資本市場創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理
——第四屆(2009年度)中國金融與投資論壇綜述

唐文進(jìn) 張雪蘭

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 新華金融保險(xiǎn)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

2009年10月10日，由中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)主辦、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)新華金融保險(xiǎn)學(xué)院、湖北金融研究中心和中國投資研究中心承辦的第四屆(2009年度)中國金融與投資論壇在武漢召開。本次論壇的主題是“資本市場創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理”，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授、遼寧大學(xué)白欽先教授、中國投資學(xué)會(huì)副會(huì)長劉慧勇研究員、長江商學(xué)院曹輝寧教授做了主題發(fā)言，另外還有近30位專家學(xué)者交流、報(bào)告了他們的研究成果，內(nèi)容涉及資本市場、金融風(fēng)險(xiǎn)管理、金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管、金融危機(jī)、國際貨幣體系等多個(gè)領(lǐng)域。

一、著力完善資本市場

一個(gè)成熟的資本市場對一國經(jīng)濟(jì)和各行各業(yè)起著重大的推動(dòng)作用，完善資本市場的意義和方式自然成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。

關(guān)于如何完善我國資本市場，學(xué)者們提出了各自的見解。中國投資學(xué)會(huì)劉慧勇研究員認(rèn)為，目前我國資本市場的缺失主要表現(xiàn)在：一方面我國資本市場包括滬深交易所、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場全部由“國家隊(duì)”帶領(lǐng)，而這些場內(nèi)交易市場的容量是極其有限的。另外，商業(yè)票據(jù)的流通等問題長期壓抑了金融的持續(xù)發(fā)展。這些外部環(huán)境因素限制了企業(yè)，特別是中小企業(yè)的投融資渠道，阻礙了資本市場進(jìn)一步的發(fā)展。因此，開辦柜臺(tái)交易以促進(jìn)資本流通是完善資本市場的重要手段之一。另一方面，金融機(jī)構(gòu)淡化了金融服務(wù)的觀念，漠視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融本應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，因此，必須把實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在第一位，理順金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，這樣才能有利于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)宋清華教授、北京工商大學(xué)王緒瑾教授、軍事經(jīng)濟(jì)學(xué)院吳少華教授分別從上市公司財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的相關(guān)性、保險(xiǎn)投資與資本互動(dòng)機(jī)制、上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系角度強(qiáng)調(diào)了完善資本市場的重要性。宋清華教授和臺(tái)灣嶺東科技大學(xué)張育琳博士、臺(tái)灣云林科技大學(xué)傅鐘仁教授對中國上市公司財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額(CFO)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額(CFI)與融資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額(CFF)，以及營業(yè)利潤(OI)與營業(yè)外收支凈額(ANOI)等5種財(cái)務(wù)信息與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，它們可作為投資者評價(jià)公司價(jià)值的指標(biāo)；早期階段，現(xiàn)金流量表的CFO、CFI、CFF對股價(jià)的解釋力更強(qiáng)，而OI與ANOI在相對晚期階段與公司A股價(jià)值顯著正相關(guān)；財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性在上海與深圳證券交易所具有差異性。王緒瑾教授認(rèn)為，保險(xiǎn)投資與資本市場互動(dòng)發(fā)展存在傳導(dǎo)機(jī)制。他從保險(xiǎn)公司利潤來源、資產(chǎn)分布、保費(fèi)收入來源及結(jié)構(gòu)等方面，以數(shù)據(jù)證明了我國資本市場對保險(xiǎn)業(yè)的顯著影響，因而完善資本市場并協(xié)調(diào)好資本市場與保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)系具有重要意義。吳少華教授以我國軍工上市公司為樣本的研究表明：軍工上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和績效負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與績效正相關(guān)。他認(rèn)為，當(dāng)前最重要的是完善資本市場、降低上市門檻、增加資本市場容量。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)楊大楷教授、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)胡援成教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)張學(xué)勇博士則分別就上市公司的信息披露問題進(jìn)行了探討。楊大楷教授認(rèn)為，上市公司舞弊的基礎(chǔ)有股權(quán)集中程度太高、獨(dú)立董事不獨(dú)立、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)、會(huì)計(jì)審計(jì)等社會(huì)監(jiān)督力量薄弱等。胡援成教授提出了進(jìn)一步優(yōu)化我國并購申報(bào)制度的四條對策：一是增加市場占有率考核指標(biāo)；二是適當(dāng)提高申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施差別對待策略；三是保留現(xiàn)行的強(qiáng)制事前申報(bào)制度，增設(shè)自愿申報(bào)及事后備案制度；四是盡快制定反壟斷審查的操作程序和并購規(guī)則，增強(qiáng)《反壟斷法》的可操作性。張學(xué)勇博士實(shí)證分析了股權(quán)分置改革對上市公司自愿性信息披露的影響，認(rèn)為信息披露是解決上市公司控制人與其他利益相關(guān)者之間信息不對稱的重要機(jī)制；股改有助于改善上市公司非財(cái)務(wù)性信息披露；股改對財(cái)務(wù)信息披露并沒有顯著影響，與存在披露的專有成本有關(guān)。

