估研究[J].管理學報,2008,5(1)

    [4]覃家琦.我國產(chǎn)業(yè)投資基金運行機制的現(xiàn)狀分析[J].經(jīng)濟與管理研究,2008,(7)

    [5]王莉.我國產(chǎn)業(yè)投資基金風險及其防范[J].生產(chǎn)力研究, 2009,(6)

    [6]龍勇.風險投資的非資本增值服務與技術創(chuàng)新績效的關系研究[J].科技進步與對策,2010,27(13)

    [7]廈門大學金融研究所課題組.海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金運作機制研究[J].福建論壇(人文社會科學版),2010,(1)

    Investment Follow-up Management of State-owned Industrial Investment Fund

    CAI Shen-yuan,LIU Xin
    School of Business,Central South University,Changsha 410083

    Investment follow-up management is an important part of industrial investment,it includes monitoring management and value-added services.Most of the state-owned industrial investment funds are led by the government.There are agency risk and more government intervention in the investment follow-up management,and it lacks value-added services.For lack of the management talents,the management level is not good enough.This paper presents a special share arrangements and other incentive and restraint mechanisms to reduce agency risk;introduce and mobilize social resources to provide value-added services for enterprises;accelerate the promotion of limited partnership and establish special committees to reduce the government intervention;corporatewithforeigninvestment fundsandstrengtheninternal learning to improveinvestment follow-up management.

    State-owned Industrial Investment Fund;Investment Follow-up Management;Management Strategies

    A

    本文是中南大學公司治理與資本運營研究中心“國有產(chǎn)業(yè)投資基金的風險管理研究”課題成果之一。

    蔡神元,男,湖南岳陽人,中南大學商學院博士生,高級經(jīng)濟師,湖南湘江產(chǎn)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理;研究方向:投融資決策、風險管理;湖南長沙,410083

