財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束下的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長測度模型研究

趙 華， 彭 博， 張鼎祖

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長沙 410004)

對企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長測度模型的研究，始于美國資深財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯教授(Robert·C·Higgins)構(gòu)建的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的靜態(tài)模型[1][2]，這一模型嚴(yán)格的假設(shè)條件，使得它與企業(yè)的實(shí)際情況不相吻合，因而可操作性不強(qiáng)。其后不少財(cái)務(wù)學(xué)家構(gòu)建了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的動態(tài)模型，如阿爾費(fèi)德雷·拉巴波特(Alfred Rappoport，1980)將增長與企業(yè)價值聯(lián)系起來，從現(xiàn)金流量口徑對企業(yè)可承受增長能力進(jìn)行了研究[3]；詹姆斯·范霍恩(James·Van Heme，1988)在希金斯教授研究的基礎(chǔ)上，重新界定了可持續(xù)增長率的內(nèi)涵，指出增長管理需要權(quán)衡公司的銷售目標(biāo)與經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)資源[4][5]；約翰·L·科雷(John·L·Colley，2003)對現(xiàn)金流量與增長率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，指出現(xiàn)金流量與增長率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系[6]。這些動態(tài)模型與企業(yè)動態(tài)的財(cái)務(wù)環(huán)境是相匹配的，更適合于企業(yè)的財(cái)務(wù)增長決策，然而這些模型過于復(fù)雜，少有企業(yè)采用。國內(nèi)學(xué)者趙華教授研究了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型的功能與效用[7]；樊行健教授在吸納希金斯模型簡單、易于操作的優(yōu)點(diǎn)，并充分考慮企業(yè)增長的動態(tài)特性的基礎(chǔ)上，重構(gòu)了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型，拓展了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型的應(yīng)用價值[8]。

財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率對企業(yè)可持續(xù)增長管理是顯著的。它是一個企業(yè)財(cái)務(wù)資源能夠支持的銷售增長率的上限, 代表企業(yè)可持續(xù)的增長速度。然而, 在現(xiàn)實(shí)中，許多企業(yè)不能正確認(rèn)識和管理企業(yè)的增長, 一方面盲目追求高速增長, 超越可持續(xù)增長的條件而遭致破產(chǎn)或發(fā)生危機(jī)；另一方面也有許多企業(yè)增長過緩, 停滯不前失去了發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇。如何把握企業(yè)的可持續(xù)增長? 這里的奧秘在于建立一個在企業(yè)財(cái)務(wù)資源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束下的財(cái)務(wù)控制計(jì)劃，使企業(yè)的增長速度在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制下最優(yōu)配置企業(yè)財(cái)務(wù)資源。因此, 認(rèn)識和管理企業(yè)的增長速度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系成為企業(yè)增長管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。在樊行健教授的改進(jìn)型模型中，雖然隱含了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，但是沒有直觀體現(xiàn)出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的關(guān)系,不便企業(yè)辨識財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增長的直接關(guān)系，以便于財(cái)務(wù)管理決策。因此，本文構(gòu)建的基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型，對財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的影響因素考慮更為系統(tǒng)和深入，為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略管理提供一種有效的分析工具，也為企業(yè)科學(xué)管理財(cái)務(wù)增長來應(yīng)對當(dāng)今全球化的后金融危機(jī)提供一種新的路徑。

一、關(guān)于主要財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型的回顧與評述

本文的研究基礎(chǔ)主要有經(jīng)典的希金斯模型和樊行健教授在希金斯模型基礎(chǔ)上提出的改進(jìn)型模型。兩個模型的比較及其結(jié)論如表1所示。

表1 主要財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型的比較分析

在希金斯模型中，可以看出影響和制約企業(yè)增長的四個因素分別為：收益留存率、權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。該模型只是一種靜態(tài)的模型，與動態(tài)變化的企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境相脫節(jié)，且未考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)增長的影響。樊行健教授重構(gòu)的改進(jìn)型模型，與企業(yè)動態(tài)的理財(cái)環(huán)境相符，其考慮的影響因素包含有體現(xiàn)經(jīng)營效率的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率，以及體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的留存收益率和資產(chǎn)負(fù)債率。該模型相比希金斯模型來說更切合企業(yè)的實(shí)際情況，具有較強(qiáng)的可操作性，但是其模型中沒有直接體現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的關(guān)系。

在企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動中, 負(fù)債與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間聯(lián)系密切, 二者如影隨行。這容易使人們產(chǎn)生“負(fù)債水平?jīng)Q定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平”的誤區(qū)。在他們的模型中考慮了資產(chǎn)負(fù)債率這一因素，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有一定關(guān)系的，但是資產(chǎn)負(fù)債率并不能直接用來體現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。我們可以把兩者的關(guān)系總結(jié)如下：

