企業(yè)家報酬研究評述

袁安府，任國良

(1.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院,浙江 杭州 310018； 2.浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

企業(yè)家報酬研究評述

袁安府1，任國良2

(1.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院,浙江 杭州 310018； 2.浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

文章系統(tǒng)地綜述了已有企業(yè)家報酬相關(guān)理論的發(fā)展、相關(guān)實證研究以及現(xiàn)實各經(jīng)濟組織對成熟理論的應(yīng)用，最后從這三個方面系統(tǒng)的述評了已有的企業(yè)家報酬研究，為未來對企業(yè)家報酬的理論、實證、應(yīng)用研究給出了相應(yīng)的建議。

企業(yè)家報酬；委托代理；薪酬理論；實證研究

近年來，公司高管的薪酬問題引發(fā)了人們的強烈不滿，公司高級經(jīng)營管理人員的薪酬一直在持續(xù)增長，高管薪酬和公司績效的相關(guān)性不斷減弱，高管和員工的薪酬兩極分化明顯加劇。在全球金融危機的背景下，更加凸顯了激勵過當(dāng)?shù)膯栴}。在現(xiàn)代組織的所有權(quán)和控制權(quán)相分離的大前提下，企業(yè)家是以上市公司高級管理人員的身份出現(xiàn)在現(xiàn)代經(jīng)濟組織中。如何對這些企業(yè)家進行激勵約束，特別是在薪酬激勵方面，盡量避免利賓斯坦(1968)所謂的X低效率，提高組織產(chǎn)出，在學(xué)術(shù)界引發(fā)了大量的研究。從一定程度上講，薪酬激勵是一把“雙刃劍”，在激勵他們?yōu)楣蓶|利益服務(wù)的同時，也可能成為侵害股東利益的有效工具(高闖，2009)。但是由于企業(yè)家勞動的復(fù)雜性、人力資本投入的不可觀測性，現(xiàn)有的研究成果并不盡如人意，上市公司高管的薪酬激勵約束問題并未得到有效解決。

一、理論研究綜述

自錢德勒提出“經(jīng)理革命”以來,各學(xué)科領(lǐng)域的專家學(xué)者(經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、社會學(xué)、心理學(xué))對企業(yè)家薪酬激勵進行了研究, 研究成果主要集中在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域和管理學(xué)領(lǐng)域以及二者的交叉領(lǐng)域，研究的問題包括企業(yè)家報酬的水平、企業(yè)家與企業(yè)所有者之間風(fēng)險分擔(dān)的程度、企業(yè)家報酬對企業(yè)經(jīng)營成果的敏感性和報酬的決定因素等幾個方面(張正堂，2002)。

經(jīng)濟學(xué)方面，在主流經(jīng)濟學(xué)中，熊彼得論述了企業(yè)家對經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，他將企業(yè)家與風(fēng)險分割開來，認為企業(yè)家承擔(dān)著創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的物質(zhì)資本損失和人力資本損失的風(fēng)險，作為企業(yè)家創(chuàng)新回報的企業(yè)家利潤，應(yīng)該包括企業(yè)家承擔(dān)風(fēng)險的報酬。奈特(1921)將不確定性和風(fēng)險做了區(qū)分，并指出企業(yè)家要擁有承擔(dān)不確定性和處理不確定性的能力，他認為企業(yè)家承擔(dān)不確定性獲得的回報應(yīng)看做工資性報酬，而非利潤。張維迎(1994)對經(jīng)濟學(xué)界未能解決的資本雇傭勞動這一經(jīng)典命題給予了一個比較合理的解釋，使企業(yè)家真正成為企業(yè)理論的重要內(nèi)容，有效推動了企業(yè)家理論的發(fā)展。他認為要克服企業(yè)“團隊生產(chǎn)”中存在的偷懶問題，必須讓企業(yè)從事經(jīng)營活動的代理人有權(quán)索取剩余收入以及監(jiān)督其他成員，因為他們既是風(fēng)險制造者，又是行動最難監(jiān)督的人。

制度經(jīng)濟學(xué)家認為企業(yè)制度安排不合理, 產(chǎn)權(quán)界定不清晰是導(dǎo)致對企業(yè)家激勵約束不合理的主要根源。要對企業(yè)家進行有效的報酬激勵, 就必須明晰產(chǎn)權(quán)。在企業(yè)家薪酬決定問題上, 新制度經(jīng)濟學(xué)家們主張加大報酬中長期化、浮動化的比例，相應(yīng)縮小短期化、固定化的比例成分。他們認為現(xiàn)代企業(yè)以工資、獎金相結(jié)合的年薪制所具備的激勵效果明顯不佳，現(xiàn)代公司有效運作的核心問題是對企業(yè)家進行股權(quán)、期權(quán)等激勵，使其與股東利益長期保持一致。勞動經(jīng)濟學(xué)家用市場的力量來解釋CEO報酬的決定。他們將企業(yè)家對企業(yè)的貢獻看作一種要素投入，這種投入的價格(企業(yè)家報酬) 是由企業(yè)家市場的供求均衡點決定的。企業(yè)家的需求是一個派生需求，對企業(yè)家服務(wù)的需求決定了企業(yè)家的數(shù)量和提供服務(wù)的質(zhì)量。Fama指出市場能夠有效地評價企業(yè)經(jīng)營者行為以使企業(yè)經(jīng)營者的報酬不致與市場認為合適的水平偏離太遠。Ezzamel和Weston的研究支持了市場對經(jīng)營者報酬強有力的影響,并分析了企業(yè)家市場的作用機理。他們認為市場的這種調(diào)節(jié)是滯后的，企業(yè)是在現(xiàn)行工資率上升后才通過增加經(jīng)營者報酬來反應(yīng)的。這種不同步的市場影響部分地解釋了早期研究所發(fā)現(xiàn)的低的報酬——業(yè)績敏感性,即企業(yè)可能愿意獨立于業(yè)績而按市場來調(diào)節(jié)CEO報酬。

