優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 促進(jìn)直接融資發(fā)展

摘要：直接融資與間接融資發(fā)展失衡，是中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題，黨的十七大為資本市場(chǎng)的發(fā)展指明了戰(zhàn)略性方向。通過(guò)對(duì)我國(guó)融資現(xiàn)狀的分析，提出了加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展股票市場(chǎng)、加快發(fā)展債券市場(chǎng)、優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的多渠道拓寬直接融資的思路。

關(guān)鍵詞：直接融資；資本市場(chǎng)；股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.45文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）011-0089-02

“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”，這是黨的十七大報(bào)告為中國(guó)資本市場(chǎng)今后發(fā)展指明的方向。認(rèn)真貫徹落實(shí)十七大精神，對(duì)搞好資本市場(chǎng)改革發(fā)展、做好今后資本市場(chǎng)各項(xiàng)工作，具有積極而深遠(yuǎn)的意義。

一、我國(guó)國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)的現(xiàn)狀

（一）過(guò)度依賴間接融資，加劇了金融體系風(fēng)險(xiǎn)

直接融資與間接融資的協(xié)調(diào)、均衡發(fā)展是提高金融市場(chǎng)效率、降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求，同時(shí)，也是合理配置資金的必然要求。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)直接融資比重一直僅有10%左右，來(lái)自銀行的間接融資占90%，這造成金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力過(guò)分壓在銀行身上，使銀行不堪重負(fù)。優(yōu)秀的企業(yè)不能以低成本獲得資金支持迅速做大做強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制和社會(huì)監(jiān)督機(jī)制也不能借助于資本市場(chǎng)建立健全起來(lái)；另外，大企業(yè)、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到海外上市，使中國(guó)人不能從資本市場(chǎng)中分享中國(guó)的大型優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展成果，制約了居民收入水平的提高。

(二)副資渠道無(wú)法滿足不同主體的投副資需求

目前，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股票融資增長(zhǎng)較快，融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，在配置全社會(huì)資金中的作用顯著增強(qiáng)，但直接融資在企業(yè)總體融資結(jié)構(gòu)中的比重仍然偏低。2007年前三季度，國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)直接融資比重僅為16.6％，而英美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)超過(guò)80%，印度、韓國(guó)等新興市場(chǎng)超過(guò)50%?，F(xiàn)有的直接融資主要面向大型企業(yè)，中小企業(yè)在直接融資中的份額還比較低。目前，中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率已超過(guò)50％，資本市場(chǎng)如何滿足這類(lèi)企業(yè)的融資需求，支持其發(fā)展壯大是急需解決的課題。同時(shí)，還有眾多股份制公司希望通過(guò)適當(dāng)?shù)钠脚_(tái)實(shí)現(xiàn)其股份的流動(dòng)。隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展和擴(kuò)大，投資者對(duì)金融衍生品交易的需求日益強(qiáng)烈。

（三）債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債券品種結(jié)構(gòu)不合理

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，是企業(yè)多渠道籌集資金的基礎(chǔ)，也是形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，已不能適應(yīng)融資的現(xiàn)實(shí)需求，主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，我國(guó)債券市場(chǎng)的總量仍然偏小。2006年，我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的金融債（不含政策性銀行債）、企業(yè)債、企業(yè)短期融資、資產(chǎn)支持證券發(fā)行的總量為3 068億元，占我國(guó)去年GDP的1.5％。而根據(jù)世界銀行2003年度報(bào)告的數(shù)據(jù)，多數(shù)成熟市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)債券發(fā)行量與GDP的比例在50%~100%之間，即使是新興市場(chǎng)國(guó)家，這一比例平均也達(dá)到了20%。可見(jiàn)，我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模仍相對(duì)較小，債券發(fā)行量還有較大的提升空間。第二，我國(guó)債券品種的結(jié)構(gòu)尚不合理。2007年3月底，銀行間市場(chǎng)包括央票在內(nèi)的各類(lèi)債券存量已達(dá)10.23萬(wàn)億元，交易所債市的存量約為3 000億元。而在這中間，政府信用和準(zhǔn)政府信用債券的總量約占95%以上，以純商業(yè)信用為基礎(chǔ)的公司和企業(yè)債券的總量占比不足5%，只有大型國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)才能發(fā)行企業(yè)債券，而且每年融資規(guī)模有限，被允許進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者也很少，市場(chǎng)交易極不活躍，債券市場(chǎng)的資源配置功能無(wú)法有效發(fā)揮。如何發(fā)展企業(yè)債券已經(jīng)成為資本市場(chǎng)面臨的緊迫問(wèn)題。

