農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

任曙明, 馬 強(qiáng), 晏雅卉

(大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)系,遼寧 大連 116024)

農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

任曙明, 馬 強(qiáng), 晏雅卉

(大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)系,遼寧 大連 116024)

文章建立了農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型,采用24家農(nóng)業(yè)上市公司2002～2007年的非平衡面板數(shù)據(jù),研究了農(nóng)業(yè)上市公司采取多元化戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)水平進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明,農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與其多元化程度呈顯著負(fù)相關(guān),多元化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)水平的程度越小,而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越慢。文章的結(jié)論支持了共同保險(xiǎn)和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論。從多元化動(dòng)機(jī)看,農(nóng)業(yè)上市公司的非農(nóng)多元化是其對(duì)農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性和資本市場(chǎng)摩擦的理性反應(yīng)。

農(nóng)業(yè)上市公司;多元化戰(zhàn)略;資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)調(diào)整

一、引 言

農(nóng)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ),作為龍頭企業(yè),農(nóng)業(yè)上市公司的健康成長(zhǎng)更是關(guān)乎農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。然而,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司非農(nóng)多元化現(xiàn)象十分嚴(yán)重,背離了政府扶持農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的政策初衷。這種現(xiàn)象儼然成為中國(guó)證券市場(chǎng)的“一道風(fēng)景”,引起了學(xué)者們的普遍關(guān)注,也為研究多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策之關(guān)系提供了很好的素材。

理論上,多元化戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響體現(xiàn)在三方面:其一,在多元化動(dòng)機(jī)上,根據(jù)共同保險(xiǎn)(coinsurance)理論,當(dāng)各業(yè)務(wù)單元現(xiàn)金流相關(guān)程度不高時(shí),公司傾向于通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),由此提高了企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力,促使負(fù)債融資增加;其二,從委托代理理論來(lái)看,經(jīng)理從自身利益出發(fā)會(huì)采取損害股東財(cái)富的多元化戰(zhàn)略(尤其是不相關(guān)多元化),由于負(fù)債融資會(huì)減少經(jīng)理可控的自由現(xiàn)金流量,因而經(jīng)理傾向于減少負(fù)債融資;其三,在經(jīng)濟(jì)效果上,多元化產(chǎn)生了折價(jià)效應(yīng),損害了股東的利益,提高了公司的權(quán)益資本成本,因此,多元化的公司更傾向于使用融資成本較低的負(fù)債,且負(fù)債率較高。

對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說(shuō),資本結(jié)構(gòu)既是農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略的實(shí)施手段,也是這些公司依據(jù)多元化戰(zhàn)略調(diào)整融資決策的結(jié)果。在多元化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,隨著多元化戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)發(fā)展,公司會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使其盡量達(dá)到最優(yōu)水平,從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、解決融資困難,最終提高企業(yè)價(jià)值以滿足股東利益。

在國(guó)外,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)是隨著面板模型的發(fā)展才在近年來(lái)逐漸涌現(xiàn)的。Banerjee, Heshmati和Wihlborg是最早研究這類問(wèn)題的學(xué)者,他們使用部分調(diào)整模型和面板數(shù)據(jù)考察了英美兩國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[1];Loof修正了參數(shù)估計(jì)的樣本自選擇誤差,討論了另外五國(guó)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[2];Titman和 Tsyplakov的研究發(fā)現(xiàn),財(cái)務(wù)困境成本影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。這些研究表明,企業(yè)所處的外部環(huán)境和企業(yè)本身的特征都是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要驅(qū)動(dòng)因素,包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)戰(zhàn)略等[3]。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整,國(guó)內(nèi)學(xué)者的工作可以概括為兩方面[4][5]:一是對(duì)比了動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋力度;二是考察了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制和調(diào)整成本。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與多樣化戰(zhàn)略關(guān)系的研究起步較晚,而且多數(shù)研究側(cè)重于探討兩者的靜態(tài)關(guān)系[6][7][8]。與現(xiàn)有的研究不同,本文從多元化動(dòng)機(jī)角度來(lái)探討資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整,試圖發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略是否以及如何影響農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文認(rèn)為,農(nóng)業(yè)上市公司多元化的動(dòng)機(jī)主要來(lái)源于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和建立內(nèi)部資本市場(chǎng)。一方面,我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的“農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼工業(yè)”等重工業(yè)化政策造成農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差,農(nóng)業(yè)上市公司傾向于通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平低,雖然政府扶持農(nóng)業(yè)上市公司,但農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難仍然是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí),這促使農(nóng)業(yè)上市公司通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)發(fā)展面臨的融資短缺問(wèn)題。這有益于理解農(nóng)業(yè)上市公司的多元化動(dòng)機(jī),同時(shí)也開(kāi)拓了多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究。