管理學(xué)方面，組織行為學(xué)從行為的標(biāo)準(zhǔn)來研究企業(yè)家的報酬, 主張應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)家發(fā)生的行為來決定企業(yè)家報酬。但主觀行為評價的復(fù)雜性和不確定性等弊端致使很少有學(xué)者開展這方面的實證研究。高晨等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，我國高管激勵與評價制度中不同程度地運用了主觀業(yè)績評價，這些評價程度和方式主要受公司戰(zhàn)略、公司發(fā)展階段及制度背景等不同因素的影響。他們研究了四個典型企業(yè)對高管激勵中主觀業(yè)績評價的運用情況、決定因素和制度效果，發(fā)現(xiàn)有鑒于傳統(tǒng)財務(wù)、客觀業(yè)績評價系統(tǒng)的局限性，我國高管激勵約束契約都運用了包含財務(wù)和非財務(wù)、主觀和客觀等各類指標(biāo)的綜合業(yè)績評價體系，而且過去幾年主觀指標(biāo)所占權(quán)重都呈現(xiàn)了逐漸增加的趨勢。人力資本理論認為企業(yè)家是企業(yè)最重要的、最稀缺的且具有專用性和專有性的資本，企業(yè)家由不具有企業(yè)家才能的人轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂衅髽I(yè)家才能的人是通過人力資本的投資形成的。既然企業(yè)家是一種資本，企業(yè)家人力資本就應(yīng)該像企業(yè)其他投資資本一樣, 構(gòu)成企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一部分, 并享有收益獲得權(quán), 即企業(yè)家的薪酬要實行“按資分配”。企業(yè)家人力資本不具有其他資本的可替代性，所以企業(yè)家人力資本回報率不能簡單地等同于其他資本的回報率, 需要根據(jù)不同生產(chǎn)要素對企業(yè)收益增長的貢獻率來確定。激勵理論拓展了行為學(xué)家亞當(dāng)斯的激勵公平理論，認為企業(yè)家薪酬的確定不僅取決于其當(dāng)前投入，還應(yīng)該考慮到其過去的薪酬與投入和其他可比較對象的薪酬與投入。從激勵企業(yè)其他職工角度來講，企業(yè)家薪酬的確定還要考慮到企業(yè)的整體激勵效果，因此，與企業(yè)其他職工的差距不能太大。美國行為學(xué)家愛德華·勞勒和萊曼·波特的激勵期望理論認為，一個人的行為受到行為的預(yù)期結(jié)果影響，預(yù)期的結(jié)果也反過來會約束人的行為。結(jié)合這一理論，企業(yè)家薪酬的確定需要與企業(yè)發(fā)展的預(yù)期結(jié)果掛鉤，通過預(yù)期報酬激勵與約束企業(yè)家的行為。此外，企業(yè)家的行為與企業(yè)發(fā)展之間具有時間延遲性, 因此從投入產(chǎn)出角度看，也有必要根據(jù)企業(yè)的未來收益確定企業(yè)家薪酬。

作為經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)交叉的企業(yè)理論也對企業(yè)家薪酬激勵進行了系統(tǒng)研究。契約理論認為企業(yè)是“一組契約”的聯(lián)結(jié)，這組契約中包括了企業(yè)的要素投入者和利益相關(guān)人之間的關(guān)系。在這些契約中，企業(yè)所有者和企業(yè)家之間的契約是最重要、最核心的契約，這主要是因為所有者和企業(yè)家在企業(yè)中所處的地位和作用決定的?？扑沟热酸槍ζ髽I(yè)中誰是委托人、代理人，以及委托人與代理人之間的契約如何安排、委托人如何監(jiān)督和激勵代理人等問題進行了研究，認為報酬契約作為契約機制的最重要的一種，是委托人用來解決代理問題的主要手段。20世紀(jì)60年代前后，企業(yè)理論領(lǐng)域的專家從不同角度揭示了股東和管理層之間的利益差異，并針對現(xiàn)代公司治理的約束激勵機制提出了諸多建議。張維迎(1996)指出，在貢獻難以度量的情況下，如何讓參與人努力提高企業(yè)的產(chǎn)出這一激勵問題是公司治理要解決的主要問題之一；Aseff(2001)研究了在假設(shè)代理人的薪酬組合由期權(quán)和現(xiàn)金兩部分組成的情況，發(fā)現(xiàn)以不同形式激勵同一既定努力程度時，激勵成本通常是股票期權(quán)激勵價格的減函數(shù)，股票激勵通常是執(zhí)行價格為零時的期權(quán)激勵的特殊情況，因此他認為股票激勵方式是成本最高的激勵方式。Jensen和Meckling(1976)在委托代理框架之下發(fā)現(xiàn)，偏好和相對價格決定了管理者將在最大化企業(yè)價值和在職消費之間進行權(quán)衡選擇，隨著管理者持有的股份不斷減少，在職消費的數(shù)量隨之上升，從而降低了企業(yè)價值。他們也指出經(jīng)理層持股可以降低剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不匹配，促進股東和經(jīng)理層利益一致。Milgrom和Roberts指出，薪酬激勵不僅要考慮絕對業(yè)績還要考慮相對業(yè)績。當(dāng)絕對業(yè)績的度量噪音較大，或者說業(yè)績不可證實時，薪酬激勵的有效性下降。

