建設(shè)適合場外交易市場發(fā)展需要的新型券商隊伍

□/孟志強 董瑞華

建設(shè)適合場外交易市場發(fā)展需要的新型券商隊伍

□/孟志強 董瑞華

目前中國券商隊伍整體數(shù)量少，以國有及國有控股券商為主，業(yè)務(wù)類型單一，無法適應(yīng)場外交易市場發(fā)展的需要。因此，需要培育與場外交易市場發(fā)展相適應(yīng)的新型券商隊伍。

目前我國正在進行多層次資本市場建設(shè)，其中，推進場外交易市場發(fā)展，服務(wù)高科技、高成長型中小企業(yè)是關(guān)鍵。券商是資本市場的重要參與主體之一，在各國場外交易市場中發(fā)揮著極為重要的作用，從企業(yè)的掛牌、融資，到掛牌后監(jiān)管、股權(quán)交易都離不開券商。

一、場外交易市場的建設(shè)對券商隊伍的需求

國際上對券商的稱謂一般有三種，美國稱之為投資銀行，日本稱之為證券公司，英國稱之為商人銀行，我國沿用了日本的叫法。證券公司的業(yè)務(wù)范圍主要包括經(jīng)紀、投行、自營、資產(chǎn)管理、咨詢等，是資本市場中籌資者與投資者之間的紐帶和媒介。

場外交易市場同交易所市場有很大的區(qū)別。首先，場外交易市場以服務(wù)中小企業(yè)為主，投資活動具有高風(fēng)險與高回報并存的特征。在這種情況下，券商的角色與交易所市場中的角色有很大的區(qū)別；其次，場外交易市場以自律為主，通過自律組織對市場參與者進行監(jiān)管，維護市場秩序，形成了監(jiān)管機構(gòu)管理自律組織，自律組織監(jiān)管市場參與者，而保薦機構(gòu)、做市商作為市場參與者對企業(yè)掛牌、融資、交易進行監(jiān)管的分層、分工監(jiān)管機制。例如美國的那斯達克市場就采取了全國證券商交易商協(xié)會的自律型管理，英國另類投資市場（AIM）市場通過對保薦人的監(jiān)管來監(jiān)管掛牌企業(yè)；最后，場外交易市場掛牌制度、交易制度同交易所市場不同，場外交易市場掛牌條件通常較低，海外主要場外交易市場的發(fā)行審批制度的主流是注冊制，美國納斯達克市場、英國AIM、加拿大風(fēng)險投資市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場等都采取注冊制，且多數(shù)為自律型注冊制。在交易制度設(shè)計上，各國場外交易市場大多以做市商制度為主，如美國納斯達克市場、OTCBB市場、粉紅單市場、加拿大風(fēng)險交易市場、歐洲易斯達克、臺灣柜臺市場等。券商是場外交易市場的核心參與者之一，不同的交易制度對券商提出了與主板市場交易不同的要求。

由于存在如上差異，所以券商在場外交易市場承擔(dān)的職能同交易所市場也有很大差異。

第一，券商作為保薦機構(gòu)是市場監(jiān)管的重要力量。在自律為主的監(jiān)管框架中，保薦機構(gòu)負有更多的責(zé)任，是市場監(jiān)管的重要力量。如在英國AIM市場上，倫敦證券交易所對擬在AIM上市的公司不進行審核，完全信賴發(fā)行人所任命的保薦人的保薦意見。保薦人的職責(zé)就是保證AIM上市公司遵守AIM的40個規(guī)則，而AIM的職責(zé)就是定期對保薦人進行稽查，確保其履行職責(zé)。通過終身保薦人制度，AIM將對上市公司的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閷@85名保薦人的監(jiān)管，整個監(jiān)管架構(gòu)變得簡約而透明。

第二，場外交易市場中，券商承擔(dān)著多樣化的保薦責(zé)任。場外交易市場是一個高風(fēng)險的投資市場，因此，作為保薦機構(gòu)，券商的保薦責(zé)任要比交易所市場重得多。在國外許多場外交易市場采取終身保薦制度，以強化保薦機構(gòu)的保薦作用，通過強化保薦機構(gòu)的責(zé)任來控制市場風(fēng)險。從國外資本市場保薦人制度的狀況看，保薦人的保薦責(zé)任主要區(qū)分為公司上市保薦責(zé)任、證券交易保薦責(zé)任和信息披露保薦責(zé)任三大類型。其中，公司上市保薦責(zé)任又稱為初始保薦責(zé)任，證券交易保薦責(zé)任與信息披露保薦責(zé)任則被稱為持續(xù)保薦責(zé)任。