二、農(nóng)業(yè)上市公司的多元化狀況與動(dòng)機(jī)

目前,學(xué)者們主要采用4種指標(biāo)衡量多元化程度,即經(jīng)營(yíng)單元數(shù)、收入的 Herfindahl指數(shù)(HHI)、熵指數(shù)(EI)以及公司是否多元化經(jīng)營(yíng)啞變量[9][10]。本研究采用多元化經(jīng)營(yíng)的熵指數(shù)作為多元化程度的衡量指標(biāo),計(jì)算了2002～2007年24家農(nóng)業(yè)上市公司的多元化熵指數(shù)(篇幅所限,略去了具體計(jì)算結(jié)果)。其中,行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為《上市公司行業(yè)分類指引》,數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。從計(jì)算結(jié)果來(lái)看,大部分農(nóng)業(yè)上市公司的多元化熵指數(shù)均較高。同時(shí),農(nóng)業(yè)的多元化程度也是所有行業(yè)中最高的,以2004年為例,整個(gè)農(nóng)林牧漁業(yè)的熵指數(shù)達(dá)到了0.740,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)[9]。

關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化的動(dòng)機(jī),本文認(rèn)為可以從降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和建立內(nèi)部資本市場(chǎng)兩方面來(lái)說(shuō)明。從產(chǎn)業(yè)特征看,農(nóng)業(yè)是比較利益相對(duì)低下的弱質(zhì)性產(chǎn)業(yè),再加上我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的“以農(nóng)補(bǔ)工”優(yōu)先發(fā)展工業(yè)的戰(zhàn)略,造成農(nóng)業(yè)的低水平發(fā)展,具體表現(xiàn)在投資回收期較長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效受自然環(huán)境等不可控因素的影響大以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)性特征不可避免地影響著農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和融資決策。與其他上市公司一樣,農(nóng)業(yè)上市公司的目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化,而突破農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性特征制約的途徑是采取多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略,以分散和降低風(fēng)險(xiǎn)并提高盈利能力。

本文認(rèn)為,除產(chǎn)業(yè)弱質(zhì)性及由此引起的共同保險(xiǎn)動(dòng)機(jī)外,建立內(nèi)部資本市場(chǎng)也是驅(qū)動(dòng)農(nóng)業(yè)上市公司采取多元化戰(zhàn)略和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要因素。由于資本市場(chǎng)發(fā)展水平較低,我國(guó)上市公司普遍面臨著資本市場(chǎng)摩擦。農(nóng)業(yè)上市公司也不例外,不同的是,因受產(chǎn)業(yè)弱質(zhì)性影響,這種摩擦更嚴(yán)重。因而,農(nóng)業(yè)上市公司不得不通過(guò)多元化戰(zhàn)略來(lái)建立內(nèi)部資本市場(chǎng),利用內(nèi)部資金調(diào)度緩解融資困難。

三、農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:理論假設(shè)

農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)施多元化的根源在于產(chǎn)業(yè)弱質(zhì)性引致的高風(fēng)險(xiǎn)以及資本市場(chǎng)摩擦引起的融資困難,共同保險(xiǎn)和內(nèi)部資本市場(chǎng)兩種理論可以解釋多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系[7][10]。

Lewellen最早注意到多元化戰(zhàn)略的共同保險(xiǎn)效應(yīng)[11],他指出多元化經(jīng)營(yíng)的公司能夠協(xié)調(diào)各經(jīng)營(yíng)部門(mén)的收入現(xiàn)金流,減少現(xiàn)金流的波動(dòng)性,降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)負(fù)債能力。由于債務(wù)具有稅盾效應(yīng),在風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高的條件下,公司更愿意舉債,高杠桿公司比低杠桿公司具有更高的價(jià)值。因此,共同保險(xiǎn)效應(yīng)意味著,農(nóng)業(yè)上市公司會(huì)根據(jù)多元化戰(zhàn)略調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。一方面,對(duì)于負(fù)債率低于目標(biāo)值的農(nóng)業(yè)上市公司,多元化戰(zhàn)略降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),若還存在負(fù)債融資空間,企業(yè)傾向于提高負(fù)債水平,即向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。另一方面,如果負(fù)債率過(guò)高,借債空間較小、借債能力低,現(xiàn)金流短缺成為實(shí)施多元化戰(zhàn)略的主要障礙,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變大。此時(shí),多元化的成本超過(guò)收益,經(jīng)理不希望負(fù)債對(duì)其產(chǎn)生過(guò)度約束,傾向于向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu),即降低負(fù)債率。由此,提出第1個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)隨多元化程度的動(dòng)態(tài)變化做出調(diào)整,多元化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度越小。