盡管經(jīng)典委托代理理論為高管薪酬激勵提供了很多具有指導(dǎo)意義的理論，但是后續(xù)實證研究得出的報酬業(yè)績極低敏感性的結(jié)論無疑說明以“經(jīng)濟人”假設(shè)為前提的經(jīng)典委托代理理論沒有足夠的解釋力。這使學(xué)者們開始重新審視經(jīng)典委托代理理論，對委托代理理論框架下“經(jīng)濟人”的“完全理性”、“完全自利”的假設(shè)提出質(zhì)疑，認為在設(shè)計激勵契約時應(yīng)該考慮被激勵者的行為偏差和心理偏好，并嘗試將不同學(xué)科所證實且普遍存在的非公平規(guī)避因素納入委托代理分析框架，拓展委托代理理論的解釋范圍，使其能夠有效解釋博弈實驗中觀察到的異常非自利行為。Fehr和Fischbacher經(jīng)過博弈實驗證實非公平規(guī)避測度函數(shù)模型在假設(shè)的真實性和模型的可操作性之間取得了較好的權(quán)衡，而且對經(jīng)濟行為預(yù)測和解釋效果較好，使非公平規(guī)避下的委托代理分析框架得到廣泛應(yīng)用， Biel(2003)研究了一個委托人和兩個非公平規(guī)避代理人的委托代理模型，探究非公平規(guī)避如何影響委托人利潤；Itoh(2004)在非公平規(guī)避和代理人努力的非連續(xù)二元條件下，分析了代理人風(fēng)險中性但財富受限時的委托代理模型，探究非公平規(guī)避對委托人利潤的影響。許多學(xué)者將非公平規(guī)避納入委托代理框架中，有效地解釋了經(jīng)典委托代理理論不能解釋的問題。Fehr和Schmidt(2004)用構(gòu)建的俘獲了非公平規(guī)避的效用函數(shù)解釋了激勵效率逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象；鐘美瑞(2007)也在類似框架下證實高強度貨幣激勵會擠出公平偏好的動機，對代理人造成相反結(jié)果，并降低業(yè)績報酬的敏感性。

總體來說，研究者們希望能夠找到一種最優(yōu)的薪酬激勵契約解決企業(yè)家薪酬激勵問題。但是，近年來美國公司CEO的年薪高速增長，而會計丑聞卻不斷出現(xiàn)，使得最優(yōu)契約論受到了巨大的挑戰(zhàn)(王燁，2009)。而且由于董事會不能獨立發(fā)揮作用，產(chǎn)品、經(jīng)理人、資本市場的機制不夠完善等因素致使管理層薪酬計劃往往偏離最優(yōu)契約。針對這些問題，Bebchuk和Fried(2003)開始質(zhì)疑最優(yōu)契約論，并提出管理權(quán)利論。該理論從代理理論的另一個角度來看待激勵問題，認為薪酬激勵并不是解決代理問題的有效手段，只能是代理問題的一部分，是管理層尋租的途徑。該理論強調(diào)管理層有影響自己薪酬的能力，董事會會被管理層所俘獲，致使其獨立性不強，并且不能有效地監(jiān)督管理層，管理層可以利用手中權(quán)力獲取高于合理水平的薪酬，而這些超常的薪酬便是管理層權(quán)利的租金，這種租金水平與管理層手中的權(quán)力成正比。最優(yōu)契約論和管理權(quán)力論從相反的兩個層面對企業(yè)家報酬激勵進行了研究，但辯證的來看，最優(yōu)契約論和管理層權(quán)力論并不相互排斥，前者不是后者簡單的替代，二者分析了同一個問題的兩個方面，如果完善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，提高董事會的獨立性和有效性，發(fā)揮內(nèi)部和外部的監(jiān)督作用，現(xiàn)實的薪酬激勵是可能接近最優(yōu)契約激勵的(王燁，2009)。