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)王振山教授從健全和完善證券分析師制度的視角出發(fā)，認(rèn)為證券分析師制度是提高證券市場效率的重要途徑。他結(jié)合我國實(shí)際提出了健全和完善證券分析師制度的建議：一是加強(qiáng)培訓(xùn)、嚴(yán)格準(zhǔn)入、培育市場(專業(yè))；二是機(jī)構(gòu)分開、利益分割、明確禁允(獨(dú)立)；三是完善規(guī)則、健全組織、鼓勵(lì)競爭(競爭)；四是細(xì)化法條、加強(qiáng)監(jiān)管、保護(hù)客戶(監(jiān)管)；五是聲譽(yù)激勵(lì)、嚴(yán)格懲戒、優(yōu)質(zhì)高價(jià)(激勵(lì))；六是樹立專業(yè)理念、培養(yǎng)職業(yè)精神、營造市場化氛圍。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)融入人文關(guān)懷

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授強(qiáng)調(diào)，金融風(fēng)險(xiǎn)管理要兼顧老百姓的利益。他提出，防范金融風(fēng)險(xiǎn)無非是維護(hù)三個(gè)方面的利益，即國家的利益、集體的利益和普通百姓的利益。從金融視角來說，維護(hù)國家的利益主要是維護(hù)國家信用等級；維護(hù)集體利益，主要是維護(hù)它的市場份額；維護(hù)普通百姓的利益主要是維護(hù)他們的資產(chǎn)不貶值。目前我國存在的問題是“重視中間，忽略兩頭”：金融風(fēng)險(xiǎn)給國家?guī)淼膿p失，能夠由財(cái)政彌補(bǔ)；金融風(fēng)險(xiǎn)給老百姓帶來的損失，則只能由他們自己承擔(dān)。所以，在當(dāng)代中國，怎樣讓老百姓在金融活動(dòng)中避免風(fēng)險(xiǎn)、少遭損失，是建設(shè)和諧社會(huì)的題中應(yīng)有之義：政府、金融機(jī)構(gòu)要為老百姓創(chuàng)造條件分散風(fēng)險(xiǎn)、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)；而主要的、直接的和現(xiàn)實(shí)的措施，還在于穩(wěn)定物價(jià)，維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。他還著重強(qiáng)調(diào)了我國金融信息系統(tǒng)的安全，指出維護(hù)安全的主體不能只是政府、國防，還必須包括企業(yè)、大眾，要樹立全民國家安全意識(shí)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)展宇副教授則認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)管理旨在提升社會(huì)福利。他指出：金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法的改進(jìn)與效率的提升是金融發(fā)展的內(nèi)在要求，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，進(jìn)一步完善相關(guān)的制度、市場和技術(shù)，提升本國的金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平，才是實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源配置、改進(jìn)社會(huì)福利的長遠(yuǎn)之計(jì)。河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)楊兆廷教授認(rèn)為，銀行向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的高新技術(shù)中小企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，因存在風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱問題而更愿意向低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，這一問題可以通過“擔(dān)保換期權(quán)”來解決。