農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略的另一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是建立內(nèi)部資本市場(chǎng)、規(guī)避資本市場(chǎng)摩擦。受農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性的影響,農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力弱、風(fēng)險(xiǎn)大,銀行等金融機(jī)構(gòu)為降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)、提高資本充足率、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,客觀上會(huì)收縮對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的貸款規(guī)模。因此,農(nóng)業(yè)上市公司期望實(shí)施多元化戰(zhàn)略、建立內(nèi)部市場(chǎng)來(lái)替代外部市場(chǎng),降低融資成本,為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。因此,當(dāng)農(nóng)業(yè)上市公司面臨資本市場(chǎng)摩擦較大時(shí),往往通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)獲得資金。據(jù)此,提出第2個(gè)假設(shè):

假設(shè)2:農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度越高,資本市場(chǎng)摩擦越大,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

四、研究設(shè)計(jì)及變量選擇

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

受諸多不確定性因素和調(diào)整成本的影響,企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往不能立即達(dá)到最優(yōu)水平,而是遵循一個(gè)部分調(diào)整模型[2]:

其中,Lit為企業(yè)i在t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu),而L＊it為該企業(yè)在該年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),Lit-1為企業(yè)i在(t-1)年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。vit為企業(yè)i在t年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。若vit=1,表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)水平;若vit=0,表明沒(méi)有對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,仍保持上一期的水平;若0＜|vit|＜1,表明在一年中對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了部分調(diào)整;若|vit|＞1,表示在一年中對(duì)資本結(jié)構(gòu)做了過(guò)度調(diào)整;vit＞0說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)離目標(biāo)水平越來(lái)越近;vit＜0,表明資本結(jié)構(gòu)離目標(biāo)水平越來(lái)越遠(yuǎn)。

新晉本科院?？蒲薪ㄔO(shè)方法與途徑探析……………………………………………………………………………李運(yùn)慶（3.81）

檢驗(yàn)多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平絕對(duì)程度間關(guān)系的模型為[8]:

其中,distit表示在t年中企業(yè)i的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的絕對(duì)程度|Lit-L＊it|,α0為常數(shù)項(xiàng),DEIit為企業(yè)i在t年中的多元化熵指數(shù),Xjit表示影響偏離程度的其他因素,α1和αj為解釋變量的系數(shù),εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于數(shù)據(jù)短而寬,極有可能存在顯著的個(gè)體影響,因此加入不可觀測(cè)的公司特征效應(yīng)μi。

由于調(diào)整成本不同,企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度也不盡相同。因此,建立檢驗(yàn)多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度間關(guān)系的模型:

式中,β0為常數(shù)項(xiàng),Yjit為除多元化以外影響調(diào)整速度的其他因素,β1和βj為解釋變量的系數(shù),μi同樣是不可觀測(cè)的公司特征效應(yīng),ηit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.資本結(jié)構(gòu)的度量和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)替代變量的選擇

本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)來(lái)度量資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)和負(fù)債均采用賬面價(jià)值。通常,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)包括行業(yè)年度均值、行業(yè)年度中位數(shù)、行業(yè)混合均值、企業(yè)時(shí)序均值、Tobit模型回歸估計(jì)值等。本文選擇企業(yè)時(shí)序均值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。設(shè)為企業(yè)i的資本結(jié)構(gòu)的時(shí)序均值,即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)L＊it,那么,式(2)和式(3)中,被解釋變量分別為distit=|Lit

3.控制變量的選擇

本文選取資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性、成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模,作為式(2)和式(3)中模型的控制變量。