二、 實證研究綜述

最優(yōu)契約論嘗試設(shè)計最合理的高管薪酬激勵契約，使高管薪酬與業(yè)績有效掛鉤，所有權(quán)和控制權(quán)盡可能地達到匹配。針對這一思想，國內(nèi)外的學(xué)者對上市公司高管薪酬激勵進行了實證分析。早期的實證研究大都集中于以代理理論為基礎(chǔ)的報酬與業(yè)績的敏感性測度和檢驗上，處在對薪酬水平層面的研究。Taussings和Baker( 1925)最早開展了這方面的研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理報酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。Murphy( 1985)基于1964～1981年美國73個大公司高層管理者的樣本分析了管理者薪酬與股東收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者薪酬隨營業(yè)收入的增加而增加，但股東收益保持不變。Gibbons和Murphy(1990) 在考慮了行業(yè)因素影響的條件下, 對公司業(yè)績和CEO 報酬進行回歸,發(fā)現(xiàn)它們之間的關(guān)系并不很顯著。Willam(1998)的研究證明公司規(guī)模是決定高管薪酬的最關(guān)鍵因素之一,高管薪酬和公司規(guī)模之間具有正相關(guān)關(guān)系。Aggarwal和Samwich(1999)發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)績效風(fēng)險增大,企業(yè)經(jīng)理的薪酬敏感性大幅下降,且趨近于零,即薪酬與企業(yè)績效幾乎無關(guān)。Tosi等(2000)研究了CEO薪酬的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模可以解釋CEO薪酬變差的40%，而公司業(yè)績僅解釋了CEO薪酬變差的5%。Morris(2000)用計算機和電子行業(yè)的42家公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，可以推翻公司業(yè)績和CEO報酬之間沒有線性關(guān)系這一假設(shè),但并不能證明兩者之間具有很強的正相關(guān)關(guān)系。Bebchuk和Fried (2004)在其前期研究的基礎(chǔ)上,立足于美國上市公司經(jīng)理人激勵薪酬實踐,運用管理權(quán)力(Managerial Power)解釋經(jīng)理人激勵薪酬的制定過程。他們的研究認為,薪酬與績效的敏感度比人們通常的預(yù)期要低，多數(shù)公司董事會制定的經(jīng)理人激勵薪酬合約沒有體現(xiàn)所有者的利益。Dolmat—Connel(2002)實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管被給以股權(quán)激勵后，公司利潤增長的可能性顯著增加，這是因為高管將為股東的利益工作，因為他們也有自己的股票。這和Simth的研究結(jié)論一致。Smith(1990)研究了1977年到1986年58個上市公司管理層收購的案例，發(fā)現(xiàn)在高管持股和公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)的研究最具代表性,他們進行了以代理理論為基礎(chǔ)的實證研究，發(fā)現(xiàn)1974～1986年間1 295家公司的10 400名高級經(jīng)理人員的補償績效敏感度,CEO的報酬相對于股東財富變化的相關(guān)性整體上非常弱?；魻柡屠?1998)的研究不同于Jensen和Murphy的結(jié)論。他們對1980～1994年美國三百多家上市公司15年間的CEO薪酬面板數(shù)據(jù)和績效的相關(guān)性進行研究，發(fā)現(xiàn)CEO 薪酬和公司績效之間有很強的關(guān)系。Jensen(1989)認為當(dāng)高管易獲得現(xiàn)金流的時候，他們傾向于投資利潤低的項目而不是給股東分紅，高管薪酬的補償隨著企業(yè)規(guī)模增加而增加。Dorff(2007)認為高管薪酬補償更可能隨著公司營業(yè)額的增加而增加。美國麥肯錫咨詢公司1987年的調(diào)查顯示,基于業(yè)績而付酬的激勵方法不一定有效，支付了巨額激勵金的上市公司與沒有采用激勵措施的上市公司相比,股票表現(xiàn)幾乎沒有區(qū)別，也就是說高管報酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。Cheng和Warfield (2005)發(fā)現(xiàn)持有大量股票期權(quán)，有意在隨后出售更多股票的高管，更可能對公司的財務(wù)報告進行盈余操縱。Denis等(2006)的研究發(fā)現(xiàn), 公司對高管采用以股權(quán)激勵為基礎(chǔ)的薪酬機制與其所遭受的欺詐指控之間存在顯著的正相關(guān)。Gaver(1998)發(fā)現(xiàn)美國上市公司CEO在業(yè)績增長時獲得了額外的獎金，業(yè)績下降時卻沒有絲毫的懲罰。Hodge等(2005)實證分析了經(jīng)營者如何對期權(quán)和股票進行定價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者經(jīng)常高估股票和期權(quán)的價格。

國內(nèi)從1998年證監(jiān)會規(guī)定上市公司必須披露高級管理人員的持股情況及年度報酬等信息開始，也陸續(xù)有學(xué)者對企業(yè)家報酬與企業(yè)績效的敏感性進行了研究。魏剛(2000)分析了高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司高級管理人員貨幣收入偏低，報酬結(jié)果不合理，收入水平明顯地存在著行業(yè)差異。陳志廣(2002)以滬市上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高級管理人員的年度報酬與企業(yè)業(yè)績和企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。李增泉(2000)發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬與企業(yè)績效并不相關(guān), 而是與公司規(guī)模密切相關(guān)。胡銘( 2003)考察了中國上市公司高級管理人員激勵與公司業(yè)績之間的敏感性以及經(jīng)理報酬與企業(yè)規(guī)模、國有股權(quán)比例之間的相關(guān)關(guān)系,結(jié)果表明經(jīng)理報酬與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,與高級管理人員持股比例不存在顯著的負相關(guān)關(guān)系, 而與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，這和魏剛的結(jié)論一致。陳朝龍(2002)對我國上市公司2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層薪酬激勵效果顯著。李琦(2003)以滬深兩市的上市公司為樣本,實證檢驗發(fā)現(xiàn)高管人員薪酬與公司業(yè)績不相關(guān)。他認為我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著,經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,與高級管理人員持股比例不存在顯著的負相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。薛許軍( 2005)利用2003年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)管理層報酬與凈利潤、資產(chǎn)保值增值率、銷售額、經(jīng)營現(xiàn)金流量等指標(biāo)間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。郭玲玲等(2007)用非參數(shù)計量經(jīng)濟模型探討我國上市公司管理層薪酬和公司業(yè)績之間的關(guān)系，明顯地增加了模型的擬合優(yōu)度，得到了更具有現(xiàn)實意義的報酬業(yè)績敏感性結(jié)果。