1.負(fù)債是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因和前提條件。Ross，Westerfield 和Jordan認(rèn)為債務(wù)籌資會增加股東的風(fēng)險(xiǎn)，使用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的這部分額外風(fēng)險(xiǎn)稱為公司股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9]。也就是說，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于公司財(cái)務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))所產(chǎn)生的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。所以，負(fù)債是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因和前提條件。

2.負(fù)債不是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。負(fù)債是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因，但不是根本原因。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因在于息稅前利潤的變化。也就是說即使是一個負(fù)債水平很高的企業(yè)，如果其息稅前利潤維持不變，則每股收益也會維持不變，此時企業(yè)不存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果息稅前利潤發(fā)生變化，在負(fù)債的作用下會導(dǎo)致每股收益更大幅度的變化，從而加大了每股收益的變動性，也就是加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即產(chǎn)生了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小體現(xiàn)在股東收益的不確定性與息稅前利潤的不確定性的對比上。狹義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)的息稅前利潤變動導(dǎo)致所有者收益更大幅度的變動甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小是用股東收益的不確定性來反映，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小是用息稅前利潤的不確定性來反映。總風(fēng)險(xiǎn)高于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的部分即企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

由上可以看出，負(fù)債水平不能衡量一個企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的關(guān)系模型時，有必要引入另一指標(biāo)來直接體現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法就是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法。

從上面對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析中我們可以得知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)體現(xiàn)了股東收益的不確定性與息稅前利潤的不確定性的對比，能比較準(zhǔn)確地衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且其數(shù)據(jù)容易獲得，操作簡單方便，所以本文采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長測度模型的構(gòu)建

本文將分平衡增長、資本結(jié)構(gòu)變動、發(fā)行新股三種情況逐步將希金斯增長理論中的假設(shè)條件放寬，并在其他考慮的四個因素的基礎(chǔ)上，考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，以構(gòu)建更為全面、深入的模型。在推導(dǎo)過程中，為了簡化模型，便于理解和操作，我們假定企業(yè)各期的平均資產(chǎn)負(fù)債率和所得稅稅率不變，這一假定基本符合我國企業(yè)的實(shí)際情況。

此模型中使用的基本符號除了改進(jìn)型模型中的符號外，還有：

i-平均負(fù)債利息率；t- 企業(yè)所得稅稅率

(一)平衡增長情況下的可持續(xù)增長模型

平衡增長是指保持目前的資本結(jié)構(gòu)即權(quán)益乘數(shù)不變，按照股東權(quán)益增長的比例增加借款，以此支持銷售增長。此模型中企業(yè)的留存收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率都可以根據(jù)環(huán)境的變化予以調(diào)整，但是不通過發(fā)行新股來增加股東權(quán)益。

該模型的推導(dǎo)過程及結(jié)論如下：

因?yàn)镸=M0+△M

(1)

由上可以看出，在平衡增長的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率與當(dāng)期的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率呈正向變動關(guān)系，與基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反向變動關(guān)系。

(二)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的情況下的可持續(xù)增長模型

資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的情況下的可持續(xù)增長模型是在上述模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放寬資本結(jié)構(gòu)不變的條件。此模型中假設(shè)權(quán)益乘數(shù)、留存收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率都可以發(fā)生改變，但是不發(fā)行新股。

該模型的推導(dǎo)過程及結(jié)論如下：

因?yàn)镸=Eq×T

又因?yàn)?/p>

所以

因?yàn)?/p>

所以

(2)

由上可以看出，在平衡增長的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率與當(dāng)期的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率呈正向變動關(guān)系，與基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)呈反向變動關(guān)系。

(三)全部條件放寬情況下的可持續(xù)增長模型

全部條件放寬情況下的可持續(xù)增長模型是指權(quán)益乘數(shù)、留存收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率都可發(fā)生改變，而且還考慮企業(yè)發(fā)行新股的情況下的可持續(xù)增長模型。

該模型的推導(dǎo)過程及結(jié)論如下：

因?yàn)?/p>

M=Eq×T

又因?yàn)?/p>

所以

因此有

(3)

由(3)式和(2)式的比較可以看出，發(fā)行新股能提高企業(yè)當(dāng)期的可持續(xù)增長率。若不發(fā)行新股時企業(yè)的可持續(xù)增長率為SGR0，當(dāng)發(fā)行新股時企業(yè)的可持續(xù)增長率為SGR1，新股發(fā)行額占期初所有者權(quán)益金額的比例為F，由模型(2)和模型(3)的分析可以得出這樣的結(jié)論：(SGR0+1)(1+F)=SGR1。發(fā)行新股能使當(dāng)期的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率顯著提高。企業(yè)可以根據(jù)自己的增長需求合理確定新股的發(fā)行額。