第三，券商為掛牌企業(yè)股權(quán)做市，是掛牌企業(yè)股權(quán)流動性的提供者。在參與市場交易方面，場外交易市場中的券商兼具證券自營商和代理商的雙重身份。作為自營商，他可以把自己持有的證券賣給顧客或者買進顧客的證券，賺取買賣價差；作為代理商，又可以客戶代理人的身份向別的自營商買進賣出證券。在做市商制度下，券商有為掛牌企業(yè)股權(quán)提供持續(xù)雙邊報價的義務(wù)，以提高掛牌公司股權(quán)的流動性，活躍市場交易，在特殊情況下，還應(yīng)通過自營買賣來平衡供求關(guān)系，穩(wěn)定市場價格。

二、我國現(xiàn)有券商不能滿足場外交易市場的要求

目前，我國券商總體數(shù)量少且以國有及國有控股為主，市場化程度低，存在體制上的約束，業(yè)務(wù)范圍單一，所以遠不能滿足多層次資本市場發(fā)展的需求。

第一，券商數(shù)量有限，不能滿足龐大的場外交易市場的需求。場外交易市場對券商的需求量非常大，尤其是采取做市商制度情況下，一家掛牌企業(yè)至少應(yīng)有一家做市商，如果場外交易市場發(fā)展到幾千家掛牌企業(yè)的規(guī)模，則相應(yīng)地也應(yīng)該有幾千家做市商。中國證券公司發(fā)展時間較短，證券公司數(shù)量少。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2010年8月底，我國證券公司僅有106 家，而美國單場外市場上就有4000家證券商；印度2006年的注冊證券商中，有頂層經(jīng)紀人9447家，次級經(jīng)紀人24342家，班加羅爾證交所245家證券商，孟買OTC證交所628家證券商；中國臺灣在2006年單柜臺交易市場的證券商就有103家。因此可以說有限的國有券商難以支撐多層次的資本市場。

第二，國有券商對中小企業(yè)存在所有制歧視。作為由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而來的市場經(jīng)濟國家，計劃體制的痕跡并未完全消除。表現(xiàn)在金融領(lǐng)域，就是無論是銀行體系還是資本市場，服務(wù)的首要對象就是國有企業(yè)和國有經(jīng)濟，對民營中小企業(yè)存在著所有制歧視，民營企業(yè)極少能獲得金融資源支持。現(xiàn)有券商隊伍也存在這一問題。

第三，國有大型券商對中小企業(yè)存在著規(guī)模歧視。正如大型國有銀行對中小企業(yè)存在著規(guī)模歧視一樣，大型國有券商對中小企業(yè)也存在著規(guī)模上的歧視。從業(yè)務(wù)的角度來講，中小企業(yè)規(guī)模小、融資額少，能夠負擔(dān)的券商成本低，經(jīng)營發(fā)展的不確定性也使做市業(yè)務(wù)面臨較高的股權(quán)存貨風(fēng)險，因此國有大型券商很難適應(yīng)這一業(yè)務(wù)特點，必然對中小企業(yè)存在規(guī)模上的歧視。在相同工作成本的前提下，證券公司更愿意為大型企業(yè)進行保薦輔導(dǎo)，以獲得更多利潤，占有更多的市場份額。而對于低層次股票市場、民營中小企業(yè)的私募股票，只有新型民營券商才能匹配。

（四）市場化程度不高，參與場外交易面臨體制約束。所有制方面，目前我國的證券公司多數(shù)為國家或國家控股公司，只有小部分民營資本參股，市場化程度不夠。從國外經(jīng)驗來看，在所有市場經(jīng)濟國家，政府資本雖然都曾經(jīng)介入或仍在介入若干重要領(lǐng)域，但沒有一個國家出現(xiàn)過政府出資的券商。如此巨大的反差，不僅使中國的證券市場陷入“體制內(nèi)經(jīng)濟”的困境，而且也使“發(fā)揮市場機制基礎(chǔ)性作用”的美好愿望，在制度上就被架空。一個企業(yè)的控制權(quán)，分解開來無非是“人權(quán)”、“事權(quán)”和“財權(quán)”。而證券公司的這三權(quán)，都被地方政府牢牢掌握在手中。上世紀80年代末在中國工商銀行上海信托公司擔(dān)任總經(jīng)理的闞志東說過的一句話，充分說明了券商最大的問題所在——“組織安排，未容多想”。