三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)保持適度

美國金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對金融創(chuàng)新的疑慮和辯爭。

遼寧大學(xué)白欽先教授從哲學(xué)的角度審視了金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展：在技術(shù)創(chuàng)新日新月異的今天，人們崇尚通過運(yùn)用技術(shù)手段來達(dá)到利益最大化，即將工具理性發(fā)揮到最大，卻忽視了“以人為本”的觀念，即漠視了對價(jià)值理性的追求，沒有考慮到投資者的切身利益。所以，對金融危機(jī)的反思應(yīng)上升到哲學(xué)的角度——要意識(shí)到工具理性和價(jià)值理性兩者的統(tǒng)一問題。這也就意味著，在重視技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，一定要考慮到創(chuàng)新程度的適度性，既要從技術(shù)層面追求利益最大化，更要注重以人為本，從社會(huì)、文化和哲學(xué)的角度來看待金融創(chuàng)新所帶來的價(jià)值。因此，面對全球技術(shù)的快速發(fā)展，必須考慮到對人的關(guān)懷以及全世界的安全和穩(wěn)定問題，也就是要把善惡、正負(fù)、好壞統(tǒng)一在適度性上。

長江商學(xué)院曹輝寧教授也強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新要保持適度，因?yàn)檫m度的金融創(chuàng)新具有如下優(yōu)點(diǎn)：一是使投資渠道多元化；二是能夠更準(zhǔn)確地反映市場信息；三是企業(yè)可通過對沖或購買金融產(chǎn)品來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。過度的金融創(chuàng)新則會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)：一是過度的金融創(chuàng)新建立在高傭金體系上，由此會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；二是過度的金融創(chuàng)新體現(xiàn)在高杠桿率上，風(fēng)險(xiǎn)易被急劇放大。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)?；刍莞苯淌谡J(rèn)為，不完全市場的夏普比率約為完全市場的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的1.5倍，投資者在為商品類衍生產(chǎn)品定價(jià)時(shí)需要謹(jǐn)慎考慮。

四、金融監(jiān)管改革勢在必行

中國社會(huì)科學(xué)院何德旭教授認(rèn)為，傳統(tǒng)的金融危機(jī)主要體現(xiàn)在銀行信用與貨幣體系兩方面，故而監(jiān)管指標(biāo)側(cè)重于商業(yè)銀行資本充足率、國家外匯儲(chǔ)備與匯率穩(wěn)定。但如今金融體系發(fā)生了重大變化，金融機(jī)構(gòu)外部性、金融中介信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)、委托代理成本等問題逐漸突出，金融監(jiān)管也需進(jìn)行相應(yīng)改革：一是監(jiān)管應(yīng)市場與政府并重；二是在微觀審慎監(jiān)管的同時(shí)也應(yīng)宏觀審慎監(jiān)管；三是鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；四是國內(nèi)監(jiān)管與國際監(jiān)管相協(xié)調(diào)。

湖南大學(xué)張強(qiáng)教授、武漢大學(xué)黃憲教授分別圍繞巴塞爾協(xié)議，就金融危機(jī)背景下商業(yè)銀行監(jiān)管問題進(jìn)行了探討。張強(qiáng)教授認(rèn)為，危機(jī)過后，資本監(jiān)管的重心體現(xiàn)在資本充足率要求的提升與去杠桿化。而黃憲教授則認(rèn)為巴塞爾協(xié)議引發(fā)了三個(gè)效應(yīng)：監(jiān)管套利效應(yīng)；信貸緊縮效應(yīng)；親經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)——三者之合力在客觀上成為金融危機(jī)形成的誘發(fā)主因之一，并起到了將金融危機(jī)加速傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用。而關(guān)于“親經(jīng)濟(jì)周期”特征，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)崔滿紅教授在題為《資源型經(jīng)濟(jì)與區(qū)域金融結(jié)構(gòu)扭曲》的報(bào)告中做了細(xì)致而生動(dòng)的闡述。