另外，在基于報酬績效敏感性研究的基礎(chǔ)上，相關(guān)研究者還進一步檢驗了錦標(biāo)理論、行為理論、管理權(quán)力論、團隊競爭理論、薪酬激勵約束不對稱等問題。林浚清等(2003)基于錦標(biāo)賽理論與行為理論,研究了高管團隊內(nèi)的薪酬差距、公司績效關(guān)系問題，發(fā)現(xiàn)二者之間具有顯著的正向關(guān)系,大薪酬差距可以提升公司績效。該結(jié)果支持薪酬激勵的錦標(biāo)賽理論而不是行為理論。他們還發(fā)現(xiàn)影響我國公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市場環(huán)境因素和企業(yè)自身經(jīng)營運作上的特點,而是公司治理結(jié)構(gòu)。而提高薪酬差距的主要出路在于進行治理結(jié)構(gòu)改革。張必武、石金濤(2005) 研究了管理層權(quán)力對于薪酬業(yè)績的敏感性，結(jié)論是董事長與總經(jīng)理二職兼任顯著提高了薪酬的業(yè)績敏感性。呂長江等(2008)也從管理者權(quán)力的角度研究了中國國企管理者激勵效果，發(fā)現(xiàn)權(quán)力強大的管理者可以自己設(shè)計激勵組合，在獲得權(quán)力收益的同時實現(xiàn)高貨幣性補償，而權(quán)力較弱的管理者則更關(guān)注貨幣性補償，只能通過盈余管理虛構(gòu)利潤，以達到薪酬考核的目的。劉斌等(2003)利用逐步回歸和路徑分析方法, 檢驗了我國上市公司CEO 薪酬的激勵制約機制和激勵制約效果, 結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的CEO 薪酬層面已體現(xiàn)了一定的激勵制約機制,增加CEO 薪酬對提高企業(yè)的規(guī)模和股東財富均有一定的促進作用,但降低CEO薪酬不僅不能提高企業(yè)規(guī)模和股東財富,反而會對其產(chǎn)生一定的負面影響,說明我國上市公司的CEO 薪酬也僅有單方面的激勵效果, 而沒有預(yù)期的制約效果。徐向藝等(2007)從報酬形式、總經(jīng)理來源形式、公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境、地區(qū)分布、股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本等方面來對高管人員的報酬(高管薪酬和高管持股)激勵與公司治理的績效之間的相關(guān)關(guān)系進行分析,發(fā)現(xiàn)高管薪酬與代理成本顯著負相關(guān)，非年薪制激勵形式優(yōu)于年薪制和股權(quán)性報酬激勵形式，總經(jīng)理為董事長或董事的公司治理績效和激勵機制優(yōu)于其他類型。公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境和地區(qū)分布影響公司治理績效水平，股權(quán)結(jié)構(gòu)的外生性扭曲了股票市場的有效性。唐清泉等(2008)研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管的短期報酬具有有效性，而長期報酬激勵不顯著。這意味著在設(shè)計國有控股公司的股權(quán)激勵時，不能忽略短期報酬激勵和職務(wù)升遷等政治和非貨幣的激勵，這也同樣說明了我國針對高管的股權(quán)激勵的“利益趨同效應(yīng)”不明顯。他們還發(fā)現(xiàn)中國目前股權(quán)激勵的有效性還不夠，高管激勵傾斜度低，說明“大鍋飯”仍未打破，這需要解除報酬管制，向核心高管傾斜，避免“搭便車”式的激勵。張恩眾等(2007)對845家公司進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與公司業(yè)績、公司規(guī)模均有顯著的正相關(guān)關(guān)系, 但高管薪酬水平受公司規(guī)模的影響更加顯著。若從業(yè)績來看, 則是激勵有余而約束不足。即公司盈利時，高管理所當(dāng)然的拿高薪，但公司虧損時,薪酬的績效敏感性降低。之所以會出現(xiàn)這種情況, 可能是這些公司的高管實際控制了董事會, 在操作上成了高管給自己設(shè)定考核指標(biāo), 然后給自己評定工作績效。在職消費對貨幣薪酬具有替代作用,部分上市公司的高管在所得報酬較低的情況下, 轉(zhuǎn)而追求在職消費等控制權(quán)收益。針對激勵有余而約束不足這一問題，方軍雄(2009)研究了中國上市公司高管薪酬黏性的問題，發(fā)現(xiàn)隨著薪酬制度改革的深入，中國上市公司高管薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)出顯著的業(yè)績敏感性，但是存在著黏性現(xiàn)象，即業(yè)績上升時高管薪酬增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬的減少幅度，他們也發(fā)現(xiàn)民企較國企具有更少的高管薪酬黏性。張正堂(2007)基于競賽理論實證研究高管團隊薪酬差距對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)果表明二者是負相關(guān)的，由此他認為由于文化的差異，競賽理論對我國企業(yè)高管團隊薪酬差距的解釋能力是有限的。李廷喜等(2007)實證考察了高管薪酬激勵、董事會監(jiān)管與上市公司盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與調(diào)高的利潤正相關(guān)，認為薪酬激勵構(gòu)成了上市公司盈余管理的一個基本誘因。董事會的監(jiān)管機制對盈余管理的制約作用并不顯著，但董事會規(guī)模與調(diào)高的操控性利潤顯著負相關(guān)。黃志忠等(2009)以中國上市公司為樣本，考察了高管薪酬契約與外部監(jiān)管的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)管對高管薪酬有顯著的影響，但與最優(yōu)契約論不完全相符。高管薪酬與第一大股東持股比例負相關(guān)；獨立董事占董事會的總?cè)藬?shù)的比重與高管薪酬正相關(guān)而與薪酬敏感性負相關(guān)；較高的債務(wù)比例對高管薪酬有抑制作用。

