上市公司并購(gòu)整合效率的影響因素新探

王 菁,田滿文,2

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院,遼寧 沈陽(yáng) 110004;2.廣東技術(shù)師范學(xué)院,廣東 廣州 510400)

金融危機(jī)在全球的不斷蔓延,為中國(guó)大多數(shù)企業(yè)包括上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了極大的困難,但同時(shí)也給一些優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)帶來(lái)了契機(jī)。2008年末以來(lái),在政策鼓勵(lì)和企業(yè)自身發(fā)展需要等多方面因素推動(dòng)下,以產(chǎn)業(yè)整合為主導(dǎo)的上市公司兼并重組浪潮在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷上演,成為“嚴(yán)冬”中一道靚麗的風(fēng)景。進(jìn)入全流通時(shí)代,隨著新《公司法》、新《證券法》、新《上市公司并購(gòu)管理辦法》的修訂出臺(tái),上市公司并購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。2009年中國(guó)企業(yè)的兼并重組將從以往政府主導(dǎo)型為主邁向市場(chǎng)主導(dǎo)型為主,主語(yǔ)式并購(gòu)時(shí)代得以延續(xù),借殼上市數(shù)量繼續(xù)增加,敵意并購(gòu)與反并購(gòu)陸續(xù)上演,中國(guó)資本市場(chǎng)將由此進(jìn)入并購(gòu)新時(shí)代。然而目前上市公司的并購(gòu)效率究竟怎樣?而并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵在于并購(gòu)后的資源整合效率,那么中國(guó)上市公司的并購(gòu)整合效率到底如何?受哪些因素制約?如何提高并購(gòu)整合效率?這是并購(gòu)新時(shí)代值得深入探討的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)已有大量文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)效率問(wèn)題進(jìn)行了專題研究,陳信元等[1]、李善民等[2]、張新[3]、李增泉[4]等系統(tǒng)地研究了并購(gòu)績(jī)效,并沒有得出一致的結(jié)論。但目前的文獻(xiàn)主要是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因與績(jī)效及并購(gòu)過(guò)程的技術(shù)性問(wèn)題,屬于并購(gòu)交易效率范疇,而從管理學(xué)角度研究并購(gòu)整合效率的文獻(xiàn)極少,即使個(gè)別學(xué)者考察了并購(gòu)后2至3年的長(zhǎng)期績(jī)效,也是把并購(gòu)交易效率與整合效率混同起來(lái)而不加以區(qū)別,所得結(jié)論自然過(guò)于籠統(tǒng)。本文將彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的不足,分離出并購(gòu)交易效率與整合效率,重點(diǎn)考察并購(gòu)整合效率,并探討影響并購(gòu)整合效率的關(guān)鍵因素及影響程度,以期為提高并購(gòu)整合效率提供實(shí)踐指導(dǎo)。

與此同時(shí),現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的效率與西方學(xué)者的理論預(yù)期及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)大多是相反的。Jensen and Ruback[5]考察了并購(gòu)能使目標(biāo)公司股東獲得較大的超額收益,且顯著提高目標(biāo)公司的價(jià)值,大部分學(xué)者一致認(rèn)為并購(gòu)能帶來(lái)公司業(yè)績(jī)提升,實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng) (Qian and M.J.Qian[6], Lu and Z.G.Tao[7]),而中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的效率及整合效率卻依然低下,為什么中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的效率與西方的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相反?為什么在中國(guó)會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效悖論?仔細(xì)分析一下并購(gòu)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),不難發(fā)現(xiàn),西方的并購(gòu)市場(chǎng)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的成熟市場(chǎng),政府干預(yù)很少,沒有政府干預(yù)所導(dǎo)致的效率損失,而中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)是處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期依靠政府驅(qū)動(dòng)的非充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。政府出于政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)會(huì)干預(yù)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng),從而影響了并購(gòu)整合效率。

同時(shí)中國(guó)上市公司的代理成本也影響了并購(gòu)整合的效率。雖然世界各地的上市公司都普遍采用委托-代理形式,但因所有制結(jié)構(gòu)不同,中國(guó)上市公司的代理成本與國(guó)外上市公司的代理成本存在體制性差異。中國(guó)國(guó)有上市公司普遍存在較為嚴(yán)重的一股獨(dú)大和所有者缺位問(wèn)題,導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不完善。管理者 (代理人)利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)謀求自身效用最大化進(jìn)而損害所有者 (委托人)的利益,導(dǎo)致代理成本增加,進(jìn)而降低了并購(gòu)整合的效率與公司業(yè)績(jī)。在中國(guó),國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的代理成本的表現(xiàn)形式因治理結(jié)構(gòu)不同而有差異,不同的代理成本造成了兩類公司不同的控制權(quán)收益,因而對(duì)并購(gòu)整合效率的影響程度必然存在差異。已有的研究文獻(xiàn)主要采用事件研究法及會(huì)計(jì)研究法,利用股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析并購(gòu)的動(dòng)機(jī)與整合效率,很少有人從政府干預(yù)及代理成本角度研究并購(gòu)整合效率。本文將彌補(bǔ)以往研究文獻(xiàn)的不足,首先實(shí)證分析影響并購(gòu)整合效率的關(guān)鍵因素,然后分析政府干預(yù)、代理成本究竟如何影響上市公司的并購(gòu)整合效率。事實(shí)上對(duì)于有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng),政府干預(yù)及管理者代理問(wèn)題對(duì)并購(gòu)整合效率會(huì)產(chǎn)生重要影響,值得深入探討,以便為中國(guó)下一步的并購(gòu)實(shí)踐提供實(shí)證支持和理論指導(dǎo),為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)化改革提供借鑒。