(1)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

(2)產(chǎn)品獨(dú)特性

產(chǎn)品的獨(dú)特性來(lái)自于企業(yè)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。獨(dú)特性意味著難于模仿的特征,獨(dú)特性越高,尋找替代產(chǎn)品的成本越高。高獨(dú)特性產(chǎn)品在為企業(yè)帶來(lái)較高的市場(chǎng)勢(shì)力時(shí),也使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品獨(dú)特性越高,意味著開(kāi)發(fā)失敗的可能性越大,從而遭受較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在所能承受的總風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí),較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)迫使企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。因此,產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的絕對(duì)程度正相關(guān),且與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度正相關(guān)。本文用(營(yíng)業(yè)費(fèi)用+管理費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)度量產(chǎn)品獨(dú)特性(UN IQ)。

(3)成長(zhǎng)性

一方面,高成長(zhǎng)性的企業(yè)正處于發(fā)展壯大和持續(xù)投資階段,尚不能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流,對(duì)資金的需求量較強(qiáng)烈,但由于面臨融資約束,資本結(jié)構(gòu)往往趨于偏離目標(biāo)水平。因此,成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的程度正相關(guān)。另一方面,高成長(zhǎng)性表明了企業(yè)擁有高質(zhì)量的資產(chǎn),易于得到市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可,企業(yè)可以利用靈活的融資策略獲取資金,從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整?？梢?jiàn),成長(zhǎng)性與調(diào)整速度正相關(guān)。本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)。

(4)公司規(guī)模

大企業(yè)擁有更高聲譽(yù),更易獲得融資,因此公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的程度負(fù)相關(guān)。另外,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整受到調(diào)整成本的影響,同小規(guī)模企業(yè)相比,大公司所能承擔(dān)的調(diào)整成本要大得多,因此更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外,大公司更愿意公開(kāi)信息,容易從資本市場(chǎng)上籌資。由此推斷,公司規(guī)模與調(diào)整速度正相關(guān)。本文用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模(SI ZE)。

4.樣本的選取

本文選取2002～2007年滬深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對(duì)象,從原始樣本中剔除了ST、PT以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司,最后得到24家樣本公司。資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性、成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮信息網(wǎng)(www. cninfo.com.cn),多元化熵指數(shù)則通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

在6年的考察期中,資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整5次,因此,24家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)為非平衡樣本,共計(jì)113個(gè)觀測(cè)值。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示:

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

從表1可知,農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值僅為0.458 037,這不僅普遍低于 G7國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債率(最低為英國(guó)0.578,最高為德國(guó)0.72),甚至低于滬深兩市上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平(0.579)[12],說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平普遍偏低,權(quán)益融資占據(jù)主導(dǎo)地位。這恰恰反映出農(nóng)業(yè)企業(yè)在負(fù)債融資方面存在較大困難,原因在于農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)性特征導(dǎo)致銀行不愿意發(fā)放貸款。

五、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

1.解釋變量相關(guān)性檢驗(yàn)

本文計(jì)算了各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)(見(jiàn)表2)。由表2可知,各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均很小,最大值僅為0.195 968,由此認(rèn)為,解釋變量之間不存在多重共線問(wèn)題。

表2 各解釋變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析

式(2)和式(3)均含有不可觀測(cè)的公司特征效應(yīng)μi,其值隨截面?zhèn)€體的變化而變化。因此,式(2)和式(3)均為變截距非平衡面板數(shù)據(jù)模型。本文采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì),考慮到數(shù)據(jù)短而寬,個(gè)體上的差異可能造成異方差,為此,采取懷特截面法加以修正。所有計(jì)算由Eviews5.1中含有Pool對(duì)象的工作文件完成。

式(2)的回歸結(jié)果如表3所示:

表3 多元化戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響

由表3可知,D EIit的系數(shù)為-0.022 627,且該值在5%的水平下顯著,這表明農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的絕對(duì)程度越小,假設(shè)1得到證明。此外,TA N Git和GROWit的系數(shù)分別為-0.076 662和0.000 161,分別在5%和10%的水平下顯著,這也證明了其他假設(shè),即農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的絕對(duì)程度與資產(chǎn)有形性和成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。而UN IQit和S I ZEit的系數(shù)均無(wú)法通過(guò)t檢驗(yàn),說(shuō)明與預(yù)期不同,產(chǎn)品獨(dú)特性和企業(yè)規(guī)模對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度并無(wú)顯著的影響。