對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)吳軍教授、華中科技大學(xué)唐齊鳴教授、廈門大學(xué)博士后宋琴則從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的關(guān)系角度強(qiáng)調(diào)了金融監(jiān)管改革的重要性。吳軍教授認(rèn)為，資產(chǎn)泡沫有其存在的必然性和客觀性；資產(chǎn)泡沫通過企業(yè)、首先是金融企業(yè)財(cái)務(wù)渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)；周期性金融危機(jī)的發(fā)生也具有必然性和客觀性，只是程度不同。據(jù)此，管理當(dāng)局應(yīng)采取適宜的宏觀調(diào)控政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管。唐齊鳴教授則在一個(gè)后顧型IS-Phillips模型中，實(shí)證分析了以股價(jià)、房價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格變量對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否有顯著作用。她認(rèn)為，我國央行在制定利率時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；同時(shí)為了兼顧利率的平滑性，還應(yīng)完善對資產(chǎn)市場的監(jiān)管。宋琴博士則通過對人民幣匯率、美國股票指數(shù)變動(dòng)對中國股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)影響的ARCH模型分析，認(rèn)為加強(qiáng)國際金融監(jiān)管、建立危機(jī)的快速反應(yīng)及預(yù)警機(jī)制尤為重要。

五、金融危機(jī)反思迫在眉睫

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)賀強(qiáng)教授從我國經(jīng)濟(jì)、政策運(yùn)行的歷史特征出發(fā)，結(jié)合GDP增長率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)以及波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)等指標(biāo)分析了1995～2007年我國經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)，得出1996年后我國不存在通脹的結(jié)論。他提出，2009年形勢與1998年極其相似，而現(xiàn)在V型反轉(zhuǎn)是否出現(xiàn)并將開始新一輪的經(jīng)濟(jì)周期還不得而知。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)陳野華教授由次貸危機(jī)引發(fā)對投資銀行流動(dòng)性管理的思考，提出在討論投資銀行流動(dòng)性管理與經(jīng)濟(jì)資本配置時(shí)應(yīng)考慮五方面因素：(1)投行流動(dòng)性管理與流動(dòng)性危機(jī)預(yù)測；(2)流動(dòng)性約束下資本配置的實(shí)踐；(3)凈資本監(jiān)管與經(jīng)濟(jì)資本管理的一致性問題；(4)投行凈資本監(jiān)管與商業(yè)銀行監(jiān)管資本要求在風(fēng)險(xiǎn)管理上的功能性差異；(5)我國投資銀行開展經(jīng)濟(jì)資本管理的特殊性。武漢大學(xué)潘敏教授以《金融危機(jī)背景下商業(yè)銀行的信貸行為》為題，分析了我國商業(yè)銀行在金融危機(jī)發(fā)生后與普遍認(rèn)為的商業(yè)銀行信貸行為親經(jīng)濟(jì)周期性不符的天量信貸行為。河南財(cái)經(jīng)學(xué)院李鴻昌教授以雙匯集團(tuán)為例，分析了金融危機(jī)沖擊下我國食品工業(yè)的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)對食品企業(yè)尤其是對中小食品企業(yè)的金融支持力度。

北京工商大學(xué)楊德勇教授對金融危機(jī)和危機(jī)過后的一系列問題進(jìn)行了思考，他認(rèn)為，此次金融危機(jī)通過強(qiáng)制方式使經(jīng)濟(jì)和金融重新達(dá)到均衡，在短期內(nèi)影響較明顯，但從中長期來看，不會(huì)對世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周先平副教授認(rèn)為，中資企業(yè)開展海外經(jīng)營要謹(jǐn)慎，不能盲目抄底海外市場，可以更多地采取收購的方式，積極利用二級資本市場；在選擇海外經(jīng)營目標(biāo)地區(qū)時(shí)，可以把目光轉(zhuǎn)向世界上更廣闊的地區(qū)。