本文的探討主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:(一)區(qū)分并購(gòu)交易效率與并購(gòu)整合效率,并深入分析影響并購(gòu)整合效率的因素,便于把握并購(gòu)整合不同階段的不同整合重點(diǎn)和難點(diǎn)。(二)探討國(guó)企和民企因不同的代理成本形式而對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生的不同影響。(三)重點(diǎn)探討政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)整合效率的影響,并進(jìn)行分類比較,具體分析政府干預(yù)對(duì)盈利國(guó)企、虧損國(guó)企及民企并購(gòu)整合效率的不同影響效果。

一、理論分析與研究假說(shuō)

1.并購(gòu)交易效率與并購(gòu)整合效率

完整意義上的企業(yè)并購(gòu)應(yīng)該包括并購(gòu)前的規(guī)劃、并購(gòu)中的交易和并購(gòu)后的整合三個(gè)階段。并購(gòu)效率實(shí)際上應(yīng)該來(lái)源于兩種性質(zhì)、范疇完全不同的活動(dòng)和過(guò)程:一是單純的并購(gòu)活動(dòng),從經(jīng)濟(jì)學(xué)上體現(xiàn)為并購(gòu)交易效率,二是并購(gòu)后的整合活動(dòng),這更多表現(xiàn)為管理活動(dòng),從管理學(xué)上體現(xiàn)為并購(gòu)整合效率,反映并購(gòu)后公司如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值,并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)如何建立聯(lián)合價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制[8]。因此真正的并購(gòu)效率應(yīng)該劃分為并購(gòu)交易效率與并購(gòu)整合效率。

美國(guó)著名管理學(xué)家彼得·德魯克在《管理的前沿》一書中強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵在于并購(gòu)后的資源整合。并購(gòu)后必須進(jìn)行戰(zhàn)略、資產(chǎn)、組織、人力資源、技術(shù)和企業(yè)文化諸方面的整合,而且必須分階段、有層次、分清整合重點(diǎn)與難點(diǎn),循序漸進(jìn)、有條不紊地進(jìn)行資源整合,以謀求原有低效資源的高效再配置,實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。針對(duì)中國(guó)不成熟的并購(gòu)市場(chǎng),在并購(gòu)交易效率已經(jīng)很低下的情況下,要培育并購(gòu)市場(chǎng),并購(gòu)整合更是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)1:并購(gòu)整合效率受諸多因素 (戰(zhàn)略、資產(chǎn)、組織、人力資源及文化等)影響,整合的不同階段具有不同的整合重點(diǎn)和難點(diǎn),整合應(yīng)該總體推進(jìn),同時(shí)必須分清主次,抓住重點(diǎn),循序漸進(jìn)。

2.代理成本與并購(gòu)整合效率

中國(guó)上市公司的代理成本與國(guó)外上市公司的代理成本因體制性差異而有不同的表現(xiàn)形式,因而其代理成本存在顯著差異。國(guó)有上市公司的代理成本主要表現(xiàn)為內(nèi)部人控制下監(jiān)督約束軟化引起的代理人在職消費(fèi)等管理費(fèi)用的提高;而民營(yíng)上市公司最常用的控股形式為金字塔式,絕對(duì)控股股東、家族成員利用其資金和信息優(yōu)勢(shì),通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式掏空上市公司,轉(zhuǎn)移資產(chǎn),侵害小股東的利益,其代理成本突出表現(xiàn)為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、剝削少數(shù)股東形成的代理沖突[9]。代理成本的存在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響,降低了整合效率。由此提出以下假設(shè):

假設(shè)2:并購(gòu)活動(dòng)中的代理成本顯著降低了并購(gòu)整合效率,但國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的表現(xiàn)形式因代理成本差異而不同。