（四）國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，上市資源流失海外

由于國(guó)內(nèi)直接融資渠道不暢，造成近年來(lái)我國(guó)企業(yè)赴境外上市數(shù)量大幅增加，上市籌資額也大幅提高。統(tǒng)計(jì)顯示，2003年中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在海外發(fā)行上市的有48家，籌資金額約70億美元；2004年有84家，籌資金額111.51美元，約為中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的3倍；2005年有79家中國(guó)內(nèi)地企業(yè)境外多家交易所上市，首次公開(kāi)發(fā)行募集資金約200億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出滬深兩市2003年和2004年首發(fā)募集約100億美元的融資額；2006年國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外上市首發(fā)融資440億美元，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首發(fā)融資額的2.5倍。我國(guó)企業(yè)充分利用國(guó)際上較為成熟的資本市場(chǎng)獲取發(fā)展所需的資金，是現(xiàn)實(shí)而經(jīng)濟(jì)的選擇，但這也造成部分優(yōu)質(zhì)上市資源向境外流失，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法享受到這些企業(yè)的盈利果實(shí)，使利潤(rùn)大量流失境外。

二、多渠道促進(jìn)直接融資發(fā)展的對(duì)策

胡錦濤在十七屆全國(guó)人大會(huì)議上，針對(duì)資本市場(chǎng)，提出“提高銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)?！边@與我國(guó)過(guò)去一直倡導(dǎo)的“提高直接融資比重”不同，報(bào)告首次提出“多渠道提高直接融資比重”的觀點(diǎn)，這為資本市場(chǎng)的發(fā)展提出了戰(zhàn)略性的指導(dǎo)方向。

（一）穩(wěn)步發(fā)展股票市場(chǎng)

2006年，我國(guó)股市出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，一個(gè)重要特征就是股市融資功能得以恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，2006年滬深兩市共有70只新股發(fā)行，融資總額達(dá)1 642.56億元，首次突破千億大關(guān)，創(chuàng)出歷史新高。而且超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行成為當(dāng)年焦點(diǎn)，單家融資額過(guò)百億的有工商銀行、中國(guó)人壽、中國(guó)銀行等。上市再融資同樣寫(xiě)下新紀(jì)錄，當(dāng)年共有69家公司實(shí)施再融資，募資1 106億元。2007年以來(lái)我國(guó)股票IPO明顯加快，截至9月底，滬深股市上市公司達(dá)1 517家；2007年前三季度，A股市場(chǎng)融資約4 779億元，創(chuàng)出歷史新高。

（二）加快發(fā)展債券市場(chǎng)

2007年1月的全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)債券發(fā)展提出了“加快發(fā)展債券市場(chǎng)、擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、大力發(fā)展公司債券、完善債券管理體制”的戰(zhàn)略要求。加快債券市場(chǎng)發(fā)展可從如下四方面著手：第一，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，創(chuàng)新企業(yè)債券品種。認(rèn)真貫徹《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的有關(guān)規(guī)定，推動(dòng)企業(yè)債券的交易制度改革，鼓勵(lì)符合條件的公司發(fā)行債券，上市交易。創(chuàng)新企業(yè)債券品種，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。第二，建立健全企業(yè)債券的法律法規(guī)制度，規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)的管理，加快修改《破產(chǎn)法》，督促企業(yè)履行債務(wù)，有效地保護(hù)債權(quán)人的合法利益。第三，規(guī)范企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，建立獨(dú)立、公正和客觀的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)體系逐步建立后，企業(yè)要推出不同信用等級(jí)的債券，比如民營(yíng)企業(yè)債券等，使作為信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找媛仕嚼_(kāi)距離。第四，引入短期融資券發(fā)行備案制，逐步放松發(fā)行管制，穩(wěn)定債券發(fā)行，并保持一定的連續(xù)性，以提供充足的市場(chǎng)流行性。