三、應(yīng)用研究綜述

現(xiàn)實應(yīng)用中最能體現(xiàn)已有研究理論的就是普遍使用的年薪制。年薪制的主要優(yōu)點是承認企業(yè)經(jīng)營者的特殊勞動價值，是對人力資本產(chǎn)權(quán)的正面反饋(高闖，2009)。年薪制能夠從報酬方面較客觀地反映經(jīng)營者的工作績效，體現(xiàn)權(quán)責(zé)利相一致，規(guī)避激勵不相容。當(dāng)然，年薪制也有缺陷，企業(yè)家以年度來計算收入造成其短視行為也受到了學(xué)界的詬病。為了規(guī)避年薪制的缺陷，公司對高管人員的激勵也轉(zhuǎn)向兼具“報酬激勵”和“所有權(quán)激勵”雙重作用的股權(quán)激勵上來，這種激勵方式衍生出很多種形式：股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票、延期支付，群體激勵計劃等多種方式。

劉冰(2000)主張用年薪制等延期報酬形式和股權(quán)等剩余索取權(quán)形式實現(xiàn)對企業(yè)家的有效激勵。田志龍(1999)認為確定企業(yè)家的報酬需要考慮到企業(yè)的性質(zhì)、企業(yè)的經(jīng)濟效益、經(jīng)理市場、經(jīng)營者自身業(yè)績等因素。黃群慧(2000)在對國有企業(yè)進行分類的基礎(chǔ)上,設(shè)計了國有企業(yè)經(jīng)營者的報酬分配方案,包括準(zhǔn)公務(wù)員型、一攬子型、非持股多元化、持股多元化型分配權(quán)型等。劉洪、趙曙明(2000)提出企業(yè)家行為成本、貢獻、承擔(dān)風(fēng)險、機會成本、企業(yè)效益、整體激勵,以及政策法規(guī)都是影響企業(yè)家報酬的主要因素。秦興方(2003)根據(jù)工作實施評價標(biāo)準(zhǔn)的不同,把企業(yè)家收入分配激勵方案劃為四種：絕對績效激勵方案、相對績效激勵方案、差別激勵方案、代理人的聲譽模型和棘輪效應(yīng)模型方案。袁安府、范柏乃(2003)將企業(yè)家報酬分為工資和獎金兩個部分，提出按企業(yè)規(guī)模制定企業(yè)家工資，按企業(yè)的利潤指標(biāo)和企業(yè)利潤的增長來確定企業(yè)家的獎金報酬，為企業(yè)家報酬的制定提供了一個實用且簡易的方法。張力和潘青(2009)認為我國國有上市公司和非國有上市公司高級管理人員的薪酬并無顯著差距這一現(xiàn)象說明中國的職業(yè)經(jīng)理人市場薪酬激勵方面存在一定的“錨定效應(yīng)”。高晨等(2009)研究發(fā)現(xiàn)我國高管激勵與評價制度中不同程度地運用了主觀業(yè)績評價，主觀業(yè)績評價的運用程度和方式主要受公司戰(zhàn)略、公司發(fā)展階段及制度背景等不同因素的影響。主觀業(yè)績評價能夠增進員工與企業(yè)目標(biāo)、利益之間的一致性、降低員工的薪酬風(fēng)險，增加激勵契約的有效性。他們用了4個企業(yè)的多種案例進行研究，調(diào)查了主觀業(yè)績評價在高管激勵約束契約中的運用情況、決定因素和制度效果，發(fā)現(xiàn)有鑒于傳統(tǒng)財務(wù)、客觀業(yè)績評價系統(tǒng)的局限性，我國高管激勵約束契約都運用了包含財務(wù)和非財務(wù)、主觀和客觀等各類指標(biāo)的綜合業(yè)績評價體系，而且過去幾年主觀指標(biāo)所占權(quán)重都呈現(xiàn)了逐漸增加的趨勢。在運用權(quán)重和評價內(nèi)容方面，國有企業(yè)和民營企業(yè)之間存在較大的差異。呂長江等(2009)發(fā)現(xiàn)我國上市公司實行股權(quán)激勵的動機有兩種：一種是真正激勵被激勵者按股東價值最大化原則經(jīng)營企業(yè)；另一種則是機會主義地為被激勵者謀福利，我國上市公司的股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)也存在福利效應(yīng)，福利公司之所以扭曲了股權(quán)激勵的激勵之意，源于公司治理存在缺陷，導(dǎo)致高管的權(quán)力沒有得到有效的約束和制衡，使得股權(quán)激勵成為高管為自身謀福利的工具。他們建議公司設(shè)置合理的股權(quán)激勵應(yīng)綜合考慮授予價格、激勵條件、激勵有效期、授予數(shù)量、授予人數(shù)等因素，短期和長期、固定和風(fēng)險相結(jié)合。

針對蘇聯(lián)的計劃經(jīng)濟產(chǎn)生的棘輪效應(yīng)問題，Weitzman (1980) 提出了確定業(yè)績基數(shù)的棘輪效應(yīng)模型，但是這個模型是一個需要不斷調(diào)整的具有多次性動態(tài)的模型，有很高的契約實施成本。胡祖光(2007)設(shè)計了一個可供委托代理雙方直接運用的交易合約模型——聯(lián)合確定基數(shù)模型，逆向選擇和道德風(fēng)險糅合于旨在減少代理成本和加強激勵的雙重目標(biāo)之中，使模型在實際運用中具有一次性動態(tài)的特征，解決了魏茨曼模型的多次動態(tài)性的缺陷，降低了契約的實施成本。該模型對委托代理雙方的利潤基數(shù)的權(quán)重,確定出了一個委托代理雙方各占相應(yīng)百分比、其和等于1 的數(shù)量波動區(qū)間,而不是像魏茨曼模型那樣規(guī)定代理人失去討價還價權(quán)利,即規(guī)定代理人利潤基數(shù)自報數(shù)的權(quán)數(shù)為零。