3.政府干預(yù)與并購(gòu)整合效率

中國(guó)多數(shù)上市公司的終極控制權(quán)屬于國(guó)家,在轉(zhuǎn)軌時(shí)期國(guó)企承擔(dān)了太多的政策性負(fù)擔(dān)如就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老和社會(huì)穩(wěn)定等,同時(shí)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到政府官員的晉升業(yè)績(jī),政府官員出于自身政治目標(biāo)會(huì)推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行大量并購(gòu),以此迅速做大做強(qiáng),形成產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)。而且政府作為控股股東最終掌握了國(guó)企總裁及董事長(zhǎng)的任免權(quán),進(jìn)而出于政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo),政府有能力來(lái)干預(yù)國(guó)企的并購(gòu)活動(dòng),從而損害股東利益和公司價(jià)值,降低了并購(gòu)整合效率。但對(duì)盈利和虧損的國(guó)企來(lái)說(shuō),政府干預(yù)的方向和目的應(yīng)該是有差異的,政府會(huì)掠奪盈利的國(guó)企而支持虧損的國(guó)企。當(dāng)今日益增加的國(guó)企并購(gòu)民企也仍然少不了政府干預(yù)。2009年9月6日,山東鋼鐵并購(gòu)民企巨頭日照鋼鐵仍然是在山東省政府授意干預(yù)下進(jìn)行的拉郎配,其并購(gòu)整合效率將拭目以待;對(duì)于民企之間的并購(gòu),由于政府不具有控制地位,受政府干預(yù)的影響應(yīng)該較小。基于以上分析,提出以下假設(shè):

假設(shè)3:政府干預(yù)始終是影響并購(gòu)整合效率的重要因素,政府基于政府性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)會(huì)反對(duì)或支持企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng),政府干預(yù)對(duì)盈利國(guó)有上市公司并購(gòu)整合產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng),對(duì)虧損國(guó)有上市公司產(chǎn)生正面效應(yīng),而對(duì)純民企之間的并購(gòu)整合影響不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上市公司在并購(gòu)活動(dòng)方面所具有的代表性和資料公開性,且上市公司年報(bào)自2001年已開始披露終極控制人資料,同時(shí)力圖考察全流通時(shí)代并購(gòu)整合效率狀況,所以本文將以2001—2008年間的深滬兩市上市公司并購(gòu)事件作為研究對(duì)象。在保證樣本一致性、客觀性和代表性的前提下,按簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣原則并結(jié)合以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行抽樣:(1)以控制權(quán)為代表的控制權(quán)必須發(fā)生轉(zhuǎn)移,因?yàn)榭刂茩?quán)的變化會(huì)對(duì)公司的公司治理結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、發(fā)展機(jī)遇與活力等方面產(chǎn)生巨大影響,具有典型意義。(2)以并購(gòu)后整合績(jī)效對(duì)目標(biāo)公司影響為研究出發(fā)點(diǎn)。(3)同一公司連續(xù)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)間間隔必須至少大于一年,公告日選擇以同類并購(gòu)事件第一次公告日為準(zhǔn)。(4)剔除上市日至并購(gòu)宣告日少于150個(gè)交易日的樣本,以及利用市場(chǎng)模型法計(jì)算的參數(shù) (β系數(shù))不顯著的樣本,(5)剔除終極控制人性質(zhì)不詳、無(wú)償劃撥、目標(biāo)公司凈資產(chǎn)小于零、關(guān)聯(lián)企業(yè)間股權(quán)轉(zhuǎn)讓及含B股或 H股的樣本。最終得到的樣本數(shù)量為915個(gè),其中國(guó)企樣本629個(gè) (包括盈利國(guó)企413個(gè)、虧損國(guó)企216個(gè))、民企樣本286個(gè)。本文所用到的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù),部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的分省統(tǒng)計(jì)年鑒。

(二)主要變量及變量定義

1.并購(gòu)整合效率

首先分離并購(gòu)交易效率與并購(gòu)后整合效率,分四期研究并購(gòu)后整合效率。以并購(gòu)后目標(biāo)公司的當(dāng)年最近的季報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)檠芯科瘘c(diǎn),并購(gòu)后當(dāng)年年報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)榈诙r(shí)點(diǎn),并購(gòu)后1年 (年報(bào))為第三時(shí)點(diǎn),并購(gòu)后兩年 (年報(bào))為第四時(shí)點(diǎn),并購(gòu)公告日和并購(gòu)后最近的季報(bào)業(yè)績(jī)之前的這段時(shí)間視為交易效應(yīng)而予以剔除。這種分離設(shè)計(jì)雖然繁瑣,但其好處不但在于將并購(gòu)公告至最近季報(bào)報(bào)告的交易效應(yīng)與并購(gòu)后的整合效應(yīng)大大分開,而且進(jìn)一步降低了利用并購(gòu)作假的危害,因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)“報(bào)表性重組”現(xiàn)象較為嚴(yán)重,并購(gòu)重組財(cái)務(wù)作假多針對(duì)最近報(bào)告改善[8]。以并購(gòu)宣告期甚至名義完成期為研究起點(diǎn),都很難脫離這種干擾,而以并購(gòu)?fù)瓿珊蟮呐R近報(bào)告為基準(zhǔn),以當(dāng)年并購(gòu)后最近季報(bào) (可能與中報(bào)、年報(bào)重疊)為第一時(shí)點(diǎn),則更可取。如果并購(gòu)發(fā)生在第四季度,則并購(gòu)后當(dāng)年最近的季報(bào)業(yè)績(jī)與并購(gòu)后當(dāng)年年報(bào)業(yè)績(jī)指標(biāo)值相同。在考慮并購(gòu)后整合效率時(shí),選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)有以下2種:(1)凈資產(chǎn)收益率 (NROE):用以綜合反應(yīng)并購(gòu)后整合所導(dǎo)致盈利能力的變化,它是上市公司最主要的財(cái)務(wù)指標(biāo),不會(huì)受到股權(quán)稀釋對(duì)盈余指標(biāo)一致性的影響;(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 (CROA):也主要反應(yīng)并購(gòu)后整合對(duì)企業(yè)盈利能力的影響,用這一指標(biāo)可以在一定程度上避免凈資產(chǎn)收益率被操縱作假的缺陷。