（三）大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，滿足多元化的投融資需求

大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，是貫徹十七大關(guān)于“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”的重要論述的必然選擇。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不健全，還難以有效滿足多元化的投融資需求，一定程度上制約了資本市場(chǎng)在資源配置中基礎(chǔ)性作用的發(fā)揮。因此，證監(jiān)會(huì)將加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，形成更有效率的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)，建立適合中國(guó)國(guó)情的多層次市場(chǎng)體系。第一，進(jìn)一步大力發(fā)展主板市場(chǎng)。股權(quán)分置改革的順利完成，使主板市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化。隨著工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石油等一批大市值公司相繼上市，中國(guó)船舶、中國(guó)鋁業(yè)等大型公司重組購(gòu)并后整體上市，不僅市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張，上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮。第二，堅(jiān)持不懈地發(fā)展中小企業(yè)板。中小企業(yè)板自2004年設(shè)立以來(lái)得到了較快發(fā)展，制度創(chuàng)新力度不斷加大，已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要的組成部分。截至2007年11月23日，中小企業(yè)板已有196家公司發(fā)行（其中188家已經(jīng)掛牌上市），市值達(dá)到7 889億元。第三，加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是20世紀(jì)70年代以來(lái)世界各國(guó)致力于扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)和支持創(chuàng)新的產(chǎn)物。加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，全力支持企業(yè)自主創(chuàng)新，是資本市場(chǎng)落實(shí)國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。

（四）積極引導(dǎo)民間資金進(jìn)入直接融資領(lǐng)域

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越成熟，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，民間資金必然以一定的方式進(jìn)入投融資領(lǐng)域，充分引導(dǎo)整合民間資本具有重大的經(jīng)濟(jì)意義。第一，民間融資是對(duì)正式金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充，有利于改善融資市場(chǎng)環(huán)境與結(jié)構(gòu)，為中小企業(yè)融資開(kāi)辟有效的資金資源，緩解融資市場(chǎng)資金供應(yīng)緊張狀態(tài)，發(fā)揮投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。第二，在一定程度上有助于減少當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的巨額存差，也有助于減少金融機(jī)構(gòu)資金供應(yīng)壓力和分散金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，發(fā)展民間融資，在一定程度上可以改善間接融資和直接融資比例失調(diào)狀態(tài)，對(duì)金融企業(yè)深化改革、創(chuàng)新產(chǎn)品、改善服務(wù)、提高效率起到促進(jìn)作用。作為重要的經(jīng)濟(jì)資源，民間資金理應(yīng)受到相當(dāng)重視，然而積極引導(dǎo)民間資金必將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，只要我們的資本市場(chǎng)持續(xù)、有序發(fā)展，民間資金也會(huì)有一個(gè)好的前景。

（五）培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)

近年來(lái)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，初步形成了由基金、QFII、保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金及各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成的多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。截至2007年9月底，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值已占上市A股流通市值的三成多。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，為提高直接融資水平創(chuàng)造了條件。而如何拓寬直接融資也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出了更高的要求，機(jī)構(gòu)投資者只有優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，建立合格機(jī)構(gòu)投資者制度，拓寬長(zhǎng)期資金入市渠道，才能適應(yīng)直接融資發(fā)展的需要。培育健康和高效的機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)注意如下幾個(gè)方面：第一，機(jī)構(gòu)投資者（其中包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資管理基金、信托公司和證券公司）都必須采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，為了提高法規(guī)的質(zhì)量并使它們之間能夠相互配合，可考慮對(duì)現(xiàn)有的法規(guī)進(jìn)行一次徹底的綜合審查。同時(shí)，有必要充分協(xié)調(diào)對(duì)投資顧問(wèn)服務(wù)及進(jìn)行投資決策的從業(yè)人員在包括投資分析和資產(chǎn)組合管理等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的資格認(rèn)定。第二，為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍以及在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中引進(jìn)包括外資的新進(jìn)入者等目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化和私有化也是不可少的。第三，為了放松投資限制，以及建立合理的、協(xié)調(diào)統(tǒng)一的投資法規(guī)。特別是對(duì)投資長(zhǎng)期基建項(xiàng)目債券，只要符合有關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)特征要求，就應(yīng)該允許所有類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者參與投資。隨著投資品種的多樣化，需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)方面的信息披露加強(qiáng)監(jiān)管。

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[責(zé)任編輯陳麗敏]