六、積極應(yīng)對國際貨幣體系的大變革

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)都帶來了極大的負(fù)面影響，學(xué)者們認(rèn)為當(dāng)前國際貨幣體系的不合理性是造成金融危機(jī)的重要原因之一，并從不同角度探討了我國如何積極應(yīng)對國際貨幣體系的大變革。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授指出，在現(xiàn)今條件下建立新的、單一的國際儲(chǔ)備貨幣需要一個(gè)過渡階段，即國際貨幣體系的多元化。而從戰(zhàn)略高度來看，人民幣能夠并需要成為新的國際貨幣儲(chǔ)備體系中的一員，這就必須具備以下幾個(gè)條件：一是要加快人民幣可自由兌換的進(jìn)程；二是要加強(qiáng)上海的國際金融中心地位；三是要保持人民幣幣值的穩(wěn)定，這可以通過增加實(shí)物戰(zhàn)略儲(chǔ)備等方法來實(shí)現(xiàn)。

湖南大學(xué)楊勝剛教授認(rèn)為，國際貨幣體系的話語權(quán)由一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定，建立一種替代美元的超主權(quán)貨幣是不現(xiàn)實(shí)的。我們不能對通過增加在IMF的份額而增加話語權(quán)寄予厚望，關(guān)鍵是要提出有效建議，在董事會(huì)格局下制定游戲規(guī)則。他還認(rèn)為，建立亞洲聯(lián)盟、發(fā)行亞元并不現(xiàn)實(shí)，亞洲無法復(fù)制歐洲模式；中國可以積極推動(dòng)人民幣區(qū)域國際化，積極參與亞洲美元建設(shè)。對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)丁志杰教授認(rèn)為，人民幣匯率在匯率向均衡調(diào)整的過程中表現(xiàn)出適應(yīng)性預(yù)期特征；穩(wěn)步小幅勻速升值不利于升值預(yù)期問題的解決；人民幣極有可能遭遇新一輪的升值壓力。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)唐文進(jìn)教授則從荷蘭、英國和美國三大世界霸權(quán)強(qiáng)國路徑的歷史考察、中國發(fā)展路徑的現(xiàn)實(shí)討論以及中美兩國經(jīng)濟(jì)金融化對比關(guān)系的統(tǒng)計(jì)分析中提出了“金融強(qiáng)國”這一新觀點(diǎn)。他還從“金融強(qiáng)國論”出發(fā)進(jìn)一步探討了中國應(yīng)對全球危機(jī)的對策，認(rèn)為中國在短期應(yīng)暫緩人民幣可自由兌換進(jìn)程；嚴(yán)控中國企業(yè)投資境外金融資產(chǎn)；呼吁加大國際金融合作力度，逐步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，堅(jiān)決打破美元獨(dú)霸地位；在上海加快建立人民幣結(jié)算中心以提升人民幣地位；在中期應(yīng)調(diào)整外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，逐步將50%以上的外匯儲(chǔ)備由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為實(shí)物資產(chǎn)；在長期則應(yīng)確立“金融強(qiáng)國”的國家戰(zhàn)略。湖南大學(xué)劉志忠副教授通過研究貿(mào)易順差與貨幣供給的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱與貿(mào)易順差共存(或經(jīng)濟(jì)衰退與貿(mào)易逆差共存)時(shí)，應(yīng)確立匯率自由浮動(dòng)的目標(biāo)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退與貿(mào)易順差共存時(shí)，應(yīng)確立匯率有管理的浮動(dòng)目標(biāo)。

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)專業(yè)碩士研究生楊丹、李睿、楊日紅、石湘瑾參與了本文材料的整理工作，特此致謝)