四、述 評

詹森與墨菲(1990)經(jīng)常用類似“CEO 的薪酬激勵不在于支付多少, 而在于采用什么樣的方式支付”這樣的話來闡明他們在高管薪酬激勵問題上的觀點。但是在系統(tǒng)綜述了企業(yè)家報酬的相關(guān)文獻后，本文認為高管的薪酬激勵不僅要注重支付方式，更應(yīng)該注重支付多少。因為薪酬如果按照管理學(xué)中著名的雙因素理論來看的話，只能隸屬于“保健”因素的層面，得到滿足不會產(chǎn)生明顯的激勵作用，但是得不到滿足卻會對高管產(chǎn)生顯著的負而影響。高管激勵過程中支付方式固然是一個很重要的問題，但是如果沒有給予其足量的勞動補償，恐怕再新穎的支付方式也起不到足夠的激勵作用，反而可能引起更大的道德風(fēng)險問題。所以對企業(yè)家報酬的研究不僅要針對支付(激勵)方式進行研究，也要針對支付多少進行研究，而國內(nèi)大量的研究都在討論股票期權(quán)制、年薪制、延期支付薪酬等制度的優(yōu)劣，卻少有真正涉及支付數(shù)量上的研究。

已有的企業(yè)家報酬理論的研究大都建立在企業(yè)家勞動與其他勞動具有同質(zhì)性假設(shè)的基礎(chǔ)之上，但是正如焦斌龍(2003)所指出的，在知識經(jīng)濟社會下，人力資本已成為表征勞動異質(zhì)性的重要概念。如果能修正這一同質(zhì)性假設(shè)，企業(yè)家報酬理論的研究會更有現(xiàn)實應(yīng)用價值。制度經(jīng)濟學(xué)相關(guān)研究過分地注重股權(quán)、股票期權(quán)等長期激勵形式,這會降低企業(yè)家的安定感, 并不利于對企業(yè)家進行有效激勵。如何在長期激勵和短期激勵中確定一個合理的度也是未來研究需要考慮的。勞動經(jīng)濟學(xué)注重分析市場的決定力量，但僅僅用市場的力量來分析企業(yè)家報酬的制定就明顯把問題簡單化了，企業(yè)家市場的均衡點并不是可視的，市場也沒有解釋同等企業(yè)的企業(yè)家報酬差別的原因。實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家報酬中只有不到5%的成分可用企業(yè)績效來解釋，這足以看出委托代理理論對企業(yè)家報酬激勵的解釋力很低，已有的大量代理理論的研究貢獻是有限的。盡管后來的研究者將非公平規(guī)避有效地納入委托代理框架中，拓寬了委托代理理論的解釋范圍，但是非公平規(guī)避和風(fēng)險規(guī)避之間的相關(guān)性使得非公平規(guī)避下的委托代理理論對行為的解釋能力也產(chǎn)生了很大的偏差，如何分離出這種相關(guān)性造成的分析偏差是未來研究需要進一步考慮的。

對企業(yè)家報酬理論研究和認知方面的不足也造成了實證研究結(jié)果的巨大差異，學(xué)界嘗試從不同的研究目的、數(shù)據(jù)收集方式、樣本時期和樣本范圍、統(tǒng)計分析方法、調(diào)節(jié)變量的存在、共線性等問題來給予解釋(張正堂等，2002)。但大多數(shù)文獻集中于某方面單獨的因素對企業(yè)家報酬的影響進行分析，最終不可能得到全面系統(tǒng)的結(jié)論，而且研究只注重企業(yè)家報酬與企業(yè)績效之間因果關(guān)系的“單向性”，而這種“單向性”明顯忽略了企業(yè)家報酬與其他相關(guān)因素之間的互動關(guān)系。在變量選取方面只注重經(jīng)濟層面的因素，忽視了社會因素，加之一些影響企業(yè)家報酬的因素是很難被觀測或有效度量的，這也就造成了計量結(jié)果的偏差。

再具體到實證研究的相關(guān)指標(biāo)選取方面，大多數(shù)研究將高管薪酬基本界定為兩種：一種是高管的貨幣收入，一種是高管貨幣收入和持股收入的總和。但是本文認為將貨幣收入和持股收入作為因變量，研究高管報酬和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性有失偏頗，針對高管人力資本(或稱勞動)報酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性開展研究更有價值。前人研究所得的結(jié)論差異很大，一部分原因是由于樣本和指標(biāo)選取口徑不同所導(dǎo)致的,有的高管報酬的指標(biāo)包括高管的貨幣報酬和持股收益(或者資本利得)，高管的持股收益與公司的股票業(yè)績變化顯著相關(guān)。將高管的持股收益納入高管的報酬研究顯然不恰當(dāng)，高管持股后就明顯帶有了雙重身份，作為股票持有者的委托人身份(也就是股東身份)以及作為公司經(jīng)營層的代理人身份。身份混淆，貢獻自然混淆，收益也就混淆，得出各種各樣的研究結(jié)果也不足為怪。當(dāng)然，現(xiàn)在的上市公司逐漸注重對高管的股權(quán)激勵，這為實證研究中有效界定高管實際人力資本報酬設(shè)定了很大的困難，如何分離出有效地報酬指標(biāo)進行實證研究是學(xué)界需要深入考慮的一個問題。另外上市公司的盈余管理也為企業(yè)家報酬實證研究在指標(biāo)選取方面設(shè)置了困難。