    猜你喜歡
    風險投資管理人員基金
    一類分數(shù)階房地產(chǎn)風險投資系統(tǒng)的混沌同步
    淺析我國風險投資發(fā)展現(xiàn)狀
    淺析風險投資階段性
    人間(2015年21期)2015-03-11 15:24:49
    高校教學管理人員專業(yè)化探討
    5年前的選擇決定今天
    招投標管理人員應具備的七種能力
    私募基金近1個月回報前后50名
    私募基金近1個月回報前后50名
    私募基金近6個月回報前50名
    私募基金近1個月回報前50名
    中国美白少妇内射xxxbb| 黄色一级大片看看| 99热6这里只有精品| 俺也久久电影网| 男女视频在线观看网站免费| 男女之事视频高清在线观看| 99热网站在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 在线天堂最新版资源| .国产精品久久| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲国产高清在线一区二区三| 91狼人影院| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产伦在线观看视频一区| 白带黄色成豆腐渣| 不卡一级毛片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 成人av一区二区三区在线看| 又紧又爽又黄一区二区| 欧美日本视频| 精品久久久久久久久久免费视频| 一本精品99久久精品77| 欧美中文日本在线观看视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲综合色惰| 欧美最新免费一区二区三区| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产大屁股一区二区在线视频| 欧美国产日韩亚洲一区| 人妻久久中文字幕网| 欧美高清性xxxxhd video| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲人成网站在线播| 级片在线观看| 级片在线观看| 国产综合懂色| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 免费看日本二区| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲成人久久爱视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 俺也久久电影网| 麻豆国产av国片精品| 精品欧美国产一区二区三| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲黑人精品在线| 久久午夜亚洲精品久久| 热99re8久久精品国产| 国产成人影院久久av| 成人鲁丝片一二三区免费| 免费在线观看日本一区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲av五月六月丁香网| 伊人久久精品亚洲午夜| 欧美区成人在线视频| 在线观看免费视频日本深夜| 最好的美女福利视频网| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲av免费高清在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 女人被狂操c到高潮| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产黄色小视频在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产一区二区激情短视频| 露出奶头的视频| 极品教师在线免费播放| 免费大片18禁| 最近中文字幕高清免费大全6 | 午夜激情福利司机影院| 在线免费十八禁| 人妻少妇偷人精品九色| x7x7x7水蜜桃| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 国产私拍福利视频在线观看| 国产男人的电影天堂91| 午夜亚洲福利在线播放| 中亚洲国语对白在线视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| av黄色大香蕉| 免费无遮挡裸体视频| 波多野结衣高清无吗| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 久久久久久久精品吃奶| 少妇人妻精品综合一区二区 | 深夜a级毛片| 精品久久久久久久久av| 成人午夜高清在线视频| 一进一出抽搐动态| 日韩欧美国产在线观看| 波野结衣二区三区在线| 国产男靠女视频免费网站| 国产av在哪里看| 日本五十路高清| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲成人久久性| 免费在线观看影片大全网站| 91狼人影院| 亚洲国产精品合色在线| 国产成人一区二区在线| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 久久久久免费精品人妻一区二区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美区成人在线视频| 亚洲av中文av极速乱 | 又爽又黄a免费视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 一级黄色大片毛片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| www.色视频.com| or卡值多少钱| 久久国内精品自在自线图片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久精品91蜜桃| 精华霜和精华液先用哪个| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 日韩亚洲欧美综合| 中文字幕免费在线视频6| 精品日产1卡2卡| 国产伦精品一区二区三区四那| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国内精品美女久久久久久| 久久久成人免费电影| а√天堂www在线а√下载| 乱系列少妇在线播放| 国产色爽女视频免费观看| 成年版毛片免费区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久精品国产清高在天天线| 欧美zozozo另类| 久久久国产成人免费| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 99riav亚洲国产免费| 91麻豆av在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久精品91蜜桃| 热99在线观看视频| 天堂√8在线中文| 久久6这里有精品| av女优亚洲男人天堂| 老司机福利观看| 欧美高清成人免费视频www| 久久久久久九九精品二区国产| 国产精品免费一区二区三区在线| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 免费av不卡在线播放| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| www.色视频.com| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日日夜夜操网爽| 精品福利观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 听说在线观看完整版免费高清| 在现免费观看毛片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 赤兔流量卡办理| 在线天堂最新版资源| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 免费看美女性在线毛片视频| 在线免费十八禁| 国产在视频线在精品| 中文字幕久久专区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产精品久久久久久久电影| 大型黄色视频在线免费观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 丝袜美腿在线中文| 国产淫片久久久久久久久| 婷婷丁香在线五月| 中文在线观看免费www的网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| av福利片在线观看| 