2.政府干預(yù)

分別采用當(dāng)?shù)刎?cái)政赤字水平、失業(yè)率水平和政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)水平這三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量地方政府的干預(yù)程度。參照潘紅波等[10]的做法,選取并購(gòu)當(dāng)年當(dāng)?shù)氐呢?cái)政盈余與 GDP的比值來(lái)衡量當(dāng)?shù)刎?cái)政赤字水平的反向指標(biāo)。各地區(qū)財(cái)政盈余與GDP的數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的分省統(tǒng)計(jì)年鑒。同時(shí)我國(guó)城鎮(zhèn)登記的失業(yè)率不能真實(shí)反應(yīng)當(dāng)?shù)厥I(yè)情況[11],世界銀行[12]對(duì)2004年我國(guó)120個(gè)城市的12400家企業(yè)進(jìn)行調(diào)查,采用冗員率指標(biāo),其定義為:假設(shè)不受限制 (如支付解雇費(fèi)或不許解雇),企業(yè)將辭退多少冗員。本文借鑒冗員率指標(biāo)來(lái)衡量失業(yè)率水平,采用樊綱、王小魯[13]編制的“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”中2002年的數(shù)據(jù),以及世界銀行的四家主要政府機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的干預(yù)時(shí)間來(lái)度量地方政府的干預(yù)水平。

3.代理成本

國(guó)有上市公司存在所有者缺位及內(nèi)部人控制問(wèn)題,其代理成本的表現(xiàn)方式主要是由于缺乏監(jiān)督約束機(jī)制而引起的代理人在職消費(fèi)問(wèn)題,表現(xiàn)為管理費(fèi)用;對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),最常用的控股形式為金字塔式,這種控股結(jié)構(gòu)下的代理成本已不是特權(quán)消費(fèi),而是剝削少數(shù)股東形成的代理沖突。作為企業(yè)的絕對(duì)控股股東,家族成員可以利用其資金和信息優(yōu)勢(shì),通過(guò)關(guān)聯(lián)交易,套用上市公司募集的資金,達(dá)到上市公司圈錢的目的,因而民營(yíng)上市公司的代理成本更突出地表現(xiàn)為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)[14]。所以本文采用管理費(fèi)用 (M-costs)來(lái)表示國(guó)有上市公司的代理成本,用關(guān)聯(lián)交易 (Transaction)來(lái)表示民營(yíng)上市公司的代理成本。

4.控制變量

主要研究政府干預(yù)、代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率的影響,但同時(shí)也考慮其他因素 (如資產(chǎn)、組織、人力資源及文化等)對(duì)并購(gòu)整合效率的作用。根據(jù)已有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn),進(jìn)一步將影響并購(gòu)后整合效率的其他控制變量分為資產(chǎn)、管理、人員及結(jié)構(gòu)等4個(gè)方面,所有變量及定義如表1所示。

表1 主要變量說(shuō)明

管理層素質(zhì)與文化差異 EV3 主要以雙方學(xué)歷背景為標(biāo)準(zhǔn),差異大取值為1,差異較小取值為0剝離劣質(zhì)資產(chǎn) EV4 發(fā)生資產(chǎn)剝離設(shè)置為1,反之為0注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) EV5 注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為1,沒有注入為0經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整 EV6 發(fā)生了經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整取值為1,反之為0建立合作交往過(guò)度班子 EV7 考察期沒有發(fā)生過(guò)爭(zhēng)執(zhí),該虛擬變量取值為1,反之為0收購(gòu)方實(shí)力及資金 EV8 收購(gòu)方在行業(yè)中實(shí)力強(qiáng)取值1,反之取0股權(quán)集中度 EV9 反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體解釋變量

(三)模型設(shè)計(jì)