式(3)的回歸結(jié)果如表4所示。從表4我們可以看出,多元化熵指數(shù)D EIit的系數(shù)為-1.110 775,在1%的水平下顯著,說(shuō)明當(dāng)農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度提高時(shí),資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度越小,而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度隨之下降,由此,假設(shè)2農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度越高,資本市場(chǎng)摩擦越大,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢成立。產(chǎn)品獨(dú)特性UN IQit與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān),表明獨(dú)特性所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)迫使企業(yè)更加積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。成長(zhǎng)性GROWit與調(diào)整速度顯著正相關(guān),說(shuō)明高成長(zhǎng)性的企業(yè)面對(duì)未來(lái)的投資選擇時(shí),能夠利用更加靈活的融資策略獲取資金。公司規(guī)模S I ZEit的系數(shù)顯著為正,證明大公司顯然有更多的手段來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)TA N Git的系數(shù)并未通過(guò)t檢驗(yàn),說(shuō)明資產(chǎn)有形性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響較小。這可能是由于農(nóng)業(yè)企業(yè)的低收益特點(diǎn)增大了銀行放貸的風(fēng)險(xiǎn),減弱了有形資產(chǎn)的抵押效應(yīng)。

表4 多元化戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

六、結(jié) 論

本文基于滬深兩市24家農(nóng)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù),構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型,檢驗(yàn)了多元化戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),農(nóng)業(yè)上市公司多元化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度越小,而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。但總的來(lái)說(shuō),在動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程中,農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨多元化程度的動(dòng)態(tài)變化不斷地做出調(diào)整,使其接近最優(yōu)水平。本文認(rèn)為,這一結(jié)果是農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)性和資本市場(chǎng)摩擦所決定的。首先,由于農(nóng)業(yè)具有天生的弱質(zhì)性,農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,因此這些企業(yè)傾向于利用多元化戰(zhàn)略來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),在多元化實(shí)施過(guò)程中,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)程度變小。其次,農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)加劇了農(nóng)業(yè)上市公司融資時(shí)的市場(chǎng)摩擦程度,多元化程度反映了農(nóng)業(yè)上市公司面臨的市場(chǎng)摩擦,所以農(nóng)業(yè)上市公司高度多元化經(jīng)營(yíng)時(shí),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變慢,這說(shuō)明此時(shí)資本市場(chǎng)的摩擦程度較大。

在多元化動(dòng)機(jī)上,本文的研究支持了共同保險(xiǎn)和內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論假設(shè),加深了我們對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司非農(nóng)多元化動(dòng)機(jī)的理解,充實(shí)了對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究。我們的實(shí)證研究結(jié)果表明,多元化戰(zhàn)略是農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性和資本市場(chǎng)摩擦的理性反應(yīng),從這個(gè)角度看,扭轉(zhuǎn)農(nóng)業(yè)上市公司的非農(nóng)多元化,改善這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,提高政府扶持政策的效果,根本還在于降低農(nóng)業(yè)弱質(zhì)性和創(chuàng)造良好的融資環(huán)境,這是一個(gè)值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

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Diversification Strategy of Listed Agriculture Companies and Dynamic Adjustment of Capital Structure

REN Shu-ming, MA Qiang, Y AN Ya-hui
(Department of Economics,Dalian University of Technology,Dalian 116024,China)

The paper studied the correlation between diversification strategy and capital structure dynamic adjustment of agriculture companies by establishing a dynamic adjustment model of capital structure and exploring unbalanced panel data of 24 Chinese listed agriculture companies of the period from 2002 to 2007.The empirical results show that diversification strategy has a significant effect on the capital structure dynamic adjustment of agriculture companies,and the diversification strategy is negatively correlated with distance of capital structure deviating its optimal level and adjustment speed.The results serve to support the theory of coinsurance effect and internal capital market effect.At the point of motivation,unrelated diversification strategies are rational reaction of Chinese listed agriculture companies to the inferiority of agriculture and capital market friction.

listed agriculture companies;diversification strategy;capital structure;dynamic adjustment

F830.91

A

1008-407X(2010)03-0008-06

2009-10-14

大連理工大學(xué)交叉學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)項(xiàng)目(MXDUT073008);大連理工大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目(DUTHS2007322)

任曙明(1973-),女,江蘇連云港人,副教授,博士,主要從事公司金融、產(chǎn)業(yè)組織研究;馬強(qiáng)(1982-),男,北京人,大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)系碩士研究生,研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>