少妇人妻一区二区三区视频| av在线老鸭窝| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 97碰自拍视频| 国产亚洲91精品色在线| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲人成网站高清观看| 在线观看66精品国产| 男人舔女人下体高潮全视频| 色哟哟·www| 久久午夜亚洲精品久久| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美日韩综合久久久久久 | 日本五十路高清| 在线免费观看的www视频| 一级毛片久久久久久久久女| 中国美女看黄片| 老司机午夜福利在线观看视频| 成人精品一区二区免费| 男人舔奶头视频| 少妇的逼好多水| 国内精品宾馆在线| 老女人水多毛片| 黄色配什么色好看| av在线观看视频网站免费| 亚洲最大成人av| 可以在线观看的亚洲视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产伦在线观看视频一区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 黄色视频,在线免费观看| 国产成人av教育| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产熟女欧美一区二区| 午夜a级毛片| 免费人成视频x8x8入口观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 精品人妻1区二区| 91久久精品国产一区二区三区| 在线观看午夜福利视频| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美不卡视频在线免费观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 免费高清视频大片| 性色avwww在线观看| 99热6这里只有精品| 久久久久久久亚洲中文字幕| 色综合色国产| 日韩一本色道免费dvd| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 我要看日韩黄色一级片| 一进一出抽搐动态| 国产av一区在线观看免费| 亚洲三级黄色毛片| 又黄又爽又免费观看的视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 深夜a级毛片| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 色哟哟·www| 成年人黄色毛片网站| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 免费在线观看日本一区| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久99热这里只有精品18| 久久久精品欧美日韩精品| 一本久久中文字幕| 性欧美人与动物交配| 在线国产一区二区在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| av中文乱码字幕在线| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲国产欧美人成| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲欧美清纯卡通| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品伦人一区二区| 国产精品电影一区二区三区| 国产探花极品一区二区| 大型黄色视频在线免费观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一夜夜www| 国产亚洲精品久久久com| 校园春色视频在线观看| 男女那种视频在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 色播亚洲综合网| 又爽又黄a免费视频| 99视频精品全部免费 在线| 久久热精品热| 亚洲无线在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 91av网一区二区| 精品久久久久久久末码| 特级一级黄色大片| 欧美黑人欧美精品刺激| 成年免费大片在线观看| 久久精品人妻少妇| 日韩高清综合在线| 国产精品国产高清国产av| 久久久久久大精品| 中文字幕久久专区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 99在线人妻在线中文字幕| 国产亚洲精品久久久com| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 欧美+日韩+精品| av天堂在线播放| 亚洲性夜色夜夜综合| 国内精品久久久久久久电影| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 在线a可以看的网站| 黄色女人牲交| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品伦人一区二区| 欧美+日韩+精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 夜夜爽天天搞| 国产亚洲欧美98| 国产精品亚洲美女久久久| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 成人特级av手机在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 联通29元200g的流量卡| 日日啪夜夜撸| 久久亚洲真实| 亚洲av成人精品一区久久| 免费在线观看影片大全网站| 国产一区二区激情短视频| 性欧美人与动物交配| 99久久九九国产精品国产免费| av国产免费在线观看| 嫩草影院精品99| 免费在线观看成人毛片| 国内精品久久久久精免费| 国产免费一级a男人的天堂| 麻豆国产97在线/欧美| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 狠狠狠狠99中文字幕| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 可以在线观看毛片的网站| av在线蜜桃| 国产主播在线观看一区二区| 国产高清视频在线观看网站| 亚洲五月天丁香| 日本在线视频免费播放| 伦精品一区二区三区| 国产一区二区三区视频了| 免费看a级黄色片| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 简卡轻食公司| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产午夜福利久久久久久| 97超视频在线观看视频| 毛片一级片免费看久久久久 | 成人美女网站在线观看视频| 看免费成人av毛片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲久久久久久中文字幕| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲成人精品中文字幕电影| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 看免费成人av毛片| 亚洲精品日韩av片在线观看| 丝袜美腿在线中文| 级片在线观看| 久久香蕉精品热| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲四区av| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 黄色日韩在线| 少妇丰满av| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产大屁股一区二区在线视频| 一个人看的www免费观看视频| av天堂在线播放| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产亚洲欧美98| 看免费成人av毛片| 免费观看在线日韩| 精品久久久久久,| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 偷拍熟女少妇极品色| 女人被狂操c到高潮| 内射极品少妇av片p| 亚洲欧美日韩无卡精品| 嫩草影院精品99| 国产亚洲欧美98| 免费看光身美女| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 成人av在线播放网站| 天天一区二区日本电影三级| 88av欧美| 男人的好看免费观看在线视频| 天堂影院成人在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲图色成人| 