本文采用多元回歸模型來(lái)分析多個(gè)變量的變化對(duì)并購(gòu)整合績(jī)效指標(biāo)的影響,并進(jìn)一步分析影響并購(gòu)整合效率的重點(diǎn)因素,尤其探討政府干預(yù)及代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率的影響。模型設(shè)計(jì)如下:

其中:VK表示公司績(jī)效,分別取凈資產(chǎn)收益率 (NROE)和主營(yíng)利潤(rùn)率 (CROA);α表示常數(shù)項(xiàng)截距;IV為解釋變量 (包括政府干預(yù)、代理成本及控制變量);t為時(shí)期,分別為并購(gòu)當(dāng)年 (以年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn))、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年。在數(shù)據(jù)的選擇上,如果單純使用一期截面數(shù)據(jù)則只能比較某一時(shí)刻或時(shí)期的政府干預(yù)或代理成本變化對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響,而無(wú)法分析企業(yè)內(nèi)制度變化、股權(quán)變化、人員變化、代理成本變化和政府政策改變等因素對(duì)并購(gòu)整合效率的影響。因此,本文將比較并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1年和并購(gòu)后2年共3期的截面數(shù)據(jù)回歸模型,綜合考察各因素對(duì)并購(gòu)后整合績(jī)效的影響。同時(shí),在變量過(guò)多的情況下,就存在最優(yōu)回歸模型的選擇問(wèn)題,如果只采用全部納入法 (Enter),強(qiáng)行讓所有變量進(jìn)入,所得出的多元回歸模型不但可能出現(xiàn)多重共線性的問(wèn)題,而且可能面臨選擇“次優(yōu)”的回歸方程。因此,本文將所有解釋變量納入回歸模型時(shí),綜合選用納入法、全部刪除法、向后回歸法和逐步回歸法等4種方法以探討最佳模型,要求模型中包含盡可能多的對(duì)所選財(cái)務(wù)指標(biāo)影響較大的變量,同時(shí)要求這些變量又都是顯著的。同時(shí)采用截面數(shù)據(jù)回歸還可能存在異方差問(wèn)題。事實(shí)上,由于上市公司之間可以看成是相互獨(dú)立的,個(gè)體之間存在差異是很正常的,產(chǎn)生異方差的可能性是很大的。為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性,本文采用加權(quán)最小二乘法 (WLS)進(jìn)行回歸。首先對(duì)所有樣本建立模型分析政府干預(yù)、代理成本及其他因素是如何影響并購(gòu)整合效率的,然后進(jìn)行分類討論,將所有樣本分為兩大類:國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司,同時(shí)將國(guó)有上市公司進(jìn)一步分為盈利上市公司和虧損上市公司二組,分別建立三個(gè)模型來(lái)分類討論政府干預(yù)、代理成本及財(cái)務(wù)因素是如何影響并購(gòu)整合效率的。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.政府干預(yù)、代理成本與所有樣本的并購(gòu)整合效率分析

按照上面設(shè)計(jì)的研究思路,經(jīng)過(guò)反復(fù)建模,最優(yōu)的多元回歸模型結(jié)果如下:

表2 政府干預(yù)、代理成本與所有樣本的并購(gòu)整合效率的檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值;＊＊＊、＊＊和 ＊分別表示在0.01、0.05和0.10的水平上顯著

從表2可以看出,綜合凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)利潤(rùn)率這兩個(gè)并購(gòu)整合效率衡量指標(biāo),不管是并購(gòu)當(dāng)年還是并購(gòu)后一年或二年,控制變量 (EV1—EV9)對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生了一定影響,而政府干預(yù)與代理成本變量對(duì)NROE、CROA具有較強(qiáng)的解釋能力:

(1)并購(gòu)當(dāng)年對(duì)并購(gòu)績(jī)效起正面影響的變量是剝離劣質(zhì)資產(chǎn) (EV4)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) (EV5)、建立合作交往過(guò)渡班子 (EV7),這些因素分別在5%、1%、10%水平上顯著。起負(fù)面影響的因素有高層調(diào)整頻率 (EV1)及經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整 (EV6),這些因素均在10%水平上顯著。由此說(shuō)明高管層的管理能力以及公司的基本面是決定整合效率的重要因素。高管層的高效管理與團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神以及剝離劣質(zhì)資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),仍然是中國(guó)上市公司提高并購(gòu)整合效率的主要途徑,而并購(gòu)后目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)方向的改變卻不利于上市公司的資源整合,進(jìn)一步降低了整合效率,這個(gè)結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