回歸分析方面，薪酬與業(yè)績之間的線性關(guān)系假定并不能有效地解釋現(xiàn)實問題，大多數(shù)實證研究也都基于線性假定采用線性回歸模型進行分析。許多學(xué)者提出二者之間非線性關(guān)系存在的可能，因此在線性假設(shè)之下開展的實證研究肯定與現(xiàn)實情況有很大的偏差。而且已有的研究也大都采用橫截面數(shù)據(jù)來分析高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，但是橫截面數(shù)據(jù)模型控制不了不可觀測經(jīng)濟變量所引起的OLS估計的偏差，致使模型設(shè)定不合理，模型估計的參數(shù)也不能達到一致有效。橫截面數(shù)據(jù)只能分析靜態(tài)問題，不能充分地顯示一些動態(tài)的因素，比如中國的公司治理的不斷改進對高管薪酬和企業(yè)業(yè)績的動態(tài)影響；改革開放初期公司高管的薪酬普遍偏低，而近來高管的薪酬逐漸升高，以致政府不得不下達限薪令等薪酬管制條例。如何將這段時間內(nèi)的高管薪酬激勵系數(shù)變動情況在實證分析的線性假設(shè)下有效體現(xiàn)，進而得出更具有借鑒意義的結(jié)論是研究者需要關(guān)注的。大多數(shù)研究都采用OLS估計，但選取的變量之間存在的內(nèi)生性問題并不能讓OLS估計結(jié)果令人信服，以后針對企業(yè)家報酬的實證研究也應(yīng)該進一步地規(guī)避這方面的問題。

因此，從上述一系列因素可以看出，采用宏觀計量的傳統(tǒng)方法進行高管薪酬的實證研究未必會達到預(yù)期的效果，研究者更應(yīng)該嘗試著從微觀計量的非線性計量經(jīng)濟方法入手，研究高管薪酬激勵問題。還要指出的一點是，已有的研究也大都停留在計量實證層面，并未深入地挖掘高管薪酬激勵效應(yīng)對業(yè)績影響的傳導(dǎo)機理。也很少有人從管理者的權(quán)力角度來研究高管如何利用實際的剩余控制權(quán)獲取自身的報酬，進而影響企業(yè)業(yè)績的機理。

在企業(yè)家報酬激勵的應(yīng)用研究方面，已有研究基本一致認為企業(yè)家報酬的支付形式應(yīng)該是多元化的。包括利用工資、獎金、股份、期權(quán)等多種形式,同時與聲譽激勵、控制權(quán)激勵等激勵內(nèi)容相結(jié)合。胡祖光(2007)的聯(lián)合確定基數(shù)法雖然將多種受罰因素考慮到激勵合同中，但是沒有考慮到宏觀環(huán)境的變動對企業(yè)業(yè)績和企業(yè)家報酬的影響，金融危機前企業(yè)家的報酬和金融危機發(fā)生后的企業(yè)家報酬之間相差不是很大，就可以說明這個合同未考慮宏觀環(huán)境對高管薪酬的“溢出效應(yīng)”問題。另外，聯(lián)合確定基數(shù)法沒有給出一個高管的薪酬激勵合約，只是給出一個代理人團隊的激勵合約，對企業(yè)家報酬的制定沒有給出明確的說明。在聯(lián)合確定基數(shù)方面，委托代理雙方的各自權(quán)數(shù)是雙方主觀確定的，主要看雙方的討價還價能力，但是這個權(quán)數(shù)問題更應(yīng)該考慮到經(jīng)濟效益問題，如何確定一個客觀的權(quán)數(shù)是需要深入考慮和進一步研究的。作為一個現(xiàn)實層面可操作的模型，聯(lián)合確定基數(shù)的前提假定是完全理性，認為代理方可以對外部環(huán)境完全預(yù)期，這明顯不合實際。

總之，盡管國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)家報酬研究的成果很豐富，但也存在很多不足。前提假設(shè)不合理致使相關(guān)理論的解釋能力很弱；指標(biāo)選取不恰當(dāng)、回歸分析方法不準(zhǔn)確造成實證研究與現(xiàn)實存在很大偏差；理論和實證的不足以及制度的不完善使得企業(yè)家報酬激勵在實際應(yīng)用中問題不斷。在企業(yè)家薪酬激勵過程中，增加的薪酬很可能起到了一定程度的激勵作用，但是如何在激勵的度上進行很好的把握是已有研究還尚未有效解決的。

已有研究大都以經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)，雖然部分運用了組織理論和心理學(xué)理論，但仍然沒有一個很好的框架將這些理論進行有效整合。加上影響企業(yè)家報酬的因素很多，如企業(yè)家形成和持續(xù)成本、企業(yè)家的貢獻、企業(yè)家承擔(dān)的風(fēng)險、外部的法律法規(guī)、企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、企業(yè)的類型、所處行業(yè)、生命周期階段、市場競爭地位、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化等。這就要求研究者進一步構(gòu)建跨學(xué)科的、多種不同理論和研究方法有機聯(lián)系的研究框架。

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責(zé)任編校：田 旭，馬軍英

2010-08-19

浙江省教育廳規(guī)劃項目(Y200806101);教育部規(guī)劃課題(1010KZ109315)

袁安府,湖北棗陽人，博士，副教授，研究方向為企業(yè)管理。

F272.92

A

1007-9734(2010)05-0073-09