（五）業(yè)務(wù)范圍單一，無法適應(yīng)中小企業(yè)多樣化需求。長期以來，國內(nèi)證券公司的所有業(yè)務(wù)都局限在傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)上，即發(fā)行、經(jīng)紀、自營和資管四大牌照業(yè)務(wù)。西方投資銀行所從事的業(yè)務(wù)范圍除傳統(tǒng)的證券零售、包銷與交易，以及經(jīng)紀業(yè)務(wù)之外，還在全球范圍內(nèi)積極開展企業(yè)兼并收購、資產(chǎn)委托管理、投資咨詢、金融衍生工具創(chuàng)新以及基金管理、資金借貸等廣義的投資銀行業(yè)務(wù)。而從我國券商的收入構(gòu)成來看，收入的主要來源是息差、經(jīng)紀及自營業(yè)務(wù)，這說明目前我國絕大多數(shù)券商所從事的業(yè)務(wù)還僅限于一級市場上的上市推薦與承銷、二級市場上的經(jīng)紀與自營，對于項目融資、企業(yè)并購，理財服務(wù)、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)的開展十分有限。

三、發(fā)展適應(yīng)場外交易市場的新型券商隊伍——天交所的探索與啟示

與在交易所發(fā)行上市一樣，企業(yè)在場外交易市場從股權(quán)發(fā)行到掛牌交易同樣需要券商的介入。作為由天津市政府依據(jù)國務(wù)院［2008］26號文件精神設(shè)立的“為在天津濱海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件”的平臺，天津股權(quán)交易所對場外交易市場的券商隊伍建設(shè)進行了有特色的探索。

自成立至今，天交所已經(jīng)累計完成54家企業(yè)掛牌，總市值達到84億元，為企業(yè)累計實現(xiàn)融資超過10億元，注冊保薦機構(gòu)、做市商80家，注冊投資人10240家。在保薦業(yè)務(wù)方面，天交所實行保薦機構(gòu)注冊制度，在天交所注冊的保薦機構(gòu)主要是一些達到一定資金規(guī)模的投資管理公司、基金公司、基金管理公司等PE、VC。保薦機構(gòu)的保薦責(zé)任分為掛牌保薦責(zé)任和持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。在企業(yè)股權(quán)掛牌前，保薦機構(gòu)主要職責(zé)是對申請掛牌企業(yè)進行輔導(dǎo)、盡職調(diào)查，協(xié)助企業(yè)制作掛牌申報材料，最后完成企業(yè)股權(quán)在天交所掛牌交易。企業(yè)股權(quán)掛牌后，保薦機構(gòu)主要職責(zé)是對企業(yè)進行持續(xù)輔導(dǎo)，督導(dǎo)企業(yè)按照天交所要求進行規(guī)范治理、經(jīng)營運作，及時、真實、完整地進行信息披露，幫助企業(yè)通過增發(fā)股權(quán)進行私募融資等。從自營業(yè)務(wù)方面講，天交所采取了做市商雙向報價為主的交易制度，做市商持續(xù)為掛牌公司股權(quán)提供做市服務(wù)，活躍市場，提高股權(quán)流動性，并維持和穩(wěn)定掛牌公司股權(quán)價格。

天交所對新型民營券商的探索，給予我們以下幾點啟示：

第一，民營的新型券商。只有市場化的民營券商，才能完全擺脫舊體制的束縛，以靈活的方式適應(yīng)場外交易市場的需要，管理運作模式完全市場化，才具有生命力。而國有券商短時間內(nèi)很難完成業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，存在較高程度的路徑依賴。

第二，以中小券商為主的券商隊伍。

首先，場外交易市場對券商的數(shù)量要求非常龐大，因此，不可能以發(fā)展大型券商為主，必須以中小券商為主才具有現(xiàn)實性；其次，場外交易市場單筆業(yè)務(wù)規(guī)模小，收益少，也決定了只有中小型的券商才能適應(yīng)，中小型化可以降低券商的運營成本，同時激烈競爭又可以促進其提高業(yè)務(wù)質(zhì)量；最后，中小券商規(guī)模更能適應(yīng)業(yè)務(wù)的高風(fēng)險，以靈活、開放的方式接受風(fēng)險。

第三，層次化、分工化的券商隊伍。在券商的行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該建立層次化、分工化的券商隊伍。場外交易市場券商的核心業(yè)務(wù)是保薦業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，保薦業(yè)務(wù)對券商的專業(yè)性要求更高、更全面，而做市業(yè)務(wù)對券商的資金實力要求更高。對于較大型、更專業(yè)的券商，可以兼做保薦和做市業(yè)務(wù)，而規(guī)模略小的券商，可以以做市業(yè)務(wù)為主。

第四，以現(xiàn)有投資公司、股權(quán)投資基金為基礎(chǔ)打造中小券商。新型券商可以是一些從過去為客戶提供管理咨詢和投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展起來的，并具有一定的資本實力、在企業(yè)并購、項目融資和金融創(chuàng)新方面具有很強的靈活性的投資管理公司、財務(wù)公司、基金公司、基金管理公司和資產(chǎn)管理公司等。

天津股權(quán)交易所）