該結(jié)論在引入政府干預(yù)、代理成本的相關(guān)變量后仍然高度穩(wěn)健,且Adj—R2不斷提高,這表明,政府干預(yù)和代理成本是影響上市公司并購(gòu)整合效率的突出因素。政府出于政策性負(fù)擔(dān)或政治目標(biāo)考慮,會(huì)積極干預(yù)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜牟①?gòu)活動(dòng),進(jìn)而影響整合效率的提高。從代理成本角度來(lái)看:模型中管理費(fèi)用 (M-cost)與關(guān)聯(lián)交易 (Transaction)的系數(shù)都不顯著,但以交叉項(xiàng)M-cost＊Stock-natures、Transaction＊Stock-natures替換后,該項(xiàng)系數(shù)分別為:-2.24與-2.09;-2.89與-1.73,且t檢驗(yàn)值分別在5%、10%、1%、10%水平上顯著。這說(shuō)明:NROE與CROA均與管理費(fèi)用、關(guān)聯(lián)交易顯著負(fù)相關(guān),企業(yè)并購(gòu)后代理成本的存在都降低了并購(gòu)整合效率,但國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)有區(qū)別。當(dāng)上市公司并購(gòu)后以管理費(fèi)用表示的代理成本增加時(shí),國(guó)有企業(yè)所獲得的控制權(quán)收益大于民營(yíng)企業(yè),從而國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)整合效率比民營(yíng)企業(yè)低,而以關(guān)聯(lián)交易表示的代理成本增加時(shí),民營(yíng)企業(yè)所獲得的控制權(quán)收益大于國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)后,更有動(dòng)機(jī)將上市公司掏空,從而民營(yíng)上市公司的并購(gòu)整合效率比國(guó)有上市公司低。這個(gè)結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

(2)并購(gòu)后一年,在控制變量 (EV1—EV9)中,與并購(gòu)整合效率正相關(guān)的影響因素有:建立合作交往過(guò)渡班子 (EV7)、收購(gòu)方實(shí)力及資金 (EV8)、股權(quán)集中度 (EV9)。這說(shuō)明在并購(gòu)后整合中期,強(qiáng)有力的高層管理在整合中持續(xù)發(fā)揮作用,整合應(yīng)循序漸進(jìn),同時(shí)股權(quán)、控制權(quán)的集中有利于推進(jìn)資源整合,形成凝聚力,主并公司實(shí)力強(qiáng)大及資金來(lái)源充足有利于并購(gòu)后人力、物力各項(xiàng)資源優(yōu)化配置,避免陷入債務(wù)危機(jī)。對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生負(fù)面影響的因素是管理層的素質(zhì)與文化差異 (EV3)及經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整 (EV6),這說(shuō)明雙方深層次的文化整合成為并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素。同時(shí),如果并購(gòu)雙方缺乏主營(yíng)業(yè)務(wù)整合,隨意調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向,不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),則很可能使并購(gòu)整合失敗。

(3)并購(gòu)后兩年,管理層素質(zhì)與企業(yè)文化差異 (EV3)進(jìn)一步成為整合的難點(diǎn) (顯著負(fù)相關(guān))。不同的企業(yè)文化差異如果不能很好整合,盡快形成彼此認(rèn)同的企業(yè)文化,將直接影響整合進(jìn)程甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。同時(shí),經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整 (EV6)已由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān),說(shuō)明此時(shí)整合的重點(diǎn)應(yīng)該在整合現(xiàn)有資源的基礎(chǔ)上不斷適應(yīng)市場(chǎng)需求,調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向以提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,培育企業(yè)的創(chuàng)新能力,充分拓展市場(chǎng)空間。而此時(shí)適當(dāng)?shù)男匠晏岣?(EV2)有利于增強(qiáng)員工的工作積極性和信心,也會(huì)對(duì)高管層形成激勵(lì)。但此時(shí)股權(quán)集中度 (EV9)是負(fù)相關(guān)的,股權(quán)、控制權(quán)過(guò)于集中易形成內(nèi)部人控制,損害股東利益和公司價(jià)值,不利于改善公司治理,降低了整合效率。這個(gè)結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

對(duì)政府干預(yù)及代理成本變量來(lái)說(shuō),在并購(gòu)后一年、二年均對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生持續(xù)而顯著的影響力。具體而言,代理成本的二個(gè)代理變量顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明并購(gòu)整合中的管理費(fèi)用及關(guān)聯(lián)交易等形式的代理成本會(huì)降低整合效率,而政府干預(yù)的四個(gè)代理變量對(duì)并購(gòu)整合效率有正、反兩方面的影響力。至于在什么情況下產(chǎn)生正向作用力或負(fù)向作用力,還要對(duì)總體樣本進(jìn)行分類討論。

以上分析表明,在并購(gòu)整合過(guò)程中,管理層的能力、素質(zhì)及文化整合是難點(diǎn),而不斷適應(yīng)市場(chǎng)需求、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理是重點(diǎn)。不管是國(guó)企還是民企,代理成本的存在都有損于并購(gòu)整合效率的提升,而政府干預(yù)的作用卻有正有負(fù)。為進(jìn)一步探討政府干預(yù)對(duì)上市公司并購(gòu)整合效率的影響力,將所有樣本 (915個(gè))分為三組:(a)盈利國(guó)有上市公司 (413個(gè)),(b)虧損國(guó)有上市公司 (216個(gè)), (c)民營(yíng)上市公司 (286個(gè))。分別建立三個(gè)模型進(jìn)行比較分析,模型結(jié)果如表3、表4、表5所示。