四、基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型應(yīng)用價值檢驗(yàn)與啟示

假定A公司在2007年以前的銷售凈利率為8%、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.5、權(quán)益乘數(shù)為2、收益留存比率為50%，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.075，企業(yè)所得稅稅率為25%，負(fù)債利息率為4%。A公司在2007年始擬開始改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、留存收益率、權(quán)益乘數(shù)以及發(fā)行新股額占期初所有者權(quán)益金額的比例這六個因素中的一項(xiàng)來提高企業(yè)的增長率。預(yù)期在2008至2012年保持2007年的各項(xiàng)比率不變?，F(xiàn)有六種方案及各方案按照本文新構(gòu)建的模型計(jì)算出的A公司各年的可持續(xù)增長率。

表2 六種方案下的各年財(cái)務(wù)可持續(xù)增長情況分析表

從上表中我們可以得出以下結(jié)論：

1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率是正向變動關(guān)系。提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能提高當(dāng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率。上例中2007年企業(yè)的DFL上升10%，財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率由25%提高至28.45%。研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的互動關(guān)系，有助于企業(yè)決定是應(yīng)該高速增長，還是低速增長?？沙掷m(xù)增長率的高與低都可能是合理的，關(guān)鍵在于企業(yè)管理者必須事先預(yù)計(jì)其能承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平并解決增長中的財(cái)務(wù)問題。企業(yè)在用可持續(xù)增長率來規(guī)劃實(shí)際增長速度時，除了應(yīng)該考慮自身的資源限制和經(jīng)營效率，還應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)抵御及防范能力。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制作為增長的制衡器，在一定程度上會打壓增長、降低速度甚至縮水盈利，但這種態(tài)度將最終有利于企業(yè)的安全運(yùn)營和健康發(fā)展，考慮風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)規(guī)劃和增長管理能使公司走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)[10]。

2.企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和銷售凈利率的變動對財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率影響的敏感度是相同的。從上表中六種方案得出的2007年的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率可以看出,在因素變動的當(dāng)期各因素對企業(yè)增長的敏感度高低順序?yàn)椋篈>T>P=DFL>R。盡管在因素變動的當(dāng)期，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動對企業(yè)增長率影響的敏感度是最高的，但是在后續(xù)不變期間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)增長的敏感度要等于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和銷售凈利率對企業(yè)增長影響的敏感度。

3.提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不會使當(dāng)期的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率大幅度提高，但是在后續(xù)期間，若保持各比率不變，財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率會保持在提高年度的水平上，不會出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象。從案例中可以看出，2007年提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以使企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率由25%上升到28.45%，上升幅度不是很大，但是在2008年及以后年度，若保持各比率不變，則能保持28.45%不變。提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)能使當(dāng)期的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率大幅度提高，但在2008年及以后年度財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率并不能保持在提高年度的水平上。2007年提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以使財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率由25%提高到41.30%，上升幅度較大，而在2008年至以后下降至28.45%，不能保持在2007年提高后的41.30%的水平上。2007年提高權(quán)益乘數(shù)可以使財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率由25%提高到40.75%，上升幅度較大，而在2008年至以后下降至27.96%。這是因?yàn)?，基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)與當(dāng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率相關(guān)，而基期的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不影響當(dāng)期的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率。與2008年及后續(xù)期間財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率相關(guān)的基期數(shù)據(jù)是提高后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，而與2007年財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率相關(guān)的基期數(shù)據(jù)是提高前的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。由于基期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)與當(dāng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率呈反向變動關(guān)系，所以2008年及后續(xù)期間的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率會回落一部分。

五、結(jié)論

財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型是企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略管理的一種有效分析工具。文章把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為一個重要影響因素嵌入財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型構(gòu)建中，提出了基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長測度模型。從其模型及其應(yīng)用可以看出，改變財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能使當(dāng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率正向變動，而且在后續(xù)期間若保持各其他影響因素水平不變，財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率會保持在變化年度的水平上，不會出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象。文章構(gòu)建的模型有助于企業(yè)建立一個在企業(yè)財(cái)務(wù)資源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束下的財(cái)務(wù)控制計(jì)劃，使企業(yè)的增長速度在有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制下。基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長測度的研究結(jié)論，可以為企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中有效增強(qiáng)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力，進(jìn)而增強(qiáng)核心競爭力提供一種新的理財(cái)觀念和研究思路，更有利于豐富和發(fā)展財(cái)務(wù)學(xué)的增長管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論。

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