两个人的视频大全免费| 极品教师在线免费播放| 如何舔出高潮| 在线观看66精品国产| 波多野结衣高清作品| 三级毛片av免费| 欧美激情国产日韩精品一区| 久久久久久伊人网av| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品色激情综合| 欧美3d第一页| 国产一级毛片七仙女欲春2| 一夜夜www| 亚洲在线自拍视频| 国产不卡一卡二| 熟女人妻精品中文字幕| 国产伦精品一区二区三区四那| av天堂中文字幕网| 无遮挡黄片免费观看| 久99久视频精品免费| 欧美最新免费一区二区三区| 中文字幕熟女人妻在线| 黄色欧美视频在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 国产中年淑女户外野战色| 不卡一级毛片| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 中文字幕高清在线视频| 久久精品国产清高在天天线| 91麻豆av在线| 亚洲 国产 在线| 男插女下体视频免费在线播放| netflix在线观看网站| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美三级亚洲精品| 成人午夜高清在线视频| 国产色婷婷99| 亚洲成人精品中文字幕电影| 嫩草影院入口| 中国美白少妇内射xxxbb| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产单亲对白刺激| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲国产欧美人成| 别揉我奶头 嗯啊视频| av在线观看视频网站免费| 高清毛片免费观看视频网站| 91狼人影院| 99久久中文字幕三级久久日本| x7x7x7水蜜桃| 婷婷亚洲欧美| 精品久久国产蜜桃| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产视频一区二区在线看| 日韩欧美免费精品| 国产高清三级在线| 美女免费视频网站| 一区二区三区免费毛片| 午夜日韩欧美国产| 欧美精品国产亚洲| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲精品成人久久久久久| 在线免费十八禁| 国产精品亚洲一级av第二区| 在线看三级毛片| 免费电影在线观看免费观看| 国内精品久久久久久久电影| av.在线天堂| 欧美zozozo另类| 国产精品不卡视频一区二区| 国产一区二区在线av高清观看| 色尼玛亚洲综合影院| 深夜a级毛片| 国产视频内射| 国产高清视频在线播放一区| 夜夜爽天天搞| 中文资源天堂在线| 床上黄色一级片| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美最黄视频在线播放免费| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 婷婷丁香在线五月| 亚洲自拍偷在线| 麻豆成人午夜福利视频| 伦理电影大哥的女人| 中文字幕熟女人妻在线| 可以在线观看毛片的网站| 少妇被粗大猛烈的视频| 18禁在线播放成人免费| 免费黄网站久久成人精品| 成人毛片a级毛片在线播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 黄色欧美视频在线观看| 波多野结衣高清作品| 日韩大尺度精品在线看网址| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 他把我摸到了高潮在线观看| 直男gayav资源| 亚洲精品成人久久久久久| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国内精品美女久久久久久| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲欧美日韩东京热| 免费观看人在逋| 日韩一区二区视频免费看| 国产精品人妻久久久影院| 黄色丝袜av网址大全| 精品国产三级普通话版| 亚洲av不卡在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| aaaaa片日本免费| 国产午夜福利久久久久久| www.www免费av| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产精品三级大全| 亚洲美女搞黄在线观看 | 婷婷精品国产亚洲av在线| 成年人黄色毛片网站| av天堂中文字幕网| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲性久久影院| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲av成人精品一区久久| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 精品国产三级普通话版| 亚洲精品456在线播放app | 日韩亚洲欧美综合| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 精品一区二区三区人妻视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美黑人巨大hd| 色综合色国产| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 18+在线观看网站| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 少妇的逼水好多| or卡值多少钱| 亚洲无线观看免费| 舔av片在线| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 国产成人影院久久av| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产精品野战在线观看| 色吧在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲av.av天堂| 九九爱精品视频在线观看| 黄色女人牲交| 精品久久久久久久久久久久久| 久久中文看片网| 亚洲在线自拍视频| 九色成人免费人妻av| 免费在线观看日本一区| 亚洲内射少妇av| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 色吧在线观看| 天堂网av新在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国内精品久久久久精免费| 变态另类丝袜制服| 国产精品野战在线观看| 九九热线精品视视频播放| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 色综合站精品国产| 91在线观看av| a级毛片a级免费在线| 精品国内亚洲2022精品成人| 少妇的逼好多水| 免费人成在线观看视频色| 国产精品日韩av在线免费观看| 午夜视频国产福利| 极品教师在线免费播放| 国产精品乱码一区二三区的特点| 日日干狠狠操夜夜爽| 一级黄色大片毛片| 久久久久九九精品影院| 色哟哟哟哟哟哟| 一级黄片播放器| 日本与韩国留学比较| 成人二区视频| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产高清三级在线| 少妇的逼好多水| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品久久视频播放| 国产午夜福利久久久久久| 国产麻豆成人av免费视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 高清在线国产一区| 欧美精品国产亚洲| 91在线观看av| 久久亚洲真实| 国产免费一级a男人的天堂| 51国产日韩欧美| 国产三级在线视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲精品成人久久久久久| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 在线免费观看的www视频| 国产激情偷乱视频一区二区| 最近视频中文字幕2019在线8| 中国美白少妇内射xxxbb| а√天堂www在线а√下载| 亚洲专区国产一区二区| 一本久久中文字幕| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国产高潮美女av| 国内精品久久久久久久电影| 婷婷色综合大香蕉| 国产av一区在线观看免费| 国产男人的电影天堂91| 中文字幕高清在线视频| 一夜夜www| 女同久久另类99精品国产91| 日韩亚洲欧美综合| 色在线成人网|