2.政府干預(yù)、代理成本對(duì)盈利國(guó)有上市公司并購(gòu)整合效率的影響

經(jīng)過(guò)反復(fù)建模,最優(yōu)的多元回歸模型結(jié)果如下:

表3 政府干預(yù)、代理成本與盈利國(guó)有上市公司的整合效率檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值;＊＊＊、＊＊和 ＊分別表示在0.01、0.05和0.10的顯著性水平上顯著

表3列出了政府干預(yù)、代理成本變量與公司并購(gòu)當(dāng)年整合效率的多元回歸結(jié)果。模型 (1)是不包括政府干預(yù)變量時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果,模型 (2)、(3)、(4)、(5)是在模型 (1)中分別加入政府干預(yù)變量Deficit、Unemployment、Interventionl、Interventiont2這四個(gè)變量后的檢驗(yàn)結(jié)果。模型 (1)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,控制變量對(duì)NROE、CROA具有較強(qiáng)的解釋力,高層調(diào)整頻率 (EV1)、管理層素質(zhì)與文化差異 (EV3)與NROE、CROA負(fù)相關(guān),且在10%水平上顯著;注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) (EV5)與NROE正相關(guān),說(shuō)明注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能顯著提高整合效率,而代理成本變量與整合績(jī)效變量顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明代理成本的存在會(huì)降低整合效率。該結(jié)論在依次引入政府干預(yù)的四個(gè)代理變量后仍然高度穩(wěn)健,如模型 (2)、(3)、(4)和 (5)所示。從模型 (1)到 (2)、(3)、(4)和 (5),模型的Adj-R2由0.058分別提高到0.063、0.069、0.075和0.078,提高幅度均較大,這表明政府干預(yù)的4個(gè)代理變量是影響盈利上市公司并購(gòu)整合效率的重要因素。進(jìn)一步,模型 (2)到模型 (5)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,NROE、CROA與政府干預(yù)的4個(gè)代理變量均負(fù)相關(guān),且分別在5%、10%的水平上顯著。為考察政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的負(fù)面影響的持續(xù)性,對(duì)并購(gòu)后1年、2年的相應(yīng)變量建立類似模型分析 (因篇幅有限,模型略),得出類似的結(jié)果:政府會(huì)持續(xù)干預(yù)上市公司的并購(gòu)及并購(gòu)后的資源整合,以實(shí)現(xiàn)對(duì)盈利上市公司的資源掠奪,這說(shuō)明在轉(zhuǎn)軌時(shí)期,政府干預(yù)是阻礙盈利上市公司并購(gòu)整合效率提升的重要外生因素,為中國(guó)的“并購(gòu)績(jī)效悖論”提供了實(shí)證支持。這個(gè)結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)3。

3.政府干預(yù)、代理成本對(duì)虧損國(guó)有上市公司的并購(gòu)整合效率影響

經(jīng)過(guò)反復(fù)建模,最優(yōu)的多元回歸模型結(jié)果如下:

表4 政府干預(yù)、代理成本與虧損國(guó)有上市公司的并購(gòu)整合效率檢驗(yàn)結(jié)果

表4列出了政府干預(yù)、代理成本對(duì)虧損國(guó)有上市公司并購(gòu)當(dāng)年整合效率的回歸結(jié)果。模型 (1)不包含政府干預(yù)變量,模型 (2)、(3)、(4)、(5)是在模型 (1)中依次加入政府干預(yù)的四個(gè)代理變量后所得到的結(jié)果。模型 (1)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,控制變量及代理成本變量對(duì)并購(gòu)整合效率均有較強(qiáng)的解釋力,其中代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生負(fù)作用,說(shuō)明代理成本依然會(huì)影響整合效率提高。比較5個(gè)模型可知,Adj-R2依次提高,說(shuō)明政府干預(yù)4個(gè)代理變量對(duì)并購(gòu)整合效率產(chǎn)生了重要影響,而且NROE、CROA與政府干預(yù)4個(gè)代理變量顯著正相關(guān),回歸系數(shù)都在5%或10%水平上顯著,這說(shuō)明虧損國(guó)有上市公司并購(gòu)整合績(jī)效隨政府干預(yù)程度增加而增加,政府出于減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、增加就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等因素會(huì)支持虧損國(guó)有上市公司進(jìn)行并購(gòu)整合。進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)后1年、2年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,得出類似的結(jié)果,這個(gè)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)3。

4.政府干預(yù)、代理成本對(duì)民營(yíng)上市公司并購(gòu)整合效率的影響

經(jīng)過(guò)反復(fù)建模,最終的多元回歸模型結(jié)果如下:

表5 政府干預(yù)、代理成本與民營(yíng)上市公司的并購(gòu)整合效率檢驗(yàn)結(jié)果

表5列出了政府干預(yù)、代理成本對(duì)民營(yíng)上市公司整合績(jī)效的回歸結(jié)果。模型采用與國(guó)有上市公司類似的方法。結(jié)果顯示,控制變量及代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率仍具有一定的解釋力,其中代理成本與并購(gòu)整合績(jī)效負(fù)相關(guān),代理成本的存在同樣降低了并購(gòu)整合的效率。但與前面表3,表4對(duì)比,發(fā)現(xiàn)表3、表4中代理成本相應(yīng)的系數(shù)比表5中要大且要顯著,說(shuō)明代理成本對(duì)國(guó)有上市公司并購(gòu)整合效率的阻礙作用要大于民營(yíng)企業(yè)。究其原因,主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)具有不同的代理成本表現(xiàn)形式,國(guó)有企業(yè)因所有者缺位和內(nèi)部人控制而產(chǎn)生的代理成本要大于民營(yíng)企業(yè),從而國(guó)有企業(yè)的代理成本對(duì)并購(gòu)整合效率的負(fù)作用更大。從政府干預(yù)變量來(lái)看,其回歸系數(shù)較小且不顯著,沒有一致的相關(guān)關(guān)系,從而說(shuō)明民營(yíng)上市公司的并購(gòu)整合效率受政府干預(yù)的影響比國(guó)企弱,這是因?yàn)檎c民營(yíng)上市公司沒有直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,不存在控制關(guān)系,因而并購(gòu)活動(dòng)較少受到政府的直接行政干預(yù),只受到政府對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管影響,并購(gòu)整合效率比國(guó)有上市公司要高。這個(gè)結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)3。

5.研究結(jié)果可靠性分析

從表2、3、4、5可見,各個(gè)模型的F值都在0.05、0.01水平上顯著,Adj-R2也都較大,說(shuō)明模型的擬合效果較好。同時(shí)進(jìn)一步考察各個(gè)模型中自變量的VIF值,發(fā)現(xiàn)所有自變量的VIF值都小于2,表明模型沒有多重共線性問(wèn)題。另外,為考察結(jié)果的可靠性,對(duì)以上研究結(jié)果進(jìn)行了如下的敏感性分析:(1)剔除1/3的樣本或民營(yíng)上市公司樣本;(2)將代理成本變量剔除,考察政府干預(yù)變量及控制變量的影響;(3)將政府干預(yù)變量剔除,考察代理成本變量及控制變量的影響;(3)剔除代理成本及政府干預(yù)變量,考察控制變量的影響,并依次增加控制變量:管理層原有業(yè)績(jī)、有無(wú)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。敏感性分析結(jié)果表明,表2、表3、表4及表5的主要研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性改變。

四、結(jié)論和局限

本文區(qū)分了并購(gòu)交易效率與并購(gòu)整合效率,從政府干預(yù)、代理成本這個(gè)全新的視角,重點(diǎn)分析了政府干預(yù)、代理成本等因素對(duì)并購(gòu)整合效率的影響,同時(shí)分析了影響并購(gòu)整合效率的主要因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn):并購(gòu)后不同階段的整合具有不同的重點(diǎn)和難點(diǎn),整合必須分清主次、循序漸進(jìn);并購(gòu)活動(dòng)中的代理成本顯著降低了并購(gòu)整合效率,但國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司的表現(xiàn)形式因代理成本差異而有所不同。以管理費(fèi)用表示的代理成本增加時(shí),國(guó)有上市公司控制權(quán)收益大于民營(yíng)上市公司,國(guó)企的并購(gòu)整合效率比民企低;當(dāng)以關(guān)聯(lián)交易表示的代理成本增加時(shí),民企的控制權(quán)收益大于國(guó)企,民企的并購(gòu)整合效率更低,二者的并購(gòu)整合效率不同,主要是源于二者具有不同形式的代理成本;政府干預(yù)始終是影響并購(gòu)整合效率的重要因素,政府出于政策性負(fù)擔(dān)或政治目標(biāo)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)支持或掠奪其控制的企業(yè):政府干預(yù)對(duì)盈利國(guó)有上市公司的并購(gòu)整合產(chǎn)生負(fù)面影響;對(duì)虧損國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生正面影響;而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)整合影響不顯著。并購(gòu)市場(chǎng)化改革是并購(gòu)整合效率進(jìn)一步提高的必然選擇。

局限:并購(gòu)整合效率提高受到很多因素的影響,本文只考慮了主要的內(nèi)生和外生因素,并沒有考慮“制度”這一重要因素,進(jìn)一步研究并購(gòu)制度如何影響并購(gòu)整合效率是值得深入思考的問(wèn)題。

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